“鯰魚”來了

從全球范圍來看，兼并收購(gòu)被視為“外部公司治理”的一個(gè)重要手段。敲門的是野蠻人也罷，文明人也罷，都會(huì)迫使企業(yè)管理層更好地為全體股東的利益行事。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》綜合報(bào)道

近期，A股上市公司股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)頻頻上演，并呈現(xiàn)出白熾化態(tài)勢(shì)。如今，萬寶之爭(zhēng)已超出了資本市場(chǎng)范疇，成了社會(huì)熱點(diǎn)話題。這個(gè)鮮活案例對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)完善公司治理，以及探索金融和實(shí)業(yè)相融相濟(jì)的法制化和市場(chǎng)化進(jìn)程有著極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

鯰魚掀起驚天駭浪

中國(guó)資本市場(chǎng)太像沙丁魚了，許多藍(lán)籌股、績(jī)優(yōu)股沒有人關(guān)注，價(jià)格上像僵尸。寶能——這個(gè)敏感而敏捷的價(jià)值發(fā)現(xiàn)者，像一條鯰魚，在資本市場(chǎng)上左沖右突，沙丁魚一下子有了危機(jī)就活動(dòng)了起來。

從前我們習(xí)慣了幕后交易，暗箱操縱，老鼠倉(cāng)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)到地面上，大家堂堂正正的開戰(zhàn)，用資本說話，用戰(zhàn)術(shù)說話——證監(jiān)會(huì)發(fā)表的公告大概也表明了這一點(diǎn)，在現(xiàn)行法律法規(guī)范圍內(nèi)的交易行為，是受到保護(hù)的。在我們看來，這是資本市場(chǎng)進(jìn)步的標(biāo)志。

在萬科與寶能系的爭(zhēng)斗中，市場(chǎng)出現(xiàn)了新的風(fēng)向，那就是“價(jià)值投資”被點(diǎn)燃。滬深股市兩極分化嚴(yán)重，中小創(chuàng)股票的價(jià)格越來越高，被稱之為妖股，而績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股價(jià)格越炒越低，越來越被邊緣化。就在這個(gè)大背景下，寶能舉牌了萬科，藍(lán)籌股、績(jī)優(yōu)股的價(jià)值一下子就被挖掘了出來。

大概沒有人會(huì)懷疑“萬科是改革開放以來最好的中國(guó)企業(yè)之一”這個(gè)論斷—— 一家持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)了二十多年的企業(yè)，在平均壽命為2-7年的中國(guó)大環(huán)境中（小微企業(yè)平均壽命2.5年，大中型企業(yè)為7年左右），本身已經(jīng)是標(biāo)桿。從2012年到2014年，萬科的凈資產(chǎn)回報(bào)率分別是21.49%， 21.49%，和19.08%，而同期房地產(chǎn)業(yè)平均的凈資產(chǎn)回報(bào)率是10.38%，10.84%，和5.9%。也就是說，萬科的資產(chǎn)回報(bào)率比同行業(yè)幾乎高出一倍以上，尤其在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻的2014年，這個(gè)差距更是擴(kuò)大到了3倍以上。看其他的財(cái)務(wù)指標(biāo)也是，無論是總資產(chǎn)回報(bào)率，還是流動(dòng)性指標(biāo)，萬科都遠(yuǎn)超同業(yè)。

可是回到股市，從2013年到2015年的市盈率來看，萬科A股的市盈率平均為11.45，而同期中信房地產(chǎn)指數(shù)的市盈率為18.72，也就是說，萬科在過去的幾年中，比兄弟房地產(chǎn)企業(yè)的市盈率低了差不多40%。按照金融學(xué)的術(shù)語來說，這是“價(jià)值被低估”的股票。

中國(guó)有個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，大藍(lán)籌被長(zhǎng)期低估，反而是一些毫無業(yè)績(jī)的中小票價(jià)格被炒作到九天之外——作為逐利的投資者，即使知道他們沒有業(yè)績(jī)支撐，也會(huì)跟進(jìn)買入這些股票。

按照凱恩斯的理論（beauty contest），在選美比賽中，人們選出的，不是自己認(rèn)為最美的女子，而是自己認(rèn)為大眾最喜歡的那個(gè)女子——這種非理性是人類的共性，在中國(guó)短期套利的市場(chǎng)氛圍下，更是如此。這也就是為什么我們的市場(chǎng)長(zhǎng)期以來沒有對(duì)好企業(yè)卻給出合理的定價(jià)的原因所在，也是我們總在呼喚“價(jià)值投資”，卻只看到“價(jià)格投機(jī)”。像萬科這樣的上市公司，理應(yīng)得到資本市場(chǎng)的掌聲，而堅(jiān)持價(jià)值投資的股東們，也應(yīng)該得到回報(bào)。這是現(xiàn)代資本市場(chǎng)“有效性”的一個(gè)良方。

