金融改革順序之辯

姜懿翀

進(jìn)入2016年，中國(guó)A股市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)均遭遇了劇烈的波動(dòng)，這讓人們不禁又一次將目光聚焦于中國(guó)金融領(lǐng)域的改革和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來走勢(shì)。

特別是熔斷機(jī)制的“磁吸”放大效應(yīng)，讓A股跌停板形同虛設(shè)。由此熔斷機(jī)制被一些批評(píng)人士稱之為“是一個(gè)畫虎不成反類犬的怪物”;匯率的大幅波動(dòng)，更是引發(fā)了一些人士開始重新審視資本項(xiàng)目的開放;股市匯市的波動(dòng)，讓投資大鱷索羅斯公開表示要做空亞洲貨幣，人民幣、港元自然難免會(huì)成為做空的標(biāo)的。

在這種背景下，中國(guó)金融領(lǐng)域的改革下一步又該如何推進(jìn)？在改革的過程中，我們應(yīng)該如何把握改革與開放的節(jié)奏？應(yīng)該如何處理改革中出現(xiàn)的問題和挑戰(zhàn)？是用改革促開放還是用開放去倒逼改革？這是一些無法回避的關(guān)鍵問題。

我們知道，在棋牌競(jìng)技領(lǐng)域，倘若棋手或牌手走錯(cuò)棋、出錯(cuò)牌的話，很有可能會(huì)將一盤好棋下輸，將一手好牌打爛。金融領(lǐng)域的改革同樣如此，如果在一些國(guó)內(nèi)外因素的干擾和影響下，走錯(cuò)“棋”或出錯(cuò)“牌”的話，帶來的就不是紅利，反而是災(zāi)難了。

金融領(lǐng)域的改革事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的全局，因此，在這些領(lǐng)域推出新的改革舉措，應(yīng)該慎之又慎。既不能害怕承擔(dān)改革的風(fēng)險(xiǎn)，因循守舊、止步不前，也不能不顧實(shí)際過于冒進(jìn)和冒險(xiǎn)，更不能不思進(jìn)取、不進(jìn)行創(chuàng)新，信奉拿來主義，進(jìn)行單純的復(fù)制，最終淪為東施效顰的笑料。而在新的政策或改革舉措出現(xiàn)問題的時(shí)候，更需要拿出急速糾錯(cuò)的智慧和勇氣。

股市匯市大幅波動(dòng)

2016年是中國(guó)“十三五”的開局之年，也是推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的攻堅(jiān)之年。但開年以來，金融市場(chǎng)的大動(dòng)蕩，給人們心里平添了不少擔(dān)憂和恐慌。

1月4日，A股新年開市第一天，也是實(shí)行熔斷機(jī)制的第一天。

這一天，中國(guó)股市和匯市的巨幅波動(dòng)引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的高度緊張。當(dāng)日，A股兩次觸及熔斷機(jī)制的兩級(jí)閾值提前停市，上證綜指暴跌6.86%，深成指暴跌8.28%。A股的恐慌迅速傳導(dǎo)到周邊市場(chǎng)，亞歐股市普遍大跌。而在外匯市場(chǎng)，離岸人民幣兌美元匯率大幅下跌600多個(gè)基點(diǎn)，拖累在岸人民幣兌美元匯率中間價(jià)輕松跌破元關(guān)口。

這還只是暴風(fēng)雨的“序幕”，此后幾天，恐慌的情緒四處蔓延和擴(kuò)散，股市、匯市的血雨腥風(fēng)讓全球金融市場(chǎng)一片哀鴻，擔(dān)憂的情緒猛然升壓并快速擴(kuò)散（當(dāng)然，這種巨幅波動(dòng)讓做空的投機(jī)者可能賺了個(gè)盆滿缽溢）。

從1月4-18日，短短的11個(gè)交易日，滬綜指從3539.18一路下挫，擊穿了2015年8月26日國(guó)家隊(duì)救市時(shí)創(chuàng)下的低點(diǎn)2580.71，下探2844.70后短時(shí)止跌，截止記者發(fā)稿時(shí)的1月22日，指數(shù)在2900點(diǎn)左右橫盤震蕩。

