供應(yīng)商關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有——來自中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王　勇，劉志遠(yuǎn)

(1. 中國石油大學(xué)(華東) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島　266555；2. 南開大學(xué) 商學(xué)院，天津　300071)

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供應(yīng)商關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有——來自中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王勇1，劉志遠(yuǎn)2

(1. 中國石油大學(xué)(華東) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島266555；2. 南開大學(xué) 商學(xué)院，天津300071)

[摘要]供應(yīng)鏈競爭環(huán)境下，供應(yīng)商—客戶關(guān)系是把“雙刃劍”，企業(yè)可以通過積極的理財(cái)政策加以應(yīng)對(duì)。本文基于買方的視角，理論分析與實(shí)證考察了供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響及其具體作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，隨著供應(yīng)商關(guān)系緊密程度的增加，企業(yè)將持有較多的現(xiàn)金，且主要基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)，而非預(yù)防動(dòng)機(jī)。相比市場地位較高企業(yè)和政府控股企業(yè)，供應(yīng)商關(guān)系更能激發(fā)市場地位較低企業(yè)和非政府控股企業(yè)的關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)進(jìn)而使其持有更多的現(xiàn)金。

[關(guān)鍵詞]供應(yīng)商—客戶關(guān)系；現(xiàn)金持有；預(yù)防動(dòng)機(jī)；關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)；資本市場；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；終極控制人

一、 引言

企業(yè)經(jīng)營實(shí)踐近期的兩個(gè)走勢引發(fā)了供應(yīng)商—客戶關(guān)系的普遍性與重要性：其一是垂直一體化程度的下降和產(chǎn)業(yè)多元化催生了一系列新型的供應(yīng)商—客戶關(guān)系，其二是許多企業(yè)開始從單一基于價(jià)格進(jìn)行交易對(duì)象選擇，轉(zhuǎn)向聚焦少數(shù)核心交易對(duì)象以建立持久性的交易關(guān)系，進(jìn)而激勵(lì)團(tuán)隊(duì)合作、培養(yǎng)創(chuàng)新能力和提升產(chǎn)品質(zhì)量[1-2]。管理領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，鑒于供應(yīng)商—客戶關(guān)系的持久性以及往往以隱形契約為基礎(chǔ)，使得供應(yīng)商—客戶關(guān)系是把“雙刃劍”：有利的一面包括高價(jià)值信息(valuable information)的分享、關(guān)系專有資產(chǎn)投入帶來的利益共享、存貨管理效率的提升以及不確定性的減少等[3-4]；不利的一面主要表現(xiàn)在隱形契約更多是依靠雙方企業(yè)間的信任與承諾，交易對(duì)方無需作出法律上的保證，一旦交易對(duì)方機(jī)會(huì)主義行為引發(fā)關(guān)系終止時(shí)，企業(yè)關(guān)系專有資產(chǎn)便會(huì)遭受重大價(jià)值貶損，甚至?xí)l(fā)企業(yè)的經(jīng)營危機(jī)。

現(xiàn)實(shí)的企業(yè)理財(cái)實(shí)務(wù)中，現(xiàn)金一方面作為企業(yè)與供應(yīng)商/客戶的交易媒介，最具流動(dòng)性和普遍接受性，是企業(yè)履約能力的直接展示，另一方面是企業(yè)應(yīng)對(duì)未來現(xiàn)金流不確定性沖擊的有力工具，鑒于此，企業(yè)是否會(huì)采用積極的現(xiàn)金持有政策以應(yīng)對(duì)供應(yīng)商—客戶關(guān)系影響的雙面性呢？Itzkowitz基于賣方的視角，考察了客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)客戶關(guān)系的存在激發(fā)了企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有具有顯著的正向影響[5]。然而，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)買方與賣方地位的差異，導(dǎo)致供應(yīng)商關(guān)系與客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)的影響存在不對(duì)稱性[6-7]。一方面，相比供應(yīng)商關(guān)系，客戶關(guān)系的終止對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊更為直接，更為嚴(yán)重。另一方面，供應(yīng)商關(guān)系處于企業(yè)價(jià)值鏈的開端，而客戶關(guān)系處于企業(yè)價(jià)值鏈的末端?？蛻絷P(guān)系的直接經(jīng)濟(jì)后果包括帶來利潤、生產(chǎn)能力的利用，以及使企業(yè)免于危機(jī)的保證功能，企業(yè)關(guān)系價(jià)值感知較為顯著；而供應(yīng)商關(guān)系的直接收益分布于企業(yè)價(jià)值鏈的各環(huán)節(jié)，企業(yè)關(guān)系價(jià)值感知較弱。鑒于此，基于買方的視角，供應(yīng)商關(guān)系是否會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有政策產(chǎn)生顯著的影響呢？如果存在，更進(jìn)一步，其核心作用機(jī)理是否有別于客戶關(guān)系的影響機(jī)理呢？該問題的回答不僅有助于更加深入理解供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，同時(shí)還拓展和豐富了現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的理論研究和經(jīng)驗(yàn)研究。

