海天味業(yè) 優(yōu)質(zhì)白馬股

大山

海天味業(yè)（603288.SH），公司為調(diào)味品行業(yè)絕對(duì)龍頭，品牌、渠道、技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。醬油市場(chǎng)地位穩(wěn)固，調(diào)味醬、蠔油以及醋和料酒等品類(lèi)不斷延伸，公司逐漸成為綜合調(diào)味品平臺(tái)公司?；久媾c股價(jià)用價(jià)值投資的眼光來(lái)看海天味業(yè)嚴(yán)重被低估。

價(jià)值維度：物有所值

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期，全年?duì)I收大概率突破百億。受益于調(diào)味品行業(yè)的快速發(fā)展以及海天本身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，近幾年海天營(yíng)收增長(zhǎng)一直維持在兩位數(shù)。三大主要產(chǎn)品醬油、蠔油、調(diào)味醬均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，尤其是調(diào)味醬，憑借著消費(fèi)升級(jí)以及公司的渠道優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)迅速。除此之外，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化，從2010年公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以來(lái)，公司毛利率穩(wěn)步提升，從2012年的37.3%提升到2014年40.4%，截至本報(bào)告期，公司2015年毛利率為43.18%。

未來(lái)3年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)仍可期待。主要原因如下：

（1）近5年行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)18%，就是在2015年上半年食品飲料子行業(yè)增速普遍下滑到個(gè)位數(shù)的情況下，調(diào)味品依舊實(shí)現(xiàn)了11.32%的增速，目前中國(guó)調(diào)味品行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，人均消費(fèi)水平及產(chǎn)品均價(jià)與成市場(chǎng)仍有差距，未來(lái)增長(zhǎng)空間仍然很大;

（2）消費(fèi)升級(jí)促使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，而消費(fèi)者對(duì)中高端產(chǎn)品需求的增加也利于市場(chǎng)集中度的提升。目前調(diào)味品行業(yè)CR5不足9%，海天醬油市占率僅15%，而在日本龜甲萬(wàn)超過(guò)30%;

（3）公司是調(diào)味品行業(yè)絕對(duì)的龍頭企業(yè)，百億營(yíng)收俱樂(lè)部的唯一成員，長(zhǎng)期以來(lái)在產(chǎn)品、品牌、渠道、營(yíng)銷(xiāo)上擁有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)， 在推廣新品的成功率上遠(yuǎn)大于其他企業(yè)，公司正繼續(xù)推進(jìn)其渠道下沉戰(zhàn)略，目前其縣級(jí)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)率不足50%，終端數(shù)量?jī)H為金龍魚(yú)的一半，未來(lái)仍有很大的提升空間。隨著渠道的進(jìn)一步精耕和下沉，公司銷(xiāo)量有望繼續(xù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年，其市占率能提高到25%-30%。

成長(zhǎng)維度：物超所值

非醬油品類(lèi)、中西部地區(qū)成為公司未來(lái)增長(zhǎng)主動(dòng)力： 分產(chǎn)品看， 公司前三季度重點(diǎn)強(qiáng)化了潛力產(chǎn)品的非常規(guī)發(fā)展要求，加快規(guī)模單品建設(shè)，帶動(dòng)了整體市場(chǎng)的發(fā)展， 其中蠔油預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)25%以上， 調(diào)味醬同比增長(zhǎng)15%左右， 醬油繼續(xù)保持7%左右穩(wěn)定的增長(zhǎng)。分區(qū)域看，中、西部地區(qū)增長(zhǎng)較快，主要原因是渠道的下沉和空白領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)，在東部地區(qū)渠道下沉基本完成的情況下，中西部增速明顯快于東部， 電商渠道主要集中在天貓旗艦店和1號(hào)店，2016年有望實(shí)現(xiàn)近1億元的收入。我們草根調(diào)研的經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存水平保持在1月左右，處于正常水平。

估值維度：安全邊際高

通過(guò)追蹤市場(chǎng)中各大券商對(duì)海天味業(yè)的最新研報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)：即使按照最保守的估計(jì)，公司2016年每股收益達(dá)到1.08元，其合理股價(jià)在30.77元。

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