公司二元股權結構研究述評和展望

陸宇建（南開大學 商學院，天津 300071）

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公司二元股權結構研究述評和展望

陸宇建
（南開大學 商學院，天津 300071）

摘要：隨著以信息和互聯(lián)網(wǎng)為代表的知識經(jīng)濟的發(fā)展，越來越多的企業(yè)運用二元股權結構賦予創(chuàng)始股東控制公司董事會、進而控制公司重大經(jīng)營與財務決策的權利，以激勵企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新。本文首先分析了公司選用二元股權結構的動因，包括保護企業(yè)家和創(chuàng)始股東控制權、防止惡意收購、防止職業(yè)經(jīng)理人的利益侵害和行業(yè)需要等。其次，從企業(yè)家才能、法治傳統(tǒng)和成本與收益權衡等角度分析了二元股權結構中所有權與控制權安排的機理。再次，綜述了公司選擇二元股權結構的經(jīng)濟后果，包括對股價、回報率和財務業(yè)績的影響，對盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的影響，相關研究結論是混合的。本文認為，需要加強對二元股權結構的經(jīng)濟學理論基礎、適用條件、經(jīng)濟后果和投資者保護機制等問題的研究。

關鍵詞：創(chuàng)始股東；控制權；二元股權結構

一、引　言

企業(yè)創(chuàng)始股東的企業(yè)家精神和企業(yè)家才能是稀缺性資源，是公司價值創(chuàng)造活動的基礎。企業(yè)創(chuàng)始股東的企業(yè)家精神和才能理應受到尊重和保護，否則，整個社會的創(chuàng)業(yè)積極性會大幅降低，尤其是對那些以創(chuàng)意和人力資本為核心資源的競爭性企業(yè)。歐美多數(shù)國家使用二元股權結構甚至多元股權結構保護創(chuàng)始股東控制權（Arugaslan等，2010）。二元股權結構通常將普通股分為A股和B股：A股一股一個投票權，向社會公眾發(fā)行，這些股東為外部股東；B股具有超級投票權，通常一股十個投票權，由創(chuàng)始股東及其家族和管理層持有，這些股東為內(nèi)部股東；B股轉換為A股前不能轉讓。這類聲譽卓著的公司有谷歌、阿里巴巴、百度、Facebook、紐約時報、華盛頓郵報、道瓊斯、曼聯(lián)足球俱樂部、伯克希爾?哈撒韋和福特汽車等。西歐上市公司中有近25%、加拿大有近20%的公司采用二元股權結構。2010—2012在美國發(fā)行上市的170家企業(yè)中，有20家運用二元股權結構，而2012年發(fā)行上市的所有大科技公司均使用二元股權結構，它們是Groupon、LinkedIn、Yelp和Zynga。二元股權結構公司掌握了60%的投票權和40%的現(xiàn)金流權（Gompers等，2010）。

然而，二元股權結構為什么會產(chǎn)生？它又將會帶來什么樣的經(jīng)濟后果？需要對這些問題進行深入、系統(tǒng)的研究。新古典經(jīng)濟學僅僅將企業(yè)視為生產(chǎn)函數(shù)，因此企業(yè)的產(chǎn)權安排是不重要的。Coase（1937）打開了企業(yè)的“黑箱”，開創(chuàng)了企業(yè)所有權安排問題的研究。Grossman和Hart（1986）以及Hart和Moore（1990）（被稱為GHM范式）認為，由于契約不完全，必須有人擁有企業(yè)的剩余控制權，以便在那些未被初始合約規(guī)定的或有事件出現(xiàn)時做出相機抉擇，它天然地歸資產(chǎn)所有者所有，即股東具有公司決策的裁量權，因為其承擔了決策的風險。這是“資本強權觀”或者“股東利益至上觀”的基本邏輯。但是，GHM關于剩余控制權的定義是模糊的。在資本相對稀缺并且相對重要的環(huán)境中，尤其是在古典資本主義企業(yè)中，資本所有權和經(jīng)營權合二為一，資本強權觀與現(xiàn)實情況比較和諧。但是，一旦進入所有權和經(jīng)營權相分離的企業(yè)，特別是那些以創(chuàng)新的企業(yè)家為關鍵要素的新型企業(yè)，資本強權觀就顯得難以自圓其說。針對GHM的資本強權觀，Rajan和Zingales（1998）指出，對任何關鍵性資源的控制權都是權力的一個來源，而其中的“關鍵資源”可以是非人力資本，也可以是人力資本，比如天才、創(chuàng)意等。Tirole（1994）也放棄了抽象意義上的剩余控制權概念，并認為擁有信息和知識優(yōu)勢的代理人掌握著運作企業(yè)資源的“實際控制權”。因此，公司權力如何在所有者和經(jīng)營者之間配置，如何在不同類型的股東（如創(chuàng)始股東和外部股東）之間進行配置，在實踐中豐富多彩，千變?nèi)f化。

在我國，有關公司控制權爭奪的事件不斷上演，如國美電器、綠城集團、雷士照明和萬科等公司控制權爭奪的慘烈令人們記憶猶新。2013年阿里巴巴赴港上市受阻，一度使二元股權結構問題成為人們爭議的焦點。隨著企業(yè)尤其是民營企業(yè)實施股權融資，創(chuàng)始股東的股權被稀釋，控制權被弱化，甚至被經(jīng)理人或機構投資者逐出公司。在美國，蘋果公司的創(chuàng)始股東喬布斯一度被迫離開蘋果公司長達10年之久；迪士尼的CEO艾斯納曾經(jīng)實際控制迪士尼20多年，一度將迪士尼創(chuàng)始股東繼承人逐出董事會。傳統(tǒng)的公司治理建立在“一股一票”的“公司民主”基礎之上，遵循“資本至上”原則，實行所有權與經(jīng)營權的分離。而二元股權結構將治理控制權和管理控制權合二為一地授予創(chuàng)始股東和企業(yè)家，以激勵企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和持續(xù)創(chuàng)新，這就迫切需要在理論上突破簡單的一股一票式的“民主治理”的理論框架，建立公司精英治理和管理模型，以利于充分發(fā)揮稀缺的企業(yè)家在公司治理和管理中的作用，促進企業(yè)長期健康發(fā)展；以利于將代表新經(jīng)濟的互聯(lián)網(wǎng)、文化傳媒和高新技術等企業(yè)留在國內(nèi)資本市場上市，增強我國資本市場的活力和發(fā)展后勁，提高資本市場的資源配置效率；以利于從法律和政府監(jiān)管制度上規(guī)制內(nèi)部股東行為，保護中小投資者權益。