二、 理論分析與假說提出

在激烈的產(chǎn)品市場競爭中，供應(yīng)商關(guān)系已成為企業(yè)獲取市場競爭優(yōu)勢的致勝“法寶”。首先，供應(yīng)商關(guān)系有助于企業(yè)降低交易成本。其次，供應(yīng)商關(guān)系有助于確保企業(yè)原材料的質(zhì)量，進(jìn)而提高企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)效率和質(zhì)量，提升企業(yè)產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。再次，企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系較為緊密時(shí)，供應(yīng)商會(huì)愿意選擇特定的調(diào)整，包括對(duì)企業(yè)的非預(yù)期需求做出靈活的響應(yīng)，使企業(yè)能夠迅速地對(duì)市場需求做出反應(yīng)，進(jìn)而占領(lǐng)市場。

面對(duì)供應(yīng)商關(guān)系的積極影響，企業(yè)鞏固與強(qiáng)化其和供應(yīng)商間關(guān)系的動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈。組織間關(guān)系研究認(rèn)為，承諾能夠作為一種強(qiáng)有力的信號(hào)來影響關(guān)系的發(fā)展過程，有助于引發(fā)關(guān)系成功的合作行為，進(jìn)而提高雙方的效率、生產(chǎn)力和關(guān)系效果[8]?；谌谫Y政策的利益相關(guān)者理論，企業(yè)可通過增持現(xiàn)金的保守型融資策略對(duì)其供應(yīng)商進(jìn)行關(guān)系承諾，以降低企業(yè)破產(chǎn)所引發(fā)的供應(yīng)商關(guān)系專有資產(chǎn)價(jià)值遭受貶損的可能性，表達(dá)企業(yè)與供應(yīng)商保持長期穩(wěn)定關(guān)系的意愿，以獲取供應(yīng)商更多的互惠性行為(包括更多的關(guān)系專有資產(chǎn)投入、更為優(yōu)惠的交易條款等)。同時(shí)，企業(yè)的買方地位還有助于進(jìn)一步強(qiáng)化現(xiàn)金持有的關(guān)系承諾效力。在二者交易過程中，賣方地位的供應(yīng)商銷售產(chǎn)品獲取現(xiàn)金流入，而買方地位的企業(yè)通過支付現(xiàn)金采購原材料，因此，供應(yīng)商較為看重企業(yè)的貨款支付能力。作為最具流動(dòng)性和普遍可接受性的現(xiàn)金資產(chǎn)，是企業(yè)履約能力的直接展示，因此，企業(yè)通過現(xiàn)金持有做出的關(guān)系承諾更易被供應(yīng)商所感知，現(xiàn)金關(guān)系承諾的效力更易發(fā)揮。另外，在企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系中，作為賣方的供應(yīng)商對(duì)關(guān)系價(jià)值的感知更為明顯，關(guān)系終止對(duì)其現(xiàn)金流的沖擊更為直接、更為嚴(yán)重。這種情形下，供應(yīng)商的關(guān)系承諾需求較為強(qiáng)烈，企業(yè)以現(xiàn)金持有方式做出承諾易被供應(yīng)商所感知。鑒于此，隨著企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度增加，企業(yè)可能會(huì)基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)而持有較多的現(xiàn)金。

