人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡

任英華+程媛媛+楊炎

摘要：基于2010～2014年月度數(shù)據(jù)，從匯率波動(dòng)、資本流動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等渠道，利用VAR模型和門(mén)限模型研究人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡的影響機(jī)制。研究表明：從沖擊效應(yīng)看，人民幣國(guó)際化背景下，金融失衡對(duì)匯率波動(dòng)、資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)程度顯著，其中，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)程度最強(qiáng)；人民幣跨境流動(dòng)程度和匯率波動(dòng)程度對(duì)金融失衡存在顯著的門(mén)限效應(yīng)。因此，為推動(dòng)人民幣跨境流動(dòng)，應(yīng)強(qiáng)調(diào)在推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革和加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，加大穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的力度，防范金融失衡。

關(guān)鍵詞：人民幣跨境流動(dòng)； 金融失衡；匯率波動(dòng)； 資本流動(dòng)； 資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

中圖分類(lèi)號(hào)：D622 F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

金融體系本身存在一種固有的“親周期性（Procyclicality）”特征，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，金融部門(mén)通過(guò)增加信貸供給刺激經(jīng)濟(jì)過(guò)度擴(kuò)張；一旦市場(chǎng)出現(xiàn)衰退信號(hào)，發(fā)放的許多貸款很可能成為不良貸款，這將促使金融部門(mén)收縮信貸，加劇經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)這種“繁榮—蕭條周期（Boom Bustcycles）”持續(xù)、顯著的偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)金融過(guò)度繁榮和過(guò)度蕭條時(shí)，就稱(chēng)之為金融失衡，金融失衡就是金融體系的“過(guò)度親周期性”。

從影響因素來(lái)看，Demyanyk等 （2007）指出美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)就是金融系統(tǒng)“過(guò)度親周期性”的結(jié)果[1]，且與歷次金融危機(jī)不同的是，次貸危機(jī)是“金融失衡”的“累積性危機(jī)”，其顯著表現(xiàn)是房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲暴跌[2]。其次，由于各國(guó)間貨物貿(mào)易不平衡，導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)體間的國(guó)際資本跨國(guó)流動(dòng)，使資本與金融項(xiàng)目也會(huì)出現(xiàn)失衡（劉秀蘭，2011）。因此，國(guó)際資本流動(dòng)導(dǎo)致的國(guó)際收支赤字以及本幣匯率波動(dòng)造成的資產(chǎn)價(jià)格泡沫也會(huì)影響國(guó)內(nèi)金融失衡。

2009年推行人民幣跨境結(jié)算的試點(diǎn)，開(kāi)啟了人民幣國(guó)際化的征程，人民幣國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)倍受關(guān)注。從經(jīng)濟(jì)金融政策實(shí)施的有效性來(lái)看，姜波克等（2005）、劉仁伍等（2009）指出國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)在執(zhí)行財(cái)政政策上存在兩難選擇[3，4]；Bottelier和Dadush （2011）認(rèn)為人民幣國(guó)際化要求中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全開(kāi)放，迫使中國(guó)在匯率管理與貨幣政策獨(dú)立性之間做出選擇[5]。從經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定來(lái)看，由于人民幣的穩(wěn)定升值，在實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化之前就開(kāi)放短期資本跨境流動(dòng)，必然導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的發(fā)生（余永定，2004）。因此，陳雨露（2012）強(qiáng)調(diào)應(yīng)謹(jǐn)慎開(kāi)放資本項(xiàng)目，否則不僅不會(huì)“倒逼”出國(guó)內(nèi)金融體系改革，還會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系和金融穩(wěn)定造成損壞。在資本項(xiàng)目逐步開(kāi)放的過(guò)程中，客觀上需要研究識(shí)別人民幣跨境流動(dòng)對(duì)整個(gè)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行的作用機(jī)制，以及早防范金融失衡風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于正確認(rèn)識(shí)因人民幣國(guó)際化而導(dǎo)致的金融失衡風(fēng)險(xiǎn)，明確今后金融監(jiān)管的方向和重點(diǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前的研究以人民幣國(guó)際化下資本項(xiàng)目開(kāi)放的金融風(fēng)險(xiǎn)管理與預(yù)警研究居多，如金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系[6]、金融脆弱性指數(shù)、銀行體系脆弱性指數(shù)等，較少涉及人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡的影響研究。但已有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注金融失衡本身的測(cè)度問(wèn)題，陳雨露等（2013）[7]從經(jīng)濟(jì)主體行為和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)過(guò)程的角度，選取社會(huì)融資總量、投資與企業(yè)杠桿、銀行利差水平、房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格作為基本指標(biāo)，根據(jù)不同的權(quán)重方法構(gòu)建了四種“金融失衡指數(shù)”，作為衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的指示器，開(kāi)辟了金融失衡研究領(lǐng)域的先河。

