我國(guó)企業(yè)債券信用利差影響因素分析

歐陽(yáng)資生　姚聰

【摘 要】 借助協(xié)整理論和誤差修正模型，從指數(shù)層面對(duì)3年期、10年期、20年期及三個(gè)年限下AAA、AA+、AA級(jí)企業(yè)債券信用利差時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。實(shí)證分析表明，信用利差與其影響變量間存在協(xié)整關(guān)系。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、債券收益率曲線斜率與信用利差間均呈負(fù)相關(guān)，股票歷史波動(dòng)率、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、發(fā)電量、滬深300指數(shù)單個(gè)指標(biāo)對(duì)信用利差的影響為正，企業(yè)債交易額對(duì)信用利差影響不顯著。信用利差對(duì)于自身的短期波動(dòng)有一定的調(diào)整力，使得偏離程度減小，這一量化指標(biāo)有利于對(duì)債市信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性分析與預(yù)測(cè)。

【關(guān)鍵詞】 信用利差； 協(xié)整； 誤差修正模型

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）23-0057-07

一、引言

債券是信用風(fēng)險(xiǎn)的載體，國(guó)債被稱為“金邊債券”，有國(guó)家信用做擔(dān)保，信譽(yù)高。企業(yè)債是債券的重要組成部分，也是企業(yè)重要的資金籌集方式。與股權(quán)融資和銀行貸款相比，債券融資有三個(gè)主要的優(yōu)勢(shì)：一是融資金額大、期限相對(duì)靈活；二是企業(yè)債有利于減少稅務(wù)和資金使用成本，同時(shí)降低財(cái)務(wù)杠桿，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化；三是債券融資不會(huì)稀釋股權(quán)，不影響實(shí)際控股權(quán)。但企業(yè)債相較于國(guó)債，違約率高，風(fēng)險(xiǎn)大。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球性的金融危機(jī)，導(dǎo)致大規(guī)模的發(fā)債企業(yè)違約，這驗(yàn)證了企業(yè)債確實(shí)存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。債券投資時(shí)須考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益是否匹配，也須綜合考慮信用產(chǎn)品同利率產(chǎn)品之間的相對(duì)收益。信用利差，即信用債券到期收益率與基準(zhǔn)到期收益率之差，可以很好地度量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配程度，判斷產(chǎn)品間的相對(duì)價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，觸發(fā)企業(yè)債違約事件和信用利差改變的因素很多，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國(guó)家實(shí)際匯率變動(dòng)、市場(chǎng)不完全、企業(yè)破產(chǎn)等均包含其中。因此，對(duì)信用利差的研究有利于企業(yè)、債權(quán)人以及政府在預(yù)見(jiàn)違約事件可能發(fā)生時(shí)，及時(shí)利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)優(yōu)化資本配置，進(jìn)行套期保值，預(yù)警企業(yè)信用評(píng)級(jí)的改變。因此，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)債券信用利差的研究有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)外在公司債信用利差領(lǐng)域進(jìn)行了大量研究，Merton（1974）的結(jié)構(gòu)化模型對(duì)信用利差進(jìn)行了最早的定價(jià)，此后大量學(xué)者在其基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究。Landschoot（2004）發(fā)現(xiàn)歐債信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、利率期限結(jié)構(gòu)以及股票收益率呈負(fù)相關(guān)，而與股票市場(chǎng)隱含波動(dòng)率呈正相關(guān)。Dragon（2008）分析了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響，認(rèn)為GDP增長(zhǎng)率與信用利差間呈負(fù)相關(guān)，但股市的跳躍風(fēng)險(xiǎn)與信用利差呈正向關(guān)系。Kiyotaka和Makoto（2009）發(fā)現(xiàn)日本二級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)債信用利差和企業(yè)的債權(quán)比、波動(dòng)率、到期時(shí)間等有很強(qiáng)的關(guān)系。Loncarshi（2012）認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和資產(chǎn)價(jià)值對(duì)10年期和15年期企業(yè)債券信用利差的影響差別并不明顯，并且企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致原本顯著影響信用利差的股票價(jià)格變得并不顯著。Liang（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券收益利差是違約因素、流動(dòng)性因素、稅收和系統(tǒng)性變量的補(bǔ)償，但是除此之外信用利差仍有很大一部分因素未能被解釋。

國(guó)內(nèi)對(duì)于信用利差的研究相對(duì)國(guó)外較晚，并以定性分析居多。陸文磊（2008）發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力薄弱，信用利差對(duì)基準(zhǔn)利率的變動(dòng)缺乏敏感性。趙靜、方兆本（2011）認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)、宏觀行業(yè)、金融市場(chǎng)以及債券流動(dòng)性對(duì)于中國(guó)企業(yè)債券信用利差具有顯著的解釋能力。戴國(guó)強(qiáng)、孫新寶（2011）認(rèn)為，GDP指數(shù)與M1發(fā)行量對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響為正，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)信用利差的影響為負(fù)。李合怡、貝政新（2013）得出公司債信用利差與產(chǎn)出和通脹指標(biāo)存在較強(qiáng)的相關(guān)性，股市的波動(dòng)對(duì)公司債市場(chǎng)具有負(fù)向的溢出效應(yīng)。國(guó)內(nèi)對(duì)信用利差建模研究的學(xué)者還有很多，如程文衛(wèi)（2009）、牛新艷（2011），這里不再過(guò)多闡述。

本文分析了中國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)的違約因素、流動(dòng)性因素及系統(tǒng)性因素，并利用2009年1月—2013年5月中國(guó)銀行間企業(yè)債券信用利差建立協(xié)整及誤差修正模型，比較分析在不同年限和不同等級(jí)下這些因素影響程度，以及如何用本期利差預(yù)測(cè)下期利差的大小。

