經(jīng)濟(jì)寒風(fēng)凜冽

廖宗魁

新年伊始就遭遇“股匯雙殺”的洗禮，已經(jīng)預(yù)示著2015年經(jīng)濟(jì)的收官之戰(zhàn)兇多吉少。如今戰(zhàn)火又燒到了港幣身上，覆巢之下焉有完卵，香港聯(lián)系匯率岌岌可危。

6.9%的GDP增速，創(chuàng)下25年來(lái)最低水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)告別了“7”時(shí)代，又下了個(gè)臺(tái)階。各季度增長(zhǎng)逐漸下降，從一季度的7%下滑到四季度的6.8%。

困難的日子遠(yuǎn)還沒(méi)有過(guò)去，必須做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。首先，在去產(chǎn)能的背景下，傳統(tǒng)工業(yè)恐怕還會(huì)在低位徘徊。其次，去庫(kù)存仍然是房地產(chǎn)調(diào)整的主要任務(wù)，房地產(chǎn)投資下行仍未見(jiàn)底。再次，牛市的消失，使得金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)大幅下滑。最后，全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)集體萎靡，外需仍毫無(wú)指望。

與經(jīng)濟(jì)下行相伴隨的是通縮加劇。四季度名義GDP增速只有6.1%，GDP平減指數(shù)為-0.7%，全年為-0.45%;而PPI已經(jīng)連續(xù)46個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)仍在下行，通縮也在加劇，資金外流還在縮減國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，央行還在等什么呢？?jī)H僅通過(guò)一些非常規(guī)的操作釋放流動(dòng)性恐怕還不夠吧。

經(jīng)濟(jì)最困難時(shí)期遠(yuǎn)未過(guò)去

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈L型增長(zhǎng)，已經(jīng)接近底部區(qū)域。實(shí)際上，L型增長(zhǎng)有可能都是樂(lè)觀了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面對(duì)的內(nèi)外環(huán)境甚至比2008年金融危機(jī)時(shí)還要差，經(jīng)濟(jì)最困難時(shí)期遠(yuǎn)未過(guò)去。

2015年四季度GDP同比增長(zhǎng)6.8%，比三季度下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。從產(chǎn)業(yè)的角度看，第三產(chǎn)業(yè)的下滑，尤其是金融業(yè)的下滑是四季度經(jīng)濟(jì)不振的主要原因。

四季度第一產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)4.1%，與三季度持平;第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)6.1%，比三季度略提高0.3個(gè)百分點(diǎn);而第三產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)8.2%，比三季度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，受到股市成交量大幅萎縮的影響，金融業(yè)同比增長(zhǎng)12.9%，比三季度下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)2007年至2008年的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)金融業(yè)增速?gòu)?0%高位下滑至10%左右，如今金融業(yè)的下降估計(jì)還未結(jié)束，2016年上半年又受到高基數(shù)的影響，金融業(yè)增速恐怕會(huì)繼續(xù)跌至個(gè)位數(shù)，拖累第三產(chǎn)業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速。

不過(guò)，從長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)變化看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的確已經(jīng)發(fā)生了趨勢(shì)性改變。自2011年以來(lái)，第二產(chǎn)業(yè)（主要是工業(yè)）占比在逐步下降，而第三產(chǎn)業(yè)的占比逐漸提升。2015年第二產(chǎn)業(yè)占比為40.5%，比2010年下降5.7個(gè)百分點(diǎn);2015年第三產(chǎn)業(yè)占比達(dá)50.5%，比2010年已經(jīng)提高了6.3個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)繼續(xù)維持極低水平。12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，比11月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)應(yīng)的12月發(fā)電量同比增速為-3.7%，再度回歸負(fù)增長(zhǎng)。

投資全面下行。1-12月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10%，比前11個(gè)月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，12月單月投資僅同比增長(zhǎng)6.8%。