人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，其復(fù)雜性源于該系統(tǒng)內(nèi)錯(cuò)綜不明的變量關(guān)系，以及人民幣國(guó)際化初級(jí)階段下，人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融體系并不顯著的直接影響?；诂F(xiàn)有研究的不足，本文試圖搭建人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡的統(tǒng)計(jì)分析框架，基于2010～2014年的月度數(shù)據(jù)，首先，從金融失衡沖擊反應(yīng)的視角，找出人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡的傳導(dǎo)渠道；其次，用非線性方法更為準(zhǔn)確的檢驗(yàn)該傳導(dǎo)機(jī)制。論文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）基于金融失衡的視角，從匯率波動(dòng)、短期資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等渠道厘清人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡的傳導(dǎo)機(jī)制，填補(bǔ)當(dāng)前此領(lǐng)域研究的空白；（2）構(gòu)建具有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)效性的金融失衡預(yù)警指數(shù)，用以度量金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚狀況，深化當(dāng)前對(duì)金融失衡指數(shù)的研究。

二、人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡的傳導(dǎo)機(jī)制假設(shè)

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣國(guó)際化必然伴隨著貨幣升值、大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)現(xiàn)象，而這些現(xiàn)象很可能成為金融失衡的導(dǎo)火線。因此，針對(duì)人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡的傳導(dǎo)機(jī)制，其傳導(dǎo)路如下圖1所示：

圖1 人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡傳導(dǎo)機(jī)制圖

注：實(shí)線表示直接影響，虛線表示假設(shè)影響

假設(shè)1：匯率波動(dòng)是人民幣跨境流動(dòng)影響金融失衡的首要因素。“Schwartz假設(shè)”指出匯率波動(dòng)超過(guò)一定的頻率和幅度將會(huì)導(dǎo)致幣值不穩(wěn)定，從而引起金融體系的不穩(wěn)定[8]。人民幣國(guó)際化的主要成本在于巨大的人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)[9]，保持貨幣穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。而一個(gè)穩(wěn)定的金融體系可以有效地分配資源和承受各種外在沖擊，合理的匯率水平以及靈活、彈性的匯率制度對(duì)于一國(guó)的金融穩(wěn)定尤其重要（Wellink，2002）。

假設(shè)2：資本流動(dòng)加劇是人民幣跨境流動(dòng)影響金融失衡的重要因素。人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期性、漸進(jìn)性決定了相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，人民幣升值預(yù)期的總體趨勢(shì)不會(huì)改變，這就為短期國(guó)際資本流動(dòng)提供了長(zhǎng)期套利空間。在新興市場(chǎng)國(guó)家，資本流動(dòng)往往伴隨較高概率的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)[10]，國(guó)際資本流動(dòng)雖然提高了資源配置的效率，但同時(shí)造成了資本外逃、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)等一系列風(fēng)險(xiǎn)，沖擊了銀行業(yè)的穩(wěn)定性 [11]。

假設(shè)3：匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)引發(fā)的本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，是加劇金融失衡的重要原因。Jase Luis Oreiro（2005）發(fā)現(xiàn)在高度資本流動(dòng)性、金融市場(chǎng)效率不高、凈出口對(duì)產(chǎn)能利用率變化十分敏感的前提下，實(shí)際匯率升值將導(dǎo)致股票價(jià)格泡沫[12]。房地產(chǎn)價(jià)格的急劇或持續(xù)上升，由杠桿和信貸增加時(shí)形成房地產(chǎn)泡沫，在去杠桿化和信貸緊縮時(shí)可能危及金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定[13]，從而加劇金融體系風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)4：人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡的影響具有非線性特征。目前人民幣跨境流動(dòng)仍處于經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換，隨著資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放，人民幣跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)金融體系的影響逐步顯現(xiàn)。由于風(fēng)險(xiǎn)積聚過(guò)程往往是一個(gè)非線性的過(guò)程，人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡的影響也可能具有非線性性。