本文的主要貢獻是：（1）試圖對二元股權結構的研究進行較為全面系統(tǒng)的綜述；（2）從創(chuàng)始股東企業(yè)家才能和企業(yè)家精神保護和激勵的角度，對現(xiàn)有經(jīng)濟理論的不足提出了批評，對重構基于知識經(jīng)濟的經(jīng)濟理論提出展望；（3）強調(diào)股權結構作為融資問題，必須通過治理控制權和管理控制權影響公司經(jīng)營和財務決策，才能進而影響公司價值和經(jīng)營績效，研究二元股權結構的經(jīng)濟后果，不能忽視其中的傳導機制。后文安排如下：第二部分綜述企業(yè)選擇二元股權結構的動因，第三部分為選擇二元股權結構的機理，第四部分評述二元股權結構的經(jīng)濟后果，最后為結論和研究展望。

二、企業(yè)選擇二元股權結構的動因

“一股一票”式的傳統(tǒng)公司治理假設股東具有同質(zhì)性，所有股東的偏好和目標是一致的，但現(xiàn)實經(jīng)濟生活中該假設未必成立。例如，一些投資者追求長期利益最大化，而另一些投資者更關注短期利益，因此他們對公司投票權、控制權、轉讓權和收益權等股東基本權利的偏好有所不同，出現(xiàn)諸如消極投資者和搭便車等問題。正因為如此，20世紀初，二元股權結構一度被一些企業(yè)使用，20世紀80年代以來再度引起廣泛的關注。多數(shù)歐美國家允許企業(yè)選用二元股權結構。這些國家遵循“意思自治”原則，認為公司權力的分配是“公司的內(nèi)政”，政府不便做過多干預?？傮w而言，二元股權結構可以賦予這些企業(yè)創(chuàng)始股東控制公司董事會，進而控制公司重大經(jīng)營與財務決策的權力。其動因可以從最優(yōu)內(nèi)部人控制假設和控股股東掠奪假設兩個競爭性假說來解釋。

（一）最優(yōu)內(nèi)部人控制假設

1.保留企業(yè)家和創(chuàng)始股東控制權。企業(yè)家創(chuàng)業(yè)后，如果面臨巨大的成長機會，需要大量融資才能實施投資項目。如果公司通過債務融資，勢必增加公司的財務風險；如果公司通過普通股融資，勢必增加發(fā)行在外的有表決權股份，這將稀釋企業(yè)家和原有股東的控制權，甚至會使得企業(yè)家和原有股東失去對公司的控制權。有些創(chuàng)始股東擔心失去對公司的控制權，寧愿放棄股權融資，擱置公司發(fā)展的機會，這對公司自身、投資者和社會經(jīng)濟發(fā)展都不利。解決控制權稀釋和股權融資矛盾的手段之一是運用二元股權結構（Chan和Ho，2014）。Jensen等（2014）分析了2002年至2012年5月在美國進行首次公開發(fā)行且發(fā)行價不低于5美元的1100多家公司，其中大約有9%的公司采用二元或多元股權結構；采用二元股權結構的公司在發(fā)行價和發(fā)行股份的數(shù)量上要遠遠大于一元股權結構的公司；采用二元股權結構的公司留存股份的比率（發(fā)行前原始股東所持股份占發(fā)行后股份總數(shù)的比率）平均為59.4%，要遠遠低于一元股權結構公司的70.1%，說明二元股權結構使得創(chuàng)始股東不需要擔心控制權旁落，可以更大規(guī)模地使用普通股融資，為公司發(fā)展募集足夠的資金，并且市場上的投資者未必厭惡二元股權結構。

2.防止惡意收購。公司的外部投資者，除了一般意義上的投資者以外，還有競爭對手，會面臨競爭對手的敵意收購。20世紀60年代的英國和80年代的美國，敵意接管和杠桿收購潮讓不少家族企業(yè)失去控制權。于是家族企業(yè)紛紛選擇二元股權結構來應對敵意收購（DeAngelo和Rice，1983；Jarrell和Poulsen，1988；Lenn等，1990；Moyer等，1992；Bebchuk和Cohen，2005；Davidoff，2014）。在20世紀80年代，超過85%的上市公司選擇二元股權結構作為防止惡意收購的手段（Stephen和Aarthy，2013）。

3.防止職業(yè)經(jīng)理人的利益侵害。由于一般公司所有權和經(jīng)營權相分離，會出現(xiàn)第一類代理問題。經(jīng)理人會運用手中的實際控制權侵害股東甚至創(chuàng)始股東的利益。2010年國美電器控股權之爭，以陳曉為首的經(jīng)理層忽視了創(chuàng)始股東黃光裕的利益；迪士尼家族一度被職業(yè)經(jīng)理人艾斯納排斥在公司控制權之外；喬布斯也曾被逐出蘋果公司10年之久。二元股權結構可以使創(chuàng)始股東保留控制權，防止其利益被職業(yè)經(jīng)理人侵害。

4.謀求公司長期效益。如果公司不使用二元股權結構，公司發(fā)行上市后，創(chuàng)始股東的控制權將會被稀釋，大量股權將會集中在大機構投資者手中，而這些機構投資者通常不會關注公司的長期發(fā)展（Dalziel等，2011；Stephen和Aarthy，2013）。在美國，共同基金投資組合的年平均換倉率為100%，而對沖基金的年換倉率更是高達300% （Surowiecki，2012）。股票市場價格的波動和資本市場不斷發(fā)生的瘋狂的并購，讓上市公司高管層惴惴不安，實質(zhì)影響了公司中長期戰(zhàn)略目標的制定、執(zhí)行和實現(xiàn)。