股權(quán)爭(zhēng)奪要遵守市場(chǎng)規(guī)律

在我國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)爭(zhēng)奪中，不存在所謂的人意良心，誰占有的股份多誰就是老大，因此也不存是否歡迎或不歡迎，一切都得按規(guī)矩辦事。就算股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中的上市公司想辦法重新奪回大股東席位，也要符合市場(chǎng)規(guī)律、市場(chǎng)秩序才行。

股權(quán)爭(zhēng)奪往往會(huì)提升公司股價(jià)，這是因?yàn)閮杉夜緸榱耸刈∽约旱某止傻匚唬麄儾坏貌辉谫Y本市場(chǎng)中大量收購(gòu)股票，無論價(jià)格多少。在這種背景下，不少短線投資者會(huì)不斷加碼，希望兩家公司，甚至是多家公司能夠積極收購(gòu)，以此賣出個(gè)好價(jià)格。

對(duì)長(zhǎng)線投資者而言，持股公司被舉牌甚至進(jìn)入股權(quán)爭(zhēng)奪，需要一分為二來看。從好的方面來看，如果優(yōu)質(zhì)的上市公司出現(xiàn)股權(quán)爭(zhēng)奪，意味著一個(gè)更大的組織看好這家上市公司，希望通過控股的方式進(jìn)入董事會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的股權(quán)控制、實(shí)現(xiàn)兩家公司各種資源的整合，極有可能推動(dòng)這個(gè)龐大的上市公司經(jīng)過資源優(yōu)化配置之后，再來一輪突飛猛進(jìn)的飛躍式發(fā)展。這對(duì)上市公司原來的股權(quán)持有者可能是壞事，但對(duì)普通投資者而言，這是一個(gè)絕佳的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

從壞的方面來看，舉牌資金很可能是為了獲得更多利益，在上市公司發(fā)展進(jìn)入黃金時(shí)期介入，通過較低的資本享受大量的分紅，自己卻沒有多少作為，在獲得足夠的分紅之后再慢慢減持，最后退還控股股東的位置。在這種背景下，舉牌資金并不能幫助上市公司實(shí)現(xiàn)突破，反而有可能拖累上市公司的發(fā)展，成為不折不扣的吸血鬼。

進(jìn)入股權(quán)爭(zhēng)奪的時(shí)候，上市公司高層也許會(huì)在這個(gè)時(shí)候打情懷牌，這往往是因控股權(quán)不穩(wěn)定導(dǎo)致，這關(guān)系到他們的切身利益；對(duì)市場(chǎng)而言，投資者更想問爭(zhēng)奪方，為什么要爭(zhēng)奪股權(quán)，爭(zhēng)奪完之后打算怎么做，這關(guān)系到投資者的切身利益；對(duì)爭(zhēng)奪方而言，他們考慮的是對(duì)方會(huì)如何拒絕，該如何繼續(xù)爭(zhēng)奪，這和他們的切身利益相關(guān)。

不管怎么樣，在資本市場(chǎng)中就是要遵守資本市場(chǎng)的規(guī)則，股價(jià)上漲賺錢你可以高興，股價(jià)下跌賠錢你怨不得別人。既然知道上市之后股權(quán)的利害關(guān)系，那么股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置、股權(quán)持有的模式、在不同持股情況下防范以及反擊的方式就必須確立，一切都需要通過市場(chǎng)制度來解決，做到合法化、規(guī)范化，誰能將股權(quán)守到最后，誰就是最終的贏家。

在國(guó)外，通過購(gòu)買公司股票奪取控股權(quán)的案例時(shí)常出現(xiàn)，陳光標(biāo)就曾一度想收購(gòu)紐約時(shí)報(bào)。和A股不同的是，相當(dāng)多的美國(guó)上市公司會(huì)采用雙重股權(quán)，即A類股和B類股。A類股是一股對(duì)應(yīng)一個(gè)投票權(quán)，B類股則是一股對(duì)應(yīng)多個(gè)投票權(quán)。有的公司甚至是三重股權(quán)機(jī)構(gòu)，即再多加C類股。

紐約時(shí)報(bào)采用了雙重股權(quán)，其中A類股數(shù)量極多，但紐約時(shí)報(bào)A類股股東對(duì)董事會(huì)成員的選舉權(quán)被限制在30%的范圍之內(nèi)，其他70%以上的投票權(quán)有90%以上在紐約時(shí)報(bào)的蘇爾茲伯格家族手中。這也意味著，即便是陳光標(biāo)把所有的紐約時(shí)報(bào)A類股購(gòu)買下來，他依然沒有話語權(quán)，決定公司發(fā)展方向的人不會(huì)是他。

美國(guó)資本市場(chǎng)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠讓控股人“有錢且有權(quán)”，只要自己持有的B類股投票權(quán)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，他也不必?fù)?dān)心有對(duì)手會(huì)入主董事會(huì)，因?yàn)橐黄狈駴Q的權(quán)力在于他。如果我國(guó)證券市場(chǎng)也能夠引入這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們常見的股權(quán)爭(zhēng)奪也許會(huì)變得非常罕見。