三、模型設(shè)定與變量選取

1. 模型設(shè)定

（1）VAR模型

基于以上假設(shè)，本文擬構(gòu)建p階向量自回歸（Vector autoregression，VAR）模型檢驗(yàn)人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡影響的傳導(dǎo)路徑，分析匯率波動(dòng)、資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在人民幣跨境流動(dòng)與金融體系中的作用。VAR模型形式如下：

（1）

其中，，表示金融失衡，表示人民幣跨境流動(dòng)，表示匯率波動(dòng)，表示資本流動(dòng)，表示資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，T為樣本容量，為隨機(jī)擾動(dòng)變量，為系數(shù)矩陣。

（2）兩區(qū)制門(mén)限模型

1978年Tong 首先提出了門(mén)限自回歸（Threshold autoregressive，TAR）模型，通過(guò)判斷門(mén)限變量是否大于某個(gè)門(mén)限值來(lái)劃分不同的區(qū)制。Hansen（2000）在此基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展，給出了多元門(mén)限回歸模型的最小二乘估計(jì)方法。兩區(qū)制門(mén)限模型為：

（2）

其中，是因變量，是自變量組成的向量，是回歸系數(shù)變量，為隨機(jī)誤差項(xiàng)，為門(mén)限變量，為門(mén)限值，它將樣本分割成兩個(gè)區(qū)制。

進(jìn)一步將上式簡(jiǎn)化，令，，稱(chēng)為“門(mén)限效應(yīng)”，則兩區(qū)制門(mén)限模型的一般表達(dá)式為：

（3）

其中，為指示函數(shù)，值域?yàn)?。若令，，X 為維數(shù)據(jù)矩陣，則兩區(qū)制門(mén)限回歸模型的矩陣形式為：

（4）

Hansen指出可以通過(guò)最小化殘差平方和方法求出門(mén)限值，令最小化殘差平方和，。若假定，，其中，，]，則：

（5）

由于至多有 T 個(gè)不同的值，可以唯一的表示為：

將門(mén)限值帶入，即可求出回歸系數(shù)。

依據(jù)以上理論，本文建立門(mén)限回歸模型如下：

（6）其中，分別表示機(jī)制1和機(jī)制2下的待估系數(shù)。

2. 變量選取

模型以金融失衡為被解釋變量，傳導(dǎo)變量包括人民幣跨境流動(dòng)、匯率波動(dòng)、資本流動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，變量的樣本期為2010年1月～2014年12月，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站等。

（1）人民幣跨境流動(dòng)（RMB）。基于我國(guó)現(xiàn)今資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的階段性特征，該指標(biāo)根據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目下跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算額以及資本項(xiàng)目下的直接投資額為基數(shù)，并以其變動(dòng)率作為代理變量。

（2）匯率波動(dòng)（VER）。以人民幣對(duì)美元匯率為基數(shù)，考慮到匯率波動(dòng)具有顯著的波動(dòng)集聚性特征，采用廣義自回歸條件異方差模型估計(jì)匯率對(duì)數(shù)序列的條件標(biāo)準(zhǔn)差，即匯率波動(dòng)率作為衡量指標(biāo)。

（3）資本流動(dòng)（SCM）。在人民幣國(guó)際化背景下，資本流動(dòng)主要是短期國(guó)際資本流動(dòng)。借鑒我國(guó)外匯管理局發(fā)布的《2010 年跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》中對(duì)于熱錢(qián)的統(tǒng)計(jì)，得到。根據(jù)HP濾波法剔除長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)，得到短期國(guó)際資本的波動(dòng)項(xiàng)作為衡量指標(biāo)。

（4）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（TP）。房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)是表征資產(chǎn)價(jià)格的常用變量，選取商品房?jī)r(jià)格指數(shù)作為代理變量：，通過(guò)HP濾波法得到該指數(shù)的波動(dòng)項(xiàng)以衡量資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)程度。

