私募股權(quán)類上市公司研究（一）

杜麗虹

另類投資的主流化推動了私募投資的公眾化

機(jī)構(gòu)投資人的發(fā)展和金融市場的完善正在推動另類投資（Alternative Investments）逐步從“另類”走向“主流”。根據(jù)Preqin的研究顯示，全球在2000-2012年期間進(jìn)入投資期的私募股權(quán)基金，當(dāng)前年化收益率的中間值平均可以達(dá)到11%，其中2009年和2011年進(jìn)入投資期的基金，表現(xiàn)最好，當(dāng)前年化收益率的中間值達(dá)到14%以上;而2005年和2006年進(jìn)入投資期的基金，雖然相比于其他年份的基金表現(xiàn)較差，但當(dāng)前年化收益率的中間值仍可以達(dá)到7%左右;而那些排名在第一、四分位的基金，平均年化收益率最低也有11%，最高可以達(dá)到24%。

不過，私募股權(quán)基金的高投資門檻、長投資周期和弱流動性也嚇退了大多數(shù)個人投資者，即使是那些必須要進(jìn)行多品類資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)投資人，也很難在另類投資產(chǎn)品上進(jìn)行充分的分散投資。在這樣的背景下，歐美市場上一些上市的私募股權(quán)投資平臺逐步受到投資人的關(guān)注。

所謂私募股權(quán)類上市公司（Listed Private Equity，LPE），是指公司本身是一家公眾公司，接受證監(jiān)會的監(jiān)管并進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露，相應(yīng)的，它可以向公眾投資人募集資金，其股份也可以在公眾投資人之間進(jìn)行公開交易;但作為一家私募投資公司它所參與的投資交易（可以是以自有資金進(jìn)行的直接投資，也可以是代第三方投資人進(jìn)行的投資管理）卻是在非公開市場上進(jìn)行的股權(quán)或債權(quán)交易，如杠桿并購、風(fēng)險投資、夾層投資、私募債投資等。這類投資由于交易的復(fù)雜性和信息的不透明，通常是不適合普通的個人投資者直接參與的;但也正因為如此，所以，私募市場的交易通常具有更高的收益前景。

以往，投資人主要借助私募基金的通道在專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的幫助下參與私募投資市場;但私募基金的投資門檻較高——在國外很多私募基金的投資門檻高達(dá)500萬美元;且投資周期較長——一般基金的存續(xù)期都在7年以上，存續(xù)期內(nèi)不能贖回投資，對于那些有著迫切流動性需求的投資人，雖然也可以嘗試在私募基金的二級市場轉(zhuǎn)讓基金份額，但實際中，只有那些知名度較高、規(guī)模較大、且轉(zhuǎn)讓額度較高的基金份額才有可能找到買家。也因此，私募投資通常都被視為是流動性差、透明度低的高風(fēng)險高收益交易。

但私募股權(quán)類上市公司（Listed Private Equity）的出現(xiàn)改變了這一狀況。私募股權(quán)類上市公司在投資端仍保持著私募投資的性質(zhì)，但在融資端卻通過降低投資門檻、提高流動性和信息透明度而轉(zhuǎn)型為一家公眾公司。通過投資私募股權(quán)類上市公司，投資人既可以分享私募投資的高收益，又可以保持公募市場的良好流動性，還可以根據(jù)需要構(gòu)建一個更為分散的投資組合，并隨時調(diào)整頭寸配置;此外，相比于私募基金，上市公司顯然能夠為投資人提供更透明的財務(wù)信息。而對于私募投資公司或投資管理公司來說，上市為他們提供了永久性資本，使其可以較少受到私募基金募集周期的束縛而更好的把握投資機(jī)會;同時，上市也為管理團(tuán)隊提供了更好的激勵機(jī)制，使他們可以突破合伙人機(jī)制的束縛，吸引更多優(yōu)秀人才的加盟。也因此，越來越多的私募股權(quán)類公司轉(zhuǎn)向公開市場。