一般來說，創(chuàng)始股東比一般的投資者更關注公司創(chuàng)新和長遠發(fā)展；而一般投資者更關注公司短期財務數(shù)據(jù)（年報甚至季報）和當前的股價，其行為更為短視。在二元股權結構中，內(nèi)部股東所持股份不能轉讓，這會促使公司的內(nèi)部股東成為忠誠的價值投資者，將創(chuàng)始股東、管理層與短視的資本市場隔離，以便公司進行長期投資和投資于專門性人力資本，而不必為短期經(jīng)營業(yè)績波動或短期股價波動而過度分心（Denis和Denis，1994；Chemmanur和Jiao，2004；Gomper等，2010）。此外，當公司所處的環(huán)境發(fā)生劇烈變化時，創(chuàng)始股東和管理層可以更及時地調(diào)整公司戰(zhàn)略和措施（Jensen等，2014）。如果長期價值投資的外部股東認可公司管理層，他們會心甘情愿地讓渡部分表決權。

5.行業(yè)特點和監(jiān)管約束。Chemmanur和Jiao（2012）認為，三種類型的企業(yè)更可能選擇二元股權結構。一是那些抵制短期利益誘惑而可以創(chuàng)造大量價值的企業(yè)，例如新聞和媒體行業(yè)，為了追求暫時的利潤而犧牲編輯原則可能會對企業(yè)造成災難性影響；二是由家族創(chuàng)立并運營的企業(yè)，企業(yè)家享有很高的聲譽；三是具有巨大控制權私利的企業(yè)。

選擇二元股權結構的公司多集中在新聞和媒體類公司、通信網(wǎng)絡公司、時尚和家庭用品公司、高科技公司和家族控股公司（Stephen和Aarthy，2013）。在美國，大的媒體公司普遍使用二元股權結構（DeAngelo和DeAngelo，1985；Field，1999；Smart和Zutter；2008；Gompers等，2010；Stephen和Aarthy，2013），如默多克的新聞集團、哥倫比亞廣播公司、康卡斯特、有線電視公司、紐約時報、華盛頓郵報、斯科利普斯和自由媒體公司。這些公司為了控制意識形態(tài)或追求新聞的真實性或者對嚴肅話題的報道，不能被短期財務利益所驅使。許多時尚和家庭用品公司也采用二元股權結構，是因為這些公司的品牌往往和其創(chuàng)立的家族相聯(lián)系，消費者購買的不僅僅是商品，更重要的是品牌，二元股權結構可以促使掌握控制權的家族持續(xù)建立和維護品牌形象，加強市場地位和業(yè)績。Masulis等（2011）對45個國家的28 635家家族企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)運用金字塔結構、二元股權結構和交叉持股的主要目的不是為了保留控制權，而是為了緩解融資約束。這些企業(yè)中有2/3建立了金字塔結構，10%的企業(yè)采用交叉持股，15%的企業(yè)采用二元股權結構。目前許多科技類公司采用二元股權結構，是為了傳承公司的愿景和戰(zhàn)略，進行持續(xù)創(chuàng)新，保持在行業(yè)的領先地位，避免關注短期回報和厭惡風險的投資者影響或干預公司的戰(zhàn)略決策。

公司采用二元股權結構也可能是為了獲得稅收優(yōu)惠或達到監(jiān)管要求（McGuire等，2014）。例如，美國法律規(guī)定，如果母公司擁有子公司80%以上的投票權，那么對該公司進行分拆就可以免稅，母公司對子公司就可以運用二元股權結構在IPO融資的同時保留80%以上的投票權。另外，美國法律規(guī)定外國資本所持美國電信公司的投票權不能超過20%，加拿大則將該比例設為46.7%，那么這些行業(yè)的公司在海外融資時，可以使用二元股權結構，向外國投資者發(fā)行無投票權或限制投票權的股份。

（二）控股股東掠奪假設

Berle和Means（1932）指出，所有權和控制權分離是公眾公司代理問題的根源。Jensen和Meckling（1976）及其衍生的文獻對代理問題如何影響股東價值進行了廣泛的討論。二元股權結構使得公司控制權（投票權）和現(xiàn)金流權的差異較為普遍和嚴重，內(nèi)部人對其決策承擔的財務后果與其所享有的投票權不匹配，他們可以妨礙甚至阻止公司控制方面的變革以便維護其控制權私利（Jensen和Ruback，1983；Grossman和Hart，1988；Harris和Raviv，1988；Shleifer和Vishny，1997；Dyck和Zingales，2004）。企業(yè)選擇二元股權結構的收益主要為控制權私利，而成本主要是融資困難和融資成本的上升以及增長機會的損失（Rydqvist，1992；Claessens等，2002；La Porta等，2002；Cronqvist等，2003；Bennedsen等，2010）。

控制權和現(xiàn)金流權的分離，使得掌握控制權的創(chuàng)始股東和管理層可能給自己很高的薪酬和額外津貼，聘任自己的親朋好友做董事和獨立董事，超額收益由其獨享，而成本由所有股東共擔（Gompers等，2006；Khalil和Magnan，2007；Smart和Zutter，2008）。Masulis等（2009）以美國運用二元股權結構的公司為樣本，研究內(nèi)部人投票權和現(xiàn)金流權的不一致對管理層攫取控制權私利和公司價值損失的影響路徑，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人投票權和現(xiàn)金流權的差異越大，公司現(xiàn)金持有對外部股東的價值越小，管理層獲得的報酬越高，管理層所進行的破壞公司價值的收購越頻繁，資本性支出對股東價值的貢獻就越小。Hossain（2014）研究了1996—2009年間發(fā)生的并購事件，發(fā)現(xiàn)二元股權結構公司并購的公告效應和并購后5年的長期業(yè)績均顯著低于一元股權結構的公司，支持控股股東掏空假設。Maury和Pajuste（2011）對七個歐洲國家的公司的研究發(fā)現(xiàn)，以下公司更可能將二元股權結構合并為一元股權結構：控制權私利（以控制權和現(xiàn)金流權的差額、存在財務投資者和交叉上市表征）低的公司，具有高成長機會、需要大規(guī)模進行外部融資的公司，以及制度環(huán)境變化（如法律開始限制二元股權結構）、股權結構統(tǒng)一后公司價值得到提升的公司。Gompers（2006）還認為，創(chuàng)始人之所以選擇二元股權結構并非完全是出于經(jīng)濟利益方面的考慮，而是由于經(jīng)濟利益之外的個人滿足感。對他們來說，控制報紙的編審方針、制定軟件公司的長期策略以及保有對某種商業(yè)品牌的持續(xù)認可所帶來的個人心理滿足遠大于由此可能會導致的經(jīng)濟損失。