四、金融失衡預(yù)警指數(shù)的構(gòu)建

1. 指標(biāo)體系構(gòu)建

金融失衡測(cè)度的早期研究集中在金融危機(jī)預(yù)警領(lǐng)域，典型的如FR概率回歸模型 [14]、KLR 信號(hào)分析法[15]等，但這些研究中，仍沿用明顯具有滯后性的指標(biāo)（如不良貸款率、壞賬率已是風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果而非風(fēng)險(xiǎn)本身），忽略風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)效性。此外，一些零散的應(yīng)用研究則停留在淺表層面，對(duì)金融監(jiān)管的要求體現(xiàn)不夠，可操作性不強(qiáng)。

金融失衡指數(shù)作為對(duì)金融體系持續(xù)、顯著的偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的綜合度量，強(qiáng)調(diào)對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)積累狀況及其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的時(shí)效性反映。為克服以上不足，基于金融失衡的內(nèi)在機(jī)理，構(gòu)建用于反映金融失衡狀況的具有預(yù)警性質(zhì)的指數(shù)——金融失衡預(yù)警指數(shù)。具體選取指標(biāo)如下：

（1）社會(huì)融資規(guī)模/GDP。社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，全面反映了金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。該指標(biāo)可以表征金融體系的信用擴(kuò)張程度，信用擴(kuò)張程度越大，金融風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）固定資產(chǎn)投資/GDP。固定資產(chǎn)投資在整個(gè)社會(huì)投資中占據(jù)主導(dǎo)地位，一旦固定資產(chǎn)投資過(guò)度，金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)變大。

（3）銀行利差水平?！啊庇靡院饬坷钏健＠畹臄U(kuò)大表征了風(fēng)險(xiǎn)和償付資金的時(shí)間關(guān)系，差額越大，銀行收益越大，金融風(fēng)險(xiǎn)隨之也越大。

（4）外匯儲(chǔ)備/M2。Calvo（1996）認(rèn)為外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)量的比率可以測(cè)度本國(guó)居民對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的潛在需求，用以檢測(cè)實(shí)行釘住匯率制國(guó)家是否持有充分的外匯儲(chǔ)備。一國(guó)的“外匯儲(chǔ)備/M2”越大，表明公眾對(duì)本國(guó)貨幣的信心越強(qiáng)，發(fā)生金融危機(jī)的可能性越小。

2. 指標(biāo)賦權(quán)——基于熵值法原理

鑒于指標(biāo)間相關(guān)性不大，數(shù)據(jù)較為獨(dú)立，選用熵值法進(jìn)行指標(biāo)賦權(quán)。熵值法是根據(jù)指標(biāo)的變異程度，利用信息熵權(quán)的原理對(duì)各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)的一種客觀賦權(quán)法（表1）。其中，銀行利差水平權(quán)重最大，外匯儲(chǔ)備/ M2權(quán)重最小，這主要是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備/ M2與金融失衡是負(fù)相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致其權(quán)重較小。

表1 熵值法下各指標(biāo)權(quán)值

指標(biāo) 權(quán)值

社會(huì)融資規(guī)模/GDP 0.3502

固定資產(chǎn)投資/GDP 0.1048

外匯儲(chǔ)備/M2 0.0108

銀行利差水平 0.5342

3. 金融失衡預(yù)警指數(shù)的描述性分析

剔除金融失衡序列（FII）的波動(dòng)項(xiàng)（Cycle）后，由趨勢(shì)項(xiàng)曲線（Trend）可以看出，2004～2014年金融失衡預(yù)警指數(shù)大致呈現(xiàn)出一種“倒U型”曲線，轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2009年，2009年以前，金融失衡程度逐漸加大，2009年后的金融失衡程度開(kāi)始不斷降低，且在2009～2011年間的下降速度很快，而 2011年以后速度顯著降低，趨于平穩(wěn)。

圖2 金融失衡預(yù)警指數(shù)的HP濾波分解圖

注：為更清晰的刻畫(huà)金融失衡預(yù)警指數(shù)的變化趨勢(shì)，此處采用2004～2014年數(shù)據(jù)，但在建模時(shí)只選取2010～2014年月度數(shù)據(jù)。