2000年以前，全球的私募股權(quán)類上市公司屈指可數(shù);十年前，當(dāng)私募股權(quán)類上市公司Listed Private Equity這一概念被首次提出時，一度被認(rèn)為是一個悖論;但隨著2007年全球最大的另類投資管理公司黑石集團(tuán)的上市，私募投資公司掀起了一波上市熱潮。繼黑石之后，有“杠桿并購之王”稱號的KKR也在2010年登陸紐交所，此后，著名的另類投資管理公司阿波羅資產(chǎn)管理公司（Apollo Global Management）和凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）也分別于2011年和2012年上市。除了這些另類投資管理公司，一些私募股權(quán)投資基金、私募債權(quán)投資基金、私募母基金也都紛紛登陸歐美資本市場各主要交易所。

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前全球約有250家私募股權(quán)類上市公司，總市值接近3000億美元，主要包括四大類上市公司：1）私募股權(quán)的直投公司（包括上市的私募股權(quán)投資公司和上市的私募股權(quán)投資基金），它們約占到私募類上市公司的50%;2）私募債權(quán)的直投公司（包括在倫敦交易所上市的私募債權(quán)基金和在美國上市的BDC公司），它們約占私募股權(quán)類上市公司的20%;3）上市的私募母基金，即，通過組合投資于其他私募基金的LP份額來獲取投資收益的上市基金，它們約占私募股權(quán)類上市公司的25%;4）私募領(lǐng)域的另類投資管理公司，如黑石、凱雷等，這類公司在當(dāng)前私募類上市公司中的占比不到5%，但增長速度很快，近年來著名的另類投資管理公司都已紛紛上市。

以上四類私募股權(quán)類上市公司散布于全球各主要交易市場，但在歐美市場最為集中，這主要是因為歐美市場的私募投資文化相對成熟，投資人對私募基金及私募投資管理公司的認(rèn)知度較高，資本市場也針對這類特殊的公司制定了一些特殊的監(jiān)管制度，有些甚至?xí)o予那些符合條件的私募基金一定程度的稅收優(yōu)惠。因此，當(dāng)前全球的私募股權(quán)類上市公司中，約三分之一集中在英國市場，三分之一在英國以外的其他歐洲國家，另有25%-30%在北美市場，亞洲地區(qū)則只占4%左右。但未來，隨著新興市場另類投資基金的發(fā)展，這些市場也將出現(xiàn)更多的私募股權(quán)類上市公司。

全球首個私募股權(quán)類上市公司指數(shù)問世

隨著私募股權(quán)領(lǐng)域的上市公司逐漸增多，近年來開始出現(xiàn)了追蹤私募股權(quán)類上市公司業(yè)績表現(xiàn)的指數(shù)和相應(yīng)的指數(shù)基金，其中影響力最大的是紅巖資本推出的Red Rocks Global Listed Private Equity Index及其對應(yīng)的指數(shù)基金PowerShares Global Listed Private Equity ETF（PSP）。

紅巖資本于2003年成立，當(dāng)前管理資產(chǎn)13億美元，共11名專業(yè)人士，公司聚焦于對全球私募股權(quán)類上市公司的投資研究。紅巖資本在全球范圍內(nèi)識別出250家具有私募股權(quán)性質(zhì)的上市公司，這些公司的總市值達(dá)到3000億美元，約相當(dāng)于全球私募股權(quán)投資總額（3.3萬億美元）的10%。它們中既有上市的私募股權(quán)投資公司（如加拿大的Onex、英國的3i、中國的復(fù)星國際），也有上市的私募股權(quán)投資基金（如英國的Electra Private Equity、中國的招商中國基金），還有上市的私募股權(quán)投資管理公司（如黑石、KKR、凱雷等），更有一些專門為中小企業(yè)提供債權(quán)融資支持的BDC公司。