現(xiàn)實(shí)中，供應(yīng)商關(guān)系是把“雙刃劍”，在發(fā)揮積極影響的同時(shí)，還會(huì)帶來一定的負(fù)面影響。一方面，當(dāng)關(guān)系供應(yīng)商銷售收入占企業(yè)采購成本比例較大時(shí)，供應(yīng)商的喪失可能會(huì)引發(fā)企業(yè)生產(chǎn)的停滯。即使存貨的緩沖作用使得其對(duì)企業(yè)銷售端的短期沖擊有限，但可能會(huì)使企業(yè)喪失搶占市場的先機(jī)。另一方面，如果企業(yè)投入大量的關(guān)系專有資產(chǎn)，那么供應(yīng)商關(guān)系的終止會(huì)引發(fā)企業(yè)大量的轉(zhuǎn)移成本，包括關(guān)系專有資產(chǎn)的貶損。另外，由于關(guān)系專有資產(chǎn)自身的專有屬性，流通性較差，很難通過流通或抵押給企業(yè)帶來融資便利，會(huì)進(jìn)一步加重企業(yè)面臨的融資約束?？傊?，鑒于緊密的供應(yīng)商關(guān)系會(huì)增加企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，企業(yè)可能會(huì)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金持有。綜上，供應(yīng)鏈競爭環(huán)境下，無論基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)還是預(yù)防動(dòng)機(jī)，供應(yīng)商關(guān)系較為緊密的企業(yè)傾向于持有較多的現(xiàn)金。為此，本文提出假說1。

假說1：隨著供應(yīng)商關(guān)系緊密程度的增加，企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金。

Itzkowitz指出，盡管基于現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)理論和關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)理論，供應(yīng)商關(guān)系均對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有具有顯著的正向影響，但二者的作用機(jī)理相差較大[5]。一方面，基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)，企業(yè)現(xiàn)金持有的直接受益人為供應(yīng)商；基于預(yù)防動(dòng)機(jī)，企業(yè)現(xiàn)金持有的直接受益人為企業(yè)自身。另一方面，基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)，企業(yè)持有現(xiàn)金是為了向供應(yīng)商證明，其不會(huì)由于供應(yīng)商的流失或者更為一般的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)或宣布破產(chǎn)；基于預(yù)防動(dòng)機(jī)，企業(yè)持有較多現(xiàn)金就是為了規(guī)避核心供應(yīng)商流失所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，承繼假說1，如果供應(yīng)商關(guān)系緊密程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響，那么究竟是預(yù)防動(dòng)機(jī)還是關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)在發(fā)揮主導(dǎo)作用呢？

我們認(rèn)為，中國制度環(huán)境下，供應(yīng)商關(guān)系主要激發(fā)企業(yè)的關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)、而非預(yù)防動(dòng)機(jī)進(jìn)而作用于其現(xiàn)金持有水平。首先，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化改革的推進(jìn)，中國多數(shù)產(chǎn)品市場已是買方市場，供應(yīng)商關(guān)系的終止給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，弱化了作為買方企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī)，同時(shí)強(qiáng)化了作為賣方的供應(yīng)商尋求關(guān)系承諾的需求。其次，伴隨著中國法制化進(jìn)程的推進(jìn)程度，使用正式契約來治理企業(yè)間交易活動(dòng)變得較為普遍[9]，但由于法制環(huán)境尚在完善中，這種治理方式依然會(huì)帶來較大成本，關(guān)系治理較低的成本使其優(yōu)于法律治理。因此，關(guān)系在中國企業(yè)交易過程中的重要性會(huì)激發(fā)企業(yè)基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)持有更多現(xiàn)金。再次，轉(zhuǎn)型加新興下的中國經(jīng)濟(jì)給企業(yè)交易活動(dòng)帶來了較大的不確定性，包括產(chǎn)品市場和政府管制的不確定性。高度不確定性的外部環(huán)境中，供應(yīng)商關(guān)系賦予了供應(yīng)鏈合作伙伴(chain partners)戰(zhàn)略靈活性和組織敏捷性，進(jìn)而更有利于企業(yè)在這種環(huán)境中成功，這會(huì)進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)的關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)以維持與鞏固供應(yīng)商關(guān)系。