三大類(lèi)投資增速都有不同程度下降，1-12月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)1%，比前11個(gè)月下降0.3個(gè)百分點(diǎn);單月投資增速已連續(xù)5個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。2015年房地產(chǎn)銷(xiāo)售雖有所改觀，商品房銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)6.5%，比2014年提高近14個(gè)百分點(diǎn)，但并沒(méi)有帶動(dòng)房地產(chǎn)投資的回升，說(shuō)明房地產(chǎn)仍處在去庫(kù)存的痛苦階段。1-12月制造業(yè)投資增長(zhǎng)8.1%，比前11個(gè)月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，12月單月同比僅增長(zhǎng)4.4%。1-12月基建投資增長(zhǎng)17.3%，比前11個(gè)月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

12月出口同比增速（以美元計(jì)價(jià)）為-1.4%，比11月上升5.7個(gè)百分點(diǎn)。從季度數(shù)據(jù)看，四季度出口同比增速為-5.1%，也比三季度略微回升1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口的改善，是出口在四季度及12月有所改觀的主要原因。

從長(zhǎng)期的角度看，2015年出口同比增速為-2.8%，比2014年大幅下滑了8.8個(gè)百分點(diǎn)，其主要原因是新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)大幅惡化，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家出口增速大幅下滑。

匯率穩(wěn)定與資本開(kāi)放難兼得

過(guò)去我們對(duì)外匯儲(chǔ)備的高企憂心忡忡，害怕這么多美元不好管理，如今我們卻開(kāi)始擔(dān)心外匯儲(chǔ)備可能不夠用了。目前中國(guó)還有3.33萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，擔(dān)心不夠用，短期確實(shí)有些杞人憂天了，但長(zhǎng)期來(lái)看確實(shí)有未雨綢繆的必要。

外匯儲(chǔ)備上升一般表明經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)和日麗，一旦它開(kāi)始持續(xù)下降往往預(yù)示著危機(jī)開(kāi)始靠近。

這一年多來(lái)，外匯儲(chǔ)備下降并非中國(guó)獨(dú)有，而是新興市場(chǎng)國(guó)家普遍的現(xiàn)象。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，整個(gè)新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備在2014年二季度達(dá)到高點(diǎn)，到2015年一季度，比高點(diǎn)下降了6.8%，同期中國(guó)外匯儲(chǔ)備從3.99萬(wàn)億美元的峰值下降到3.73萬(wàn)億美元，下降了6.5%。

而上一次新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備下降還要追溯到2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)時(shí)兩個(gè)季度下降了約6.8%，然后外匯儲(chǔ)備又回歸了增長(zhǎng)。從目前的情形看，新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備下降的趨勢(shì)遠(yuǎn)未結(jié)束，這從一個(gè)側(cè)面反映出，目前新興市場(chǎng)遭遇的困境要比2008年全球金融危機(jī)時(shí)更糟糕。

不過(guò)，從2015年二季度開(kāi)始，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的下降速度明顯加快。在截止到2015年底的三個(gè)季度里，中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降了10.7%。一年半的時(shí)間，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)累計(jì)減少了16%。

對(duì)同期的一些新興市場(chǎng)國(guó)家的觀察發(fā)現(xiàn)，此間它們的外匯儲(chǔ)備并不是都出現(xiàn)下降的，比如像俄羅斯2015年外匯儲(chǔ)備反而略有上升。這說(shuō)明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備獨(dú)特而異常的大幅下降主要來(lái)自下半年“8.11”匯改后，人民幣的貶值預(yù)期加大，央行為了維護(hù)人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定消耗了更多的子彈。

如果中國(guó)繼續(xù)限制匯率的波動(dòng)，并加大資本賬戶(hù)的開(kāi)放力度，在美元大幅升值的背景下，外匯儲(chǔ)備會(huì)快速消耗。按照目前的消耗速度，只需要一年時(shí)間，外匯儲(chǔ)備就會(huì)降至2.8萬(wàn)億美元以下。

