游族網絡200億市值幻象

杜鵬

游族網絡（002174.SZ）主營網絡游戲研發(fā)和運營，截至3月3日，收盤市值高達231億元，2015年公司交出了一份靚麗的成績單，收入繼續(xù)實現大幅增長。

然而，《證券市場周刊》記者注意到，游族網絡應收賬款增幅遠超收入水平，而且免稅子公司盈利能力表現畸高，存在粉飾業(yè)績和避稅的嫌疑。

業(yè)績虛胖

2015年，游族網絡實現收入15.35億元，同比增長81.94%;歸屬于上市公司股東的凈利潤5.16億元，同比增長24.35%。同時，公司擬每10股轉增20股并派發(fā)現金紅利1.80元（含稅）。

《證券市場周刊》記者注意到，游族網絡在收入高增長的同時，其應收賬款也大幅增加，且遠遠超過收入增幅。依據財報，游族網絡2015年末應收賬款賬面價值高達3.83億元，同比增長151.68%，是當年收入增幅的1.85倍。

應收賬款大幅增加導致游族網絡的應收賬款周轉天數一路走高，2013-2015年，分別為22.56天、44.04天、62.76天。

對于應收賬款大幅增加，游族網絡2015年年報僅簡單解釋稱，主要是因為公司主營業(yè)務收入增加82%，且海外收入的賬期較國內略長。

游族網絡2015年的海外業(yè)務占比確實有所提升。依據財報，游族網絡2014年、2015年來自海外的收入分別為3.25億元、7.71億元，占營業(yè)收入的比重分別為38.53%、50.21%。

《證券市場周刊》記者注意到，A股游戲類上市公司中，昆侖萬維（300418.SZ）的海外業(yè)務同樣占比非常大，且明顯高于游族網絡，但是其應收賬款周轉天數卻要明顯低于后者。

昆侖萬維具有強大的海外網絡游戲市場開拓能力，形成了獨特的網絡游戲海外發(fā)行業(yè)務模式，保證了境外業(yè)務規(guī)模的持續(xù)快速增長。昆侖萬維尚未發(fā)布2015年年報，2014年海外收入高達14.44億元，占營業(yè)收入的比重為74.66%，其當年應收賬款周轉天數僅45.11天。

此外，游族網絡繳納的所得稅數據也頗為蹊蹺。依據財報，游族網絡2015年利潤總額高達4.94億元，但是其所得稅卻為-1085萬元，其中當期所得稅費用、遞延所得稅費用分別為534.95萬元、-1619.95萬元。

按照“當期所得稅/利潤總額”計算，游族網絡2015年所得稅率僅為1.08%，怎么會這么低呢？

游族網絡2015年年報披露，南京游族信息技術有限公司（下稱“南京游族”）、上海馳游信息技術有限公司（下稱“上海馳游”）享受免稅待遇，而其余母公司及子公司的所得稅率均在12.5%以上，多數按照25%征收。

通過研究上述兩家免稅子公司，《證券市場周刊》記者發(fā)現，上海馳游盈利能力奇高。依據財報，上海馳游2015年末凈資產5.05億元，當年收入、凈利潤分別為5.06億元、4.95億元。據此計算，上海馳游的ROE、凈利潤率分別為98.02%、97.83%。

上海馳游究竟有沒有這么高的盈利能力？上市公司需要給出一個合理的解釋，否則公司存在避稅的嫌疑。

此外，游族網絡遞延所得稅資產的確認對業(yè)績也有貢獻。依據財報，游族網絡2015年末遞延所得稅資產為3880.58萬元，較期初增加1612.45萬元?！蹲C券市場周刊》記者注意到，這主要是稅法準予以后年度抵扣的廣告費所致，由此而產生的遞延所得稅期間增加額為1558.57萬元。

投資收益對游族網絡的業(yè)績也有一定貢獻。依據財報，游族網絡2015年前3季度的投資收益尚為-425.85萬元，但其全年投資收益卻一舉扭虧達到984.66萬元，這也就意味著公司2015年四季度單季度就實現投資收益1410.51萬元。

年報顯示，游族網絡2015年處置長期股權投資產生的投資收益為1239.53萬元，可供出售金融資產在持有期間的投資收益為525.15萬元。

動機難言單純

游族網絡粉飾業(yè)績背后的動機難言單純。

在發(fā)布2015年年報前不久，游族網絡拋出了一份高達44.5億元的定增方案，公司擬向廣發(fā)資管在內的不超過10名特定投資者非公開發(fā)行不超過1億股（含），募集資金總額不超過44.5億元，擬投資于網絡游戲研發(fā)及發(fā)行運營建設項目（9.7億元）、大數據分析與運營建設項目（11.9億元）、收購青果靈動97%股權項目（19.4億元）、償還銀行貸款（3.5億元）。