借鑒Itzkowitz的研究設(shè)計(jì)，本文引入產(chǎn)品的耐用品特征來識(shí)別供應(yīng)商關(guān)系影響企業(yè)現(xiàn)金持有的主導(dǎo)作用機(jī)理[5]。相比耐用品企業(yè)，雖然易耗品企業(yè)的供應(yīng)商不需要進(jìn)行較多關(guān)系專有資產(chǎn)的投入，但一旦雙方關(guān)系終結(jié)，供應(yīng)商由于流失客戶的概率較高而導(dǎo)致其面臨的不利現(xiàn)金流沖擊更大，而企業(yè)可以從其他供應(yīng)商那里采購相同的零部件。因此，如果企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)是為了向供應(yīng)商進(jìn)行關(guān)系承諾，那么，對(duì)易耗品生產(chǎn)企業(yè)而言，隨著其與供應(yīng)商關(guān)系緊密程度的增加，企業(yè)基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)應(yīng)持有較多的現(xiàn)金。相比，如果企業(yè)基于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有更多的現(xiàn)金，由于易耗品企業(yè)的供應(yīng)商提供的是通用性原材料，一旦供應(yīng)商終止關(guān)系，則企業(yè)可以轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商進(jìn)行采購。這種情形下，企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī)較弱，進(jìn)而使得易耗品企業(yè)的供應(yīng)商關(guān)系緊密程度對(duì)其現(xiàn)金持有水平的影響有限。基于該推理，本文提出假說2。

假說2：隨著供應(yīng)商關(guān)系緊密程度的增加，企業(yè)主要基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)而持有更多的現(xiàn)金，使得供應(yīng)商關(guān)系緊密程度對(duì)易耗品企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到中國上市公司于2001年開始披露前5大供應(yīng)商的采購數(shù)據(jù)，以及滯后2期數(shù)據(jù)的需要，文章選取2003—2012年間的制造業(yè)上市公司作為研究樣本*本文之所以選擇制造業(yè)，首先在于供應(yīng)商關(guān)系會(huì)受到行業(yè)特征影響，現(xiàn)有研究往往聚焦于制造業(yè)；其次，制造業(yè)競爭激烈，較為重視供應(yīng)商關(guān)系的培育；最后，制造業(yè)上市公司數(shù)量占比較高，可確保分析的代表性。。鑒于代碼為C9的其他制造業(yè)所界定的行業(yè)并不明確，本文將該類行業(yè)所屬的樣本公司予以剔除[10]，然后再剔除數(shù)據(jù)缺失值樣本，最終獲得3689個(gè)公司年的非平衡面板數(shù)據(jù)，所得樣本的行業(yè)分布如表1所示。實(shí)證研究中涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，使用STATA 11.0進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析。

表1　樣本行業(yè)分布表

(二) 測試變量的操作性計(jì)量

1. 企業(yè)現(xiàn)金持有指標(biāo)

現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中，現(xiàn)金持有水平的操作性計(jì)量方式主要包括三種[5]：(1)(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/總資產(chǎn)；(2)(現(xiàn)金+現(xiàn)金等價(jià)物)/總資產(chǎn)；(3)(現(xiàn)金+現(xiàn)金等價(jià)物)/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)?；诹鲃?dòng)性的視角，貨幣資金及交易性金融的定義更為寬泛，文章采用該計(jì)量方式作為企業(yè)現(xiàn)金持有的計(jì)量指標(biāo)(Cashit)。當(dāng)然，使用另外兩種計(jì)量方式并不影響論文的研究結(jié)論。

2. 供應(yīng)商關(guān)系指標(biāo)

