國外交叉上市理論研究述評

王冰

摘要：越來越多的企業(yè)選擇在不同資本市場進(jìn)行交叉上市，對企業(yè)交叉上市行為的研究具有現(xiàn)實(shí)意義。西方資本市場發(fā)展歷史較長，發(fā)展程度較高，因此企業(yè)交叉上市方面的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)的理論研究相對較多，理論研究的整體規(guī)律性較強(qiáng)。因此，根據(jù)交叉上市行產(chǎn)生和發(fā)展的不同動機(jī)和效應(yīng)分別從投資者保護(hù)、資本融資、企業(yè)治理和控制權(quán)私利四個角度進(jìn)行述評，以期對我國企業(yè)交叉上市的相關(guān)研究提供借鑒意義。

關(guān)鍵詞：交叉上市；資本融資；控制權(quán)私利；投資者保護(hù)；企業(yè)治理

中圖分類號：F74文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16723198（2015）26006602

進(jìn)入2l世紀(jì)以來，國際證券市場的格局和運(yùn)行方式發(fā)生了巨大的變化，越來越體現(xiàn)出自由化、衍生化、電子化、全球化的發(fā)展勢頭。越來越多的國家和地區(qū)改變了對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)的監(jiān)管方案，對金融體系進(jìn)行了相應(yīng)的改革。企業(yè)交叉上市的行為不斷增加，西方學(xué)者對該行為進(jìn)行了相關(guān)理論研究，本文從投資者保護(hù)、資本融資、企業(yè)治理和控制權(quán)私利四個角度對國外相關(guān)理論研究進(jìn)行歸納總結(jié)。

1投資者保護(hù)角度

該角度的研究方向主要有兩方面：一方面是主要專注于股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者保護(hù)措施，重點(diǎn)對法律制度對不同國家之間的企業(yè)融資能力的差異，市場價值的影響進(jìn)行分析。其中側(cè)重于把投資者保護(hù)用來測量有效的企業(yè)治理的程度，諸多實(shí)證結(jié)果顯示，公司治理體現(xiàn)了投資者保護(hù)的程度，金融市場的廣度與有效性的價值和企業(yè)資源配置的效率上。在一定程度上密切相關(guān)的法律結(jié)構(gòu)和國家投資者保護(hù)的法律淵源，而且會帶來極大的好處。La Porta，Lopez，Shleifer和Vishny（2011）分析了371法人企業(yè)數(shù)據(jù)中保護(hù)少數(shù)股東的程度和控股股東現(xiàn)金流所有權(quán)對企業(yè)價值的影響，實(shí)證結(jié)果證實(shí)：投資者保護(hù)水平越高，控股股東對中小股東的侵占越少；控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)越高，當(dāng)企業(yè)的投資機(jī)遇越大時，公司的價值增值越大，Claessens（2011）的研究表明，控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)對控股股東有約束和激勵作用，但這種作用隨投資者保護(hù)質(zhì)量不斷提高而邊際遞減。呈現(xiàn)邊際收益遞減的激勵效果。Leuz（2003）分析了在31個國家在盈余管理（投機(jī)性盈余管理）的差異的發(fā)展，結(jié)果顯示股票市場發(fā)達(dá)程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散度，對股東保護(hù)程度相關(guān)的法律制度影響了金融市場在投資者保護(hù)中的作用的發(fā)展。

另一方面研究的是交叉上市后企業(yè)面對的法律體系及外部監(jiān)管等環(huán)境的改變，其中具體包括投資者保護(hù)體系、信息披露機(jī)制、法律執(zhí)行情況、會計標(biāo)準(zhǔn)等等，重點(diǎn)是研究資本市場的環(huán)境制度變遷對交叉上市的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的影響原理方面。其中外部環(huán)境改善企業(yè)治理的原理主要在于通過強(qiáng)制手段，或通過指導(dǎo)性的、倡導(dǎo)性的規(guī)范來建立一套完善的制度，這些制度有助于在一定程度上改善企業(yè)存在的委托代理問題。