目前整個A股處于熊市，上市公司要想順利完成定增事項并非易事。游族網絡在發(fā)布2015年年報的同時，還推出了10轉20的高送轉方案，由此可以看出游族網絡維持股價的強烈意愿。

針對此事，交易所專門發(fā)出監(jiān)管函，要求公司補充披露上述利潤分配預案的具體理由、合理性，利潤分配預案與公司業(yè)績匹配的具體理由;內幕信息保密情況等。

此外，游族網絡還順利完成了2015年的業(yè)績承諾。2014年3月27日，梅花傘進行資產重組，購買上海游族信息技術有限公司（下稱“上海游族”） 的100%股權，上海游族成為上市公司的全資子公司。2014年5月28日，上市公司名稱由“梅花傘”變更為“游族網絡”。

此次交易構成借殼上市，業(yè)績承諾主體是上海游族。原股東承諾，上海游族2015年經審計的稅后扣非歸屬凈利潤不低于4.51億元。

游族網絡2月23日發(fā)布的業(yè)績承諾完成公告稱，上海游族2015年度經審計的凈利潤和扣除非經常性損益后的凈利潤分別為5.88億元和5.56億元，達到業(yè)績承諾。

不過，2015年年報的“主要控股參股公司分析”顯示，上海游族2015年凈利潤僅有6013.23萬元，為何與上述業(yè)績承諾公告披露的數據相差這么大呢？

此外，上市公司游族網絡2015年的凈利潤和扣除非經常性損益凈利潤分別為5.16億元和4.84億元，而上海游族分別為5.88億元和5.56億元。前后對比可以發(fā)現，上市公司游族網絡2015年的凈利潤和扣非凈利潤要比子公司上海游族分別少0.72億元、0.72億元。這也就意味著，游族網絡母公司以及其他子公司（除去上海游族外）合計造成虧損0.72億元。

對于上述虧損主體及原因，游族網絡2015年年報沒有給出任何解釋，上市公司需要給投資者一個合理的理由。

高增長背后有隱憂

游族網絡收入高增長背后，仍存在不少隱憂。

財報顯示，游族網絡2015年全年收入同比增長81.94%，但毛利率卻同比下降11.61個百分點至58.02%，尤其公司四季度單季毛利率同比大幅下降23.65個百分點至52.59%，創(chuàng)借殼上市以來新低。

對此，游族網絡2015年年報沒有給出解釋。山西證券發(fā)布的研究報告稱，主要是因為公司營業(yè)成本受到海外及移動游戲推廣需求增長的影響，同比增長151%，導致毛利率大幅下降。

為了尋找新的增長空間，游族網絡積極開展對外并購，不過短期恐怕難以貢獻業(yè)績。

游族網絡2015年4月6日公布重大資產重組預案，擬以5.38億元收購廣州掌淘網絡科技有限公司（下稱“掌淘科技”）100%股權。掌淘科技主要從事移動互聯網領域內大數據服務業(yè)務，對于此次收購的目的，游族網絡表示，希望借助掌淘科技的大數據服務增強上市公司游戲產品的推廣能力，節(jié)省營銷費用。

截至估值基準日2014年12月31日，掌淘科技股東全部權益的賬面價值僅有1362.14萬元，但收購對價卻高達5.38億元。與此形成強烈反差的是，溢價逾38倍的掌淘科技，不僅自成立以來營業(yè)收入為零，2013年和2014年還分別虧損566.03萬與1045.34萬元，而且掌淘科技對未來的業(yè)績也沒有給出任何承諾。

繼收購掌淘科技之后，游族網絡于2016年2月份再度出手，宣布斥資19.4億元收購青果靈動。

資料顯示，青果靈動是一家Web3D互動娛樂軟件研發(fā)企業(yè)，至今已研發(fā)多款頁面3D游戲，可支持企業(yè)開發(fā)基于跨平臺的大型復雜多人交互式3D游戲應用。

游族網絡高溢價收購的青果靈動，近兩年來業(yè)績表現并不理想。公告顯示，青果靈動2014-2015年的營業(yè)收入分別為1.03億元、0.99億元，凈利潤分別為 0.57億元、0.23億元。

由此可以看出，青果靈動2015年收入同比稍微下滑，而凈利潤則是腰斬，但青果靈動原股東卻仍給出了非常高的業(yè)績承諾，其承諾青果靈動2016-2018年凈利潤分別不低于1.40億元、1.80億元、2.30億元。

青果靈動如果達到上述業(yè)績承諾，那么相比2015年凈利潤，2016-2018年要分別增長508.7%、682.61%、900%，難度著實不小。