但是，也有一些實證研究結果否定了控股股東掠奪假設。Fama和Jensen（1983）、DeAngelo和DeAngelo（1985）、Denis和Denis（1994）、Dimitrov和Jain（2006）報告：二元股權結構并沒有損害股東財富。Jordan等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，采用二元股權結構的公司較一元股權結構的公司支付的現(xiàn)金股利水平更高，尤其是那些存在與自由現(xiàn)金流相關的嚴重代理問題和較少投資機會的二元股權結構的公司，支付了更高的現(xiàn)金股利，以此作為事先承諾手段來緩解代理成本，否定了控股股東掠奪假設。

上述研究之所以得出混合的結論，可能是由于樣本選擇和研究方法的差異；更主要的是沒有考慮企業(yè)家的特征（如企業(yè)家聲譽和企業(yè)家才能等）、公司的特征（如公司產(chǎn)品的創(chuàng)新程度等）和公司所處行業(yè)的特征（如細分行業(yè)的競爭程度）等因素。

三、二元股權結構中所有權和控制權安排的機理

（一）企業(yè)家才能與控制權安排

熊彼特（1911）認為，經(jīng)濟發(fā)展是創(chuàng)新的函數(shù)，創(chuàng)新的主體是企業(yè)家，只有企業(yè)家才能完成各種生產(chǎn)要素的重新組合，創(chuàng)造新型生產(chǎn)力。熊彼特不同意馬歇爾關于“企業(yè)家是管理者”的觀點。作為企業(yè)家，一旦不創(chuàng)新，只是執(zhí)行日常的管理職能，才變成管理者?！艾F(xiàn)代企業(yè)管理學之父”彼得?德魯克與熊彼特一樣認為，在促進經(jīng)濟繁榮方面，企業(yè)家比資本家更為關鍵。熊彼特認為，企業(yè)家進行創(chuàng)新的動機，不僅以挖掘潛在利潤為直接目的，更重要的是出于“個人實現(xiàn)”的動機，即企業(yè)家精神。在早期的企業(yè)中，企業(yè)家和資本家合二為一。在所有權與經(jīng)營權分離的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)家與資本家如何分割所有權和控制權，經(jīng)濟理論卻顯得固步自封。

Coase（1937）關于企業(yè)家可以替代市場機制進行資源配置進而降低交易成本的觀點的提出，打開了企業(yè)“黑箱”。Coase指出：“企業(yè)契約的實質(zhì)是它僅規(guī)定了企業(yè)家的有限控制權，僅在這個權力范圍內(nèi)，企業(yè)家才可以指揮生產(chǎn)要素。” Coase所指的企業(yè)家控制權實際上是管理控制權，即在公司內(nèi)配置資源的權力。企業(yè)家控制權對于企業(yè)交易成本的節(jié)約至關重要，但在交易成本不為零的世界中，產(chǎn)權的初始安排將會影響資源配置效率。Jensen和Meckling（1976）在企業(yè)是一系列契約的假設下所提出的代理理論，引入企業(yè)家個人效用最大化，強調(diào)企業(yè)家與投資者之間的控制權安排。企業(yè)在無需外部融資的情形下，不存在治理結構，企業(yè)屬于資本家與企業(yè)家合二為一的古典企業(yè)，企業(yè)家對企業(yè)擁有完全的控制權，企業(yè)家的目標和股東的目標一致。但在引入外部投資者后，企業(yè)家的部分控制權被讓渡給外部投資者，原本完全的控制權被分割為不完全的治理控制權和管理控制權（覃家琦，2007）。隨著Grossmanand和Hart（1986）以及Hart和Moore（1990）在其不完全契約理論中引入特定控制權和剩余控制權，將抑制代理行為的監(jiān)督努力轉向了控制權配置（Fluck，2010）。Hart（2001）認為，公司價值取決于控制權的配置。人們對融資契約和公司治理結構進行了大量研究，認識到受到融資約束的企業(yè)家在融資契約中必須向投資者讓渡與公司治理相關的控制權，即治理控制權，這類控制權的配置是否得當將直接影響企業(yè)家的激勵。但這種治理控制權不同于企業(yè)家在企業(yè)內(nèi)部對生產(chǎn)要素的管理與協(xié)調(diào)。Williamson（1963，1964，1967）以及Rajan和Zingales（1998）等眾多學者對管理結構和管理控制權的研究使人們認識到，管理控制權的配置是否得當將直接影響投資決策的執(zhí)行效果或資本配置效率。而企業(yè)家作為企業(yè)簽約的中心人，是企業(yè)治理結構與管理結構的聯(lián)結點，他的控制權（包括治理控制權和管理控制權）將對公司的投資決策和執(zhí)行產(chǎn)生重大影響。