2資本融資角度

交叉上市企業(yè)將通過在國內(nèi)資本市場和國外資本市場同時發(fā)行不同的股票的形式從國內(nèi)外投資者手中籌集資金。

對于企業(yè)管理者來說，籌集資金的最自然的反應(yīng)就是對股東承諾保護(hù)他們的利益。而這樣的承諾在對股東缺乏保護(hù)的法律環(huán)境中是不可能實(shí)現(xiàn)的，Coffee（2009）提出，在這樣的情況下，處于投資者保護(hù)較差環(huán)境的企業(yè)股東可以通過促使企業(yè)到美國交叉上市，遵守美國證券交易委員會制定的相關(guān)法律法規(guī)來達(dá)到“搭便車”的效果。許多實(shí)證研究的文章已經(jīng)證實(shí)了這一過論點(diǎn)，并且這樣的“約束”確實(shí)存在，并且是外國企業(yè)選擇到美國交叉上市的若干原因之一。

另有一些理論研究在分析交叉上市能否降低上市企業(yè)的融資約束的情況時，使用現(xiàn)金流來衡量企業(yè)融資約束是否得到緩解，而投資-現(xiàn)金流敏感度常常被用作衡量企業(yè)日常運(yùn)營中對現(xiàn)金流的依賴程度。關(guān)于交叉上市是否能降低融資約束，學(xué)者們的觀點(diǎn)不一致。Lins，Strickland和Zenner（2005）的研究結(jié)論是：交叉上市確實(shí)降低了投資-現(xiàn)金流敏感度，因此，企業(yè)融資約束得到緩解。但Kumar，Blole和Saudagaran（2003）的研究則認(rèn)為：交叉上市并未降低企業(yè)融資約束。

交叉上市行為的存在促進(jìn)了證券交易所不斷改進(jìn)交易機(jī)制和流程，以提高資本市場質(zhì)量便于吸引更多的成交量。而交易機(jī)制的改善又與交易信息披露、交易執(zhí)行狀況和做市商的活動密切相關(guān)。流動性市場的典型特征是交易執(zhí)行迅速且對價格幾乎沒有影響。從理論上講，當(dāng)某一種證券在多個市場上交易時，對該種證券的未來收益情況不確定的交易者往往要進(jìn)行決策。Chowdhry和Nanda（1996）認(rèn)為，如果存在一個證券交易所的交易成本低于其他證券交易所的情況，這些流動性交易者發(fā)出的指令將聚集到交易成本最低的交易所里面。為了從尚未公開的信息中獲利，他們也更愿意在交易成本低的交易所進(jìn)行相關(guān)交易，最大限度的隱藏交易者的交易意圖。Huddart，Brunnermeier和Hughes（1998）研究認(rèn)為，交易成本低的證券交易所將吸引絕大部分交易者的成交量，并最終成為資本市場的主導(dǎo)。

3企業(yè)治理角度

很多學(xué)者從投資者保護(hù)、控制權(quán)、信息環(huán)境的角度分析交叉上市能否改善企業(yè)治理。例如Connor（2006）就是從投資者保護(hù)的角度，分析了交叉上市與投資者保護(hù)質(zhì)量提高關(guān)聯(lián)性，從而提高企業(yè)治理水平。Doidge etal（1999）從控制權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)私利的角度，分析了交叉上市與控制權(quán)集中度之間的相關(guān)關(guān)系。Lang，Lins和Miller（2003）從信息披露的角度分析了交叉上市如何提高企業(yè)治理水平。還有學(xué)者從法律約束的角度闡述交叉上市改善企業(yè)治理水平的機(jī)理。

交叉上市對企業(yè)價值的研究中最常見的方法是用托賓Q、股東財富及股票價格來衡量企業(yè)價值。學(xué)者們對這一問題的回答也不一致，在一些情況下交叉上市并沒有給企業(yè)帶來價值增值。只有當(dāng)企業(yè)選擇交叉上市是為了限制控制權(quán)私利和進(jìn)入新的資本市場融資，我們才能預(yù)見交叉上市與企業(yè)價值之間的顯著相關(guān)關(guān)系。與各方面條件相似的非交叉上市企業(yè)相比，交叉上市的企業(yè)更容易獲得良好的投資機(jī)遇。

傳統(tǒng)的市場分割理論把國家間的投資壁壘作為解釋交叉上市現(xiàn)象的主要原因，某些學(xué)者對這一解釋產(chǎn)生了質(zhì)疑。Stulz（2009）研究發(fā)現(xiàn)，世界市場中某些國家的一體化程度很高的，但這些國家之間仍然存在交叉上市行為產(chǎn)生的異常收益，這就無法用市場分割理論進(jìn)行解釋。Karolyi（2013）認(rèn)為市場分割假說在解釋交叉上市的時間特征上存在缺憾，證據(jù)是：20世紀(jì)90年代以來全球市場一體化程度越來越高，場分割程度呈下降趨勢，交叉上市現(xiàn)象增多，這說明交叉上市并非得益于投資壁壘的破除。全球化對企業(yè)融資成本的降低作用并不是通過消除投資壁壘實(shí)現(xiàn)的，而是通過提高企業(yè)治理來實(shí)現(xiàn)的。

