私募股權(quán)基金的投資策略探討

呂浩

摘要：私募股權(quán)投資包含了募資、投資、投后管理和項(xiàng)目退出四大環(huán)節(jié)，如何在這四個(gè)環(huán)節(jié)制定合適的投資策略，是廣大學(xué)者研究的重點(diǎn)。本文從收益性、安全性、流動(dòng)性等角度來討論如何把關(guān)募資、投資、投后管理和項(xiàng)目退出這四大環(huán)節(jié)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；投資策略

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）001-000-02

一、募資環(huán)節(jié)的投資策略探討

募資環(huán)節(jié)的投資策略包括關(guān)注募集資金的來源，關(guān)注籌集資金的組織模式，和關(guān)注募集資金的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，關(guān)注募集資金的來源。PE基金最先考慮的游說對象主要包括政府、社保、銀行、保險(xiǎn)等金融單位。因?yàn)檫@些單位的資本有較高的知名度和信譽(yù)保障，一旦他們表示出資，就會(huì)快速吸引到大量資本的跟進(jìn)和加盟。

許多國營和民營企業(yè)，以及一些上市公司，也開始將閑置資金投資在PE基金上，作為理財(cái)?shù)氖侄?，同時(shí)，許多民間富豪也會(huì)以個(gè)人的名義投資PE基金，私募基金主要針對長期投資者，其原因在于它的投資期限非常長。通常而言，私募基金的資金主要來自位于企業(yè)投資地域的機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，在籌資資金過程中，企業(yè)一定要保證資金來源的合法合規(guī)。

其次，關(guān)注籌集資金的組織模式，私募股權(quán)投資基金組織主要有公司制、信托制和有限合伙制三種類型。公司制的基金，公司股份可以上市，投資獲得的收益可以留存，用于繼續(xù)投資，但是企業(yè)需要繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，即雙重征稅。信托制基金不同，有免稅地位，但資金需要一次籌集完畢，導(dǎo)致使用效率降低，并且由于涉及信托等中間機(jī)構(gòu)，基金運(yùn)作成本相對較高。有限合伙制的組織模式比較有優(yōu)勢，管理人和出資人有機(jī)融合在一起，使它相對穩(wěn)定和持久，因此，有限合伙更適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資。資金承諾方式也是有限合伙的一大優(yōu)勢。合伙人不需要在基金公司設(shè)立時(shí)，繳足所有資本額，只需承諾。而當(dāng)合適的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，由管理者提前通知投資者，以此提高運(yùn)營效率。

最后是募集資金的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，資金承諾方式是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者未能及時(shí)投入資金，可能導(dǎo)致投資項(xiàng)目的失敗，可以按照協(xié)議將會(huì)被處以一定的罰金。PE的投資期限長、流動(dòng)性差，籌集資金的回報(bào)期結(jié)構(gòu)要與投資項(xiàng)目的資金回報(bào)現(xiàn)金流相匹配，避免出現(xiàn)資金流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

二、投資環(huán)節(jié)的投資策略探討

投資環(huán)節(jié)的投資策略包括關(guān)注投資企業(yè)的價(jià)值和長期發(fā)展，關(guān)注投資的目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展階段，關(guān)注投資過程中的“風(fēng)險(xiǎn)配置”，和在投資環(huán)節(jié)考慮退出方案。

首先，關(guān)注投資企業(yè)的價(jià)值和長期發(fā)展，這就要求機(jī)構(gòu)不能再滿足于純財(cái)務(wù)投資的角色介人，需要注重協(xié)助被投企業(yè)運(yùn)營甚至商業(yè)模式的改善，積極提升企業(yè)盈利性和成長性。換言之，此類能夠獲得資本市場認(rèn)可的企業(yè)往往也能夠幫助參股機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)良好的成長性收益。

其次，關(guān)注投資的目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)投資是投資于初期或者發(fā)展期的小型企業(yè)，高科技產(chǎn)業(yè)是著重關(guān)注點(diǎn)，這時(shí)企業(yè)尚未發(fā)展壯大，有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特點(diǎn)；也可以在企業(yè)首次IPO前進(jìn)行投資，此時(shí)投資的風(fēng)險(xiǎn)相對較小。