Aghion和Bolton（1992）證明了企業(yè)家控制、投資者控制和狀態(tài)依存控制的可行性以及每種控制狀態(tài)下的最優(yōu)融資。當完全控制權配置給外部投資者是最優(yōu)時，企業(yè)應該通過發(fā)行有投票權的權益（一股一票的普通股）來為投資項目融資。由于投資者為整個項目融資，他獲得許多甚至全部股份，從而獲得對企業(yè)的完全控制權。此時企業(yè)家將作為投資者的雇員。如果企業(yè)家擁有完全的控制權是最優(yōu)的，那么企業(yè)應該發(fā)行非投票權益（如優(yōu)先股）。如果聯(lián)合所有是最優(yōu)安排，企業(yè)家和投資者應該通過設立合伙制或信托來籌集必要的資金，從而所有的決策都必須獲得雙方一致的同意。Yerramilli（2011）得出了類似的結論。二元股權結構選擇也可以理解為狀態(tài)依存控制的一種情形，當公司面臨很高的不確定性，需要持續(xù)創(chuàng)新或關注長遠利益時，通過二元股權結構將控制權配置給具有稀缺的企業(yè)家才能的企業(yè)家，激勵企業(yè)家做出高質(zhì)量的決策，而不是采用“一股一票”的“民主”決策方式，滿足企業(yè)生存和競爭的需要。因此，在IPO時，企業(yè)家會同時選擇股權結構、投資項目（風險的大小）和努力程度（Chemmanur和Jiao，2012）。

（二）法治傳統(tǒng)和股權結構安排

在19世紀的美國，習慣法和州的公司法的默認規(guī)則是“一人一票”，這一傳統(tǒng)起源于合伙制企業(yè)。在19世紀后期，隨著越來越多的無投票權股份的發(fā)行，一些州法律改變了“一人一票”的規(guī)則，朝著“一股一票”的規(guī)則邁進，以維護股權民主。法院基于“合約自由”的理念允許企業(yè)發(fā)行無投票權或受限投票權的股份。因此，“一股一票”的規(guī)則并未得到足夠的重視，也不是強制性的，且不同的州的法律要求有所不同。直到20世紀20年代，由于社會公眾、學者、政府官員和媒體等對日益增長的投票信托權力的擔憂，紐交所拒絕了一項無投票權股份的發(fā)行。1940年紐交所正式發(fā)文禁止二元股權結構，該文件實施了40多年。直到1984年通用汽車公司以離開紐交所相威脅，要求發(fā)行限制投票權股份。美國目前仍有18個州不允許發(fā)行不同投票權的普通股。

許多實施習慣法（common law）的國家或地區(qū)，只允許一元股權結構，貫徹一股一票的原則，但也有一些國家，如美國，允許企業(yè)運用二元股權結構（Chan和He，2014）。法律應該有助于私人秩序和選擇，因為有些股東在交易談判中愿意接受較少的控制權以換取較便宜的股價，法律應該賦予股東選擇的權利，而不是代替當事人做出選擇。意思自治原則的核心是合同自由原則，參加民事活動的當事人在法律允許的范圍內(nèi)享有完全的自由、意志獨立和行為自主，按照自己的自由意思決定締結合同關系，為自己設定權利或對他人承擔義務，任何機關、組織和個人不得非法干涉。

（三）成本與收益的權衡

在IPO前，公司的股權掌握在創(chuàng)始股東、風險投資機構和其他投資者手中。在IPO決策中，這些創(chuàng)始股東要進行權衡：為了維持公司控制權而不進行IPO，公司將失去成長機會，如果采用一元化股權結構進行IPO，將失去公司的控制權；二元股權結構可以使創(chuàng)始股東保留超級投票權，可以獲得控制權以及控制權私利，但股票不能轉讓，存在流動性折價，融資成本比較高。創(chuàng)始股東需要在這些成本與收益之間進行權衡（Coates，2001；Gompers等，2010）。

對于外部投資者而言，其投資受限投票權股份，可以在購買價格上享受一定的折扣，可以分享公司發(fā)展帶來的收益，但是其投票權受到限制。投資者也需要在收益和成本之間進行權衡。2012年，美國只有四家公司股東提交提案要求取消二元股權結構，但這些提案平均只獲得33%的支持，其中新聞集團只有28.8%的股東支持提案，而谷歌只有17.7%的股東支持提案（Stephen和Aarthy，2013）。由此可見，大部分外部股東由于信任公司的戰(zhàn)略或創(chuàng)始股東而愿意投資于二元股權結構公司的股份，或者說進行成本和收益權衡后選擇了這些公司。Dittmann和Ulbricht（2007）以德國1990—2001年間將二元股權結構合并為一元股權結構的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，如果二元股權結構公司內(nèi)部股東在股權結構一元化過程中失去的控制權很少，這些公司股權結構一元化的可能性更大；那些急需外部融資的公司放棄二元股權結構的可能性也很大，一元化后多發(fā)行了新股。可見，二元股權結構的一元化也是內(nèi)部股東進行成本與收益權衡的結果。

四、二元股權結構的經(jīng)濟后果

這里所指的經(jīng)濟后果主要包括公告的短期財富效應及對股價、回報率和財務業(yè)績的影響，以及對盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的影響?？傮w而言，對二元股權結構經(jīng)濟后果的研究結論是混合的。

（一）代理沖突和公告的短期財富效應

部分研究發(fā)現(xiàn)，通過調(diào)整現(xiàn)有股權結構（一股一票）實現(xiàn)二元股權結構的公告帶來正的短期回報率（DeAngelo，1985；Partch，1987；Ang和Megginson，1989；Dimitrov和Jain，2006）。Hossain（2014）發(fā)現(xiàn)，一元股權結構的公司并購的短期市場反應和并購后的長期績效均比二元股權結構的公司要差。而Seligman（1986）、Rjog和Riding（1986）、Ruback（1988）、Gordon（1988）、Jarrell和Poulsen（1988）以及Khalil和Magnan（2007）發(fā)現(xiàn)了負的公告效應。Dittmann和Ulbricht（2007）對1990—2001年間的二元股權結構合并為一元股權結構的德國公司進行研究發(fā)現(xiàn)，合并的短期公告效應顯著為正。Khalil和Magnan（2007）分析了1997—2004年間將二元股權結構合并為一元股權結構的樣本，發(fā)現(xiàn)其股價有顯著的上升。Lauterbach和Pajuste （2015）研究了歐洲1996—2009年121家自愿將二元股權結構合并為一元股權結構的公司，結果發(fā)現(xiàn)，一方面由于大幅度減少原來持有超級投票權的股東的投票權，股東控制權和現(xiàn)金流權趨于一致，公司治理得以改善，使得公司價值增加；但另一方面，原來持有超級投票權的股東借用股權結構一元化事件使得股價上升的機會，出售部分甚至全部股權從而獲利，這又會使公司價值受損；但平均而言，股權結構一元化使得Tobin’s Q在統(tǒng)計上和經(jīng)濟上均顯著提升。Villalonga和Amit（2006）發(fā)現(xiàn)，由于第二類代理問題，運用控制權提高機制的家族企業(yè)較其他家族企業(yè)的Tobin’s Q顯著更低。

