該給貨幣供應量指標減負了

劉林

這些年，貨幣供應量總是被視為非常重要的指標，尤其是M2，作為央行貨幣政策的中間目標，用它來判斷貨幣環(huán)境寬松與否，進而預測經(jīng)濟和物價走勢、分析金融市場及房地產(chǎn)市場的未來變化，效果也曾相當不錯。

不過，基于近年來的分析經(jīng)驗，過度強調(diào)貨幣供應量指標M1、M2已經(jīng)給央行宏觀調(diào)控帶來了一些壓力，對經(jīng)濟和CPI的指示意義在下降。另外，金融市場對于M2的敏感度也在下降。盯住一個固定的貨幣供應總量目標，也不足以反映金融改革和實體經(jīng)濟變化帶來的融資結(jié)構(gòu)變化。

兩會在即，政府工作報告按慣例將要公布的M2目標依然備受關注，但現(xiàn)在是時候給貨幣供應量指標減負了。

容易脫鉤的M2目標

市場一直以來高度關注貨幣供應量，自然也對央行任何改變貨幣供應的舉動非常敏感，這是因為過去貨幣供應以外匯占款為主，央行的操作簡單，也能被市場主體準確解讀。而現(xiàn)在外匯占款減少，流動性投放與回籠渠道更為多樣化，增加了SLO、SLF、MLF、PSL，再貸款也在回歸。

在貨幣供應結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，央行的單個操作很容易被放大甚至被誤解。貨幣政策的松緊程度取決于所有政策工具的綜合運用結(jié)果，央行很難通過單個操作傳達調(diào)控意圖。

M2作為貨幣政策的中間目標，調(diào)控難度實際上也相當大。自1999年開始為M2設立預期目標以來，年末的實際增長基本都是偏離目標值的，偏離程度還很驚人，從-2.4個百分點到10.7個百分點不等。M2作為一個中間目標，與經(jīng)濟增長、通脹、就業(yè)等最終目標實際上并沒有建立很明確的關系。隨著2014年以來經(jīng)濟周期的縮短，邊觀察邊執(zhí)行的貨幣政策越來越難以提前一年盯住一個目標。

更為重要的是，貨幣供應量指標已經(jīng)不能準確說明整體環(huán)境寬松與否，過去兩年已經(jīng)出現(xiàn)了似松實緊的情況。貨幣供應量的信息含量也在不斷減少，之前的歷史經(jīng)驗似乎不再適用。

不再是貨幣政策松緊的信號

過去兩年的貨幣政策究竟是穩(wěn)健的、寬松的，還是緊縮的？央行認為是穩(wěn)健的，但有不少觀點則將2014年底啟動的降息降準周期定性為寬松。

從廣義貨幣供應量M2出發(fā)，在實際GDP增速只有7%左右、CPI不到2%的增長的情況下，M2余額超過12.2%（2014）和13.3%（2015）的年增長似乎是一個不低的數(shù)值。

但是，社會融資規(guī)模卻是連續(xù)兩年負增長。2014年同比下降4.97%，2015年降幅進一步擴大至6.37%。央行解釋之所以啟用社會融資規(guī)模這一指標，正是因為“理論研究與政策操作都需要能全面、準確反映金融與經(jīng)濟關系的更大口徑統(tǒng)計指標”。我們雖然關注了早前M2放緩、社融擴張的情況，卻似乎在M2增速還算不錯的時候，忽視了社融減速的問題。

央行資產(chǎn)負債表的擴張速度也在2014年開始下降，到2015年9月甚至出現(xiàn)負增長，基礎貨幣余額到2015年二季度出現(xiàn)環(huán)比負增長，三季度時同比負增長。這都為數(shù)據(jù)發(fā)布以來首次出現(xiàn)。

基礎貨幣減速甚至負增長的時候，貨幣乘數(shù)卻在上升。2015年四季度時乘數(shù)已升至5.04的高位，與2006年年中時相當，乘數(shù)的歷史低位是在2011年三季度、2008年四季度時的3.7。這種反差與當前經(jīng)濟持續(xù)下行的格局似乎與理論概念及歷史經(jīng)驗相違背。一般而言，經(jīng)濟增速上升時，貨幣乘數(shù)上升，經(jīng)濟減速時，貨幣乘數(shù)下降。

考慮到貨幣乘數(shù)是由M2與基礎貨幣倒算得來，它的這種異常應當并不是理論或歷史經(jīng)驗出了問題。一方面，M2未能反映整體貨幣供應的狀況。這兩年金融體制改革持續(xù)進行，表外影子業(yè)務轉(zhuǎn)向表內(nèi)，進而帶來流動性程度不等的貨幣在不同層次間轉(zhuǎn)移，由M2以上進入M2。另一方面，以降準對沖外匯占款的下降，及存貸比的上升，提升了銀行創(chuàng)造貨幣的能力，2006年以來，貨幣乘數(shù)與存款準備金率表現(xiàn)出明顯的負相關性。這與2008年金融危機以來發(fā)達國家沒有存準率工具的調(diào)控明顯不同。

