資本資產(chǎn)定價(jià)模型限制問(wèn)題分析研究綜述

作者簡(jiǎn)介：刁春燕（1990-），女，漢族，吉林省延邊州人，碩士研究生在讀，云南大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

摘要：資本資產(chǎn)定價(jià)模型，簡(jiǎn)稱CAPM，是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱。廣泛應(yīng)用于投資決策的公司理財(cái)領(lǐng)域。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)下，發(fā)展出如套利定價(jià)模型、跨時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型等相應(yīng)理論，形成了一個(gè)較為系統(tǒng)的資本市場(chǎng)均衡理論體系。但資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM也同樣有不可忽視的缺陷，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型采用了眾多的假設(shè)前提，給資本資產(chǎn)定價(jià)模型設(shè)定了一個(gè)無(wú)摩擦，完美的生存環(huán)境，也是這個(gè)完美的大環(huán)境與現(xiàn)有的金融市場(chǎng)并不一致，造成了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的“萬(wàn)能鑰匙”而在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中屢次碰壁。因此，本文對(duì)近年來(lái)我國(guó)學(xué)者與現(xiàn)實(shí)存在沖突的幾個(gè)角度對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究的概論和評(píng)述，包括存在交易成本、存在稅收，投資者預(yù)期異質(zhì)性以及對(duì)人力資本定價(jià)等問(wèn)題，使得資本資產(chǎn)定價(jià)模型更加“接地氣”，同時(shí)也對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展有新的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）；模型限制；人力資本定價(jià)；交易成本

一、引言

經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨于1952年提出分散投資與效率組合投資理論，即若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險(xiǎn)不是這些證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)，投資組合能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該理論第一次以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理工具為手段向人們展示了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者在眾多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中如何構(gòu)建最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法。應(yīng)該說(shuō)，這一理論帶有很強(qiáng)的規(guī)范意味，告訴了投資者應(yīng)該如何進(jìn)行投資選擇。但由于當(dāng)時(shí)的科技發(fā)展水平落后，大量份的繁瑣工作使得投資者不得不放棄利用這個(gè)估算來(lái)進(jìn)行最優(yōu)證券組合的選擇。從20世紀(jì)60年代初開(kāi)始，以夏普（w.Sharpe，1964），林特納（J.Lintner，1965）和莫辛（J.Mossin，1966）為代表的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始從實(shí)證的角度出發(fā)，運(yùn)用模型的方式，完成證券投資的探索。在眾多學(xué)者的研究下，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）“誕生”。CAPM作為一種闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定的理論，即認(rèn)為一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度β值之間存在正相關(guān)關(guān)系，這種理論不僅簡(jiǎn)化了投資組合選擇的過(guò)程，也使馬科維茨的投資組合選擇理論在邁向現(xiàn)實(shí)社會(huì)的應(yīng)用進(jìn)了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對(duì)證券投資的理論研究和實(shí)證研究，甚至整個(gè)金融理論與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大推動(dòng)力，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)和發(fā)展基石。

但CAPM并不是完美的，當(dāng)CAPM離開(kāi)設(shè)定的假設(shè)，投入現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)和交易，資本資產(chǎn)定價(jià)模型也顯得力不從心。與此同時(shí)，也因?yàn)镃APM的弊端的顯露，也讓學(xué)者們從更多的角度去研究、完善CAPM。例如，CAPM是一個(gè)單期模型，而市場(chǎng)的發(fā)展是連續(xù)性的，因此，在建立在市場(chǎng)發(fā)展連續(xù)性的基礎(chǔ)上，并且保證假設(shè)不變的前提下，Merton（1969，1971）將資本資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)展為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM）。從這個(gè)角度分析，當(dāng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型脫離單獨(dú)某一下假設(shè)時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的又該是如何的發(fā)展方向，以下我們就可以進(jìn)行探討。

二、基于存在交易成本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，完全市場(chǎng)假設(shè)是不可忽略的。完全市場(chǎng)假設(shè)，即在市場(chǎng)中，證券交易無(wú)交易成本，資訊的獲得無(wú)成本以及無(wú)稅收的狀態(tài)。但是在實(shí)際狀況中，證券的交易存在交易成本，信息的獲得除對(duì)外公開(kāi)信息外，內(nèi)部信息的獲得也需要必要的成本，以及稅收的實(shí)際存在，使完全市場(chǎng)假設(shè)無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)實(shí)情況，而在完全市場(chǎng)基礎(chǔ)上的資本資產(chǎn)定價(jià)模型也失去的一根支柱。