總之，目前多數(shù)研究認為采用二元股權結構的短期財富效應為負，取消二元股權結構的短期財富效應為正。但也有少數(shù)研究的結論相反。Hanson和Song（1996）認為，二元股權結構是有利于解決還是加劇了代理沖突目前并無定論。

（二）對股價、回報率和財務業(yè)績的影響

在美國、英國、以色列、加拿大等國家，超級投票權股份的價格高于次級投票權股份的價格（Lease等，1983；Levy，1983），多數(shù)研究表明，投票權溢價在5.4%至82%之間，大多數(shù)低于50%（Becht等，2002）。Foerster和Porter（1993）以及Swisher （2006）發(fā)現(xiàn)，盡管存在超級投票權溢價，但兩種股票的回報率相同，甚至次級投票權股票投資者在IPO后3年內(nèi)獲得了顯著為正的非正常風險調(diào)整回報率。Bohmer等（1996）和Anderson和Reeb（2003）的研究顯示，首次公開上市后，二元股權結構公司在市場回報率和會計指標上的表現(xiàn)優(yōu)于一元股權結構公司。Dimitov和Jain（2001）以及Dimitrov和Jain（2006）研究了從一元股權結構轉換為二元股權結構的公司，發(fā)現(xiàn)轉換后的公司業(yè)績優(yōu)良（Jog和Riding，1986；Megginson，1990）。

也有一些研究發(fā)現(xiàn)，丹麥和墨西哥公司的投票權溢價為負（Neumann，2003；Valero等，2008）。Smith等（2009）以加拿大上市公司為樣本，比較了二元股權結構公司、股權集中的一元股權結構公司和股權分散的一元股權結構公司的價值，發(fā)現(xiàn)二元股權結構公司的Tobin’s Q比其他兩類公司低，股權集中的一元股權結構公司和股權分散的一元股權結構公司的Tobin’s Q沒有顯著差異。Gompers等（2010）也發(fā)現(xiàn)，二元股權結構公司的業(yè)績較一元股權結構公司的業(yè)績要差。Khalil和Magnan（2007）認為，創(chuàng)立二元股權結構后，公司業(yè)績下滑。McGuire等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，二元股權結構公司較一元股權結構公司避稅的金額要小，并且避稅金額與投票權和現(xiàn)金流權的差額呈反向變化，這是二元股權結構公司業(yè)績不佳的原因之一。

Chemmanur和Jiao（2012）認為，在美國和其他國家，家族控制的大部分二元股權結構公司并沒有破壞其業(yè)績。歐洲委員會（EU）2007年進行的一項實證研究表明，不平等的投票權并沒有對公司價值帶來任何正面或負面影響，因此，沒有在歐盟范圍內(nèi)限制二元股權結構。也正是因為有關二元股權結構對股東財富和公司業(yè)績影響的研究沒有得出明確的結論，1988年7月美國證券與交易委員會（SEC）在發(fā)布的規(guī)則19c-4中沒有采納嚴格的一股一票的準則，只是不允許已上市公司取消、限制或降低現(xiàn)有股東的投票權。而1990年哥倫比亞特區(qū)上訴巡回法院以19c-4處理的是公司治理問題，超過了SEC的權限為由，宣布19c-4無效。

（三）對盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的影響

Francis等（2005）發(fā)現(xiàn)，二元股權結構公司盈余的可信性或質(zhì)量要低于一元股權結構的公司。Fan和Wong（2002）以及Francis等（2005）也發(fā)現(xiàn)二元股權結構公司股票回報率與盈余之間的關聯(lián)性程度顯著低于一元股權結構公司。Niu（2008）研究發(fā)現(xiàn)，二元股權結構公司較一元股權結構公司向會計師事務所支付了絕對金額更大的非審計費用，損害了審計的獨立性，盈余的信息含量更低。

但是，Nguyen和Xu（2010）發(fā)現(xiàn)，擁有二元股權結構的公司進行盈余管理的程度更低，盈余管理與管理層持有的現(xiàn)金流權正相關，與管理層的控制權負相關，公司從二元股權結構轉為一元股權結構后，盈余管理增加了。Athanasakou（2010）也發(fā)現(xiàn)，二元股權結構公司的管理層免受市場接管和股價波動的影響，迎合證券分析師的動力較小，以應計項目表征的盈余管理程度顯著低于一元股權結構的公司；公司將二元股權結構合并為一元股權結構后，盈余管理上升。Kang（2014）以標準普爾1500中的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，運用二元股權結構的公司更趨向于聘任行業(yè)審計專家以傳遞高質(zhì)量會計信息的信號。

因此，二元股權結構對盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量影響的研究發(fā)現(xiàn)也是混合的。

（四）簡要評價

上述文獻對二元股權結構的選擇及其經(jīng)濟后果進行了有益的探索，但研究結論是混合的，其原因可能是樣本選擇和研究方法的問題。二元股權結構作為一種制度安排，有其本身的使用條件，其效果可能隨著時間、地點和公司本身的特點而有所不同。此外，上述研究存在三個主要問題：（1）這些研究往往基于某一資本市場的數(shù)據(jù)，缺少系統(tǒng)的國際比較；（2）沒有分析二元股權結構對我國民營企業(yè)創(chuàng)始股東控制權保護的適用性；（3）盡管許多文獻關注了創(chuàng)始股東的控制權私利，但對保護中小股東利益的機制少有涉及。

