我國港口資產證券化融資的模式研究

彭　偉

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我國港口資產證券化融資的模式研究

彭偉

摘要：我國港口企業(yè)競爭日益激烈，急需大量資金擴大港口規(guī)模。但是我國港口目前主要融資方式是傳統(tǒng)融資方式，這些融資方式本身存在著某些局限性，融資規(guī)模受到限制。此時資產證券化融資方式無疑為港口的發(fā)展帶來了新的發(fā)展契機。本文主要對港口資產證券化融資方式的各種模式進行研究。

關鍵詞：港口；資產證券化；融資

一、港口資產證券化的資產分類

資產證券化交易的第一步是優(yōu)質資產的選擇，這是相當重要的一步。優(yōu)質資產可以大大降低資產證券化的成本?？勺C券化的資產首先要保證在未來產生穩(wěn)定且可預測的現金流。

港口資產在我國屬于優(yōu)質資產，本文選擇港口建設項目作為資產證券化的對象。我們可以把港口建設項目分成收益資產和貸款資產。這兩種資產由于是優(yōu)質資產，都可以成為資產證券化的對象。但是，它們的交易過程卻有天壤之別。在收益資產的證券化中，發(fā)起人是港口建設項目的直接負責人，證券化的資產是港口建設項目的未來收益，這與信貸資產證券化不相同。

本文運用項目區(qū)分理論分析港口建設項目資產證券化的過程。項目區(qū)分理論是依照分類的經營性與非經營性項目決定投資主體、運作模式等。目前國內研究中的表述有以下幾種：楊建勇認為港口的基礎建設項目分為公益性、經營性和基礎性;彭翠紅則把港口的基礎建設項目分為公用基礎設施和經營設施;邵瑞慶認為可把港口建設項目分為非經營性(公益性)項目、經營性基礎項目和經營性一般項目。

表1港口建設項目的分類

二、港口資產證券化的資產選擇

本文采用楊建勇的分類方法，因為可證券化資產的基本要求“能夠在未來產生可預測的現金流量”，所以接下來我們從建設項目自身是否能產生現金流這個方面做一下區(qū)分。

公益性港口建設項目是免費讓社會公眾任意使用的社會基礎設施，而且不能對使用行為按照現行港口使用收費規(guī)定進行收費，因此這類建設項目不會帶來現金的流入，從理論上講這類項目不符合證券化的資產所要求具備的基本條件。

營利性建設項目是船舶裝卸的專用基礎設施，它可以通過提供港口裝卸生產服務獲取經濟收益。經營性基礎設施的運用是可以運用市場化規(guī)則來管理的專業(yè)性生產工具。港口企業(yè)一般利用這些基礎設備或設施通過為客戶提供裝卸、中轉、倉儲等生產性服務，并直接向服務對象收取使用設備、裝卸生產等服務費用。因此營利性和經營性港口建設項目能夠未來產生穩(wěn)定可預測的現金流，比較符合證券化資產的特點，是證券化資產項目的首選。

在現實中，經營性和營利性建設項目的收益都離不開公益性港口建設項目。所以我們在現實中綜合考慮港口建設項目的總體投資效益與單個項目的投資收益之間的平衡協(xié)調關系，經營管理者不但要讓投資者能夠獲得較為穩(wěn)定的投資收益，而且同時也要承擔公益性項目的損耗成本。

不管是已建成項目還是在建項目都可以在未來產生穩(wěn)定的現金流，因此它們都可以作為資產證券化的優(yōu)質資產。但是以這兩種項目的資產證券化也不是完全相同的，尤其在資產結構特點和證券設計等方面。

(一)已建成項目的資產證券化

通常來說港口基礎建設項目的建設要占用大量的資金，港口使用年限長使得投資回收期長，這樣就降低了資金的流動性。而港口資產證券化融資方式能夠減少存量資本，提高資金流動性，能夠滾動式利用資金；另外，在融資過程中所產生的中介費用也可以隨之被分攤。已建成港口項目是屬于已經完工的建設項目，從而它自身不存在建設風險，再有，港口將來可以產生穩(wěn)定可預測的現金流，這是可以由實踐情況驗證的，這樣一來，未來收益的不確定性和投資的風險性大大被降低了。已建成項目是一種相當完美的可證券化資產品種。

(二)在建港口項目的資產證券化

在建港口項目的資產證券化可分為兩個階段即在建階段和建成后階段。在建階段將會有大量的資金投入，但是幾乎沒有現金流入。處于建成后階段的在建港口項目與已建成項目相同。處于在建階段時，由于沒有收入現金流，那么本息的償還就只能在項目建成投產后，依靠所得的現金收入來支付。以在建項目構造的資產支持證券的風險就被擴大了，因為增加了港口項目的建設風險和市場風險。還有，由于風險加大，投資者會降低對證券的吸引力。因此，與建成項目收益的資產證券化相比，在建港口項目收益的資產證券化所承擔的投資風險更大，從而需要設計更加巧妙的證券來規(guī)避風險。

三、港口資產證券化的SPV模式選擇

SPV作為發(fā)起人與投資者的中介，是證券化交易結構的核心。本節(jié)接下來介紹三種常見SPV模式：

(一)離岸模式

離岸模式是指國內融資者通過本國之外的SPV，在國際金融市場上以資產證券化融資方式籌集資金的融資方式。

圖1　離岸模式交易結構圖

它較為特殊具有以下特征:

(1)離岸資產證券化的大部分流程都由國外的機構和人員在國外完成，和國內市場幾乎無關聯。

(2)達到破產隔離目的SPV也不會是本國的機構擔任，而是國外的現存機構或特為離岸資產證券化設立。

(3)離岸資產證券化是在國際市場上融資，更易于吸引機構投資者和國外優(yōu)秀人才。

從目前國內外匯環(huán)境看存在著許多不利于離岸資產證券化實施的問題。因為離岸資產證券化在國際市場上融到的是外匯，還本息時也是外匯，不過資產組合產生的收入是人民幣，主要問題是我國資本項目未實行自由兌換，由此人民幣與外匯之間的轉換就成了最大的阻礙。盡管如此，離岸資產證券化融資方式在我國依然有一定的可行性的。我國港口急需大量資金的投入，引入外資無疑會加快港口的發(fā)展；另外，港口的建設期較長、投資大需要緩解資金投入的壓力。內在需求促進離岸資產證券化的產生。只要客觀環(huán)境允許，這種融資方式就會趨于成熟。同時，離岸資產證券化相對于國內一般資產證券化的優(yōu)點是它創(chuàng)造了一個相對于國內較為成熟的金融環(huán)境。一方面，憑借海外市場資本量充足、操作規(guī)范等優(yōu)勢保質保量地實施融資活動；另一方面，可以節(jié)省稅務支出，盡可能降低融資成本。

綜上所述，雖然目前在國內實施離岸資產證券化融資方式存在一定的障礙，但是隨著國內法律法規(guī)的不斷健全，選擇離岸資產證券化融資方式未嘗不是一個大的趨勢。

(二)信托模式

信托模式(special purpose trust，SPT)是指以信托方式設立SPV。信托模式是指原始權益人將基礎資產轉讓給SPV，構成信托關系，而后SPV就成為證券的發(fā)行人。此種模式中原始權益人是委托人，SPV是受托人?！缎磐蟹ā芬?guī)定，不論是委托人破產，還是受托人破產，均不會牽涉到受托人持有的信托財產。因此，信托財產的獨立性非常之強。它可以非常成功地實現基礎資產與其他資產的風險隔離。信托模式在各國的應用也非常廣泛。

表2我國信托制度對資產證券化要求的契合程度

從我國的法律環(huán)境方面講，信托模式的資產證券化與其他模式相比所處的環(huán)境是最寬松的。2001年4月實施的《中華人民共和國信托法》，奠定了信托的法律地位，也有效地解決了資產證券化中的風險隔離問題。風險隔離還得到《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的大力支持。法律法規(guī)不僅明確了信托財產與委托人和受托人的固有資產相互獨立，而且也禁止用委托資產去抵消受托人的固有資產產生的債務?！缎磐蟹ā返谑藯l規(guī)定“受托人管理運用、處分信托財產所產生的債權不得與其固有財產所產生的債務相抵消?！?/p>

總而言之，正是受到法律法規(guī)的特別保護才使得信托資產的獨立性如此強大，風險隔離功能體現地淋漓盡致。信托關系成立后，信托財產一方面獨立于委托人而存在著，另一方面也實現了委托人的目的。受托人也會采用不同于自有資產的管理方式管理信托財產：平時受托人一定要遵循信托約定，竭盡所能使信托財產保值增值；所有信托要完全獨立于受托人的自有財產和其他信托賬戶，即便出現受托人破產等極端情況，信托財產的獨立性不可改變，等待新的受托人接收。信托制度的關鍵在于信托財產的獨立性。鑒于信托財產的獨立性及其法律保證，信托公司的風險隔離功能更能體現出資產證券化的核心。鑒于前面的分析過程，在目前國內法律環(huán)境和金融制度下，信托公司獨特的風險隔離機制比較符合資產證券化運行機制的根本要求。所以，SPT模式是港口資產證券化的最優(yōu)選擇。

(三)公司模式

特殊目的公司(special purpose company，SPC)又稱為公司型SPV，是以專門經營資產證券化業(yè)務而特別設立的公司。SPC最主要的特點是無論資產之間有無關聯關系，都可以將這些資產聯合后或依次進行資產證券化。由于這個特點SPC不但可以擁有大規(guī)模的資產池，而且還可以攤薄較高的證券化交易初始發(fā)行費用。但是在實際操作中，SPC大多用于多種交易中。因為只為一次交易而使用SPC，成本較高，并不經濟；另外，從稅務方面分析，SPC也經常陷入雙重征稅的境地。

公司型SPV雖然在國際資產證券化實踐中得到了很好的利用，但是僅從國內角度分析，目前使用此種模式尚存在很大的障礙，僅法律方面就存在難以逾越的難題。在中國目前的法律制度下，SPC很難取得公開發(fā)行證券的資格，又因其為空殼難以取得公司法人資格。只有通過國家單獨立法才能要克服這些障礙使得SPC得到應用。

四、我國港口實行岸資產證券化融資方式的建議

(一)提高港口資產支持證券的信用等級

在資產證券化交易流程中，SPV利用信用增級手段對資產支持的證券進行信用提高是必不可少。信用等級越高，信用越好，才能吸引更多的投資者，證券才能在資本市場上順利發(fā)行。港口行業(yè)一般與當地政府關系密切，在進行信用增級時最好能獲得當地政府的擔保，以提高其信用評級。另外，港口融資者還可以以信用級別較高的金融機構(可以選用境外的)對擬證券化的港口資產提供部分、全額或超額擔保，由此提高擬證券化港口資產的信用等級，提高離岸資產支持證券的社會信任度和投資吸引力。

(二)進一步完善法律法規(guī)體系

資產證券化過程中，各參與主體都需要簽訂法律合同。在資產證券化較為成熟的發(fā)達國家都會通過法律手段來保證資產證券化的順利進行。而目前我國的法律體系還不完善，還沒有專門為資產證券化而設立的法律條款。我國應盡快完善法律法規(guī)為港口資產證券化的順利進行提供優(yōu)良的環(huán)境。(作者單位：濱州學院)

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