VIE回歸潮下的冷思考

劉紀鵬

中概股回歸的大潮讓VIE再次成為資本市場的焦點。2015年國家出臺的兩個關鍵文件對VIE及電商行業(yè)產(chǎn)生了巨大影響，在仔細研究后，發(fā)現(xiàn)這一問題并不如人們想象的那么樂觀。

第一個是《外商投資法》的征求意見稿，本次意見稿明確了“實際控制”的外國投資者認定標準，由外國企業(yè)或者個人實際控制的VIE企業(yè)將無法經(jīng)營禁止實施目錄中列明的業(yè)務。盡管“實際控制”這一標準看起來在一定程度上緩解了國家安全保護與境外融資需求之間的矛盾，也使得諸多媒體大呼VIE末日即將到來，可事實上，引入實際控制人標準并非解決監(jiān)管VIE問題的萬能良藥。

一方面，對WFOE（外商獨資企業(yè)）實際控制人的界定困難。國外上市主體對WFOE絕對控股情況下實際控制人的判斷并無障礙，但是在上市公司內資與外資持股相等的情況下，對于WFOE實際控制人判斷就會出現(xiàn)困境。同時，一旦因國外上市公司股權變化而導致WFOE實際控制人變動，則其對運營公司的控制就會變?yōu)榉欠刂?，國家安全依舊存在隱患。

另一方面，由于VIE與WFOE是協(xié)議控制關系而非股權控制，如果VIE的實際控制人與WFOE的實際控制人并不是同一人，由于前者通過VIE協(xié)議中的投票代理權協(xié)議授予了后者，使得后者具有法律意義上的控制權，而在實際經(jīng)營中，前者卻依然主導VIE的主要經(jīng)營決策，此時，究竟是誰在控制VIE，就變成了一個比較難以回答的問題。

第二個重要文件就是《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》（2015）。本次目錄中大幅減少了限制類條目，放寬了外資股比例限制。工信部最新發(fā)布的文件中更明確規(guī)定，外商投資在經(jīng)營類電子商務持股比例由原有不得超過50%，放開至外資可持股100%。這些規(guī)定與政策的出臺讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)看到了市場放開的希望，但細究之下，其同樣隱藏著制度性的障礙。

一方面，在《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》第十條中明確指出“經(jīng)營增值電信業(yè)務的外商投資電信企業(yè)的外方主要投資者應當具有經(jīng)營增值電信業(yè)務的良好業(yè)績和運營經(jīng)驗”，然而，投資電信企業(yè)的外商不一定是經(jīng)營增值電信業(yè)務的企業(yè)，這種投資多為財務性投資，通常不具備運營經(jīng)驗，這就導致行政部門自由裁量權利較大，不利于投資標準的明確。

另一方面，“經(jīng)營類電子商務”業(yè)務范圍界定不明確也易造成困擾?！渡虅詹哭k公廳關于外商投資互聯(lián)網(wǎng)、自動售貨機方式銷售項目審批管理有關問題的通知》中規(guī)定外商利用自己平臺為其他企業(yè)提供交易平臺的企業(yè)，必須持有ICP牌照，而從現(xiàn)有的經(jīng)營類電商定義中，我們不能確認“為其他企業(yè)提供交易平臺的企業(yè)”是否屬于豁免申請ICP牌照的經(jīng)營類電商范圍內。

從目前出臺的監(jiān)管政策可以看出，出于對國家安全的保護，我國企業(yè)對外融資的渠道不可能完全打開，現(xiàn)存的制度性障礙使得VIE模式仍將是企業(yè)境外上市、融資的重要模式。所以，完善VIE監(jiān)管模式，拓寬融資渠道才是治本之策。