萬寶之爭考驗資本市場

閔杰

2016年1月4日，新年股市開市第一天，熔斷新規(guī)實行首日即被觸發(fā)。中國A股兩市暴跌并最終觸發(fā)全天熔斷，A股在13時33分提前收盤，停止交易。

與熔斷機制觸發(fā)引起股市停止交易不同，半月前，2015年12月18日，地產(chǎn)股巨無霸萬科因股權(quán)爭奪引發(fā)的停牌則更具個案特征。

2016年1月5日晚間，萬科定期在深交所披露重組進(jìn)展的報告中稱，截至2015年12月25日，萬科就有關(guān)可能交易與一名潛在交易對手簽署了一份不具有法律約束力的合作意向書，同時萬科也在與其他潛在對手方進(jìn)行談判和協(xié)商，公司繼續(xù)停牌。

據(jù)信，萬科公告中所稱的“一名潛在交易對手”實際上指的就是低調(diào)而神秘的寶能系。

2015年年尾，“萬寶股權(quán)之爭”進(jìn)入白熱化階段?！皩毮芟怠钡谝淮纬霈F(xiàn)在萬科的公告中是在2015年7月11日。

這一天，萬科A股發(fā)布了一則“簡式權(quán)益變動報告書”的公告。這份報告書共15頁。報告的發(fā)布人是前海人壽股份有限公司，在首頁的聲明中，點明了本次信息披露的原因是，“前海人壽股份有限公司在深圳證券交易所集中交易購買萬科企業(yè)股份有限公司 A 股股份 552727926 股”。

前海人壽成立于2012年2月，目前注冊資本45億元，是寶能投資集團董事長姚振華通過旗下的鉅盛華聯(lián)合另外6家公司發(fā)起設(shè)立的保險機構(gòu)，而姚振華亦出任前海人壽董事長。

前海人壽這一大數(shù)量購買，約占萬科A總股本的約5%，已經(jīng)觸發(fā)了舉牌的要件。根據(jù)《證券法》規(guī)定，投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應(yīng)在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司并予以公告，并且履行有關(guān)法律規(guī)定的義務(wù)。業(yè)內(nèi)稱之為舉牌。

占股5%，本不足以引起不安。但對于萬科這樣股權(quán)高度分散的公司而言，任何在股權(quán)變動上的風(fēng)吹草動，都不能掉以輕心。而事后證明，“狼”真的來了。

“不歡迎寶能”

根據(jù)2015年7月的這份公告，可以發(fā)現(xiàn)寶能系盯上萬科已經(jīng)接近一年時間。

早在2015年1月，前海人壽就通過證券交易所買入萬科A股股票。根據(jù)披露的信息，前海人壽于2015年1月、2月、3月、4月、6 月和7月都有所交易。在7月以前，既有買入也有賣出，例如在1月買入1360161股，后在2月賣出1140100股;在3月買入30500156股，又于4月賣出30499956股。

一位券商投資部負(fù)責(zé)人告訴《中國新聞周刊》，前海人壽雖然在2015年1～6月幾進(jìn)幾出，但實際持股可以忽略不計。

不過，從2015年7月開始，前海人壽開始發(fā)力，一次性買入552716065股萬科A股，首次因舉牌進(jìn)入了萬科的視線。

后來，王石在一次引發(fā)廣泛關(guān)注的內(nèi)部講話中自曝，在寶能系增持到5%之后，他曾經(jīng)在微信上發(fā)過：“深圳企業(yè)，彼此知根知底?！边@話有兩層意思，一是彼此都是深圳企業(yè)，二是知根知底。

王石透露，他比較了解寶能入股深業(yè)物流的過程，而這一舉動，被普遍認(rèn)為是寶能系發(fā)家史中的關(guān)鍵一步棋。王石的說法是，“他們進(jìn)入這家公司是2003年，一直控股到40%多，2006年進(jìn)行分拆，分拆的結(jié)果是他們拿到深業(yè)物流品牌的使用權(quán)，‘一進(jìn)、一拆、一分，這就是他們的發(fā)家史?！?/p>

深業(yè)物流是深圳物流行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，除了擁有全國最大的多功能現(xiàn)代化商業(yè)倉庫等優(yōu)勢外，彼時深業(yè)物流還曾經(jīng)是一家擬上市公司。而寶能系，在深業(yè)物流進(jìn)入上市的排隊期后突擊入股，逐步獲得了其46.52%的股權(quán)。而此前持有股份的深國投等多個機構(gòu)，在擬上市之前將股份轉(zhuǎn)讓給寶能系，拱手讓出上市后的利益。這筆交易至今讓不少業(yè)內(nèi)人士都產(chǎn)生狐疑。

同為深圳企業(yè)，萬科和寶能多少有過交手。王石在講話中就談起一例，“萬科在深圳有個浪騎項目，當(dāng)年為了迎接大運會，旁邊建了一個新的海上運動中心，賽后沒有運營方，萬科想接手運營。最后拍賣這個中心的時候，沒想到寶能以高于底價10倍的價格買下。這種冒險精神，實在是不可理解。這個海上運動中心現(xiàn)在基本處于閑置狀態(tài)?！?/p>