由圖2可知，在跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)初期，人民幣跨境流動(dòng)波動(dòng)頻率較大，而金融失衡預(yù)警指數(shù)呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，兩序列變化較為獨(dú)立；隨著2010年底人民幣跨境結(jié)算的不斷深化，人民幣跨境流動(dòng)變動(dòng)率與金融失衡預(yù)警指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)具有同步性，初步認(rèn)為人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡之間可能存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

圖3 人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡預(yù)警指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)圖

五、 人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡的傳導(dǎo)途徑研究

1. VAR模型的建立與估計(jì)

根據(jù)ADF檢驗(yàn)，在95%的置信水平下，各變量均是零階平穩(wěn)序列，SC準(zhǔn)則表明模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，AR根檢驗(yàn)此模型是穩(wěn)定的。據(jù)此，得到VAR（1）模型結(jié)果（表2）。初步可知人民幣跨境流動(dòng)（RMB）與金融失衡（FII）之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但人民幣跨境流動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)（SCM）、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（TP）以及匯率波動(dòng)（VER）的影響都是顯著的，且三個(gè)傳導(dǎo)變量之間也存在復(fù)雜的相關(guān)關(guān)系。人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡之間的相關(guān)關(guān)系并不清晰。

表2 VAR（1）模型

FII TP RMB SCM VER

FII（-1） 0.586239*** 0.28286 12.24289 -26680.6** -0.466395

[ 4.86179] [ 0.49173] [ 1.24152] [-2.23697] [-1.34913]

TP（-1） 0.038363* 0.584587*** 0.463302 5019.868** 0.072976

[ 1.66010] [ 5.30277] [ 0.24515] [ 2.19610] [ 1.10148]

RMB（-1） -0.000575 -0.001137 -0.325872*** 604.3214*** 0.008124*

[-0.32309] [-0.13378] [-2.23730] [ 3.43038] [ 1.59113]

SCM（-1） 2.86E-07 8.18E-06 1.02E-07 0.062226 -6.70E-06*

[ 0.21594] [ 1.29693] [ 0.00094] [ 0.47575] [-1.76800]

VER（-1） -0.031525 0.414576** -4.495876 6672.548* 0.607487***

[-0.76550] [ 2.11021] [-1.33488] [ 1.63802] [ 5.14517]

注：表中第1行為系數(shù)估計(jì)值， *、**、***分別表示在10%，5%和1%水平下顯著，第2行為t統(tǒng)計(jì)量。

2. 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本部分采用脈沖響應(yīng)函數(shù)（圖3、圖4）從直接與間接層面上通過(guò)分析金融失衡對(duì)各變量的反應(yīng)程度，來(lái)得出人民幣跨境流動(dòng)與金融體系的傳導(dǎo)路徑：

（1）金融失衡（FII）對(duì)人民幣跨境流動(dòng)（RMB）的直接反應(yīng)程度較弱。RMB的正交化新息經(jīng)兩期的負(fù)脈沖值后，呈現(xiàn)一系列正脈沖值，滯后六期的累計(jì)效應(yīng)為0.0001095，表明人民幣跨境流動(dòng)初期對(duì)金融失衡有一定的抑制作用，但該負(fù)效應(yīng)會(huì)迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)作用，使得金融失衡程度加深?？傮w影響程度很小，表明人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡呈現(xiàn)的直接相關(guān)關(guān)系并不顯著。

（2）金融失衡（FII）對(duì)人民幣跨境流動(dòng)（RMB）的間接反應(yīng)程度較強(qiáng)。在人民幣跨境流動(dòng)—金融失衡路徑中加入?yún)R率波動(dòng)、資本流動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)變量，分別設(shè)定路徑I、路徑II、路徑III。