問(wèn)題的癥結(jié)是，在目前美元大幅升值的背景下，匯率的穩(wěn)定和資本賬戶(hù)的開(kāi)放不可兼得。要緩解外匯儲(chǔ)備的下降，要么實(shí)行資本管制，放慢資本賬戶(hù)開(kāi)放的步伐;要么在繼續(xù)加快資本賬戶(hù)開(kāi)放的情況下，允許匯率更為自由的波動(dòng)。否則，外匯儲(chǔ)備的下降是不可避免的，只是下降速度快慢的問(wèn)題。

如今人民幣的問(wèn)題又開(kāi)始蔓延到港幣身上，仍然是固定匯率制與資本開(kāi)放的矛盾。1997年亞洲金融危機(jī)已經(jīng)對(duì)香港聯(lián)系匯率制發(fā)出了挑戰(zhàn)，這一次香港能否幸免呢？

簡(jiǎn)單從外匯儲(chǔ)備角度看，香港維護(hù)匯率的能力是非常強(qiáng)的。香港的外匯儲(chǔ)備有3588億美元，相當(dāng)于香港廣義貨幣M2的25%左右，可以說(shuō)是非常充足的。但核心的問(wèn)題不僅限于此，保住聯(lián)系匯率制會(huì)加大緊縮的輸入，不利于香港的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)。

在目前美國(guó)加息的背景下，聯(lián)系匯率制相當(dāng)于跟隨美國(guó)加息，本身就會(huì)輸入緊縮。如果港幣繼續(xù)遭遇沖擊，觸及7.85的底線時(shí)，香港金管局就會(huì)拋售美元，買(mǎi)入港幣來(lái)維持匯率穩(wěn)定。這就相當(dāng)于被動(dòng)的大幅收緊港幣的流動(dòng)性，香港利率水平自然會(huì)上升，再度加劇緊縮。

央媽變相降準(zhǔn)，力度仍不夠

不管是從經(jīng)濟(jì)的下滑，還是從資金的外流角度看，都需要央行加大寬松的力度。

資金在大幅撤離，外匯占款的持續(xù)大幅下降就是明證。？？2015年12月央行口徑外匯占款減少7028億元，創(chuàng)歷史最大降幅。2015年央行口徑外匯占款僅在1月和10月錄得增長(zhǎng)。2015全年，外匯占款共減少2.21萬(wàn)億元。

1月19日，央行宣布，根據(jù)春節(jié)前流動(dòng)性缺口的構(gòu)成和期限特點(diǎn)，人民銀行將加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，提前對(duì)春節(jié)前后的流動(dòng)性安排進(jìn)行布局，有效滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求。對(duì)于短期季節(jié)性的現(xiàn)金投放需求，將按歷年做法通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作對(duì)主要金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全覆蓋，節(jié)后到期與現(xiàn)金回籠自然對(duì)沖。

對(duì)于中期流動(dòng)性需求，人民銀行將通過(guò)分別開(kāi)展中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等操作安排6000億元以上資金予以支持：一是根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求情況，開(kāi)展一定規(guī)模的MLF操作，并適當(dāng)下調(diào)3個(gè)月MLF利率至2.75%;二是對(duì)合格中小金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求，將繼續(xù)通過(guò)SLF和信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款提供資金支持;三是對(duì)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，將繼續(xù)通過(guò)PSL和信貸政策支持再貸款提供適當(dāng)成本資金支持。

1月19日，人民銀行對(duì)22家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展中期借貸便利操作共4100億元，其中3個(gè)月期3280億元，利率下調(diào)至2.75%;1年期820億元，利率下調(diào)至3.25%。也就是說(shuō)，到春節(jié)前估計(jì)還有2000億元的中期流動(dòng)性有待釋放。

這一流動(dòng)性釋放幅度相當(dāng)于變相降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，而且中期借貸便利利率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，也有變相降息的作用。

但在經(jīng)濟(jì)下行壓力有增無(wú)減的背景下，這些非常規(guī)的流動(dòng)性政策恐怕還不足以起到穩(wěn)定增長(zhǎng)的作用，繼續(xù)降準(zhǔn)降息仍然是央行必備的動(dòng)作。