而在人民幣匯市，從1月4-14日，經(jīng)歷了過山車般的8個(gè)交易日。從1月4日離岸人民幣兌美元匯率突破6.6元關(guān)口，至1月7日，輕松突破6.6元關(guān)口，一度跌至6.75元;在岸人民幣匯率跌至6.59元，創(chuàng)下5年來的新低。期間，離岸與在岸人民幣匯率的價(jià)差曾擴(kuò)大至1600個(gè)基點(diǎn)以上。此后，在中國(guó)央行的強(qiáng)力干預(yù)下，1月11日，離岸人民幣兌美元匯率猛跌近1000個(gè)基點(diǎn)，才將離岸與在岸的價(jià)差迅速抹平。

值得注意的是，在此期間，離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)拆借利率突然大幅上升。1月12日，香港隔夜離岸人民幣銀行同業(yè)拆放利率（Hibor）從13.4%飆升至，創(chuàng)下有記錄以來的最高水平，而臺(tái)灣離岸人民幣隔夜拆借定盤利率（Taibor）也從12.1%上升至，創(chuàng)下歷史高點(diǎn)。

股市的大幅下跌和人民幣快速貶值，令全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇。在1月20-21日舉行的達(dá)沃斯論壇上，中國(guó)金融市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革等話題備受關(guān)注。中國(guó)國(guó)家副主席李源潮、中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海等在接受國(guó)外媒體專訪時(shí)，就上述話題分別進(jìn)行了介紹和闡述。這表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一舉一動(dòng)，早已牽連著世界經(jīng)濟(jì)的脈搏。

熔斷機(jī)制罪與罰

談及開年后的資本市場(chǎng)，熔斷機(jī)制（）是一個(gè)避不開的話題。

反思本次股市大幅調(diào)整（業(yè)內(nèi)將其稱為“第三次股災(zāi)”）的原因，《中國(guó)民商》記者綜合發(fā)現(xiàn)，不外乎有以下幾方面的因素：首先是經(jīng)濟(jì)層面，供給側(cè)改革和產(chǎn)能出清任重道遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、新增長(zhǎng)點(diǎn)未成大氣候;其二，美國(guó)加息、人民幣貶值導(dǎo)致的流動(dòng)性趨緊;其三，1.1萬億元的大小非減持的禁令到期……等等。但是熔斷機(jī)制的“磁吸”放大效應(yīng)，則是A股迅速破位下殺的重要推手。

股4天4熔斷，尤其是1月7日早盤開市后，剔除中間熔斷休市的15分鐘，整天成交不到15分鐘就休市了。熔斷后，滬深兩市暴跌上演千股跌停，哀鴻遍野。本意是為了防范市場(chǎng)非理性出現(xiàn)的大跌而設(shè)立的熔斷機(jī)制，在中國(guó)市場(chǎng)卻遭遇了水土不服。一時(shí)各種段子手輪番上場(chǎng)，有人甚至調(diào)侃稱，慶祝A股熔斷機(jī)制首日“測(cè)試”成功，這無疑是人們用自娛的精神自慰受創(chuàng)的心靈。

熔斷機(jī)制（CircuitBreaker），也叫自動(dòng)停盤機(jī)制，是指當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)采取的暫停交易措施，類似于保險(xiǎn)絲在過量電流通過時(shí)會(huì)熔斷以保護(hù)電器不受到損傷。美國(guó)、法國(guó)、日本、新加坡、韓國(guó)等國(guó)均采用了熔斷機(jī)制，并取得了比較好的效果。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值，于2016年1月1日起正式實(shí)施。這項(xiàng)政策的出臺(tái)，背景是去年6月股災(zāi)事件之后，監(jiān)管層為應(yīng)對(duì)今后出現(xiàn)“千股跌?！倍M(jìn)的國(guó)外的制度。但是，其實(shí)施效果委實(shí)令人失望。

造成這種結(jié)果的關(guān)鍵原因，在于監(jiān)管層機(jī)械照搬國(guó)外的制度，而忽視了A股已經(jīng)有了漲停板制度，再設(shè)熔斷機(jī)制則顯得有點(diǎn)多此一舉。更為關(guān)鍵的是，在征求意見期間，據(jù)媒體報(bào)道，深交所研究所在提交給證監(jiān)會(huì)的報(bào)告中明確提出：7%熔斷離5%太近，容易引發(fā)磁吸效應(yīng);同時(shí)7%檔熔斷時(shí)間太長(zhǎng)，會(huì)影響市場(chǎng)連續(xù)性和流動(dòng)性?？上У氖窃撘庖娮C監(jiān)會(huì)并沒有采納。

