論企業(yè)價值評估中現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的選擇

張若谷

摘 要：在企業(yè)價值評估的方法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的使用最為廣泛，被廣大的從業(yè)人員所應(yīng)用。但是，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型仍存在WACC和APV兩種方法的選擇問題，不同方法下可能會產(chǎn)生不同的決策結(jié)果，本文對兩種方法進(jìn)行分析比較，以期為同行提供借鑒，以更準(zhǔn)確的評估企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；價值評估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

1 企業(yè)價值評估的意義

企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。

價值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質(zhì)。評估的質(zhì)量與評估人員的經(jīng)驗、責(zé)任心、投入的時間和精力等因素有關(guān)。評估不是隨便找?guī)讉€數(shù)據(jù)帶入模型的計算工作。模型只是一種工具，并非模型越復(fù)雜評估結(jié)果必然越好。

企業(yè)價值的評估有很多方法，比如：現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對價值法、經(jīng)濟利潤法等等。在實際的運用中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的使用最為廣泛，被廣大的從業(yè)人員所應(yīng)用，但是，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型仍存在WACC和APV兩種方法的選擇問題，不同方法下可能會產(chǎn)生不同的決策結(jié)果，本文希望在理論上梳理出兩種方法的區(qū)別與聯(lián)系，為廣大的從業(yè)人員提供有意的理論研究。

2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是目前公司財務(wù)和投資領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的一種企業(yè)價值定價模型，他是將企業(yè)未來期間獲得的現(xiàn)金流量按確定的資本成本折算為現(xiàn)值的一種方法，一般數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

該模型有三個參數(shù)：實體現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列（n）。

但是，在具體運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時，又存在WACC和APV兩種方法的區(qū)別，接下來我們就認(rèn)識一下這兩種方法。

（一）WACC法

WACC本身是指企業(yè)整體的加權(quán)平均資本成本，而在計算企業(yè)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值時，有時就直接使用投資企業(yè)的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，所以，這種法方法又被稱為WACC法。在這種方法下，對企業(yè)的實體現(xiàn)金流量直接按加權(quán)平均資本成本來計算對應(yīng)的企業(yè)價值。例1：甲公司欲收購乙公司，預(yù)計乙公司第一年的實體現(xiàn)金流量是300萬元，從第二年實體現(xiàn)金流量按3%的速度增長，甲公司的股權(quán)資本成本為12%，債務(wù)利率是8%，產(chǎn)權(quán)比率為1，所得稅稅率25%。并且假定甲公司資本結(jié)構(gòu)不變，個別資本成本不變。

在這里由于是要計算乙公司相對于甲公司的價值，所以，應(yīng)該使用甲公司的資本成本進(jìn)行計算。

甲公司加權(quán)平均資本成本=12%*0.5+8%*（1-0.25）*0.5=9%，

由于企業(yè)的現(xiàn)金流量自第二年就已穩(wěn)定增長，這時在第一年就可以直接套用穩(wěn)定增長模型，

乙公司的價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本-增長率）=300/（9%-3%）=5000萬元。

公司的價值是5000，由于產(chǎn)權(quán)比例1，所以，資產(chǎn)負(fù)債率=50%，收購乙公司需要增加的負(fù)債價值等于：5000*50%=2500。

在WACC法下，如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就會變化，需要通過調(diào)整企業(yè)債務(wù)成本、股權(quán)成本、以及加權(quán)平均資本成本，從而完成對企業(yè)價值評估結(jié)果的調(diào)整。

（二）APV法

這種方法又稱為調(diào)整現(xiàn)金值法（Adjusted Present Value，APV），他是確定有負(fù)債時企業(yè)價值的另一種估值方法。它首先計算投資的無杠桿價值（沒有使用負(fù)債時的價值），即不考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)時的價值；然后加上利息稅盾的價值，再減去由其他市場摩擦引起的成本（即有稅時的MM第一定理）。為簡化問題的分析，我們在此假設(shè)，公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦，債務(wù)對企業(yè)價值的影響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用的，其他市場摩擦（如財務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著。我們只考慮債務(wù)的稅盾收益，而忽略債務(wù)的其他成本；當(dāng)然。APV法也可以很容易地拓展到將這些成本包括進(jìn)來。事實上，對于債務(wù)水平并不是很高的企業(yè)，利息稅盾很可能是影響資本預(yù)算決策最重要的市場摩擦。APV法的簡單計算公式如下：