若是從利率看，在M2加速的同時，貨幣市場利率不降反升，2015年下半年隔夜拆借利率比2015年的底部高出70-100個基點。

與增長和通脹的相關度降低

資本市場和直接融資的發(fā)展，使得M2對增長的指示意義正在削弱。

對比新增M2累計值同比增速與現(xiàn)價GDP累計同比增速，可以發(fā)現(xiàn)，2012年以前，二者具有明顯的正相關性，當M2增速上升后的半年到一年，GDP也會隨之加速增長，反之亦然。但是，2012年那一輪的“穩(wěn)增長”則不然，M2的明顯加速，并沒有帶來GDP增速的逆轉(zhuǎn)。這一輪M2自2015年三季度加速，到2016年2月份，經(jīng)濟仍沒有顯示出企穩(wěn)跡象，PMI還在繼續(xù)向下。

對比新增M2累計值同比增速與CPI累計同比增速，也有相似的現(xiàn)象。M2作為CPI的先導指標，在2012年之前的調(diào)整中，正相關性表現(xiàn)明顯，2012年那一輪的調(diào)整，M2的上升只產(chǎn)生了微弱的影響。德國商業(yè)銀行中國經(jīng)濟學家周浩指出，以前基本可以用M2判斷通脹走勢，目前也不行了。

換個角度，從M1和M2增速之差入手，也能看出貨幣指標與經(jīng)濟增長關系的弱化。此前多有研究表明，M1與M2差值的擴大表明存款活期化，意味著居民和企業(yè)交易活躍，經(jīng)濟景氣度上升;反之，則表明資金更傾向于定期存款，多余資金從實體中沉淀，經(jīng)濟回落?！艾F(xiàn)在則很難從剪刀差中得出結(jié)論?！敝芎票硎?。

M1增速與M2增速的剪刀差與GDP現(xiàn)價累計同比增速在2010年以前，不僅具有明確的正相關關系，甚至幾乎同步，但2010年之后二者之間相關度減弱。在貨幣增速回升的基礎上，2012年的穩(wěn)增長和2015年年初開始的M1與M2剪刀差擴大，都未伴隨著GDP的回升。

社科院貨幣政策研究室主任彭興韻指出，如果從長期的歷史經(jīng)驗來看，當M1相對M2上升較快時，物價也會隨后上升;M1增速相對M2下降時，CPI也會隨之下降，一般時滯在半年左右。從目前的M1與M2增速之差的變化看，2016年的CPI走勢似乎應是上升。

不過近年來M1與M2的增速之差對通脹的指示作用卻比較有限。2012年，貨幣政策穩(wěn)增長降息降準，M1與M2增速出現(xiàn)明顯回升，但CPI僅僅是企穩(wěn)，沒有形成持續(xù)上漲。

這種關系弱化有可能受到勞動力要素供給變化的影響。中國勞動年齡人口絕對數(shù)量在2012年首次凈減少，到2015年已累計減少1500萬人。當拉動經(jīng)濟的勞動力要素數(shù)量下降、質(zhì)量也不足以彌補時，就會需要更多的資本支出才能實現(xiàn)同等規(guī)模的產(chǎn)出。

另一影響因素則是影子銀行的迅速發(fā)展，削弱了貨幣供應量指標對經(jīng)濟的影響力。“新的融資方式并不一定會反映在M1、M2上?！?交通銀行金融市場部分析師徐躍紅分析認為。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的困境

在M2仍然受到很大關注的情況下，這兩年貨幣政策盡量避免使用總量工具，更多地用定向工具投放流動性。如此操作自然可以減輕被輿論冠以“大水漫灌”的壓力，但同時也更難對沖因外匯占款減少導致的流動性缺口。

貨幣供應量指標的傳統(tǒng)分析方法不再奏效、對宏觀經(jīng)濟的指示作用弱化，也反映出了騰挪空間有限的結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過數(shù)量擴張，盡管帶來了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表擴張，卻還沒有帶來總需求的擴張和經(jīng)濟增長回升。這或與融資結(jié)構(gòu)變化有關。

第一，商業(yè)銀行在2015年救股市放給非銀行金融機構(gòu)7000億元貸款，置換地方債又增加非存款性金融機構(gòu)的政府債權(quán)3萬多億元，但都很難帶動新增投資。

第二，商品房銷售與M1的增速回升高度一致。商業(yè)銀行新增個人住房貸款增速從2014年的1%暴漲至2015年的55%，但在去庫存的背景下，這部分銷售和信貸擴張尚未帶來房地產(chǎn)投資的顯著回升，更沒能傳導至中上游行業(yè)。

除了救市、地方債、房貸以外，2015年金融機構(gòu)通過高貨幣乘數(shù)擴張的貨幣還去了哪里？

一個現(xiàn)象是中央企業(yè)的負債在2015年全年增長24%，下半年增速尤其高，較上年加速13個百分點，地方國企負債增速則基本與上年持平。與此同步的，還有發(fā)改委核準項目及PSL的同時放量。對比鮮明的則是，工業(yè)企業(yè)整體負債增速下降、中小型國企負債增速下降。

基于中央政府調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)政策基調(diào)，央企獲得的資金，一部分可能會用來進行對外投資，還有一部分會用于國企改革的兼并重組。這部分融資更像是儲備過冬的糧食，也很難在短期內(nèi)推動經(jīng)濟增長。