李惠（2012）在文章中對(duì)含有交易成本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)行研究。筆者將交易成本分為固定成本和數(shù)量成本，并基于這樣情況，分析在存在交易成本的情況下對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響，結(jié)論指出，資產(chǎn)的收益率不僅與該資產(chǎn)和市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差相關(guān)，即與該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)相關(guān)，還與該資產(chǎn)收益率自身的方差相關(guān)。由此可以得出，在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，即使不滿足完全市場(chǎng)的假設(shè)，CAPM依舊有有意義，依據(jù)CAPM選擇的投資組合依舊有價(jià)值。

三、基于異質(zhì)性的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

同質(zhì)性預(yù)期假設(shè)同樣為傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)之一。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中假設(shè)所有投資者都是理性的，而他們的投資預(yù)期也是同質(zhì)的，但是在現(xiàn)實(shí)中，證券市場(chǎng)上的投資者并不是絕對(duì)的單一，他們的預(yù)期也會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性，這樣可以解釋為什么資本資產(chǎn)定價(jià)模型不能解決的一些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，如“股權(quán)溢價(jià)之謎”等金融異象。胡召平（2010）在文章中提出效益風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性，對(duì)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行研究，并提出了消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的新形式，在此基礎(chǔ)之上，對(duì)股權(quán)溢價(jià)之謎和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎進(jìn)行了解釋。筆者將效用成本風(fēng)險(xiǎn)分為“消費(fèi)效用成本”和“風(fēng)險(xiǎn)效用成本”，研究結(jié)論表明：風(fēng)險(xiǎn)效用成本是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)收益的主要來(lái)源，而又消費(fèi)增長(zhǎng)的波動(dòng)導(dǎo)致的溢價(jià)則較小。在此結(jié)論下，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避也將是影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)收益的組成因素，而針對(duì)現(xiàn)實(shí)中不同的投資者的異質(zhì)性而言，投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)是不同的，而不同的規(guī)避系數(shù)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響仍需估量。

胡盈、吳沖鋒（2011）也針對(duì)異質(zhì)投資者對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響進(jìn)行分析，他們?cè)谖恼轮兄赋?，基于投資者的異質(zhì)性假設(shè)，將資產(chǎn)鏈各節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分解，分別為宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、市場(chǎng)的平均利潤(rùn)率以及市場(chǎng)活躍程度。針對(duì)以上的分解分析，筆者同時(shí)考慮到傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型未涉及到的資產(chǎn)對(duì)不同類型系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)敏感度的差異以及投資者對(duì)不同類型系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注程度的差異等問(wèn)題，得出投資者不僅可以在風(fēng)險(xiǎn)基金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上進(jìn)行取舍，而且可以根據(jù)自己對(duì)各類分析系統(tǒng)的關(guān)注程度和承受能力程度，權(quán)衡多種基金風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

四、基于人力資（成）本定價(jià)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

市場(chǎng)在以資本為導(dǎo)向的持續(xù)發(fā)展的過(guò)程中，人力的價(jià)值在企業(yè)資產(chǎn)的份額中所占的比重越來(lái)越大，對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的影響也不可估量。人力作為一種資產(chǎn)，獲得人力時(shí)需要付出代價(jià)，獲得人力后也需要通過(guò)人力這種資產(chǎn)獲得利潤(rùn)，這是人力作為資產(chǎn)的根本。但人力資產(chǎn)作為特殊資產(chǎn)無(wú)法在會(huì)計(jì)中進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量，這也是困擾學(xué)者的眾多難題之一。

劉渝琳、曾國(guó)平（2002）提出，人力資本定價(jià)雖然由他的特殊性，但是基于物質(zhì)資產(chǎn)的基本理論，時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬同樣是我們用來(lái)衡量人力資本的基本方法。筆者在文章中指出，依據(jù)馬克思的勞動(dòng)價(jià)值論，人力資本的價(jià)格應(yīng)該是：NCP=CPV+NPV+E（R），其中，HCP—人力資本價(jià)格；CPV—人力資本形成的成本現(xiàn)值；NPV—人力資本的平均利潤(rùn)凈現(xiàn)值；E（R）—表示產(chǎn)權(quán)份額的人力資本的超額利潤(rùn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的問(wèn)世為風(fēng)險(xiǎn)資本的定價(jià)提供了新的思路，筆者運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的原理建立人力資本定價(jià)模型并對(duì)其進(jìn)行修正。修正的結(jié)論得出：較高增長(zhǎng)率的預(yù)期，會(huì)帶來(lái)人力資本較高的市場(chǎng)價(jià)值。由此得出，資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)人力資本定價(jià)模型的設(shè)定有可取之處。

以上對(duì)人力資本定價(jià)做出了模型分析，但人力作為資產(chǎn)，除了對(duì)企業(yè)未來(lái)收益值得關(guān)注外，人力資產(chǎn)取得的成本也是企業(yè)關(guān)注的問(wèn)題之一。剔除人力資產(chǎn)對(duì)企業(yè)未來(lái)收益取得效果多少，人力資產(chǎn)取得成本也是衡量企業(yè)取得此項(xiàng)人力資產(chǎn)是否獲利的因素之一，同時(shí)體現(xiàn)了企業(yè)管理的迫切要求。