在王石眼中，“冒險的寶能”并沒有對萬科收手，類似的舉牌在去年7～8月間又接連出現(xiàn)。兩周之后，前海人壽聯(lián)手寶能旗下深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”）形成一致行動人，再度舉牌。截至2015年7月24日，前者再次集中競價買入0.93%萬科A股;后者集中競價買入0.26%股份，同時以收益互換形式入手3.81%。兩者合計占股5%，二度舉牌。

所謂股票收益互換，是指客戶與券商協(xié)議約定未來某一期限內(nèi)，針對特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換。收益互換的杠桿普遍都能放到2至3倍，部分收益互換的杠桿率更是高達(dá)5倍。

股權(quán)暗戰(zhàn)至此拉開。在寶能系增持到10%，二度舉牌之后，王石和寶能系的掌門人姚振華有了第一次的會面?！霸隈T侖的辦公室談了4個小時，從晚上10點到凌晨2點”，王石在講話中稱，姚給他的印象是，“挺健談，有點收不住嘴”。

姚振華主要談了他的發(fā)家史，也談了對王石的欣賞。除了寒暄，雙方也直奔主題，王石則旗幟鮮明地亮明態(tài)度，“你想成為第一大股東，我是不歡迎的?！?/p>

而姚振華對此不解，“你為什么接受華潤不接受我們，就是因為你不愿意接受我們的管理？我們也可以像華潤這樣做，信任你王石培養(yǎng)的團隊，不插手?！倍跏瘎t答，“你錯了，你們對萬科根本不了解，你們對華潤更不了解。”

雙方的話語都暗藏機鋒，但王石的表態(tài)并沒有阻止姚振華的決心。一個月后，截至2015年8月26日，前海人壽又購入0.73%萬科股份，鉅盛華分別以融資融券和收益互換形式買入0.08%、4.23%萬科股份。兩者合計占股5.04%，第三次舉牌。

三度舉牌萬科，寶能系耗資接近240億元，但由于部分資金動用杠桿，實際投入自有資本（包括保險資金）約140億元。

至此，寶能系手持萬科股份合計15.04%，超過自2000年以來就單一持股第一的華潤集團約0.15個百分點，成為萬科新任大股東。萬科內(nèi)外一時嘩然。

事態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)了質(zhì)的轉(zhuǎn)變。有媒體報道，早已淡出公司日常管理的王石偕總裁郁亮此時開始實質(zhì)性的危機公關(guān)，登門造訪了華潤集團董事長傅育寧。雙方溝通頗見成效，8月31日，華潤集團即展開增持行動，連續(xù)兩日買入萬科近4000萬股，耗資近5億元。

華潤在經(jīng)過此次增持后持有萬科股份15.29%。這一股比又反超了寶能系0.25個百分點。寶能系的大股東位置還沒坐熱，華潤重奪大股東之位。

寶能四度舉牌

股權(quán)博弈劇情的第二季，出現(xiàn)在2015年12月4日。

2015年12月7日，萬科發(fā)布了一則關(guān)于第一大股東變更的提示性公告，其中稱，萬科于 ?12 月 4 日收到深圳市鉅盛華股份有限公司的《詳式權(quán)益變動報告書》。根據(jù)《詳式權(quán)益變動報告書》所載，截至 2015 年 12 月 4 日，鉅盛華通過資管計劃在深圳證券交易所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入公司 A 股股票 549091001 股，占公司總股本的 4.969%。本次權(quán)益變動后，鉅盛華及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司合計持有公司 A 股股票 2211038918 股，占公司現(xiàn)在總股本的 20.008%，為公司第一大股東。

如此一來，寶能系在2015年12月4日第四次舉牌萬科，超過華潤近5個百分點，再次成功擠下華潤，晉升萬科第一大股東位置。

此次舉牌手法和前三次有所不同。根據(jù)上述公告，鉅盛華在2015年11月24～26日的3天時間里與3家資產(chǎn)管理公司發(fā)起了7個資產(chǎn)管理計劃。這7個資管計劃全部明確可用于投資萬科A股股票，表決權(quán)都?xì)w屬于委托人，并且這7個資管計劃在表述中都表明其具有資金結(jié)構(gòu)分級（優(yōu)先和劣后）。

所謂的資管業(yè)務(wù)，是由證券、期貨、基金等金融投資公司作為資產(chǎn)管理人，根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運作，為客戶提供證券及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)。

通過梳理中國股市發(fā)展史，可以了解券商資管曾經(jīng)一度被邊緣化。早在證券市場剛剛建立時，券商就發(fā)展了規(guī)模不一的代客理財業(yè)務(wù)，但由于當(dāng)時券商市場不夠規(guī)范，為爭奪客戶、賺取高額利潤，高風(fēng)險的灰色業(yè)務(wù)越來越多，因此10年前，監(jiān)管層逐漸叫停了證券市場代客理財業(yè)務(wù)。

而自2012年“一法兩則”（即2012年10月18日證監(jiān)會正式下發(fā)的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》以及《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》）實施以來，券商資管業(yè)務(wù)重新興起，規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