現(xiàn)有的財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域中，往往以企業(yè)的采購行為依賴于少部分核心供應(yīng)商的程度作為標(biāo)準(zhǔn)，來判斷企業(yè)是否存在供應(yīng)商關(guān)系，或者供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度[5]。通過查閱中國上市公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)許多企業(yè)披露了5大供應(yīng)商的信息，但基本都是以匯總的方式披露。借鑒林鐘高等的研究設(shè)計(jì)，本文采用上市公司向前5名供應(yīng)商采購額占年度采購總額的比例作為企業(yè)與其核心供應(yīng)商關(guān)系強(qiáng)度的替代變量(Rsupit-1)[11]。管理領(lǐng)域內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為，緊密的供應(yīng)商關(guān)系不但表現(xiàn)為雙方企業(yè)間的交互強(qiáng)度，還應(yīng)表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性[12]。因此，本文同時(shí)選擇交互強(qiáng)度和穩(wěn)定性兩個(gè)維度以更為精細(xì)地刻畫供應(yīng)商關(guān)系。其中，關(guān)系穩(wěn)定性變量選擇3年間Rsupit-1的標(biāo)準(zhǔn)差率(標(biāo)準(zhǔn)差/平均值)指標(biāo)。按照交互強(qiáng)度指標(biāo)Rsupit-1和標(biāo)準(zhǔn)差率指標(biāo)的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為四組，即高強(qiáng)度—高穩(wěn)定組，高強(qiáng)度—低穩(wěn)定組，低強(qiáng)度—高穩(wěn)定組，以及低強(qiáng)度—低穩(wěn)定組。本文將高強(qiáng)度—高穩(wěn)定組的樣本界定為供應(yīng)商關(guān)系緊密組(DRsupit-1)，將DRsupit-1賦值為1；將其他三組樣本界定為供應(yīng)商關(guān)系松散組，DRsupit-1賦值為0，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3. 耐用品行業(yè)(Endur)的劃分

本文參照Itzkowitz針對(duì)美國行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)劃分為耐用品行業(yè)(SICfrom3400to3990)和易耗品行業(yè)(SICfrom2000to3390)[5]。借鑒該劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文將電子業(yè)(C5)和機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)(C7)作為耐用品行業(yè)，其他行業(yè)則作為易耗品行業(yè)。

(三) 研究模型設(shè)定

基于上述變量設(shè)計(jì)，借鑒現(xiàn)金持有影響因素的已有研究，本文構(gòu)建模型(1)進(jìn)行假說1的檢驗(yàn)，具體如公式(1)所示。基于假說1的預(yù)期，模型(1)中Rsupit-1的回歸系數(shù)β1應(yīng)顯著為正。需要說明的是，供應(yīng)商關(guān)系有可能通過節(jié)約企業(yè)的采購成本和存貨管理成本，增加對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用，或者降低企業(yè)的售后服務(wù)成本，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。因此，加入前期經(jīng)營活動(dòng)自由現(xiàn)金流(CF)、企業(yè)商業(yè)信用凈額(Tracredit)以及營銷費(fèi)用(SE)等控制變量，以控制供應(yīng)商關(guān)系借助這些渠道進(jìn)而作用于企業(yè)的現(xiàn)金持有。

Cashit=β0+β1Rsupit-1+β2Levit-1+β3CFit-1+β4ΔSalegrowthit-1+β5Tracreditit-1+β6SEit-1+β7Divit-1+β8Investit-1+β9Lnassetit-1+β10Admit-1+β11Top1it-1+β12Intradeit-1+β13Stateit-1+Year+Indus+εit

(1)

本文對(duì)假說2的檢驗(yàn)則基于模型(1)，引入耐用品虛擬變量Endurit-1，將樣本劃分為易耗品組(Endurit-1=0)和耐用品組(Endurit-1=1)，主要考察易耗品組(Endurit-1=0)的回歸結(jié)果。如果易耗品組(Endurit-1=0)的Rsupit-1回歸系數(shù)β1顯著為正，則表明供應(yīng)商關(guān)系主要激發(fā)企業(yè)的關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)進(jìn)而作用于其現(xiàn)金持有水平；如果回歸系數(shù)β1不顯著，則表明供應(yīng)商關(guān)系主要激發(fā)企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī)進(jìn)而作用于其現(xiàn)金持有水平。

