險資“野蠻人”的行為邏輯

在A股市場各路“機(jī)構(gòu)”玩家中，保險資金受到的約束大約是最寬松的，其行為也頗具“價投”風(fēng)范。

“舉牌”成了2015年中國資本市場的年度關(guān)鍵詞之一，保險公司在二級市場上頻頻舉牌十分搶眼。安邦保險自2013年起便頻頻對藍(lán)籌股上市公司股權(quán)大舉收購，動輒越過持股5%以上的公告線。僅2015年下半年，就有26家公司發(fā)布公告宣布被險資舉牌，涉及金額一度超600億元。參與舉牌的險資除安邦以外，還包括前海人壽、陽光人壽、富德生命人壽、國華人壽、上海人壽、君康人壽、百年人壽等。而萬科與寶能系的股權(quán)大戰(zhàn)將險資舉牌推向了輿論頂點。在此影響下，相關(guān)舉牌概念受到市場資金熱捧，屢有強(qiáng)勢表現(xiàn)，并激發(fā)了年底股市的一波熱情。近期監(jiān)管層已注意到了險資的頻繁舉動，并制定了針對舉牌上市公司股票的信息披露準(zhǔn)則。

動因：搏出位只能豁出去

這些頻繁舉牌上市公司的保險公司，有其共同特點，即成立相對較晚，股東多為民營背景的“新貴”，品牌薄弱，資金來源高度依賴高收益的“萬能險”等等。如前海人壽及其背后的寶能系，便被萬科視為“信用不夠”，更被坊間戲稱為“菜販出身”。不通過各種看似激進(jìn)的手段拼殺，在“全牌照混業(yè)”的財閥時代，這些中小保險企業(yè)很難穩(wěn)定生存下去。

比起在二級市場“小打小鬧”還鬧得一地雞毛的后起之秀們，老牌大鱷們一出手便是重磅交易：趕在2015年年底之前，人保財險悄無聲息地從德意志銀行手中接下了華夏銀行19.99%的股權(quán)，一出手便是逾230億元，而這是“寶能系”費盡各種杠桿之力才能騰挪到的數(shù)字。

有媒體報道指出，拿到保險牌照后，最富有想象空間的其實就是投資。和銀行、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)相比，保險資金運用的空間最大、可投的品種和比例范圍最寬、對單一品種的投資限制也較少。最近三年多來，保監(jiān)部門持續(xù)簡政放權(quán)，將前端的投資決策權(quán)完全讓渡給市場，投資范圍不斷拓寬。放眼望去，目前除了黃金交易和大宗商品，保險資金幾乎“什么都能買”。

傳統(tǒng)上，保險資金，特別是壽險資金，由于其長達(dá)數(shù)十年的投資期限，對投資標(biāo)的風(fēng)險屬性的低偏好以及相對低廉的資金成本，在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中更偏重固定收益品種，對大型藍(lán)籌股票也以長期持有、財務(wù)投資為主，很少采取激進(jìn)的股票配置策略。但隨著2014年下半年以來國內(nèi)持續(xù)的利率下行，一邊是傳統(tǒng)固定收益品種出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，另一邊是客戶對投資回報要求依然高企，保險市場的新進(jìn)入者不得不另辟蹊徑。

風(fēng)格：細(xì)水長流還是短平快

縱觀舉牌標(biāo)的細(xì)微差別，“野蠻人”們似乎也可以區(qū)分為“部落”與“聯(lián)盟”的不同陣營。相對老資格的安邦、富德生命人壽等等，早期更偏好金地集團(tuán)、金融街、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、浦發(fā)銀行、民生銀行等等能夠與保險業(yè)務(wù)高度關(guān)聯(lián)，將資金和渠道鏈條直接打通的金融地產(chǎn)企業(yè)。而在2015年下半年，安邦更將舉牌對象延伸至歐亞集團(tuán)、大商股份這樣股權(quán)分散、現(xiàn)金流充沛、具備行業(yè)優(yōu)勢、估值低廉、派息能力優(yōu)秀的百貨業(yè)公司，細(xì)細(xì)思量，其意圖應(yīng)該是在商業(yè)物業(yè)開發(fā)上以保險資金的低成本獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金回報。而舉牌金風(fēng)科技、同仁堂這樣已經(jīng)建立起品牌“護(hù)城河”，行業(yè)前景廣闊的大健康和新能源企業(yè)，則可以認(rèn)為是試圖在養(yǎng)老服務(wù)業(yè)務(wù)和長期基礎(chǔ)建設(shè)投資獲取現(xiàn)金流上的延伸優(yōu)勢。以每年2.5%左右的資金成本，長達(dá)20年左右的還本期限，去收購凈資產(chǎn)回報率普遍高于20%，股息率在3%以上的標(biāo)的，在投資上還是相當(dāng)理性的選擇。

