險資舉牌 狂飆退潮

疾風

險資兇猛。

自2015年6月以來，已有近30家上市公司被險資舉牌、涉及金額超過1300億元，主要涵蓋地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)零售等行業(yè)。被舉牌公司的共同點主要包括：低估值藍籌、股權分散、有穩(wěn)定的資本回報率和分紅、有良好的現(xiàn)金流，或者是對保險公司有協(xié)同的戰(zhàn)略意義。

險資舉牌有其歷史必然性。

從大的利率環(huán)境而言，舉牌是低利率環(huán)境下投資政策日益寬松的產(chǎn)物。在低利率環(huán)境下，無論是傳統(tǒng)的債券和定期存款，還是債權計劃、信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品等非標資產(chǎn)，都難免產(chǎn)生收益率的下降。

而股權投資則具備“類固定收益”的屬性，既可以保持穩(wěn)定增值，又帶來資金回報，還可能有經(jīng)營屬性的擴展，且在“償二代”框架下更加節(jié)省資本消耗，在資產(chǎn)負債匹配的前提下成為較為理想的選擇。

從時間節(jié)點而言，舉牌之所以集中爆發(fā)在2015 年，一方面是由于年中股市劇烈波動產(chǎn)生了大量超低估值的標的;另一方面萬能險保費的爆發(fā)，也源于險企對股市的良性預期及對未來的信心，而擴大保費規(guī)模進行投資、分一杯羹。

從險資運用而言，2014年以來，保監(jiān)會連續(xù)放開保險投資端監(jiān)管限制，權益類投資上限已上調(diào)至總資產(chǎn)的40%，結(jié)合自身近10倍的杠桿，保險投資股票的杠桿可達3倍，因此部分遠未達到承保盈利周期（7年左右）的民營保險公司選擇通過加杠桿投資股票的方式博取短期收益，以跨過盈利周期實現(xiàn)迅速盈利。

從財務處理而言，如果保險公司持有上市公司股份超過20%（或5%并獲得董事會席位）則可確認為長期投資而用權益法計量，上市公司凈利潤和現(xiàn)金分紅都可確認為的投資收益，同時股價下跌不影響投資收益，賬面利潤大幅提升，極大地刺激了險資的舉牌沖動。

然而，中融人壽事件目前來看雖是個案，但卻給整個保險業(yè)敲響了警鐘，保監(jiān)會已開始高度重視險資“短債長投”可能引發(fā)的流動性風險，相關監(jiān)管規(guī)定連續(xù)出臺，未來將在投資端和負債端加大監(jiān)管力度，險資股票持倉和杠桿倍數(shù)均受影響。

險資舉牌的狂飆突進或?qū)㈦y以再現(xiàn)。

民營保險兇猛

2015年保險公司掀起舉牌上市公司的熱潮，其中，舉牌較為激進的公司多為資產(chǎn)驅(qū)動型的非上市保險公司（諸如安邦、前海、國華、陽光等），而舉牌的標的多為地產(chǎn)、金融、百貨等低估值、高分紅、股權分散的藍籌股。

這有其必然性的歷史背景。

由于蘊含期限錯配風險，2013年3月，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（8號文），強調(diào)理財產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)“一一對應”，要求單獨建賬、管理和核算，自此資金池作為一種過渡型銀行理財模式走向終結(jié)。此后，監(jiān)管層連發(fā)多項政策，嚴格監(jiān)管資金池模式在銀行理財、互聯(lián)網(wǎng)金融等領域的運用。

隨著銀監(jiān)會的叫停，銀行資金池模式走向終結(jié)，然而，保險機構(gòu)卻仍可合法運用資金池模式。

東吳證券認為，現(xiàn)行保險監(jiān)管法規(guī)不要求保險公司將投資資產(chǎn)按保險產(chǎn)品進行單獨分割，多數(shù)保險公司僅在公司總體層面或者產(chǎn)品大類層面進行投資賬戶的物理分割，因此保險合法的擁有事實上的“資金池”。

近年來，部分保險公司利用短期萬能險的期限錯配（短債長投），持續(xù)切分銀行理財市場。近一年來在銀行存款、理財產(chǎn)品等投資收益率持續(xù)走低的背景下，萬能險結(jié)算利率仍保持堅挺，其原因就在于保險公司利用“資金池”短債長投獲得相對銀行理財?shù)氖找媛蕛?yōu)勢。

這里不得不提一下萬能險。萬能險最早出現(xiàn)在1970年代，在利率大幅提高的環(huán)境中誕生，主要是為了提高保單的靈活性和投資屬性。

而在中國，萬能險因收益率等諸多優(yōu)勢成為保險吸金利器。

1999年，在壽險利差損壓力下，傳統(tǒng)壽險預定利率被統(tǒng)一下調(diào)到2.5%，但也導致壽險陷入蕭條。為了突圍，平安在1999年推出投連險，太保在2000年推出萬能險。

隨后，受政策及股市的影響，2008年之后，萬能險的發(fā)展并不順利。

但到了2010年，由于保險資金投資收益率持續(xù)走低，在大資管競爭中處于相對劣勢，于是保監(jiān)會推出了“保險投資新政”，進一步放寬投資渠道，使得保險資金更便于捕捉短期投資機會。