因變量、自變量及其控制變量的定義與計(jì)算具體如表2所示。

表2　主要變量符號(hào)、名稱與定義

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表3列示了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看出，Cashit的均值為18.4%，表明現(xiàn)金資產(chǎn)在上市公司總資產(chǎn)中的相對(duì)重要性。基于Cashit等主要變量的均值與標(biāo)準(zhǔn)差來看，部分連續(xù)性變量變化較大，可能存在著極端值。為此，將連續(xù)型變量統(tǒng)一進(jìn)行0-1%至99%—100%的Winsorize處理，以剔除極端異常值的影響。另外，通過計(jì)算主要變量相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在未控制其他變量的影響下，現(xiàn)金持有水平(Cashit)與供應(yīng)商關(guān)系(Rsupit-1和DRsupit-1)相關(guān)度至少在1%的水平內(nèi)顯著為正，初步與假說1相一致。另外，供應(yīng)商關(guān)系(Rsupit-1和DRsupit-1)與控制變量的相關(guān)系數(shù)較低，該變量與Intradeit-1相關(guān)系數(shù)最高，僅為0.174，表明回歸方程中的核心解釋變量多重共線程度相對(duì)較輕(限于篇幅，未予報(bào)告)。

(二) 假說1多元回歸檢驗(yàn)與分析

假說1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。列(1)列示了以Rsupit-1作為自變量的多元回歸結(jié)果，Rsupit-1回歸系數(shù)為0.024，在5%水平內(nèi)顯著為正，支持了假說1。列(2)以DRsupit-1作為自變量，DRsupit-1回歸系數(shù)依然顯著為正，回歸結(jié)果保持穩(wěn)定。為了減輕內(nèi)生性問題，同樣以Rsupit-2作為Rsupit-1工具變量，具體如列(3)所示。由1st回歸結(jié)果可見，Rsupit-2和Rsupit-1高度相關(guān)，表明了供應(yīng)商關(guān)系的持續(xù)性特征，2st回歸結(jié)果則顯示，回歸系數(shù)在10%水平內(nèi)顯著為正，繼續(xù)支持了假說1，即供應(yīng)商關(guān)系會(huì)激發(fā)企業(yè)的關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)和(或)預(yù)防動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。為了減輕遺漏的行業(yè)層面因素所引起偽回歸問題以及模型中相關(guān)變量間的多重共線性問題，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行行業(yè)中位數(shù)調(diào)整，然后重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果具體如列(4)所示，Rsupit-1回歸系數(shù)依然顯著為正，繼續(xù)支持了假說1。

表4　假說1的多元回歸結(jié)果

注：表中列示了基于面板異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行異方差修正后的結(jié)果，括號(hào)內(nèi)列示的為t值，***、**和*各自所代表的顯著性水平為1%、5%和10%。下同。

(三) 假說2多元回歸檢驗(yàn)與分析

假說2的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。無論以Rsupit-1(PanelA所示)，還是DRsupit-1作為自變量(PanelB所示)，抑或是Rsupit-2作為工具變量采用2SLS進(jìn)行回歸(PanelC所示)，易耗品組(Endurit-1=0)的回歸系數(shù)均顯著大于0，與假說2相一致，即供應(yīng)商關(guān)系主要影響企業(yè)關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)進(jìn)而作用于其現(xiàn)金持有水平。相比易耗品企業(yè)，耐用品企業(yè)往往進(jìn)行了較多的關(guān)系專有資產(chǎn)投入，這部分關(guān)系專有資產(chǎn)發(fā)揮了一定的關(guān)系承諾作用，弱化了企業(yè)采用現(xiàn)金持有方式進(jìn)行關(guān)系承諾的效力和意愿，進(jìn)而使得供應(yīng)商關(guān)系對(duì)耐用品企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響不顯著。綜上表明，供應(yīng)商關(guān)系主要通過影響企業(yè)的關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)進(jìn)而作用于其現(xiàn)金持有水平，有別于客戶關(guān)系影響企業(yè)現(xiàn)金持有(主要激發(fā)企業(yè)的預(yù)防動(dòng)機(jī))的作用機(jī)理。