第四次搶籌萬科，寶能系究竟付出多少代價？如此規(guī)模的資金是如何迅速到位的？寶能在上述38頁的《詳式權(quán)益變動報告書》中并沒有給出答案，僅用一句話籠統(tǒng)帶過，“資金來源為鉅盛華自有資金和金融機構(gòu)的配資，資金來源合法。本次交易不存在直接或間接來源于上市公司及其關(guān)聯(lián)方的情形。”

豪擲之下，寶能究竟籌集了多少籌碼？其實并不難計算。前述券商投資部門負(fù)責(zé)人給《中國新聞周刊》算了一筆賬，有三個資管計劃在2015年12月2日當(dāng)天都曾以漲停價掛單買入，還有兩個資管計劃在12月4日當(dāng)天都曾以接近最高價的價格買入萬科股。由此，根據(jù)公告提供的買入價格區(qū)間和買入數(shù)量，以價格區(qū)間的中值進(jìn)行計算，可以估算出，鉅盛華通過上述7個資管計劃在11月27日以來一共買入萬科5.49億股，合計耗資約97億元。

正當(dāng)外界對寶能系資金頗多猜測之際，2015年12月10日，深交所向鉅盛華發(fā)出《關(guān)注函》，一連拋出九大關(guān)注事項，要求鉅盛華及財務(wù)顧問在12月14日前答復(fù)并給出證明文件。其中，寶能系借道杠桿資金舉牌背后的相關(guān)權(quán)利行使、資金來源以及信息披露問題成為關(guān)注焦點。

逾期一天之后，2015年12月15日深夜，鉅盛華終于吐露了巨額資金來源。來自萬科12月15日的公告顯示：鉅盛華及其7個資管計劃自身出資與優(yōu)先資金出資比例均為1：2。7個資管計劃購入萬科A股4.97%股份共花費96.516億元，鉅盛華出資為32.172億元，而優(yōu)先級委托人出資64.44億元。而對于優(yōu)先級委托人的資金來源，鉅盛華并無明確披露。

而對于深交所關(guān)注的4.97%萬科股權(quán)的表決權(quán)歸屬問題，鉅盛華答復(fù)稱，已經(jīng)通過簽訂補充協(xié)議的形式鎖定了表決權(quán)，這7個資管計劃在存續(xù)期內(nèi)的表決權(quán)全部歸于鉅盛華。

不過，有業(yè)內(nèi)人士注意到，在監(jiān)管部門現(xiàn)身之后，鉅盛華與兩家資管計劃管理人快速簽訂了補充協(xié)議，從而將七項資管計劃的表決權(quán)全部歸為己有。例如，資管計劃中有6個是在2015年11月下旬簽訂（包括11月24日、11月26日和11月30日），而《泰信價值1號特定客戶資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)管理合同之補充協(xié)議》卻是在12月15日才簽訂。

按照原先的約定，鉅盛華與泰信基金在11月24日所簽補充協(xié)議中的內(nèi)容是，管理人（即泰信基金）有權(quán)參照普通級委托人（即鉅盛華）對表決事項的建議出具指令，并代表資管計劃在不違反法律法規(guī)等前提下參照普通級委托人的建議行使表決權(quán)?？梢娞┬呕鸫饲耙膊⑽慈珯?quán)交出表決權(quán)。

而鉅盛華與泰信基金在12月15日再度簽訂補充協(xié)議，這才明確“管理人應(yīng)當(dāng)按照普通級委托人對表決事項的建議出具建議”。

而在成為萬科第一大股東后，鉅盛華毫無罷手之意。港交所數(shù)據(jù)顯示：鉅盛華2015年12月10日在場內(nèi)買入萬科H股1.91億股，每股均價19.33元，涉及資金36.92億元;12月11日再次場內(nèi)買入萬科H股7864萬股，每股均價19.728元，涉及資金15.51億元，兩天合計增持52.43億元。對萬科H股的持股比升至22.45%。

2015年12月15日，鉅盛華買入1.184億股萬科股份，持股比例升至23.52%。18日，鉅盛華再買入8196萬股萬科股票，于此寶能系持有的萬科股份升至24.26%。

18日午間，萬科股票緊急停牌，按下股權(quán)之爭的暫停鍵。

輿論波瀾

2015年12月18日中午，萬科發(fā)布公告稱，因正在籌劃股份發(fā)行用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，股票從下午開市起停牌。這也被視為王石及萬科管理團隊對寶能系的正式反擊，萬寶之爭劇情轉(zhuǎn)入第三季。

而劇情第三季的一個根本轉(zhuǎn)向，則是事態(tài)由專業(yè)范圍內(nèi)的股權(quán)博弈，演變成輿論場熱議、甚至“選邊站”的公共事件。轉(zhuǎn)向的標(biāo)志，則是被刻意流出的“王石內(nèi)部講話”。

2015年12月17日，即萬科A停牌前一天，萬寶之爭的矛盾達(dá)到最高點。在一份王石的內(nèi)部講話稿中，王石明確表示：不歡迎寶能系成第一大股東，因為“信用不夠”。