在頻繁熔斷或?qū)⒁l(fā)股市流動(dòng)性危機(jī)后，1月日晚間，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)金融期貨交易所宣布，權(quán)衡利弊之后，自2016年1月日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。1月21日，在達(dá)沃斯論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海坦承，熔斷機(jī)制“不是一個(gè)適合中國(guó)市場(chǎng)的決策”。這意味著，熔斷機(jī)制在執(zhí)行4天之后已經(jīng)完全夭折了。

對(duì)于監(jiān)管者及時(shí)糾錯(cuò)、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，我們應(yīng)該給予贊賞，但是，對(duì)于這一項(xiàng)在如此短時(shí)間就匆匆夭折、并造成重大影響的政策的出臺(tái)和實(shí)施，我們也必須給予足夠的反思甚至是問責(zé)。否則，幾萬億市值的灰飛煙滅就毫無價(jià)值了，同時(shí)也是對(duì)今后改革政策出臺(tái)與實(shí)施的一個(gè)鏡鑒。

證券市場(chǎng)改革先后手

熔斷機(jī)制在中國(guó)的水土不服，只是中國(guó)證券市場(chǎng)改革必須反思的一個(gè)小環(huán)節(jié)。更為重要的是，必須進(jìn)一步思考，在中國(guó)證券市場(chǎng)，還必須著力推進(jìn)哪些改革？這些改革又需要按照一個(gè)什么樣的輕重緩急的順序去推進(jìn)？

對(duì)于為何在別的市場(chǎng)管用的熔斷機(jī)制到了內(nèi)地股市就變味了，為何會(huì)“畫虎不成反類犬”，有分析認(rèn)為，關(guān)鍵是改革的方向出了問題，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是管理層忽視內(nèi)地股市是一個(gè)散戶主導(dǎo)、高度投機(jī)、市場(chǎng)機(jī)制不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，這樣的土壤注定了熔斷機(jī)制會(huì)水土不服，空方會(huì)利用它來達(dá)到制造市場(chǎng)恐慌進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其利益的目的。

二是管理層一個(gè)勁兒地給市場(chǎng)“戴籠頭”，結(jié)果是適得其反。為了降低A股市場(chǎng)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，管理層已經(jīng)給市場(chǎng)設(shè)置了很多的防火墻，比如“T+1”、的漲跌停板制度等等。在層層限制的市場(chǎng)中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)無法充分有效地釋放，而風(fēng)險(xiǎn)釋放過程的拉長(zhǎng)，則是A股牛短而熊長(zhǎng)的重要原因。

中國(guó)股市改革路徑到底應(yīng)該怎么走？關(guān)鍵還在于推進(jìn)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，建立更加公平透明的市場(chǎng)機(jī)制，讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)。專家提醒，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更好的方法是讓市場(chǎng)自我消化釋放，否則圍堵的結(jié)果只能是川壅而潰。

中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求認(rèn)為，去年股市異常波動(dòng)，既有對(duì)發(fā)展資本市場(chǎng)復(fù)雜性理解不深帶來的急于求成的主觀原因，更有制度、規(guī)則、監(jiān)管等基礎(chǔ)架構(gòu)原因。他建議目前大力發(fā)展資本市場(chǎng)的基本方向不能改變，同時(shí)要規(guī)范融資渠道，建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制。

大智慧股份有限公司執(zhí)行總裁洪榕表示，我們希望自己的產(chǎn)品在資本護(hù)航下高附加值地走向世界，但我們的金融體系、資本市場(chǎng)顯然沒有做好充分準(zhǔn)備，于是，我們非常著急地希望建設(shè)一個(gè)和國(guó)家戰(zhàn)略相匹配的金融體系和資本市場(chǎng)，這才有了金融、資本市場(chǎng)的快速變革。但我們對(duì)這種變革顯然經(jīng)驗(yàn)不足，我們過去成功的調(diào)控模式、風(fēng)控模式的效能明顯下降。