表5　主導(dǎo)動(dòng)機(jī)的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

注：表中為省略相關(guān)控制變量后的回歸結(jié)果。下同。

五、 進(jìn)一步分析

(一) 基于企業(yè)產(chǎn)品市場地位的拓展性分析

當(dāng)前中國的買方市場環(huán)境下，供應(yīng)鏈權(quán)力普遍下移，作為買方的企業(yè)處于優(yōu)勢地位，上游的供應(yīng)商處于劣勢地位。尤其當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)品市場份額較大時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭實(shí)力較強(qiáng)，在下游行業(yè)中占據(jù)一定的主導(dǎo)地位。較大產(chǎn)品市場份額意味著較大的原材料需求規(guī)模，企業(yè)與其上游供應(yīng)商的議價(jià)能力更強(qiáng)。這種情形下，更為依賴企業(yè)的供應(yīng)商就不得不主動(dòng)適應(yīng)企業(yè)的行為，包括進(jìn)行更高水平的關(guān)系專有資產(chǎn)投入，自身生產(chǎn)流程的調(diào)整等，以維持其與企業(yè)間的關(guān)系。處于強(qiáng)勢地位的企業(yè)可借助關(guān)系不對(duì)稱所賦予的權(quán)力來進(jìn)行價(jià)值攫取，如簽訂排他性協(xié)議、推遲應(yīng)付賬款償付等，且無須擔(dān)心弱勢供應(yīng)商的反擊。鑒于此，本文預(yù)期，隨著企業(yè)產(chǎn)品市場地位的強(qiáng)化，企業(yè)通過現(xiàn)金持有進(jìn)行關(guān)系承諾以獲取互惠性行為的意愿會(huì)下降，供應(yīng)商關(guān)系緊密程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響將被弱化。

本文借鑒張益明的研究設(shè)計(jì)[13]，基于反映企業(yè)市場競爭地位的勒納指數(shù)(Lener index)的通常計(jì)量方式，以主營業(yè)務(wù)收入毛利率(即1減去主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入比率)作為企業(yè)市場地位的計(jì)量指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，引入啞變量DPosit-1，界定當(dāng)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入毛利率高于同期行業(yè)年度中位數(shù)時(shí)，則DPosit-1賦值為1，表明企業(yè)具有較強(qiáng)的市場競爭地位；否則DPosit-1賦值為0，表明企業(yè)具有較弱的市場競爭地位?；谀Ｐ?1)，引入DPosit-1和Rsupit-1交乘項(xiàng)進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表6PanelA中的列(1)所示。結(jié)果顯示，Rsupit-1回歸系數(shù)顯著為正，而DPosit-1和Rsupit-1交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與預(yù)期相一致。列(2)和列(3)列示了以DRsupit-1作為自變量和2SLS的回歸結(jié)果，結(jié)果保持穩(wěn)定。

(二) 基于企業(yè)政府控股特性的拓展性分析

基于微觀層面的視角，組織間關(guān)系的建立往往通過兩個(gè)途徑：先天承繼與后天形成。前者是通過組織自身的截面特性來賦予，后者則是組織自身在發(fā)展過程中通過社會(huì)互動(dòng)與交往來形成的[14]。國有企業(yè)的政府控股屬性就賦予了企業(yè)與政府間的先天承繼關(guān)系，而企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系則歸屬于后天形成的關(guān)系。已有研究發(fā)現(xiàn)，先天承繼的關(guān)系(如政府控股)會(huì)影響企業(yè)對(duì)后天關(guān)系的依賴。Park等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相比國有企業(yè)管理者，非國有企業(yè)管理者更傾向構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[15]。相比非國有企業(yè)，政府控股背景的國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，獨(dú)享優(yōu)惠的政治資源，能夠獲得絕對(duì)份額的金融支持，因此，國有企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中具有較強(qiáng)的壟斷力，弱化了其對(duì)商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的依賴。鑒于此，本文預(yù)期，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)通過現(xiàn)金持有進(jìn)行關(guān)系承諾以獲取互惠性行為的意愿會(huì)下降，供應(yīng)商關(guān)系緊密程度對(duì)其現(xiàn)金持有水平的正向影響將被弱化。