路徑I：人民幣跨境流動(dòng)（RMB）—匯率波動(dòng)（VER）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息使VER產(chǎn)生-0.001636的滯后六期累積效應(yīng)，之后逐漸趨于0；隨著VER的改變，對(duì)FII的脈沖值也從負(fù)效應(yīng)過(guò)渡到正效應(yīng)，表明人民幣跨境流動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)從負(fù)到正的影響效應(yīng)，間接導(dǎo)致對(duì)金融失衡的短期抑制作用和長(zhǎng)期促進(jìn)作用。一方面，人民幣跨境流動(dòng)的推進(jìn)促使人民幣在國(guó)際貨幣市場(chǎng)上呈現(xiàn)出持續(xù)走強(qiáng)的趨勢(shì)，人民幣匯率隨之提高；另一方面，由于人民幣的國(guó)際信用度和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)不及美元等其他國(guó)際貨幣，加上我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目的管制，使得國(guó)際上對(duì)人民幣存在貶值預(yù)期。在匯率預(yù)期的“雙向性”前提下，隨著現(xiàn)階段人民幣跨境流動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)抑制作用的減小，導(dǎo)致金融失衡狀況的惡化。

路徑II：人民幣跨境流動(dòng)（RMB）—資本流動(dòng)（SCM）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息在前期對(duì)SCM產(chǎn)生很大的正脈沖值，最大累計(jì)效應(yīng)達(dá)到252.39791，而SCM的變化對(duì)FII產(chǎn)生一系列的正脈沖值，表明人民幣跨境流動(dòng)造成的短期國(guó)際資本在本國(guó)頻繁的“快進(jìn)快出”會(huì)加劇金融失衡。一方面，國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化使得一系列國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)可以通過(guò)貨幣兌換傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)更易受到國(guó)際資本沖擊；另一方面，國(guó)外資產(chǎn)大量充斥國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，壓低本國(guó)資產(chǎn)尤其是長(zhǎng)期資產(chǎn)的收益率，增加居民和非居民機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，產(chǎn)生過(guò)度的虛假繁榮，而一旦國(guó)外游資撤出使得之前信用泡沫破裂，必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融體系失衡。從影響系數(shù)來(lái)看，該路徑下人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡的影響程度是直接作用關(guān)系的9倍。

路徑III：人民幣跨境流動(dòng)（RMB）—資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（TP）—金融失衡（FII）。RMB的正交化新息使得TP產(chǎn)生持續(xù)的正脈沖值，滯后六期累計(jì)效應(yīng)為0.0026807，TP的變化同時(shí)對(duì)FII產(chǎn)生正脈沖值，累計(jì)效應(yīng)為0.004377，表明人民幣跨境流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融失衡之間有正向聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。人民幣跨境流動(dòng)下本幣升值和短期國(guó)際資本流入加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)信貸擴(kuò)張助長(zhǎng)了資產(chǎn)泡沫形成，一旦實(shí)體部門(mén)遭受意外沖擊，資產(chǎn)泡沫的破裂就是金融失衡的觸發(fā)點(diǎn)。從影響程度看，路徑III較之前兩種路徑大很多，達(dá)到直接作用關(guān)系的40倍。

圖4 金融失衡對(duì)各變量脈沖響應(yīng)圖

圖5 人民幣跨境流動(dòng)對(duì)各變量的脈沖響應(yīng)圖

人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡之間存在直接和間接兩種作用關(guān)系，其中直接作用要顯著弱于間接作用；在間接路徑中，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響程度遠(yuǎn)大于資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)。也就是說(shuō)，人民幣跨境流動(dòng)更有可能通過(guò)外部沖擊傳導(dǎo)至金融體系，且外部沖擊的主要渠道是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

3. 方差分解

從金融失衡的方差分解（表3）可知，直接路徑下人民幣跨境流動(dòng) （RMB）的方差貢獻(xiàn)率為0.1%，間接路徑下匯率波動(dòng)（VER），資本流動(dòng)（SCM）和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（TP）的方差貢獻(xiàn)率分別為1.6%，0.61%和12.53%，表明人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡的影響基本上來(lái)源于間接傳導(dǎo)路徑，且資產(chǎn)價(jià)格是主要渠道。