企業(yè)價值=無杠桿企業(yè)價值+利息稅盾價值

APV法直接加人了利息稅盾的價值，而不是像WACC法那樣通過調(diào)整折現(xiàn)率來實現(xiàn)。

APV法的第一步，運用項目的無杠桿資本成本計算自由現(xiàn)金流量的價值。無杠桿資本成本=股權(quán)資本成本*股權(quán)資本比重+債務(wù)稅前資本成本*債務(wù)資本比重，計算中不考慮所得稅因素，無杠桿企業(yè)價值=企業(yè)實體現(xiàn)金流量按無杠桿資本成本計算的現(xiàn)值合計。

在例1中，首先計算甲公司的無杠桿資本成本，

無杠桿資本成本=12%*0.5+8%*0.5=10%；

接下來計算收購交易下的乙公司無杠桿企業(yè)價值，

乙公司無杠桿企業(yè)價值=300/（10%-3%）=4286萬元；

在前面的計算中，我們知道收購乙公司將增加2500萬元的負(fù)債，利率是8%，第一年的利息費用就是2500*8%=200，利息抵稅收入（利息稅盾）是200*25%=50，預(yù)期收購的價值將以3%的速度增長，并且資本結(jié)構(gòu)不變，所以，收購交易需要的債務(wù)籌資額以及相應(yīng)的利息稅盾，也將以相同的速度增長。利息稅盾價值等于：

50/（10%-3%）=714，

按APV法計算的企業(yè)價值：

企業(yè)價值=無杠桿企業(yè)價值+利息稅盾價值=4286+714=5000萬元。

通過這兩個例子可以看出，WACC法和APV法的計算結(jié)果是相等的。

（三）兩種方法的比較

（1）計算有杠桿資本成本時要考慮所得稅的問題，如果企業(yè)的資本成本改變，那么有杠桿資本成本必定改變。而是無杠桿資本成本是不變的，無論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)如何改變，無杠桿的資本成本不變（這一點上可以參見財務(wù)成本管理中的MM理論）。

（2）由于加權(quán)平均資本成本會變化，所以，如果一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化時，需要反復(fù)測算不同年份的資金成本，在這種情況下使用WACC法計算企業(yè)的價值就變得較為困難。所以說，WACC法適用于等風(fēng)險等結(jié)構(gòu)，不需要調(diào)整折現(xiàn)率的情況。但并不是說WACC法一定就不能使用。

（3）在使用APV法時，對于企業(yè)的無杠桿價值，可以一直采用無杠桿資本成本進(jìn)行計算。唯一要變化的就是利息稅盾的折現(xiàn)率。在資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，APV法的計算更為簡單直接，所以APV法可以適用風(fēng)險不同和籌資政策不同的情況。

（4）如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變，未來利息稅盾與企業(yè)的現(xiàn)金流量具有相同的風(fēng)險，此時利息稅盾可以使用無杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。在資本結(jié)構(gòu)變化的情況下，利息稅盾的折現(xiàn)率應(yīng)該是采用等風(fēng)險的折現(xiàn)率，這時并不一定是采用企業(yè)無杠桿的加權(quán)資本成本，企業(yè)可選擇采用與風(fēng)險相一致的折現(xiàn)率，對于折現(xiàn)率的選擇可能不止一種，這取決于項目或企業(yè)的籌資政策。

3 在現(xiàn)實中的應(yīng)用和選擇

WACC法和APV法在計算過程中，都存在一些理論假設(shè)，并不一定完全符合現(xiàn)實收購中企業(yè)的情況，但是，仍具有很強的理論指導(dǎo)意義，我們廣大從業(yè)人員可以結(jié)合不同的現(xiàn)實情況對他們調(diào)整使用，以更準(zhǔn)確的評估企業(yè)價值。

對于這兩種方法，我認(rèn)為應(yīng)該是更多的使用WACC法，因為APV法有一個缺點，他是假定企業(yè)的債務(wù)價值等于按WACC法計算出的企業(yè)價值乘以債務(wù)比重，這僅是一個理論值，但是，現(xiàn)實當(dāng)中企業(yè)的債務(wù)總額往往并不等于按評估價值計算的債務(wù)價值，這就導(dǎo)致兩種方法計算結(jié)果的不同。同時APV法下需要預(yù)計未來的企業(yè)債務(wù)價值，這就又增加了一個預(yù)測量，會降低評估價值的可靠性，所以，我們在實際的使用過程中，應(yīng)該更多的使用WACC法。

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