表6　拓展性分析的多元回歸結(jié)果

承襲已有的研究設(shè)計(jì)，本文引入啞變量Stateit-1，界定當(dāng)上市公司期初最終控制人為國資委、中央部門、地方政府或地方國資委時(shí)，則Stateit-1賦值為1，即該上市公司為政府控股上市公司；否則Stateit-1賦值為0，為非政府控股公司。基于模型(1)，本文引入Stateit-1和Rsupit-1交乘項(xiàng)進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表7PanelB所示。結(jié)果顯示，無論以Rsupit-1(列(4)所示)，還是DRsupit-1作為自變量(列(5)所示)，抑或是Rsupit-2作為工具變量采用2SLS進(jìn)行回歸(列(6)所示)，供應(yīng)商關(guān)系回歸系數(shù)均顯著為正，而Stateit-1和Rsupit-1交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與預(yù)期相一致。

六、 結(jié)論與啟示

本文基于滬深股票市場2003—2012年的A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，以融資決策的利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，理論分析與實(shí)證考察了供應(yīng)商關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其具體作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，隨著供應(yīng)商關(guān)系緊密程度的增加，企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金；基于產(chǎn)品特征影響因素實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)易耗品企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響，表明供應(yīng)商關(guān)系主要通過激發(fā)企業(yè)關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)、而非預(yù)防動(dòng)機(jī)進(jìn)而作用于其現(xiàn)金持有。相比市場地位較高企業(yè)和政府控股企業(yè)，供應(yīng)商關(guān)系更能激發(fā)市場地位較低企業(yè)和非政府控股企業(yè)的關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)進(jìn)而使其持有更多的現(xiàn)金。

新興加轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)背景下，正式的法律制度正在進(jìn)一步地修訂與完善中，產(chǎn)品市場競爭的日益激烈以及政府政策的較大不確定性，使得企業(yè)與供應(yīng)商間關(guān)系無論是在競爭戰(zhàn)略的層面，還是在采購管理的經(jīng)營層面均發(fā)揮著重要的作用。為此，現(xiàn)實(shí)中的許多企業(yè)為了安撫其供應(yīng)商，更有效開展市場競爭，通過眾多的行為方式向供應(yīng)商展示其“不差錢”。如，為給供應(yīng)商和入駐商戶提供更多安全感，美團(tuán)網(wǎng)CEO王興在媒體溝通會(huì)上直接展示公司的銀行賬戶余額。文章采用經(jīng)驗(yàn)研究的方法證實(shí)，中國上市公司主要基于關(guān)系承諾動(dòng)機(jī)而持有更多的現(xiàn)金。該研究結(jié)論啟示之于：企業(yè)現(xiàn)金持有政策的制定需要考慮其與上游供應(yīng)商間的關(guān)系，且企業(yè)產(chǎn)品市場地位與政府控股特征對(duì)此具有重要的干預(yù)與調(diào)節(jié)作用。

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[責(zé)任編輯：高婷]

Supplier-Customer Relationship and Enterprise Cash Holding: Empirical

Evidence from Listed Companies of China Manufacturing Industry

WANG Yong1, LIU Zhi-yuan2

(1. School of Economics and Management, China University of Petroleum, Qingdao 266580, China；

2. School of Business, Nankai University, Tianjin 300071, China)

Abstract:Under the supply-chain competition environment, the buyer- supplier relationship is a “two-edge sword” and brings companies both advantages and disadvantages. Enterprises can use positive financing activities to cope with two-side effects of buyer- supplier relationship. From the perspective of the buyer, the paper theoretically analyzed and empirically studied the impact of supplier relationship on enterprises’ cash holding policy and relevant mechanism. It was found that, a close supplier relationship had a positive effect on the enterprise’s cash holding by stimulating enterprise’s relationship commitment motive rather than precautionary motive, especially in the weak market position corporations and non-stated-owned corporations.

Key Words:supplier-customer relationship; cash holdings; precautionary motive; relationship commitment motive; capital market; enterprise risks; ultimate controller

[中圖分類號(hào)]F235.99

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2016)01-0083-09

[作者簡介]王勇(1979—)，男，安徽滁州人，中國石油大學(xué)(華東)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，財(cái)務(wù)成本管理研究中心研究員，博士，從事資本市場與公司理財(cái)研究；劉志遠(yuǎn)(1963—)，男，河北石家莊人，南開大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，從事資本市場與公司理財(cái)研究。

[基金項(xiàng)目]國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71472096，71172080)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目(15CX04026B)

[收稿日期]2014-10-19