再者，關(guān)注投資過程中的“風(fēng)險(xiǎn)配置”，不同于股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)類別，PE資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更高，投資周期長，流動(dòng)性缺乏，不確定性高，可以搭配傳統(tǒng)資產(chǎn)類別分散分風(fēng)險(xiǎn)，還可以在基金投資結(jié)構(gòu)上進(jìn)行行業(yè)搭配，應(yīng)當(dāng)將基金進(jìn)行行業(yè)的搭配，實(shí)現(xiàn)回報(bào)期互補(bǔ)，行業(yè)上下游互補(bǔ)，企業(yè)所處階段互補(bǔ)以及商業(yè)模式的互補(bǔ)。

最后是退出方案。退出和變現(xiàn)是私募股權(quán)投資的重要關(guān)注點(diǎn)，它關(guān)系著整個(gè)項(xiàng)目的投資結(jié)果。企業(yè)需要在一開始就考慮退出的問題，將企業(yè)現(xiàn)狀和計(jì)劃退出時(shí)的條件對比，做出可行性分析，這是投資決策的重要標(biāo)準(zhǔn)。

三、投后管理環(huán)節(jié)的投資策略探討

私募股權(quán)投后管理主要關(guān)注兩個(gè)層面，一是對被投資企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控防止發(fā)生預(yù)期外的重大風(fēng)險(xiǎn)，二是為被投企業(yè)提供有價(jià)值的服務(wù)。

第一，投資后的風(fēng)險(xiǎn)管控。被投公司可能處于業(yè)務(wù)尚未成熟或者雖已成熟但缺少增長點(diǎn)的企業(yè)，由于投資者和被投公司之間的信息不完全對稱，這會(huì)引發(fā)被投企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。故而在投后的風(fēng)險(xiǎn)管控中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下方面

（1）資金未按照約定投入主營業(yè)務(wù)和指定用途。

（2）創(chuàng)業(yè)者或者資金之后，并沒有按照最優(yōu)策略進(jìn)行投資或者選擇投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)沒有之前謹(jǐn)慎，對資金的使用沒有以前節(jié)制。

（3）創(chuàng)業(yè)者為了自身利息，隱瞞投資企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況，虛增利潤，編制虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表。

（4）投資者利用融資的錢進(jìn)行奢侈消費(fèi)，滿足個(gè)人私欲，而忽略企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

（5）資金到位后，可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的消極怠工、比如不再創(chuàng)新和必要的冒險(xiǎn)。

第二，投后提供增值服務(wù)，雖然企業(yè)融資的初衷是解決企業(yè)發(fā)展資金缺乏的問題，但是初創(chuàng)企業(yè)往往也存在人員結(jié)構(gòu)單一，不懂市場和行業(yè)，所以被投企業(yè)也需要基金提供其它方面的支持：

（1）初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)往往集中在創(chuàng)始人的手中，并沒有建立起合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣會(huì)有各種方面的隱患，投資人有必要協(xié)助企業(yè)在內(nèi)部建立完善的董事會(huì)、股東會(huì)甚至監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)，完善公司章程，明確各個(gè)部門的職責(zé)和流程。

（2）初創(chuàng)企業(yè)的成員往往對整個(gè)公司管理、市場定位、行業(yè)整體情況、企業(yè)未來發(fā)展方向不可能全部都了解，這樣就需要基金為他們在某一些方面提供服務(wù)，甚至幫企業(yè)決定未來戰(zhàn)略和戰(zhàn)略實(shí)施方案。

（3）初創(chuàng)企業(yè)的人員是行業(yè)內(nèi)的精英，但是對于資本市場不甚了解，不清楚如何利用并購和重組對企業(yè)進(jìn)行改造，這時(shí)往往需要基金給他們的專業(yè)意見，幫助其發(fā)展壯大。