對于這份講話，輿論的反應(yīng)有彈有贊。贊的人表示欣賞王石“有態(tài)度”，而批評的聲音也很強烈，批評王石這些年游山玩水談情懷，荒廢了正事，導(dǎo)致他人打上門，自己慌了神。有人批評他，“情懷掛帥，在資本時代不管用了?！?/p>

王石隨后的一系列有心或無心之舉更引發(fā)了市場的爭議。2015年12月19日，王石在微博上表示“周一見”，并轉(zhuǎn)發(fā)了一篇暗示寶能洗錢的文風(fēng)極爛的文章，雖然很快刪除，但很多人對王石的這種回應(yīng)表示不理解，認(rèn)為王石已經(jīng)亂了方寸，似乎真的出現(xiàn)了危機征兆。

更多人卷入了輿論場中。2015年12月23日中午，王石女友田樸珺接連發(fā)布兩條微博，被解讀為對萬寶之爭表態(tài)，在官方解讀之余給外界也帶來了更多的想象。她的微博稱，“年末了，大劇爭霸才剛開始……”“君子和流氓打架，難免吃虧。但如同所有美國電影大片的結(jié)局，好人必須贏，壞蛋必須死！只要你相信這世上邪不壓正。”

為了團結(jié)萬科內(nèi)部管理層的統(tǒng)一戰(zhàn)線，王石首先在2015年12月18日表示和郁亮沒有矛盾。12月22日，王石還給過生日的郁亮寫了一張紙條作為寄語，紙上寫：“郁亮，風(fēng)雨見彩虹?！?/p>

而當(dāng)批評的聲音如潮水涌來，王石的態(tài)度出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。12月23日早晨，王石拜訪瑞士信貸，在演講中，王石說：“我是很尊重潮汕幫的，特區(qū)幫、深圳幫大家都是為深圳做建設(shè)的。寶能、華潤、萬科都是深圳幫，都是一家人，不應(yīng)該內(nèi)斗?！薄拔覀冊敢庹疹櫱昂５脑V求?！?/p>

不過，這番言論很快被一些媒體解讀為“王石認(rèn)輸”，有自媒體發(fā)文《王石認(rèn)輸！表示放棄狙擊寶能從此再無王石……》，而為了遏制流言，“萬科周刊”公眾號在23日晚間發(fā)表文章《王石“認(rèn)輸”？假的！》，文章稱，王石在瑞信的發(fā)言被誤讀，并公布了當(dāng)天王石的發(fā)言紀(jì)要以正視聽。

不過，相較于此前強硬的態(tài)度，王石此后態(tài)度確實緩和不少。王石稱，寶能系增持萬科股票也有一些正面的影響。比如說，萬科正在尋求轉(zhuǎn)型，這次萬寶之爭，會更加激勵萬科在轉(zhuǎn)型的道路上做更前瞻性的安排。對于寶能現(xiàn)有的股權(quán)，王石認(rèn)為它進(jìn)董事會是遲早的事，但并沒有達(dá)到可以輕易對董事會和萬科管理層進(jìn)行重大改變的地步。王石一再堅持和重申希望能延續(xù)萬科的企業(yè)文化。同時表示希望寶能系能夠作為萬科的財務(wù)投資者。

相對于萬科一方在輿論場的高調(diào)，寶能系則是一貫的低調(diào)慎言。據(jù)《深圳特區(qū)報》報道，2015年12月23日召開的深圳市第四屆金融發(fā)展決策咨詢委員會全體會議上，剛剛當(dāng)選為委員的前海人壽董事長姚振華就萬寶之爭表示，“王石是我非常尊敬的人，我們與萬科一直在做良好的溝通?！?/p>

在風(fēng)口浪尖上，姚振華只有這些只言片語見諸媒體，而且是顯見的外交辭令，站在寶能系身后的這個男人依舊神秘。

寶能的花式杠桿

這種神秘正如王石的一條微博所言，比城市的光影和霓虹更為虛幻。

2015年12月22日，王石發(fā)了一條微博，“窗外虛幻之后：煙花嗎？不是;霓虹燈嗎？也不是。什么呢？城市夜景晃動的虛影而已，祛除晃動虛影，車是車，樓是樓。萬寶之爭，許多奇談怪論就像這虛幻的幻影，但幻想祛除，透明的萬科依然是萬科，而聯(lián)手的‘一致行動人又會是什么模樣呢？”

寶能系的一致行動人到底來自哪里？彼此之間有什么樣的資金勾連？一重重疑問開始將萬寶之爭劇情帶入新的一季。

事實上，從萬寶之爭一開始，對于寶能系資金來源的疑問就一直存在。

在成為萬科第一大股東的過程中，寶能系通過兩家子公司分別買入股份，這兩家子公司的資金來源各不相同。第一家是前海人壽，持股萬科6.66%，耗資約106億元。上述券商人士告訴《中國新聞周刊》，這部分資金相對透明，大致為股東投入、保費收入和對外借債，主要的源頭來自于前海人壽萬能險。

王石。圖/CFP

萬能險在業(yè)內(nèi)其實也一直備受爭議。一方面，其設(shè)置非常靈活;而另一方面，則是風(fēng)險與保障并存。這是一種投資型壽險，所繳保費分成兩部分，一部分用于保險保障，另一部分用于投資賬戶。