在市場(chǎng)機(jī)制方面，吳曉求認(rèn)為，A股交易機(jī)制的結(jié)構(gòu)性缺陷對(duì)市場(chǎng)危機(jī)起了助推作用，其中“T+1”的交易制度由于不能進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，在市場(chǎng)突然出現(xiàn)變向時(shí)投資者無法控制風(fēng)險(xiǎn)，一些符合適當(dāng)性規(guī)定的投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)向股指期貨，通過套空來鎖定風(fēng)險(xiǎn)，這就對(duì)股指期貨的下行產(chǎn)生了一定壓力，從而會(huì)在更宏觀的層面影響現(xiàn)貨市場(chǎng)趨勢(shì)。而且股指期貨實(shí)行的是“T+0”規(guī)則，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股票衍生品市場(chǎng)完全不同的交易機(jī)制使兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制功能脫節(jié)，也使股指期貨市場(chǎng)的投機(jī)色彩更濃。

“從規(guī)則一體化、市場(chǎng)化和國(guó)際化的角度看，股票市場(chǎng)全面實(shí)行‘T+0交易制度的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟?！钡菂菚郧笠蔡嵝眩@種改革是否會(huì)減弱股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)傳遞作用，尚難下定論。

洪榕也認(rèn)為，熔斷機(jī)制、股指期貨、漲跌停板制度等在A股市場(chǎng)都是助漲助跌的工具，因?yàn)锳股市場(chǎng)是趨勢(shì)投資者為主的市場(chǎng)，這些工具就像牛鼻子，一定會(huì)被市場(chǎng)主力用來牽引市場(chǎng)。這在A股是血淋淋的事實(shí)，但很多人視而不見，反而一直用西方的例子來佐證這些工具的正向作用。

他希望，證監(jiān)會(huì)可以就目前我國(guó)的特殊交易制度（“T+1”及漲跌停板制度）舉辦一次公開聽證會(huì)，由支持方和反對(duì)方公開辯論，他申請(qǐng)作為反對(duì)方參加。“真理不辯不明，要解決特色A股暴漲暴跌問題，須從解決特色交易制度入手。”

多因素致匯市大動(dòng)蕩

針對(duì)2016年以來人民幣對(duì)美元匯率再次出現(xiàn)的大幅貶值，中國(guó)外匯投資研究院院長(zhǎng)譚雅玲在接受《中國(guó)民商》記者專訪時(shí)表示，這是多重因素合力形成的結(jié)果。她認(rèn)為目前是一個(gè)非常時(shí)期，短期內(nèi)人民幣貶值的壓力還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，但很難判斷2016年或者更長(zhǎng)時(shí)間周期人民幣的具體走勢(shì)。

譚雅玲認(rèn)為，此次導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率大幅波動(dòng)有以下五個(gè)方面的原因：

一是去年12月份以來人民幣一直在貶值，今年的貶值是上一年慣性的延續(xù)。

二是人民幣匯率與美元指數(shù)的走勢(shì)有著特別大的關(guān)系。如今美元升值的態(tài)勢(shì)仍在繼續(xù)，美元指數(shù)最近穩(wěn)定在98附近，但仍處于一個(gè)比較高的位置。

三是市場(chǎng)的推波助瀾。老百姓集中購(gòu)匯、外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿不強(qiáng)，助推了人民幣的貶值?？只判睦硎谴舜稳嗣駧艆R率波動(dòng)的主要原因。

四是2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景仍不太樂觀，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心不足，也對(duì)人民幣的貶值起到了推波助瀾的作用。

五是近期國(guó)際貨幣基金組織和美國(guó)都在就人民幣正式納入SDR進(jìn)行表態(tài)，這對(duì)此輪人民幣貶值也起到了一定的推動(dòng)作用。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良則認(rèn)為，人民幣的貶值既有經(jīng)濟(jì)因素也有金融因素，既是順應(yīng)“811”匯改之后市場(chǎng)因素更占主導(dǎo)的結(jié)果，也是美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的外溢效應(yīng)的持續(xù)發(fā)酵。從此次匯率波動(dòng)的直接觸發(fā)因素看，主要是由于偏弱的經(jīng)濟(jì)基本面和股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