表3 金融失衡的方差分解

Period FII TP RMB SCM VER

1 100 0 0 0 0

2 95.39258 4.024893 0.049802 0.010309 0.52242

3 91.42038 7.714626 0.044146 0.219804 0.601047

4 88.91535 10.03234 0.067162 0.412254 0.572898

5 87.35658 11.36925 0.083365 0.525194 0.665612

6 86.40834 12.04413 0.093551 0.580585 0.873394

7 85.83039 12.35268 0.098132 0.603435 1.115366

8 85.4807 12.47856 0.099833 0.611324 1.329578

9 85.27283 12.52265 0.100307 0.613326 1.49089

10 85.15239 12.5341 0.100362 0.613431 1.599721

4. 間接傳導(dǎo)路徑的影響效應(yīng)分析

人民幣跨境流動(dòng)的主要特點(diǎn)是資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可以看作兩者的衍生效應(yīng)，表明路徑I、路徑II、路徑III之間可能存在非并列關(guān)系。為探究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)渠道的影響效果要遠(yuǎn)大于匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)兩者之和，假設(shè)路徑IV：人民幣跨境流動(dòng)—匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)—資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)—金融失衡。

圖6資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)的脈沖響應(yīng)圖

總體來(lái)看，資本流動(dòng)（SCM）和匯率波動(dòng)（VER）對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（TP）的影響大致相似。SCM和VER對(duì)TP會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的促進(jìn)作用，最大累計(jì)效應(yīng)分別為0.007931和0.00293，表明人民幣跨境流動(dòng)影響下的資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)的波動(dòng)效應(yīng)，從而最終形成對(duì)金融失衡的高杠桿效應(yīng)。

六、 人民幣跨境流動(dòng)對(duì)金融失衡傳導(dǎo)渠道的非線性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析直接和間接路徑下人民幣跨境流動(dòng)影響金融失衡的作用機(jī)制，即是否存在非線性特征，本部分根據(jù)式（6）建立人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡的門(mén)限模型，并將人民幣跨境流動(dòng)（RMB）、匯率波動(dòng)（VER）、資本流動(dòng)（SCM）以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（TP）四個(gè)變量逐一作為門(mén)限變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

根據(jù)Hansen（1996）提出的異方差一致的LM 統(tǒng)計(jì)量，通過(guò)統(tǒng)計(jì)量本身的大樣本分布函數(shù)轉(zhuǎn)換得到p值，在原假設(shè)（H0：不存在門(mén)限效應(yīng)）下，以Bootstrap模擬得到的p值統(tǒng)計(jì)量在大樣本下漸近服從均勻分布。四個(gè)變量中人民幣跨境流動(dòng)（RMB）和匯率波動(dòng)（VER）存在門(mén)限效應(yīng)（表4）。

表4 門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)

門(mén)限變量 LM統(tǒng)計(jì)量 Bootstrap p值 門(mén)限值

RMB 5.7865 0.0000 -0.0015

VER 21.3096 0.0000 0.0072

SCM 5.3657 1.0000 —

TP 11.865 1.0000 —

表5是人民幣跨境流動(dòng)影響金融失衡的線性回歸模型和分別以RMB，VER為門(mén)限變量的門(mén)限模型估計(jì)結(jié)果。從模型均方誤差（MSE）來(lái)看，門(mén)限模型的MSE小于線性模型，表明門(mén)限模型的擬合效果優(yōu)于線性模型。

將RMB作為門(mén)限變量時(shí)，以門(mén)限值-0.0015為臨界值，當(dāng)人民幣跨境流動(dòng)程度較低時(shí)，四個(gè)變量對(duì)金融失衡均不存在顯著作用；當(dāng)人民幣跨境流動(dòng)程度較高時(shí)，人民幣跨境流動(dòng)以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)金融失衡產(chǎn)生正向作用，且后者影響效果是RMB的 21倍。將VER作為門(mén)限變量時(shí)，以門(mén)限值 VER=0.72%為臨界值，當(dāng)匯率波動(dòng)較小時(shí)，四個(gè)變量對(duì)金融失衡也不存在顯著作用；當(dāng)匯率波動(dòng)較大時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融失衡的正向促進(jìn)作用是人民幣跨境流動(dòng)的6.3倍。