而前海人壽的部分萬能險，甚至將保障部分降為0，實質(zhì)上與純粹的理財產(chǎn)品無異。而且，部分網(wǎng)銷萬能險提供超過7%的年化收益率，遠(yuǎn)高于市場理財產(chǎn)品和銀行利率，購買的金額起點也僅為1000元，吸納資金能力很強。

在保險市場上，除了前海人壽，華夏人壽、安邦等一些近年來異軍突起的保險企業(yè)，大多是靠大規(guī)模發(fā)行高收益理財型保險迅速做大規(guī)模。

中央財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院副院長徐曉華告訴《中國新聞周刊》，購買保險的資金不管是一年期、三年期還是五年期，都屬于短期債務(wù)，但舉牌上市公司屬于長期投資，最大的風(fēng)險在于短債長配，“保險的償付期到了，但股權(quán)沒有辦法及時變現(xiàn)，主要風(fēng)險是這個?！?/p>

這種錯配存在的可能風(fēng)險在于，萬能險的成本在8%～10%之間，這使得保險公司一方面不得不進(jìn)行激進(jìn)投資來覆蓋成本;另一方面，如果保險公司將短期的錢用作長期投資，一旦遇到集中退?；虮O(jiān)管層禁止其開展業(yè)務(wù)等因素造成產(chǎn)品中斷，而投資端不能立即變現(xiàn)，則將面臨現(xiàn)金流斷裂的危險。

寶能的另一個舉牌主力，則是鉅盛華。在鉅盛華資金來源中，其優(yōu)先資金的真實出資方一直處于冰山之下。2015年12月23日，財新網(wǎng)發(fā)文，試圖為冰山之下的隱秘資金繪制圖譜。寶能系收購萬科的資金至少包含在不同金融市場的四層加杠桿動作，層層杠桿融資用于收購萬科，真實杠桿累加超過10倍，而銀行理財資金是重要的金主。

財新報道指稱，鉅盛華不斷增資及增持萬科股票的錢主要來自浙商銀行理財資金。2015年11月，鉅盛華拿出了67億資金作為劣后級向華福證券融資133億，合計出資200億成立深圳市浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。事實上，這是一種常見的“假股真?zhèn)毙问?，銀行理財借道有限合伙企業(yè)，利用私募基金形式，作LP認(rèn)購優(yōu)先級，獲取固定收益回報，風(fēng)險由劣后級兜底。

這一系列令人眼花繚亂的資金杠桿背后，可見姚振華嫻熟的資金導(dǎo)入和導(dǎo)出手法。從資金導(dǎo)入路徑看，用銀行的錢給寶能去買股票，顯然為政策所不允。經(jīng)過一系列復(fù)雜的設(shè)計后，鉅盛華通過股權(quán)質(zhì)押，借道浙商寶能有限合伙融資了132.9億;又在投向二級市場中出資了72.5億。如此一來，浙商銀行的優(yōu)先級理財資金實際上充當(dāng)了買入萬科股票資管計劃的劣后級資金。

而從資金導(dǎo)出途徑看，姚振華先質(zhì)押了鉅盛華持有的7.28億股萬科股票，融了51億元給寶能投資，加上16億共計出資67億做劣后級的兜底資金，再通過“浙商寶能資本有限公司”這一名義，用2倍杠桿引入浙商銀行的132.9億元銀行理財資金，最終一并注入鉅盛華。

目前，銀監(jiān)會對理財資金投向資管計劃并無特別規(guī)定，但往往銀行為了風(fēng)險防范，只愿意投優(yōu)先級，獲取固定的收益。而在萬寶之爭案例中，浙商銀行把理財資金投入劣后級，無疑要承擔(dān)巨大的風(fēng)險敞口。

對于這些操作手法是否違規(guī)，英大證券研究所所長李大霄告訴《中國新聞周刊》，最終還需要監(jiān)管層做出判斷。在他看來，監(jiān)管層的態(tài)度已經(jīng)出現(xiàn)了變化。

2015年2月25日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，對于寶能收購萬科事件，市場正常的收購和被收購行為，在依法合規(guī)情況下，證監(jiān)會不會干預(yù)，但證監(jiān)會也一直高度關(guān)注。目前證監(jiān)會正會同銀監(jiān)會、保監(jiān)會等對此事進(jìn)行研判，以維護(hù)市場參與各方尤其是中小投資者的合法權(quán)益。

在最近5個月之內(nèi)，相繼有安邦、前海、國華、中融人壽等近10家險企參與舉牌近30家上市公司，引發(fā)各界對險資風(fēng)險的擔(dān)憂。

就在萬寶之爭白熱化時，2015年12月23日，中國保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于印發(fā)《保險公司資金運用信息披露準(zhǔn)則第3號：舉牌上市公司股票》的通知，對保險機構(gòu)披露舉牌信息進(jìn)行重點規(guī)范。從2014年12月以來，保監(jiān)會已經(jīng)相繼發(fā)布了《保險資金運用內(nèi)部控制指引》及《保險資金運用內(nèi)部控制應(yīng)用指引》。