未來人民幣的匯率要保持哪種走向呢？宗良認(rèn)為，未來人民幣匯率將呈現(xiàn)出以下特征：一是匯率市場(chǎng)化改革的方向不會(huì)變;二是雙向波動(dòng)的運(yùn)行特征不會(huì)變，人民幣兌美元自主波動(dòng)，而人民幣兌一籃子貨幣基本穩(wěn)定。2016年動(dòng)蕩的開局表明今年人民幣兌美元匯率會(huì)在人行維穩(wěn)的干預(yù)下，以雙向波動(dòng)形式逐步下跌，后期可能會(huì)企穩(wěn)回升，不會(huì)出現(xiàn)一貶到底的局面。預(yù)計(jì)波幅不會(huì)超過5%。隨著人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)，人民幣可能呈現(xiàn)總體升值情況。

在對(duì)未來人民幣匯率的走勢(shì)上，譚雅玲的判斷是：短期內(nèi)由于人們恐慌情緒的延續(xù)以及美元的繼續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值的壓力還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大;中期而言，拿現(xiàn)在非常時(shí)期的狀態(tài)去判斷中長(zhǎng)期走勢(shì)不太理性。2016年五六月份或者七八月份，人民幣升值的可能性也會(huì)出現(xiàn);從長(zhǎng)期的角度去談?wù)撊嗣駧抛邉?shì)現(xiàn)在為時(shí)尚早，很難判斷2016年或者更長(zhǎng)時(shí)間周期人民幣的具體走勢(shì)。

“8.11”匯改反思

從“8.11”匯改以來，盡管中國(guó)官方多次表示人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，但人民幣似乎還是不可避免地進(jìn)入了貶值的通道。數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元匯率中間價(jià)已從2015年8月11日的6.2298元下挫至月20日的6.5779元，累計(jì)貶值超過3000點(diǎn)。

對(duì)此，上海外國(guó)語大學(xué)國(guó)際金融貿(mào)易學(xué)院院長(zhǎng)章玉貴分析認(rèn)為，人民幣匯率近期的波動(dòng)，從歷史的長(zhǎng)河來看，是其完成自身角色定位戰(zhàn)略性切換過程中必然遭遇的重要風(fēng)險(xiǎn)之一，也是中國(guó)管理復(fù)雜金融系統(tǒng)能力儲(chǔ)備能力尚顯不足的具體表現(xiàn)。

他認(rèn)為，最近幾年中國(guó)在推進(jìn)人民幣國(guó)際化過程中的相關(guān)政策，有的似有值得檢討之處，就“8·11”匯改而言，盡管其本身意在優(yōu)化人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，但相關(guān)操作顯得有些倉促，導(dǎo)致當(dāng)天與第二天的人民幣市場(chǎng)交易價(jià)連續(xù)跌停，進(jìn)而造成關(guān)于人民幣加入競(jìng)爭(zhēng)性貶值的市場(chǎng)恐慌，人民幣貶值預(yù)期驟然升溫。盡管央行采取了包括拋售外匯儲(chǔ)備、實(shí)施宏觀審慎管理、加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)真實(shí)性審核等一系列維穩(wěn)措施，但人民幣貶值預(yù)期遲遲不能消退。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷也認(rèn)為，央行或許低估了匯率波動(dòng)對(duì)于資本市場(chǎng)帶來的巨大沖擊。蒙代爾的“不可能三角理論”再度顯示威力。2015年8月份的匯改，10月份的“雙降”，12月份加入SDR，2016年一開年試圖再動(dòng)匯率，動(dòng)作過多過大了。他表示，當(dāng)今確實(shí)不是匯率改革和人民幣國(guó)際化的一個(gè)合適窗口期。怎么辦呢？退一步海闊天空。穩(wěn)住匯率（不是指穩(wěn)定），確保不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為今年金融工作的重心。

不過，誠(chéng)如國(guó)際貨幣基金組織（IMF）副總裁朱民所指出的，“形成有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制從來不是一件容易的事情，將是一個(gè)漸進(jìn)、學(xué)習(xí)的過程”。因此，對(duì)于人民幣國(guó)際化和匯率機(jī)制改革中遇到的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)該持包容心態(tài)。

毫無疑問，現(xiàn)階段，中國(guó)央行在管理流動(dòng)性時(shí)，要高度關(guān)注人民幣匯率的穩(wěn)定。對(duì)于中國(guó)央行來說，應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)人民幣貶值和資金外流呢？對(duì)此，中國(guó)工商銀行城市金融研究所趙幼力認(rèn)為，仍要在資本項(xiàng)目開放、人民幣貶值和貨幣政策獨(dú)立性之間進(jìn)行取舍和妥協(xié)。