紅巖從中篩選出市值在1億美元以上、股價波動合理，有一定歷史業(yè)績和分紅史，財務(wù)信息透明，能夠?qū)χ饕顿Y標(biāo)的進(jìn)行估值的公司;在此基礎(chǔ)上再結(jié)合對管理團(tuán)隊投資經(jīng)驗、投資主題和投資策略的分析，選出約100家公司;進(jìn)一步，紅巖會對每家公司所投資的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基本面分析和估值研究，然后結(jié)合投資組合的年限、流動性的溢價和區(qū)域的配置，進(jìn)一步篩選出40-75家公司來構(gòu)建私募股權(quán)類上市公司的指數(shù)組合。組合配置中，單只股票的投資比例不超過10%（對于那些多元化的企業(yè)，如果其私募股權(quán)投資之外的業(yè)務(wù)占比較高，則需要適當(dāng)調(diào)低其在指數(shù)中的占比，以保持指數(shù)基金的純度）;此外，組合中新興市場的投資比例也被盡量控制在10%以內(nèi);在此基礎(chǔ)上，盡可能實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)分布、區(qū)域分布、資本結(jié)構(gòu)和投資階段上的多元化。

2006年紅巖資本正式推出了全球私募股權(quán)類上市公司指數(shù)，Red Rocks Global Listed Private Equity Index（GLPEX），該指數(shù)每個季度會對投資組合進(jìn)行一次再平衡，截至2015年中期，指數(shù)中共包含了62家上市公司，其中，64.7%是私募股權(quán)的直投公司及私募母基金，17.4%是私募股權(quán)的投資管理公司，17.9%是BDC公司。指數(shù)中的前十大成份股分別是：英國的3i Group，美國的黑石集團(tuán)，美國的KKR，加拿大的Onex，瑞士的Partners Group，中國的復(fù)星國際，法國的EURAZEO，美國的Leucadia National，英國的Melrose，和南非的Brait，前十大重倉股合計占投資組合的45%左右，前二十五大重倉股在投資組合中的占比接近80%。

而如果以私募投資的標(biāo)的資產(chǎn)（即，以直投公司、BDC公司和私募母基金所投資的股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)）計算，則指數(shù)中，44.8%位于北美地區(qū)，39.0%位于歐洲，9.9%位于亞洲，0.9%位于南美，0.3%位于澳洲，5.0%位于世界其他地區(qū);在行業(yè)配置方面，19.9%的被投資企業(yè)是工業(yè)企業(yè)，22.8%是消費(fèi)品企業(yè)，17.1%是金融服務(wù)企業(yè)，12.0%是IT企業(yè)，10.0%是醫(yī)療健康類企業(yè)，6.3%是能源企業(yè)，2.6%是電信企業(yè)，2.5%是原材料企業(yè)，0.4%是公用事業(yè)企業(yè)……其中，10.6%處于投資的早期階段，31.3%處于投資的中期階段，58.0%處于投資的后期階段;81.3%的投資是股權(quán)投資，18.7%為債權(quán)投資……

不難看出，私募股權(quán)類上市公司的投資標(biāo)的已經(jīng)覆蓋了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個階段和各個領(lǐng)域，從初創(chuàng)期的風(fēng)險投資到成長期的PE投資，再到成熟期的杠桿并購，從傳統(tǒng)的工業(yè)企業(yè)、消費(fèi)品制造企業(yè)，到金融服務(wù)業(yè)、醫(yī)療服務(wù)業(yè)、通訊服務(wù)業(yè)，再到信息技術(shù)、新媒體等新興產(chǎn)業(yè)，私募股權(quán)類上市公司以直接的股權(quán)投資、債權(quán)投資，或間接的投資管理、母基金投資等形式為企業(yè)提供了多種形式的資本支持，并借助其上市公司的永久資本平臺為企業(yè)提供了更長期的資本，同時也為投資人提供了更好的流動性。不過，由于私募投資在中國等新興市場國家仍是一個新生事物，所以，與經(jīng)濟(jì)體量不相稱的是，當(dāng)前中國區(qū)的資產(chǎn)在私募股權(quán)類上市公司中的比重不到6%，未來，隨著新興市場國家資本市場的發(fā)展，其在全球私募股權(quán)中的比重也有望提升。