五、主要結論和研究展望

（一）主要結論

企業(yè)家精神和企業(yè)家才能是稀缺性資源，是公司價值創(chuàng)造活動的基礎，是推動經(jīng)濟發(fā)展的原動力。決策權的民主化未必產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)的決策，企業(yè)決策權向少數(shù)具有企業(yè)家精神和企業(yè)家才能精英集中是企業(yè)生存和競爭的需要。二元股權結構賦予創(chuàng)始股東控制公司董事會、進而控制公司重大經(jīng)營與財務決策的權利，可以激勵企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新。首先，本文綜述了公司選用二元股權結構的動因，包括保護企業(yè)家和創(chuàng)始股東控制權、防止競爭對手惡意收購、防止職業(yè)經(jīng)理人的利益侵害、實現(xiàn)公司的長期利益和行業(yè)需要等。其次，本文從企業(yè)家才能、法治傳統(tǒng)和成本與收益的權衡等角度，分析了二元股權結構中所有權和控制權安排的機理。再次，本文綜述了公司選擇二元股權結構的經(jīng)濟后果，包括公告的短期財富效應以及對股價、回報率和財務業(yè)績的影響，也包括對盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量的影響，相關研究結論是混合的。加強對二元股權結構經(jīng)濟學理論基礎、適用條件和投資者保護機制等問題的研究，是當務之急。

（二）研究展望

盡管我國A股上市公司中尚沒有類似二元股權結構的案例，但在私募股權投資中存在形式不同的二元股權結構，尤其是《公司法》賦予了有限責任公司股東安排公司自身股權結構的自由度。二元股權結構、企業(yè)家才能的發(fā)揮和股東利益保護是一個重要的課題。本文認為以下問題值得進一步研究。

1.重構二元股權結構的理論基礎。企業(yè)使用二元股權結構，盡管通過發(fā)行上市募集了發(fā)展所需要的資本，但是創(chuàng)始股東和企業(yè)家?guī)缀蹩梢韵癜l(fā)行上市前一樣控制企業(yè)。該制度的優(yōu)勢是在公司大規(guī)模融資的情況下仍保護企業(yè)家和創(chuàng)始股東的控制權，推動企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新和傳承企業(yè)品牌與文化。這種制度安排，是現(xiàn)有經(jīng)濟理論所無法解釋的。

盡管熊彼特等經(jīng)濟學家強調(diào)了企業(yè)家創(chuàng)新和企業(yè)家精神對經(jīng)濟繁榮的重要性，但是無論是新古典經(jīng)濟學還是新制度經(jīng)濟學，都沒有將創(chuàng)始股東的企業(yè)家才能和企業(yè)家精神，作為和金融資本一樣的生產(chǎn)要素去獲得企業(yè)的控制權和剩余索取權。目前主流經(jīng)濟學理論建立在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟和工業(yè)經(jīng)濟的基礎之上，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟和工業(yè)經(jīng)濟均是物質(zhì)資源依賴型經(jīng)濟，物質(zhì)資源具有明顯的排他性特征，使用時會被消耗，隨著其使用量的增加，成本越來越高，最終導致邊際收益的遞減。而目前所處的知識經(jīng)濟中，知識性資源具有共享性，在使用過程中不僅不會消耗掉，還會產(chǎn)生新的知識。信息資源和知識資源在使用時還是一種積累和開發(fā)的過程，在重復使用過程中成本遞減，從而會帶來遞增的收益。知識依賴型經(jīng)濟的核心要素已從物質(zhì)性資源轉向知識和智力資源。資本的一般提供者（普通的投資者）往往不具有企業(yè)家才能，決策權的民主化難以產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)的決策，企業(yè)決策權向少數(shù)具有企業(yè)家精神和企業(yè)家才能的創(chuàng)始股東集中既是企業(yè)生存和競爭的需要，也是發(fā)展新經(jīng)濟的需要。因此，需要將企業(yè)家才能和物質(zhì)資本放在平等的地位，重新構建經(jīng)濟學理論，為創(chuàng)始股東獲得合理的控制權和剩余索取權提供理論依據(jù)。

2.二元股權結構的適用條件?？梢赃\用國際比較的方法，從三個層面研究二元股權結構的適用條件：一國的經(jīng)濟狀況、產(chǎn)業(yè)格局、法理制度、監(jiān)管制度、資本市場環(huán)境和文化傳統(tǒng)等宏觀層面因素；公司所處行業(yè)、公司的發(fā)展階段等公司層面因素；創(chuàng)始股東個人特征。可以重點關注以下條件對二元股權結構選擇的影響。

（1）投資者結構和投資者成熟程度。在美國直接持有股票的散戶大約為10% （Holland，2013），成熟的投資群體為美國運用二元股權結構奠定了投資者基礎，可以運用強調(diào)披露的制度，讓投資者自己對投資風險做出判斷和決策。但我國的股票投資者大多為散戶，投資群體還不太成熟，監(jiān)管部門是否需要將預防內(nèi)部股東的權力減少到最低限度？監(jiān)管部門是否需要設定很高的上市要求并對擬上市公司提交的文件進行嚴格的審查？需要對投資者進行怎樣的教育？即使股票上市的注冊制不久后將推行，這些問題仍值得思考和討論。

（2）資本市場的有效性程度。相對有效的資本市場，可以對具有不同契約條款的股份進行合理定價。如果外部股東的權力少了，股價自然會打折，這給外部投資者提供了價格保護。我國資本市場在投資者價格保護方面的功能發(fā)揮得怎么樣？需要在市場制度建設上做什么？這值得繼續(xù)研究。在我國，無論是國有控股的上市公司還是民營控股的上市公司，股權集中度都比較高，“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重。我國在2006年之前存在的“股權分置”被認為是影響公司治理的主要因素，由于控制權和現(xiàn)金流權相分離，大股東侵害小股東利益的問題比較嚴重。二元股權結構的適用條件尤其要謹慎對待。

（3）訴訟制度。美國較為完善的少數(shù)股東保護機制和訴訟文化有效地約束了控股股東的行為，外部股東可以通過訴訟獲得補償。美國允許證券集體訴訟（class action），原告即使敗訴也只需要支付自身的訴訟費用，允許律師收取勝訴酬金（contingent fees）。我國也有集體訴訟的司法解釋，如何加強集體訴訟的立法和實施，對我國這樣一個大起大落的股票市場而言，仍有很多問題值得研究。至于訴訟費用負擔方式和勝訴酬金在我國是不是適用也值得研究。