國(guó)家外匯管理局前局長(zhǎng)易綱，在克魯格曼“三元悖論”基礎(chǔ)上提出的擴(kuò)展三角理論框架（X+Y+M=2，其中X為匯率，Y代表貨幣政策，M代表資本流動(dòng)狀態(tài);3個(gè)變量變動(dòng)范圍均在0-1之間，分別代表各項(xiàng)政策目標(biāo)的全然無效和全然實(shí)現(xiàn)，其余中間值表示中間狀態(tài)。）如果放任人民幣在市場(chǎng)力量下迅速貶值，能保證資本項(xiàng)目開放的進(jìn)展和貨幣政策的獨(dú)立性（節(jié)約外匯儲(chǔ)備的消耗）。

但是要想遏制人民幣的貶值態(tài)勢(shì)，則有兩種選擇：一是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備沖銷，二是放緩資本項(xiàng)目開放。第一種方式代價(jià)太大。3.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備用來托人民幣匯率無異于杯水車薪，2015年全年已消耗掉了外匯儲(chǔ)備存量的1/6。實(shí)施第二種方式的可能性更大。事實(shí)上，2015年10月以來，為應(yīng)對(duì)人民幣對(duì)美元大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，央行采取了多項(xiàng)收緊資本管制的措施。

趙幼力認(rèn)為，涉外貨幣政策的重點(diǎn)將是人民幣快速貶值（至少15%）和嚴(yán)厲的資本管制之間在區(qū)間上和程度上的平衡，此強(qiáng)則彼弱。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將成為一個(gè)常規(guī)性操作。如果2016年外匯占款減少人民幣2萬億元，則至少需要下調(diào)存款準(zhǔn)備金率3-4次。

值得注意的是，據(jù)新華社1月12日?qǐng)?bào)道，國(guó)務(wù)院日前任命潘功勝為國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)，免去易綱的國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)職務(wù)。潘功勝上任后，在外匯改革上將推出哪些新舉措值得期待。

根據(jù)1月初召開的2016年全國(guó)外匯管理工作會(huì)議消息，在這次會(huì)議上，潘功勝以外管局黨組書記的身份作工作報(bào)告。會(huì)議確定，未來改革方向是，有序推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，加強(qiáng)國(guó)際收支監(jiān)測(cè)，完善宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系。

金融改革忌單兵突進(jìn)

日前，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴在為中國(guó)金融四十人論壇書系之《21世紀(jì)金融監(jiān)管》所做的序言中強(qiáng)調(diào)，由于金融資源具有高度流動(dòng)性，金融市場(chǎng)具有很強(qiáng)的整體性，金融改革需要特別注重單兵突進(jìn)和整體協(xié)調(diào)的關(guān)系，防止改革部門化、碎片化。僅在單個(gè)領(lǐng)域推進(jìn)某項(xiàng)改革往往難以取得預(yù)期效果，反過來也會(huì)影響這項(xiàng)改革的可行性、可信度。

據(jù)媒體報(bào)道，1月初，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)雅各布·盧在當(dāng)談到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)曾表示，美國(guó)應(yīng)當(dāng)真正留意的挑戰(zhàn)是：中國(guó)是否會(huì)堅(jiān)持其所承諾的改革方案？這個(gè)國(guó)家是否會(huì)繼續(xù)開放市場(chǎng)？

隨著人民幣納入SDR，其實(shí)美國(guó)等一直在施壓中國(guó)盡快推動(dòng)資本項(xiàng)目開放。特別是在美元進(jìn)入加息周期，全球資金向美國(guó)流入的背景下。如何研判人民幣國(guó)家化和匯率改革則顯得非常關(guān)鍵。

“沒有必要重新審視資本項(xiàng)目開放?！敝袊?guó)外匯投資研究院院長(zhǎng)譚雅玲向《中國(guó)民商》記者強(qiáng)調(diào)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化和穩(wěn)定人民幣匯率之間并不矛盾，兩者是一個(gè)統(tǒng)一體。國(guó)際化的前提是必須保證安全。中國(guó)股市和匯市的大幅波動(dòng)，對(duì)世界金融的安全都是不利的。何況，中國(guó)的金融市場(chǎng)還存在著很多不足和缺陷，我們應(yīng)該在能力所及的范圍內(nèi)去開放市場(chǎng)。否則的話，不僅會(huì)給自己帶來麻煩，也會(huì)給世界帶來麻煩。