四、退出策略

退出策略著重在退出方式的選擇和退出的時(shí)間安排?？紤]未來的退出方式，并對退出的價(jià)格作出測算。如果選擇以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，還要謹(jǐn)慎考慮交易對手，是本行業(yè)之外的公司，還是公司的直接對手，還是與公司同產(chǎn)業(yè)鏈的上下游公司。然后要選擇退出的時(shí)間，基金管理人往往都會(huì)有來自于有限合伙人的要求及時(shí)退出的壓力，所以往往在投資時(shí)就得考慮好退出的時(shí)間點(diǎn)。能夠及時(shí)退出往往有利于基金再融資，并且?guī)硗顿Y業(yè)績提升，同時(shí)能夠?yàn)閳F(tuán)隊(duì)帶來激勵(lì)。按照受讓方的不同，退出主要渠道有并購、回購和公開發(fā)行上市對于不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對手，不同的退出渠道有不同的

關(guān)注點(diǎn)。

并購?fù)顺龅年P(guān)注點(diǎn)有兩個(gè)。第一，受讓方的是財(cái)務(wù)投資者，還是戰(zhàn)略投資者，財(cái)務(wù)投資者一般不會(huì)涉及控股的戰(zhàn)略程度，主要是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方與受讓方的關(guān)系，公司股東與管理層最關(guān)心該財(cái)務(wù)投資者所能帶來給公司的價(jià)值。戰(zhàn)略投資者一般都會(huì)謀求對公司的絕對控股，這時(shí)投資經(jīng)理更多的算是提供了一種中介服務(wù)。第二、制定并購?fù)顺龅牟呗?，包括時(shí)間成本、稅收、退出的方式等。不過的方式會(huì)對最后的收益產(chǎn)生重大影響，同時(shí)謹(jǐn)慎選擇交易對手，將交易風(fēng)險(xiǎn)降到最小，有時(shí)公司將一部分業(yè)務(wù)出售反而能帶來企業(yè)的價(jià)值增長。第三，并購會(huì)對企業(yè)原有的獨(dú)立性產(chǎn)生影響，這是現(xiàn)有企業(yè)家和公司管理層的重大顧慮。控制權(quán)的流失意味著很多可操作空間和便利的喪失，與此同時(shí)，并購整合還是有很大的失敗的

可能性的。

回購?fù)顺龅年P(guān)注點(diǎn)與并購?fù)瞥鲇兴煌９芾韺踊刭復(fù)顺鰰r(shí)，MBO增加管理層原先的持股比例，以至于有可能削弱原大股東享有的權(quán)利，使得管理層凌駕于原有大股東。類似的，其他股東回購時(shí)，公司持股比例也會(huì)發(fā)生變化。另一種方式是企業(yè)回購，是由被投資企業(yè)的管理層或者員工購回私募基金企業(yè)的股份，對價(jià)可以是現(xiàn)金、票據(jù)等等，這種方式可以有效實(shí)現(xiàn)投資基金的退出。保存企業(yè)的完整性是企業(yè)回購的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，在這種方式下，企業(yè)家掌握著主動(dòng)權(quán)，然而企業(yè)回購要求公司有良好的經(jīng)營狀況和完善的融資渠道。

此外，還有一種退出方式是公開轉(zhuǎn)讓上市，它的關(guān)注點(diǎn)又有所不同。第一，關(guān)注企業(yè)上市失敗的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過簽訂對賭協(xié)議，如果上市不成功是由于企業(yè)自身原因，管理層有權(quán)回購此前PE投資的所有股權(quán)。第二，考慮上市退出的時(shí)間期限，需要與股權(quán)投資存續(xù)期相匹配，上市退出期限比較長，上市后會(huì)有一個(gè)股份銷售期，避免股權(quán)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

最后還要提出的是，截止2015年11月18日，新三板掛牌企業(yè)4200家，做市轉(zhuǎn)讓971家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓3229家，流通總股本2319.14億股，可見市場對新三板的美好憧憬。新三板的蓬勃發(fā)展，對私募股權(quán)基金的投資策略必然會(huì)產(chǎn)生影響。

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