反觀國華人壽、中融人壽等更小型的保險公司舉牌的對象，則集中在小市值公司，大部分標(biāo)的在其出手時市值基本不足百億元，且基本面和估值都吸引力略顯不足，究其邏輯，應(yīng)當(dāng)不能排除“資本運作”思維，這與其不得不在激烈競爭的保險市場上以相對短周期、高收益的保單獲取客戶資金分不開關(guān)系，所運用資金的成本和期限，已經(jīng)決定了其操作模式必須“短平快”。

約束：資金與期限的配對是難題

巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，其基本商業(yè)模式便是利用自己旗下保險業(yè)務(wù)的廉價浮存金進(jìn)行股權(quán)投資，進(jìn)而創(chuàng)造了驚人回報，而懷著“中國巴菲特”夢想的，并不僅有郭廣昌旗下的復(fù)星集團(tuán)一家?！胺ㄈ斯纱笸酢眲⒁嬷t以喜歡在拍賣場上天價出手而聞名，在“股災(zāi)”期間，通過其所控制的國華人壽，劉益謙更是高調(diào)“為國接盤”，舉牌多家上市公司，至今浮盈可觀。當(dāng)初發(fā)起設(shè)立保險公司的各路草莽，大家盯著的恐怕也正是這條路徑。

只是，用結(jié)算利率動輒超過7%的“萬能險”去投資股市，很難不讓人聯(lián)想到融資配資杠桿炒股。如此，12月23日，保監(jiān)會發(fā)布《保險公司資金運用信息披露準(zhǔn)則第3號：舉牌上市公司股票》一文，要求保險資金在舉牌時披露資金來源、投資比例等信息；12月29日，保監(jiān)會又召開保險資產(chǎn)負(fù)債管理風(fēng)險防范工作會議，二級市場上“舉牌概念股”應(yīng)聲回落也就不令人意外了。

當(dāng)前，A股估值并不能算是“便宜”。反映A股與港股估值差異的恒生AH股溢價指數(shù)，目前仍高達(dá)140左右，換句話說，同樣的公司，在A股整體價格是H股的1.4倍。按照全市場口徑來統(tǒng)計，目前A股整體市盈率超過五十五倍，基本上已經(jīng)處在歷史最高的10%區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體市盈率更是逾百倍，在這種估值水平下進(jìn)場做長期投資，并不現(xiàn)實。

更何況，中國金融監(jiān)管體系正處在整體大變革前夜。經(jīng)歷了2015年的瘋牛變股災(zāi)，分業(yè)監(jiān)管機(jī)制對應(yīng)混業(yè)經(jīng)營現(xiàn)實的弊端暴露無遺。場內(nèi)兩融重新規(guī)范、場外配資清理和信托產(chǎn)品去杠桿已經(jīng)逐步完成，商業(yè)銀行所獲私募基金牌照也被收回，在銀監(jiān)和證監(jiān)體系之間進(jìn)行監(jiān)管套利的缺口已經(jīng)基本堵上；接下來，“寶萬之爭”所暴露出來的保監(jiān)與證監(jiān)之間監(jiān)管套利的“決口”，恐怕可資利用的時間窗口也越來越短了。

進(jìn)入2016年，隨著居住證制度改革、地產(chǎn)去庫存，以及保險公司新償付標(biāo)準(zhǔn)體系的實施，保險公司在業(yè)務(wù)上有了新拓展余地的同時，也要戴上監(jiān)管的緊箍咒。而注冊制授權(quán)獲人大常委會通過，則意味著過去在發(fā)行審批制下建立的一整套A股博弈邏輯從底層將發(fā)生相當(dāng)大的改變，更遑論“大金融監(jiān)管”的呼聲日烈，保險公司再想如2015年一般買買買，恐怕機(jī)遇已去。

歸結(jié)到保險這門生意的本身，其天然具備的是資金池的特征，而其關(guān)鍵的命門，就在于對客戶的償付能力。為了保證保險公司自身的償付能力，保險公司的投資必須優(yōu)先考慮標(biāo)的本身的安全，再者是流動性要好，以便隨時變現(xiàn)，然后考慮保值，最后一個目的才是增值。作為一家保險公司，靠賣保單掙錢才是正道，炒股那只能是兼職，兼職。

巴菲特旗下保險公司管理的浮存金長期平均成本約2.2%，比同期美國國債發(fā)債成本還要低3個百分點，我們的萬能險呢？大佬們想做“中巴”，這關(guān)得先邁過去。