“人民幣走國(guó)際化的道路，不見得就一定跟資本項(xiàng)目全面開放有關(guān)，應(yīng)該有它的個(gè)性和獨(dú)立性，應(yīng)該突出中國(guó)的個(gè)性和主張，然后對(duì)接國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)際的開放程度?！弊T雅玲認(rèn)為，應(yīng)該遵循這個(gè)順序，去討論人民幣國(guó)際化的問題。改革和開放是相輔相成的，我們一定是主動(dòng)去應(yīng)對(duì)，不要用倒逼給我們的改革施加壓力，倒逼是沒有準(zhǔn)備好，是適應(yīng)客觀環(huán)境，這樣去改革的風(fēng)險(xiǎn)是極大的。只要中國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)和基礎(chǔ)沒有達(dá)成，就沒有必要草率、沒有必要急功近利去開放。

中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任張明也提醒，在人民幣匯率與利率形成機(jī)制尚未充分市場(chǎng)化、宏觀審慎監(jiān)管框架尚未真正到位、國(guó)內(nèi)既有金融風(fēng)險(xiǎn)尚未得到根本性緩釋的前提下，中國(guó)政府應(yīng)該在進(jìn)一步開放資本賬戶的問題上繼續(xù)保持漸進(jìn)、審慎、可控的態(tài)度。

與此同時(shí)，譚雅玲警告稱，當(dāng)今國(guó)內(nèi)對(duì)于貨幣問題關(guān)注過多，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)業(yè)關(guān)注太少，即使貨幣貶值也不能發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，反而會(huì)擴(kuò)大金融投機(jī)的恐慌心理。金融專業(yè)不足是影響我國(guó)貨幣發(fā)展的重要基礎(chǔ)，值得高度重視，需引起警惕。因此，此時(shí)更擔(dān)憂的是風(fēng)險(xiǎn)，未來加強(qiáng)實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)才是根本任務(wù)與長(zhǎng)遠(yuǎn)根基。

她表示，近期的人民幣貶值推波助瀾已經(jīng)驗(yàn)證投機(jī)性很大。查處虛假貿(mào)易時(shí)的貿(mào)易滑坡很嚴(yán)重，表明匯率根基錯(cuò)位價(jià)格要素嚴(yán)重。我們需要調(diào)整思路與結(jié)構(gòu)，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主，以外貿(mào)發(fā)展為主，匯率對(duì)其意義才會(huì)正常。

“按照現(xiàn)在的開放程度，資本流動(dòng)很難做到完美管制，那利率和匯率總要放一頭，顯然利率的穩(wěn)定對(duì)于像我們這種內(nèi)需為主的大型經(jīng)濟(jì)體而言更重要?！比鈻|京日聯(lián)銀行中國(guó)首席金融市場(chǎng)分析師李劉陽稱，在“三元悖論”的三角都在動(dòng)的情況下，如何權(quán)衡，就很考驗(yàn)管理層的水平。

加強(qiáng)監(jiān)管乃題中之義

必須強(qiáng)調(diào)的是，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的血脈，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、融入發(fā)展大局是我國(guó)金融的職責(zé)所在、命運(yùn)所系。金融改革和金融創(chuàng)新，都必須堅(jiān)持市場(chǎng)配置金融資源的改革導(dǎo)向，都必須協(xié)同推進(jìn)與之配套的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革。這也意味著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)大力構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架來防范潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)國(guó)家副主席李源潮在1月21日的冬季達(dá)沃斯論壇上表示，中國(guó)將繼續(xù)干預(yù)股市，確保少數(shù)投機(jī)者不會(huì)通過犧牲普通投資者的利益來獲利。他強(qiáng)調(diào)，中國(guó)股市“尚未成熟”，政府將加強(qiáng)監(jiān)管來避免過度波動(dòng)。