表5 線性回歸模型與門(mén)限模型估計(jì)結(jié)果比較

線性回歸模型 以RMB為門(mén)限變量的門(mén)限模型 以VER為門(mén)限變量的門(mén)限模型

RMB<=-0.0015 RMB>-0.0015 VER<=0.0072 VER>0.0072

α（RMB） 0.0063

（3.35）* 0.0095

（0.94） 0.0054

（2.849）* 0.00001

（1.147） 0.0061

（3.737）*

β（VER） -0.056

（-1.212） -0.0793

（-1.18） -0.0672

（ -1.283） 0.0011

（0.006） -0.0303

（-0.766）

γ（SCM） -0.000001

（-0.459） 0.00001

（ 0.17） 0.00001

（-1.069） -0.00001

（ -0.134） -0.00001

（-0.255）

δ（TP） 0.041

（1.555）* -0.0041

（-0.17） 0.1129

（3.171）* 0.0004

（0.924） 0.0380

（1.517）*

MSE 0.005 0.0015 0.0012

綜上可知，人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡之間存在非線性關(guān)系。當(dāng)人民幣跨境流動(dòng)程度或匯率波動(dòng)程度較低時(shí)，無(wú)論是直接傳導(dǎo)路徑還是間接傳導(dǎo)路徑均不對(duì)金融失衡產(chǎn)生顯著作用。當(dāng)人民幣跨境流動(dòng)程度或匯率波動(dòng)程度較高時(shí)，人民幣跨境流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格兩種傳導(dǎo)路徑的作用效果變得非常顯著，且后者影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前者的直接作用渠道。

七、 結(jié)論與政策啟示

人民幣國(guó)際化是大勢(shì)所趨，但貨幣國(guó)際化是否可能引發(fā)金融失衡風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前理論界與實(shí)際部門(mén)需重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。基于VAR模型估計(jì)可知，人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡之間的直接相關(guān)關(guān)系并不清晰，各變量間的影響效應(yīng)十分復(fù)雜；基于脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可知，匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)可以顯著放大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融失衡的作用效果，因而路徑IV即“人民幣跨境流動(dòng)—匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)—資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)—金融失衡”的作用強(qiáng)度最大。同時(shí)，門(mén)限模型檢驗(yàn)結(jié)果顯示人民幣跨境流動(dòng)與金融失衡存在非線性特征，即在人民幣跨境流動(dòng)程度或匯率波動(dòng)程度較低時(shí)，各傳導(dǎo)變量對(duì)金融失衡的影響并不顯著；在人民幣跨境流動(dòng)程度或匯率波動(dòng)程度較高時(shí)，人民幣跨境流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格變量對(duì)金融失衡的影響顯著，且后者的影響程度遠(yuǎn)高于前者。

由以上結(jié)論可得到如下政策啟示：為防范人民幣跨境流動(dòng)的金融失衡風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從人民幣跨境流動(dòng)影響金融失衡的傳導(dǎo)途徑入手，著力構(gòu)建全方位、多層次的跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系，有條不紊的應(yīng)對(duì)資本大規(guī)模流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的巨大沖擊，實(shí)時(shí)監(jiān)控國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的平穩(wěn)性，避免國(guó)際聯(lián)動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。同時(shí)，減少央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，調(diào)寬人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)人民幣的匯率彈性；在落實(shí)穩(wěn)健貨幣政策的基礎(chǔ)上，構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架，保障金融體系穩(wěn)定發(fā)展。

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RMB Transnational Circulation And Financial Imbalance

——Empirical Analysis fromVAR model And Threshold model

REN Ying-Hua1 CHEN Yuan-Yuan2 YANG Yan3

（School of Finance and Statistics， Changsha Hunan， 410079）

Abstract： This paper presents an empirical analysis of the relationship between RMB transnational circulation and financial imbalance by employing the VAR model and threshold model with monthly data from 2010 to 2014 through exchange rate fluctuation， capital flow and asset price volatility. The empirical result suggests that ： From the perspective of impact effect， exchange rate fluctuation， capital flow and asset price volatility put a significant impact on financial imbalance on the background of RMB internationalization， and the asset price volatility is the strongest channel. RMB transnational circulationand exchange rate fluctuation have significant threshold effect on financial imbalance. It is clear that the government has increased efforts on stabilizing asset price and preventing financial imbalance on the basis of favoring interest-rate liberalization and strengthening international capital flow supervision in the middle of RMB transnational circulation development.

Key word： RMB Transnational Circulation； Financial Imbalance； Exchange Rate Fluctuation； Capital Flow； Asset Price Volatility