“之前沒有出現(xiàn)過這么大額的標(biāo)的，也沒有引起社會廣泛關(guān)注?！毙鞎匀A對《中國新聞周刊》表示，這次事件顯然已經(jīng)引起了監(jiān)管層的高度關(guān)注，也開始注重構(gòu)建更完整的保險資金運用風(fēng)險防范政策體系，“以后正常的保險資金舉牌肯定還會發(fā)生，但可能會有潛在風(fēng)險的事情肯定會得到遏制。”

指向浙商銀行

在寶能的整個資金拼圖中，最核心的200億樞紐資金，來自浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（浙寶基金）。浙寶基金成立于2015年11月11日，此時，正是姚振華搶收萬科股份最后一輪的沖鋒階段。這家公司，在短短幾天內(nèi)集結(jié)了200億資金，分別通過不同方式輸血鉅盛華和前海人壽，為寶能系提供彈藥。

而浙寶基金背后，有更為復(fù)雜的背景。財新的報道指出，浙寶基金的出資方之一，浙江浙銀資本管理有限公司（浙銀資管），事實上是一個隱形的子公司，而這個子公司的真實功能在于：由浙商銀行給寶能系輸出資金。

從表面看，浙銀資管與浙商銀行沒有股權(quán)關(guān)系。不過，事實上，浙商銀行卻通過另一種方式持有浙銀資管股權(quán)。浙銀資管的股東是五礦信托和浙大九智（杭州）投資管理有限公司。其中，浙商銀行的理財資金認(rèn)購了五礦信托相關(guān)信托計劃的信托受益權(quán)，而該信托計劃持有浙銀資管股權(quán)。

2014年5月3日，福建省福州市，位于臺江上海街道的福州萬科廣場。圖/CFP

而從人事安排也能看出端倪。浙銀資管成立時的董事長及法人代表張長弓，事實上從2015年4月20日至今張一直任浙商銀行副行長。

而張長弓近半年的職業(yè)變動，也與寶能系幾次大規(guī)模增持萬科股份的關(guān)鍵節(jié)點高度重合。

張長弓于2015年6月底出任新成立的浙銀資管董事長，寶能系7月初到8月底大規(guī)模增持萬科股份至15.04%;張長弓11月11日起出任浙寶資管董事長，期間浙寶資管全部注冊資本1000萬注入浙寶基金，寶能系也在此期間完成了對萬科股份在國內(nèi)的最后增持，比例從15.04%增至23.52%;12月22日，恰好是報道將寶能資金來源劍指浙商銀行的前一天，張長弓從浙寶資管離職，董事長由來自寶能地產(chǎn)的黃煒接任。

上述券商內(nèi)部人士對《中國新聞周刊》分析，一系列精心安排的背后，浙銀資管事實上成為浙商銀行參與萬科股權(quán)爭奪的場內(nèi)代言人。

輿論風(fēng)暴之下，2015年12月24日，浙商銀行回應(yīng)稱，與萬科、寶能皆有正常業(yè)務(wù)合作，且浙商銀行理財資金投資認(rèn)購的華福證券資管計劃132.9億元作為優(yōu)先方，僅用于鉅盛華整合收購非上市金融股權(quán)，不可用于股票二級市場投資，也不作為其他資管計劃的劣后資金。

不過，這一回應(yīng)疑點尚存。上述券商人士告訴《中國新聞周刊》，銀行理財資金即使投資非上市金融股權(quán)也應(yīng)遵守銀監(jiān)會65號文等相關(guān)規(guī)定。浙商銀行應(yīng)進(jìn)一步披露釋疑：到底是哪些理財產(chǎn)品背后投資了該項目，是向什么風(fēng)險承受能力的客戶銷售了這些產(chǎn)品，有沒有按照銀監(jiān)會的監(jiān)管法規(guī)進(jìn)行信息披露和風(fēng)險揭示。

對于這些疑問，《中國新聞周刊》記者聯(lián)系了浙商銀行高管，但對方均三緘其口。

王石的戰(zhàn)斗

隨著萬寶之爭白熱化，萬科再次進(jìn)入“王石時間”。這也是繼2010年淡出后，公眾第一次看到王石再次為萬科事必躬親。

對于此刻的王石而言，任何潛在的機會都不能錯失，任何潛在的朋友都必須爭取。作為持倉萬科A的機構(gòu)投資者，公募和私募基金如何選邊站隊，很可能成為寶萬股權(quán)爭奪中的重要影響因素。截至2015年三季度末，55家基金公司的145只公募基金持有萬科A，占A股5.02%的股份，占總股本的4.4%。

而在萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，安邦保險被視為整個萬寶之爭中另一個重要的砝碼。

安邦持有萬科A股股份7.01%（占總股本的6.18%）。如果安邦和寶能系成為一致行動人，則其合計持股數(shù)已經(jīng)超過30%。而如果安邦與華潤、萬科管理層成為一致行動人，三者總共持有萬科股份25.61%，暫時超過寶能系的24.26%。