其后，弘康人壽等許多保險公司紛紛發(fā)行了自己的萬能險產(chǎn)品，萬能版壽險成為民營壽險公司的主推險種，也成為其在股市攻城拔寨的利器。

而保監(jiān)會對保險投資端監(jiān)管的放松更是刺激了保險公司在股市的投資。

2014年以來，保監(jiān)會連續(xù)放開保險投資端監(jiān)管限制：權益類投資上限已上調(diào)至總資產(chǎn)的40%，結(jié)合險企自身近10倍的杠桿，投資股票的杠桿可達3倍。保險成為唯一可以加杠桿投資股票的金融機構(gòu)，保險公司能夠通過加杠桿投資股票的方式博取短期收益，以迅速實現(xiàn)盈利。

東吳證券表示，壽險公司從開業(yè)到盈利通常需要7年的周期，主要是由于傳統(tǒng)的代理人和兼業(yè)代理渠道（銀行、郵政）的建設初期投入高、且需要較長周期才能達到規(guī)模經(jīng)濟。而部分中小型民營保險公司由于股東對于短期內(nèi)實現(xiàn)盈利的要求高，采取了較為激進的“短錢長投”的策略：在負債端大量銷售高收益的短期萬能險保單吸入資金，在資產(chǎn)端大量投資于權益類資產(chǎn)以提高投資收益從而賺取利差。

險資舉牌只是權益法下的數(shù)字游戲。

東吳證券表示，出于持股比例不同采取的財務處理方式不同（持股20%以下公允價值法、20%-50%權益法、50%以上合并報表），民營保險有較大動力舉牌增持上市公司股票。如果持有上市公司股份超過20%，可確認為長期股權投資用權益法計量（5%舉牌后若獲得董事會席位也可以采用權益法），即上市公司凈利潤和現(xiàn)金分紅都可以確認為保險公司的投資收益，同時股票價格下跌短期不影響利潤，可大幅提升賬面投資收益（例如平均PE 7倍左右的銀行股對應的投資收益率為15%）。但是這種方法下保險公司的實際現(xiàn)金流仍然只有現(xiàn)金分紅，所謂投資收益實際上是數(shù)字游戲。

同時，長期股權投資還可以降低“償二代”下資本消耗。

根據(jù)“償二代”標準，長期股權投資消耗的監(jiān)管資本遠低于普通股票持倉：1）長期股權投資的權益價格基礎因子0.15 遠低于普通股票持倉（0.31-0.48），且如果對應標的是金融機構(gòu)（銀行等），監(jiān)管資本還可以再下降25%;2）普通股票持倉要為浮盈提高監(jiān)管資本，比如如果浮盈20%，則監(jiān)管資本還要額外提高4%。

綜合來看，相比普通股票持倉，長期股權投資消耗的監(jiān)管資本將下降約50%，對于償付能力不充裕的資本驅(qū)動型保險公司來說尤為重要。

因此，在種種因素推動下，民營保險公司2015年在A股市場掀起了一波舉牌狂潮。

監(jiān)管收緊狂飆難現(xiàn)

民營保險“短債長投”存在流動性風險。

東吳證券認為，短期萬能險產(chǎn)品通常期限在1-2年之間，須支付保戶結(jié)算利率5.5%-7.5%，還需負擔營銷渠道費和管理費用約4%-5%，實際資金成本在10%-12%，遠高于銀行和傳統(tǒng)保險公司。

由于負債端資金成本過高且期限很短（1-2年），投資收益很難長期超越負債成本，盡管部分公司通過舉牌上市公司并確認為長期投資來暫時提高賬面投資收益，但是實際流入的現(xiàn)金流依然只是現(xiàn)金分紅，因此這些公司需要源源不斷的保費流入以保持流動性。

如果出現(xiàn)新單銷售大幅下降或者保戶集中退保的情況，投持股比例高的股票又難以迅速變現(xiàn)，此類公司將面臨巨大現(xiàn)金流壓力;而近期部分公司的舉牌行為進一步降低了股票持倉的變現(xiàn)能力，加劇了流動性風險。

而險資連續(xù)舉牌已經(jīng)引起了監(jiān)管層的高度重視，保監(jiān)會已開始針對此類公司加強流動性風險的監(jiān)管，未來監(jiān)管繼續(xù)收緊趨勢較為明確。

在投資端，保監(jiān)會2015年12月11日發(fā)布了《關于加強保險公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關事項的通知》，通過壓力測試的方式摸底“短債長投”帶來的潛在流動性風險，并提出通過以下方式控制重大風險：1）提高流動性資產(chǎn)比例;2）限制資金運用渠道或比例;3）限制相關保險產(chǎn)品業(yè)務銷售;4）責令股東提供資金支持。

東吳證券認為，投資端的監(jiān)管將直接影響民營保險公司未來股票投資的比例。

在負債端，保監(jiān)會已于近日下發(fā)《中國保監(jiān)會關于進一步規(guī)范高現(xiàn)金價值產(chǎn)品有關事項的通知（征求意見稿）》，將從保費角度嚴格限制短期萬能險產(chǎn)品的規(guī)模。負債端的監(jiān)管將直接影響民營保險公司潛在杠桿提升空間。

此外，保監(jiān)會亦已發(fā)布《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》和《保險資金運用內(nèi)部控制指引》，以加強險資舉牌的披露要求和股票投資的內(nèi)控要求，間接提高了險資舉牌的監(jiān)管壓力。

根據(jù)東吳證券測算，綜合考慮監(jiān)管收緊對于民營保險公司股票投資比例和杠桿倍數(shù)的影響，2016年部分投資風格激進的民營保險公司投資股票的增量資金將同比縮水50%以上，由險資舉牌驅(qū)動的藍籌股行情或難以長期持續(xù)。