Licht（2003）對本國制度因素進(jìn)行了分析，指出雖然經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明本國制度因素對交叉上市企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量有著負(fù)面影響，但現(xiàn)有研究沒有對此進(jìn)行充分的研究。另一方面，雖然到治理環(huán)境良好的證券市場交叉上市能夠利益國外證券市場良好的法律體系的約束、規(guī)范和引導(dǎo)作用，但沒有從最本質(zhì)上考察交叉上市企業(yè)治理改善途徑具體機(jī)制。Ke1iver and Wei（2007）認(rèn)為，約束假說理論在解釋交叉上市行為對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響時，并沒有將交叉上市行為對管理層薪酬制度及董事會等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的潛在影響列入到分析范圍內(nèi)。此外，到外部資本市場進(jìn)行交叉上市發(fā)行新股需要獲得股東批準(zhǔn)，但股東需要對新股發(fā)行的成本和收益進(jìn)行比較，因而不僅會產(chǎn)生信息成本，股東往往會因各種利益的矛盾而產(chǎn)生消極態(tài)度，無法有效地實(shí)施管理者的決策。

4控制權(quán)私利角度

首先，交叉上市行為會因?yàn)樵黾庸蓶|權(quán)益而導(dǎo)致控制權(quán)私利水平的下降。在交叉上市的時間里，控制權(quán)私利下降，存在雙重股票的企業(yè)高投票權(quán)股與低投票權(quán)股之間出現(xiàn)價差。其次，具有較高控制權(quán)私利水平的企業(yè)選擇交叉上市損失更大，所以他們不太可能選擇交叉上市。因此，我們預(yù)計：控制權(quán)私利水平較高的企業(yè)選擇交叉上市的可能性很低，所以，選擇交叉上市的企業(yè)應(yīng)具有較低的控制權(quán)私利水平。

法律體系薄弱的外部環(huán)境對控股股東有利，對中小股東不利，這樣的情況很難讓潛在的外部投資者相信“約束機(jī)制”的效果。畢竟，一旦他們的投資失敗，投資者唯一的辦法就是向當(dāng)?shù)氐姆ㄔ合到y(tǒng)起訴進(jìn)行追索，但如果法律體系薄弱，則投資者的權(quán)益將得不到保護(hù)。然而，Coffee（2009）和Stulz（2009）提出，說服投資者投資于這樣企業(yè)的一種方式是：到投資者保護(hù)水平高的資本市場進(jìn)行交叉上市。

外國企業(yè)既可以選擇到外國交易所直接交叉上市，也可以選擇以發(fā)行存托憑證（DR）的方式進(jìn)行間接上市。其基本原理是：發(fā)行企業(yè)與發(fā)行地所在國的存托銀行簽訂存托協(xié)議，將該企業(yè)的股票交給存托銀行，存托銀行然后同發(fā)行企業(yè)國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)簽訂托管協(xié)議，然后將該企業(yè)的股票交由簽訂托管協(xié)議的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)集中托管，最后存托銀行發(fā)行代表該企業(yè)股票的相關(guān)憑證；存托銀行將所有股息及其他現(xiàn)金流兌換為美元，并收取小筆手續(xù)費(fèi)。證券市場的投資者可以根據(jù)個人的意愿購買和出售該存托銀行發(fā)行的該企業(yè)的憑證，該種存托憑證的發(fā)行與股票的交易方式一樣，吸引投資者進(jìn)行投資。

Coffee（1999，2011）強(qiáng)調(diào)，對在正規(guī)的證券交易所進(jìn)行交叉上市的企業(yè)來說，交叉上市的相關(guān)法規(guī)在監(jiān)管和信息披露方面對企業(yè)的影響顯著。這些影響隨企業(yè)選擇上市類型的不同而不同。在證券交易所交易所上市的的外國企業(yè)將面臨和美國國內(nèi)企業(yè)同樣的監(jiān)管和信息披露要求，但OTC（柜臺交易）則面臨最低的監(jiān)管和信息披露要求。

參考文獻(xiàn)

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