（4）企業(yè)家聲譽。以往的研究表明，聲譽卓著的企業(yè)家，例如谷歌的管理團隊，運用二元股權結構不僅保留了控制權，而且為股東創(chuàng)造了可觀的財富，為社會提供了深受歡迎的產(chǎn)品和服務。

3.二元股權結構的經(jīng)濟后果。目前有關二元股權結構經(jīng)濟后果研究的結論是混合的，可能由于股權結構的安排是內(nèi)生的，也可能由于樣本選擇和研究方法的不同，以及疏忽了股權結構對公司價值和績效傳遞的中間過程。另外，在模型中需要控制產(chǎn)品市場的競爭程度，加入公司投資項目的風險等變量?？梢詮囊韵聨追矫嫜芯慷蓹嘟Y構的經(jīng)濟后果：

（1）二元股權結構對公司投資決策進而對公司價值和績效的影響。股權結構屬于融資問題，目前研究二元股權結構對公司價值和經(jīng)營績效的影響的文獻幾乎千篇一律地直接將股權結構和公司價值、經(jīng)營績效相聯(lián)系，而忽視了其中間的傳導過程，即股權結構是如何影響公司治理結構，進而影響公司的管理決策（如資本投資、研發(fā)創(chuàng)新和人力資本投資等）的，最后才會對業(yè)績產(chǎn)生影響。沿著股權結構安排→治理控制權→管理控制權→管理決策→公司價值和經(jīng)營績效這個傳導關系，運用多個變量組合并考察變量間的相互關系，揭示企業(yè)的股權結構安排、控制結構和投資管理決策行為，有助于企業(yè)改善公司治理和管理。（2）二元股權結構對公司治理結構的影響及其程度。對二元股權結構的最大詬病是二元股權結構會弱化公司治理結構，外部股東幾乎不可能替換公司董事、挑戰(zhàn)管理層以及達成控制權強制轉移的交易，這會加劇內(nèi)部股東和外部股東的利益沖突，從而可能會增加公司融資成本，降低信用評級，削弱投資者對公司的信心。（3）采用二元股權結構后創(chuàng)始股東和中小股東的短期和長期財富效應、公司經(jīng)營業(yè)績和政府監(jiān)管成本的變化，引入投資等中介變量，揭示財富效應和公司績效變化的原因。（4）二元股權結構調(diào)整為一元股權結構以后，創(chuàng)始股東和中小股東的短期和長期財富效應以及公司經(jīng)營業(yè)績的變化。

4.規(guī)制創(chuàng)始股東行為和保護中小投資者利益的機制。公司治理如何在激勵企業(yè)家精神發(fā)揮和約束企業(yè)家借助公司產(chǎn)權安排的缺陷謀求不當私利之間尋求一種平衡？如何在“堵”與“疏”之間拿捏分寸？這些都是值得研究的問題。賦予創(chuàng)始股東控制權可以提高決策效率，激勵企業(yè)家的創(chuàng)造性，但可能損害中小股東利益，需要兼顧公平和效率，對創(chuàng)始股東的行為加以監(jiān)督和約束。創(chuàng)始股東保留控制權可以解決第一類代理問題。如何解決第二類代理問題、如何從法律和政府監(jiān)管制度上規(guī)制創(chuàng)始股東行為是保障采用二元股權結構企業(yè)健康發(fā)展的關鍵。我國在這些方面的制度還是空白，亟須進行研究。法律或公司治理制度的目的不是讓最好的事情發(fā)生，而是讓壞事不發(fā)生，或者在壞事發(fā)生后進行及時、合理的補救和處罰。

對二元股權結構爭議的焦點是表決權受限的外部中小投資者利益如何保護。由于中小股東的表決權受限和信息不對稱，可以從以下幾方面構建保護中小投資者的動態(tài)、多層次制度：在股票名稱上做出顯著的標記；對股權結構進行突出和持續(xù)的披露；對投票活動進行詳細的披露；建立中小股東重大利益問題表決制度；加強獨立董事制度和集體訴訟制度；公司章程中規(guī)定二元股權結構的有效期限或終止的條件；等等。

最后，由于各種原因，如主要創(chuàng)始股東的離職、公司步入成熟期等，二元股權結構可能終結，這時二元股權結構需要轉換成一元股權結構，選擇適當?shù)亩蓹嘟Y構終結方式將涉及公司利益相關者的利益，也會影響公司的平穩(wěn)健康發(fā)展。

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（責任編輯：雨橙）

Review and Outlook of Dual-class Equity Structure Research

Lu Yujian
（Business School，Nankai University，Tianjin 300071，China）

Abstract：With the development of knowledge economy represented by information and internet，more and more companies use dual-class equity structure to give founding shareholders the rights to control the board，and then to control the company’s big operational and financial decisions to encourage entrepreneurship and innovation.Firstly，this paper reviews the literature of motives for using dual-class equity structure，such as protecting entrepreneurs and founding shareholders’ control rights and interests，preventing hostile takeovers，avoiding the infringement of interests by professional managers and industry needs.Secondly，it analyzes the mechanism of ownership and control arrangements of dual-class equity structure from the perspectives of entrepreneurship，rule of law，and a tradeoff between benefits and costs.Thirdly，it reviews the economic consequences of dual-class equity structure，including its effects on stock prices，rates of returns，financial performance，earnings quality and the quality of information disclosure.Overall，the findings are mixed.This paper argues the needs to strengthen the study of economics theoretical basis，applicable conditions and economic consequences of dual-class equity structure and investor protection mechanism.

Key words：founding shareholder；control right；dual-class equity structure

中圖分類號：F272.91

文獻標識碼：A

文章編號：1001-4950(2016)05-0086-13

DOI：10.16538/j.cnki.fem.2016.05.007

收稿日期：2015-11-01

基金項目：國家自然科學基金面上項目（71372096）；天津市哲學社會科學研究規(guī)劃項目（TJGL11-089）

作者簡介：陸宇建（1971—），男，南開大學商學院副教授。