“匯改考驗(yàn)中國(guó)管理復(fù)雜金融能力。”章玉貴認(rèn)為，人民幣邁向全球主要貨幣勢(shì)必引致美元價(jià)值的重估，這是國(guó)際范圍內(nèi)的既得利益者不愿看到的，而中國(guó)在現(xiàn)階段根本談不上全球資本市場(chǎng)的熟練玩家。在此諸多約束條件下，中國(guó)必須以十二分的警惕感審視人民幣匯率深幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，切不可因?yàn)檠垧捜嗣駧艊?guó)際化紅利而放松金融安全籬笆，任何時(shí)候都不要忽視實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的整固與提升。

在1月16日召開的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼也表示，證券基金期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)要緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)宗旨和資本市場(chǎng)中介服務(wù)的基本定位，不能為創(chuàng)新而創(chuàng)新。產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和新業(yè)務(wù)推出要堅(jiān)守法律法規(guī)底線，做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估論證，緊扣企業(yè)多元化融資需求和投資者多樣化財(cái)富管理需要，推動(dòng)解決企業(yè)融資難、融資貴和居民財(cái)富管理的問題。

在匯率市場(chǎng)，為了打擊市場(chǎng)空頭，1月18日，央行宣布，自1月25日起對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放，執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率政策。顯然，央行此舉意在降低資金流動(dòng)性，減少空頭套利空間。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，央行大舉買入離岸人民幣，降低CNH和匯差，減少了套利資金對(duì)在岸人民幣的貶值壓力，在降低了人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也借此打擊了空頭。

“不妨吸取近期國(guó)內(nèi)股市震蕩的教訓(xùn)，在放松管制的同時(shí)加強(qiáng)適度監(jiān)管。認(rèn)真做好國(guó)外金融危機(jī)的案例分析，梳理貨幣攻擊的各種做法和危機(jī)發(fā)展演變的機(jī)制，搞清楚每個(gè)交易項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)?！敝袊?guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤建議，在做好情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上，要不斷充實(shí)政策工具箱，完善相關(guān)應(yīng)對(duì)預(yù)案，做到未雨綢繆。

不過，在非常時(shí)期，進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本管制與所提的廣泛而自由的使用并不矛盾，國(guó)際社會(huì)也給予了認(rèn)可。在達(dá)沃斯論壇上，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥呼吁中國(guó)實(shí)施更嚴(yán)格的資本管制措施，來自阻止熱錢外流穩(wěn)定人民幣匯率。值得玩味的是黑田東彥實(shí)施資本管制的看法，并沒有遭到IMF總裁拉加德的反對(duì)。

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10年“匯改”歷程

始于2005年7月的人民幣匯率形成機(jī)制改革，已經(jīng)走過了10多年的時(shí)間。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布美元兌換人民幣官方匯率由8.27調(diào)整為8.11，人民幣升幅約為2.1%。央行同時(shí)還宣布廢除原先盯住單一美元的貨幣政策，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣兌美元交易價(jià)日浮動(dòng)幅度由0.3%擴(kuò)大至0.5%。

此后，中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了數(shù)次微幅的調(diào)整。2012年4月，央行發(fā)布公告稱，自年4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%。2014年3月15日，央行再次發(fā)布公告，自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。

中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任張明表示，匯改10年，人民幣匯率顯著低估的局面已經(jīng)基本上改變。2012年6月至2015年5月這10年間，人民幣對(duì)美元、歐元與日元分別升值了26%、32%與33%，而人民幣對(duì)其他國(guó)際主要貨幣的升值幅度更遠(yuǎn)超上述三大國(guó)際貨幣。根據(jù)BIS（國(guó)際清算銀行）的數(shù)據(jù)，在這10年間，人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率分別提升了46%與。

2015年8月11日，中國(guó)央行在匯改上又邁出了新的步伐。當(dāng)日，央行發(fā)表聲明，決定完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)。自即日起，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這被稱之為“‘8.11匯改”。

人民幣匯率自從打破過去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的“對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值”的剛性預(yù)期之后，中國(guó)外匯交易中心宣布將定期公布CFETS人民幣匯率指數(shù)，標(biāo)志著中國(guó)將采用更為靈活的外匯制度，以逐步改變過去主要盯住美元的做法，這被認(rèn)為是人民幣脫鉤美元的跡象，也符合人民幣加入SDR之后作為全球貨幣格局中重要參與主體的基本特質(zhì)。