考慮歐元對美元的匯率損失后，過去五年私募股權(quán)類上市公司的年化收益率仍在10%左右

經(jīng)歷了金融危機(jī)的洗禮，私募股權(quán)類上市公司的市場表現(xiàn)如何呢？

截至2015年9月30日，今年以來紅巖資本全球私募股權(quán)類上市公司指數(shù)（GLPEX）的漲幅為0.29%，雖然漲幅不高，但已優(yōu)于同期標(biāo)普500指數(shù)（-5.29%）和MSCI全球股票指數(shù)MSCI World Index（-5.60%）的表現(xiàn)，也優(yōu)于同期富時/NAREIT的全球地產(chǎn)指數(shù)FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index（-5.03%）和HFRX的全球?qū)_基金指數(shù)HFRX Global Hedge Fund Index（-3.05%）的表現(xiàn);而過去三年，GLPEX的年化回報率為13.82%，是主要指數(shù)中表現(xiàn)最好的;過去五年，GLPEX的年化回報率也達(dá)到10.52%，雖然略低于同期標(biāo)普500指數(shù)（13.34%）的收益率，但優(yōu)于全球股票指數(shù)（8.99%）、地產(chǎn)指數(shù)（7.01%）和對沖基金指數(shù)（0.03%）的表現(xiàn)。這也體現(xiàn)了私募股權(quán)類上市公司作為一只鏈接公開資本市場與私募投資的力量，確實在過去幾年為投資人創(chuàng)造了豐厚的回報。

在GLPEX的基礎(chǔ)上，2006年10月，紅巖資本又聯(lián)合基金公司景順（Invesco）在其著名的Powershares系列ETF產(chǎn)品中加入了一個新成員，就是追蹤Red Rocks Global Listed Private Equity Index（GLPEX）的Powershares Global Listed Private Equity ETF，該指數(shù)基金在NYSE Arca交易所上市，上市代碼PSP，它也成為全球首個追蹤私募股權(quán)類上市公司的指數(shù)基金。

不過，由于PSP是在2006年10月發(fā)起的，當(dāng)時正值金融危機(jī)前的泡沫期，而在隨后的危機(jī)中歐美市場上的金融投資類股票都遭遇了大幅折價，PSP也難以獨善其身，基金資產(chǎn)的貶值幅度一度達(dá)到85%;2009年以后基金價值有所恢復(fù)，但由于基金中40%的投資位于歐洲，而歐洲市場的復(fù)蘇進(jìn)程落后于美國，再加上在此期間歐元和英鎊資產(chǎn)相對于美元均出現(xiàn)了較大幅度的貶值，所以，截至2015年9月30日，相對于基金發(fā)起時的初始價值，以美元計價的PSP股價跌幅仍超過50%，考慮這期間的分紅收益后，虧損幅度縮小到25%左右。而過去五年，PSP的股價增幅雖然只有7.4%，但累計的分紅及分紅再投資收益率達(dá)到47.1%，相應(yīng)的年化收益率達(dá)到9.1%;而過去三年的年化收益率則達(dá)到12.9%，其中大部分為分紅收益的貢獻(xiàn)。

繼Powershares Global Listed Private Equity ETF（PSP）的美元指數(shù)基金之后，景順又在2007年11月推出了追蹤GLPEX指數(shù)的歐洲版ETF，即，Powershares Global Listed Private Equity UCITS ETF，歐洲版基金分別以歐元和英鎊標(biāo)價，并在NYSE Euronext和倫敦交易所上市（倫敦交易所上市代碼PSSP.L）。相比于以美元標(biāo)價在NYSE Arca交易所上市的PSP，PSSP的波動方向與PSP基本一致，但受匯率波動和分配政策差異的影響，兩者的價值變動出現(xiàn)分化，截至2015年9月30日，PSSP不僅已收回了危機(jī)期間的全部損失（考慮分紅收益），還略有盈利;而過去五年，歐洲版ETF的年化總收益率更是達(dá)到13.1%。