2015年12月23日深夜，萬科率先搶下了安邦這個籌碼。萬科以及安邦同時發(fā)布公告，表達(dá)雙方結(jié)盟意圖。萬科表態(tài)歡迎安邦成為萬科重要股東，而安邦也發(fā)布聲明稱看好萬科發(fā)展前景，會積極支持萬科發(fā)展，希望萬科管理層、經(jīng)營風(fēng)格保持穩(wěn)定。

“就像戰(zhàn)國時期的合縱和連橫，結(jié)盟的目的是針對那個最迫切的敵人?！崩畲笙鰧Α吨袊侣勚芸贩治?，這也是一種戰(zhàn)術(shù)的安排。

在事態(tài)的進(jìn)展中，曾有一種說法也廣泛流傳，即萬科手中其實另有底牌。有媒體稱，萬科事業(yè)合伙人盈安合伙委托的國信金鵬資產(chǎn)管理計劃，與招商財富德贏資產(chǎn)管理計劃的委托人梅沙中心均為萬科管理層及其相關(guān)人士，二者持股萬科總計超過了5%，疑似構(gòu)成了一致行動人，但萬科對此未做披露。

還有媒體報道，深交所就此函問萬科。萬科在回函中稱，以該兩資管計劃管理人各自自主行使投票表決權(quán)為由，認(rèn)定這兩資管計劃不存在一致行動人關(guān)系。

不過，事實上，一位不愿具名的萬科人士告訴《中國新聞周刊》，萬科并未作出上述回應(yīng)，“問詢函都是發(fā)給萬科，但對此作出回應(yīng)的是深圳市萬科企業(yè)股資產(chǎn)管理中心?！?/p>

這份回應(yīng)中稱，“德贏專項資產(chǎn)管理計劃是一個獨立的資產(chǎn)管理計劃，其管理人是招商財富資產(chǎn)管理有限公司。德贏資產(chǎn)計劃的投資決策權(quán)由優(yōu)先級委托人招商銀行和劣后級委托人共同擁有，但招商財富自主行使德贏計劃項下股票相關(guān)的提案權(quán)、表決權(quán)，不受委托人的控制?！?/p>

企業(yè)股中心是2011年在深圳市工商局注冊成立的以公益為目的企業(yè)法人。企業(yè)股中心是獨立法人，并非萬科下屬機構(gòu)，其名字中之所以含有“萬科”，是因為其成立的目的，是為了管理1988年萬科股改時形成的萬科企業(yè)股及其衍生資產(chǎn)。

上述萬科人士對《中國新聞周刊》特別表示，“不可用‘萬科公司名義，因為是完全獨立的機構(gòu)?！?/p>

停牌之后，萬科和王石的一舉一動都備受關(guān)注。2015年12月29日，萬科發(fā)布了關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌進(jìn)展的公告。公告稱，重組已經(jīng)取得了一定進(jìn)展，“于 2015 年 12 月 25 日就有關(guān)可能交易與一名潛在交易對手簽署了一份合作意向書”，具體的方式為，“本公司擬以新發(fā)行股份方式（A 股或 H 股）及現(xiàn)金支付方式，收購潛在賣方持有的目標(biāo)資產(chǎn)?！?/p>

上述券商人士告訴《中國新聞周刊》，從公告看，萬科一方選擇了通過定增來提高自身或一致行動人的持股比例，同時稀釋寶能系持股比例，以穩(wěn)固對萬科的控制權(quán)。

“萬科最理想的方案是，增發(fā)的資產(chǎn)量足夠大，大到任何一方都無法對它進(jìn)行絕對控股。”李大霄說，“不過這個方案并不容易實現(xiàn)，需要增發(fā)的量很大?！?/p>

而無論哪種方案，都必須在未來的股東大會中獲得超過2/3的贊成票方可勝出。根據(jù)上市公司重大資產(chǎn)重組辦法及萬科公司章程，定向增發(fā)方案需要股東大會2/3以上股東同意通過方可實施。而萬科近半股權(quán)仍掌握在機構(gòu)投資者及散戶手中，能否吸引其余股東支持，也是未來留給萬科的挑戰(zhàn)。

“中小投資者在這次事件中支持誰不支持誰，成了這次收購兼并事件成功與否的關(guān)鍵性因素?！崩畲笙龈嬖V《中國新聞周刊》，他們所起到的至關(guān)重要的作用，是中小投資人第一次在資本市場上取得了決定性的地位，或者說他們的喜好和價值偏向是非常關(guān)鍵的。

控制權(quán)背后的市場錯位

這場萬科公司控制權(quán)的爭奪，成了2015年資本市場最精彩的落幕大戲。在很多人看來，也必將載入中國商業(yè)史冊，無論最后如何收場，都將是教科書級的案例，給中國資本市場的各方帶來深刻影響。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，萬寶之爭對中國金融市場的影響已經(jīng)完全超越了雙方的控制權(quán)之爭。中央財經(jīng)大學(xué)中國企業(yè)研究中心主任劉姝威近日撰文認(rèn)為，萬寶之爭充分暴露了中國金融市場存在致命的系統(tǒng)性風(fēng)險。在監(jiān)管不足的金融市場里，一些獲得金融牌照的企業(yè)不是為實業(yè)服務(wù)，而是利用金融牌照獲得低成本資金和高杠桿配資掠奪和干擾實業(yè)。