趙選民、王雪英（2011）在文章對(duì)人力資本成本做出研究。筆者在針對(duì)人力資本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)收益的研究之外，還對(duì)人力資本的專用型進(jìn)行分析。筆者認(rèn)為，人力資本的專用型決定其異質(zhì)性，也因?yàn)槠洚愘|(zhì)性使得人力資本成本計(jì)量成為難題。因此在人力異質(zhì)性的基礎(chǔ)上，將人力資本分為五種類型，分別為：一般人力資本、專業(yè)技能人力資本、管理型人力資本、研究開(kāi)發(fā)型人力資本和決策性人力資本。筆者在考慮異質(zhì)性的前提下將資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行修正，得出結(jié)論：將人力資本看作是擁有人力資本的擁有者，因此，人力資本所有者在企業(yè)工作時(shí)，獲得的報(bào)酬除了固定工資收入外，也會(huì)獲得投資風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，即得到企業(yè)剩余價(jià)值的可能性。修正后的模型把人力資本作為權(quán)益資本，人力資本與普通貨幣股本在投資資本中具有同等地位，同時(shí)也體現(xiàn)了人力資本產(chǎn)權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

五、基于估計(jì)β系數(shù)變動(dòng)性過(guò)去時(shí)問(wèn)題

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為R=r+β（r m-r f），模型中的β值是一個(gè)估計(jì)系數(shù)，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，（r m-r f）是股票市場(chǎng)溢價(jià)，即投資預(yù)期回報(bào)率R在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率、β以及股票市場(chǎng)溢價(jià)的影響下形成。但β系數(shù)作為一個(gè)估計(jì)參數(shù)，是依據(jù)過(guò)去的數(shù)據(jù)變動(dòng)性估計(jì)而出，并不能代表投資者所選擇證券的未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)性，如此得出，β系數(shù)的估計(jì)具有一定的滯后性和不確定性，并不能完全準(zhǔn)確反應(yīng)證券價(jià)格未來(lái)的變動(dòng)趨勢(shì)。

六、結(jié)論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），是第一個(gè)關(guān)于金融資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，同時(shí)也是第一個(gè)可以進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)的金融資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。但是任何一個(gè)模型都不是完美的，盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型為實(shí)際投資者在現(xiàn)實(shí)生活中給予了很好的指導(dǎo)，但是它的缺陷依舊明顯。

缺陷一：建立模型時(shí)的假設(shè)條件過(guò)于理想化。如資本資產(chǎn)定價(jià)模型要求投資者投資期的單一、投資者對(duì)價(jià)格的預(yù)期的一致以及市場(chǎng)的有效性要求等等，很顯然，這些要求是現(xiàn)實(shí)生活中無(wú)法滿足的。近些年來(lái)，我國(guó)的學(xué)者以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，致力于改良模型并完善它，并取得一定的成果。但市場(chǎng)中的不確定因素造成資本資產(chǎn)定價(jià)模型的生存依舊存在挑戰(zhàn)。例如上文中提出，我國(guó)學(xué)者在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上建立人力資本定價(jià)模型，對(duì)人力資本（成本）的計(jì)量做出了啟示和貢獻(xiàn)，但修正后的模型依舊存在于脫離現(xiàn)實(shí)的假設(shè)前提中，即存在完全競(jìng)爭(zhēng)的人力資本市場(chǎng)、人力資本所有者能夠免費(fèi)獲得所有相關(guān)信息，能對(duì)各自人力資本的報(bào)酬率做出合理的預(yù)期等假設(shè)。但是在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中，人力資本所有者會(huì)由于各種原因做出出乎預(yù)期的決策或者由于自身利益做出逆向選擇，這樣的多因素不確定性充斥于市場(chǎng)交易的每一個(gè)角落，致使人力資本成本定價(jià)模型面對(duì)太多的阻礙，導(dǎo)致最終的“水土不服”。

缺陷二：針對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，具有自身的特殊性。中國(guó)資本市場(chǎng)起步較西方國(guó)家晚，發(fā)展不全面，信息化程度低、信息披露機(jī)制不健全、投資者多為集中式，結(jié)構(gòu)不合理、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等現(xiàn)象比比皆是，這些都降低了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)的實(shí)用性。因此，為了提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)用性，我們可以放寬模型的假設(shè)條件，將模型與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題相結(jié)合，在進(jìn)一步完善資本資產(chǎn)定價(jià)模型同時(shí)，也致力于提高市場(chǎng)的效率，使資本資產(chǎn)定價(jià)模型適合在中國(guó)市場(chǎng)的上發(fā)展。（作者單位：云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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