在中國保監(jiān)會于2015年12月29日召開的保險行業(yè)風(fēng)險防范工作會議上，保監(jiān)會主席項俊波特別提及，“隨著保險對實體經(jīng)濟滲透度提高，來自宏觀經(jīng)濟運行、其他金融市場的風(fēng)險因素，可能通過多種形式和渠道對保險行業(yè)產(chǎn)生交叉?zhèn)魅竞惋L(fēng)險傳遞?！?/p>

“問題是長期存在的，一直以來都是信托找項目，銀行、保險等渠道的資金都往里投資?！毙鞎匀A告訴《中國新聞周刊》，一旦信托的項目發(fā)生問題，風(fēng)險和危機就會在不同體系間相互傳導(dǎo)。

而獨立經(jīng)濟學(xué)家馬光遠(yuǎn)則傾向于另一種觀察視角，在他看來，中國上市公司整體上還是缺乏制約、內(nèi)部人控制嚴(yán)重?！爸袊鴳?yīng)該建立一個真正的控制權(quán)市場，抗衡大股東、管理層對中小股東利益的損害”。從這個邏輯出發(fā)，他認(rèn)為中國的惡意收購不是太多，而是太少了，“我們不應(yīng)該抵觸寶能，而是應(yīng)該歡迎更多的寶能。”

在他看來，這場并購并沒有完全在商業(yè)的軌道上運行，已經(jīng)日益娛樂化，淪為輿論戰(zhàn)和口水戰(zhàn)。在各方的角力中，中小投資者的利益可能成為犧牲品。他批評，萬科有獨立董事，但四個代表中小股東利益的獨立董事卻都一直保持沉默。

馬光遠(yuǎn)的另一重?fù)?dān)心是，萬科爭奪戰(zhàn)可能會引發(fā)逆歷史潮流而動的思維，一些公司開始檢討自己的股權(quán)是不是太過于分散，希望通過集中股權(quán)確保公司控制權(quán)的思維成了最主流的思維，“如果真如此，這無疑意味著上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的極大倒退，也意味著中國的控制權(quán)市場徹底被消滅，再也沒有來自控制權(quán)爭奪的外部威脅。管理層可以和大股東平安吉祥，不用擔(dān)心利益和大權(quán)旁落?！?/p>

眾所周知，股權(quán)分散是此次萬寶之爭危機的根源。王石曾在自傳中寫道，萬科的股權(quán)分散程度在中國證券市場中是少見的。1993年到1997年，其最大股東持股比例始終沒有超過9%，2000年引入華潤集團成為大股東后，依然沒能改變分散狀態(tài)。截至2015年6月30日，萬科前十股東合計持股約25%。

31年前，王石創(chuàng)立萬科。27年前，他選擇放棄股權(quán)轉(zhuǎn)做職業(yè)經(jīng)理人。而股權(quán)的高度分散，已經(jīng)不止一次給萬科管理層“惹禍”。

在1994年A股市場里程碑式的君萬之爭中，據(jù)王石回憶，當(dāng)時君安證券已經(jīng)秘密聯(lián)手?jǐn)?shù)家萬科股東，目標(biāo)明確：奪取萬科管理權(quán)。萬科緊急停牌三天，之后查出了對手老鼠倉的形跡，尋得對手軟肋所在，萬科隨后向證監(jiān)部門舉證，證監(jiān)會隨后派專人南下深圳調(diào)查。這場直奔萬科管理層而來的爭奪戰(zhàn)，以君安一方放棄改組而告終。涉險過關(guān)后，萬科并未因此而改變持股過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

“當(dāng)沒有人收購的時候，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對于管理層是利益最大化的?！崩畲笙鰧Α吨袊侣勚芸繁硎?，這是一把“雙刃劍”，“萬科之前享受了這么多年股權(quán)分散的好處，管理層利益最大化，就必須讓股東盡可能分散，才能達(dá)到這一目的。也必然要付出可能被收購的代價，這是一個如何取舍的問題，不存在是非之爭。”

對于這個歷史現(xiàn)狀，在萬寶之爭后，王石的一則微信朋友圈經(jīng)過媒體披露后，袒露了當(dāng)時自己的一番初心，“1988年萬科進(jìn)行股改的時候我就放棄了股權(quán)，表明自己對財富的態(tài)度，也表明自己要和團隊一起作為職業(yè)經(jīng)理人，將萬科打造成為現(xiàn)代優(yōu)秀企業(yè)的自信。既然放棄了股權(quán)，誰想要成為萬科的大股東，就不是管理層所能左右的?！?/p>

在李大霄看來，萬寶之爭給中國資本市場敲響了警鐘，一是在融資最大化的同時，還要考慮公司的控制權(quán)問題。另一重更深刻的層面，則要思考設(shè)計資本市場的根本目的是什么?！澳壳爸袊P(guān)注的是融資者的利益，2億投資者的權(quán)益卻很少被考慮”。

李大霄告訴《中國新聞周刊》，他期待萬寶之爭有一個完美的結(jié)局，而只有投資者、融資人和公司的企業(yè)價值都不受損失，才是一個完美的結(jié)局。