二、信用利差相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）信用利差的內(nèi)涵

近年來(lái)，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)飛速發(fā)展，其發(fā)行和交易的債券占我國(guó)債券市場(chǎng)總體的98%以上，成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體。企業(yè)債券是由國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)、國(guó)有大中型企業(yè)發(fā)行、在銀行間債券市場(chǎng)或跨市發(fā)行交易的有價(jià)證券。由于銀行間債券市場(chǎng)中企業(yè)債發(fā)行比重大，本文取銀行間企業(yè)債券作分析。

信用利差是債券市場(chǎng)中運(yùn)用最廣泛的信貸質(zhì)量指標(biāo)，因此對(duì)信用利差進(jìn)行精確測(cè)量與建模非常重要。我國(guó)債券市場(chǎng)固息債券比重超過(guò)90%，因此本文僅研究固息品種的企業(yè)債券信用利差。信用利差的計(jì)算方法，目前主要有名義利差法、零波動(dòng)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法等。由于本文選取的債券均為普通債券，不含期權(quán)，且考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，因此在選擇信用利差的計(jì)算方法時(shí)采用名義利差法，即具有信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債券到期收益率與距到期日剩余時(shí)間相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券到期收益率之差。

（二）信用利差影響因素

根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)及信用風(fēng)險(xiǎn)模型，信用利差主要存在以下影響因素：

（1）違約率。在信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)化模型中，波動(dòng)率被認(rèn)為是具有較大影響力的解釋變量之一。當(dāng)企業(yè)價(jià)值低于其負(fù)債時(shí)，則假定違約發(fā)生。波動(dòng)率越高，企業(yè)就越可能觸及其違約臨界值，利差也會(huì)越高。波動(dòng)率通常選擇歷史波動(dòng)率或隱含波動(dòng)率等。

（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。國(guó)內(nèi)外大部分研究表明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差之間是負(fù)相關(guān)。有學(xué)者把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)公司債券的短期負(fù)面影響與長(zhǎng)期正面影響區(qū)分開(kāi)來(lái)，而可能的解釋之一是，風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)于國(guó)債收益率變化的反應(yīng)比較慢（短期影響），但長(zhǎng)期看來(lái)，利率的增長(zhǎng)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，在這種情況下，違約率和利差就會(huì)上升。

（3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。信用利差是投資者從債券中得到的超額回報(bào)，是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)偏好者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大，這一部分構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（4）流動(dòng)性。信用利差能反映企業(yè)債券與國(guó)債間的相對(duì)流動(dòng)性。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性是公司利差存在的主要原因之一，通過(guò)公司債券的交易量與交易頻率都小于政府債券的事實(shí)就可以解釋該結(jié)論。對(duì)于流動(dòng)性較低的證券，投資者會(huì)要求有更多的補(bǔ)償。同時(shí)，債券發(fā)行之初流動(dòng)性較強(qiáng)，當(dāng)債券大部分被鎖定在各種投資組合中時(shí)，流動(dòng)性會(huì)急速下降。所以在利差的解釋模型中，發(fā)行債券時(shí)間長(zhǎng)短也是一個(gè)因素。

（5）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善或者惡化、股票市場(chǎng)波動(dòng)性、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度、貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)整等，會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。

三、基于協(xié)整模型的信用利差影響因素實(shí)證分析

（一）協(xié)整和誤差修正理論

1.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

（二）變量選取及說(shuō)明

1.變量選取

根據(jù)Merton經(jīng)典結(jié)構(gòu)化模型，信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、利率的期限結(jié)構(gòu)、波動(dòng)率、流動(dòng)性指標(biāo)有很強(qiáng)的相關(guān)性。參考目前文獻(xiàn)（李嵐，2010；趙靜、方兆本，2011等），本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外通用做法和我國(guó)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，選取如下變量：

（1）信用利差CS。各等級(jí)企業(yè)債信用利差定義為各等級(jí)企業(yè)債與期限相同國(guó)債到期收益率之差，計(jì)算方法采用名義利差法。在本文中，該指標(biāo)作為因變量。

（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率GZ。本文采用10年期國(guó)債到期收益率作為這一指標(biāo)的度量指標(biāo)。

（3）利率期限結(jié)構(gòu)斜率SLP。本文采用10年期與3年期國(guó)債到期收益率之差來(lái)計(jì)量。

（4）股票市場(chǎng)波動(dòng)率VIX。使用滬深300指數(shù)64天移動(dòng)平均波動(dòng)率作為衡量指標(biāo)，采用64個(gè)工作日作為移動(dòng)窗口長(zhǎng)度主要是考慮到機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置調(diào)整頻率一般為季度。

（5）貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)M。本文選用M2與M1同比增速之差作為度量指標(biāo)。

（6）企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)TRD。本文選取企業(yè)債券成交金額。

（7）固定資產(chǎn)投資FAI。該指標(biāo)是一個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

（8）采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI綜合指數(shù)。該指標(biāo)為經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，并以50%作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的分界點(diǎn)，反映了制造業(yè)或者服務(wù)業(yè)的整體增長(zhǎng)或衰退。

（9）工業(yè)增加值本月同比增幅VAD。它反映工業(yè)企業(yè)的投入、產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)效益情況。

（10）發(fā)電量同比增速ENE。這一指標(biāo)主要是參照國(guó)際慣例而取。

（11）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI。該指標(biāo)屬于通脹指標(biāo)， 是一個(gè)國(guó)際通用的衡量指標(biāo)。

（12）滬深300指數(shù)HS。該指標(biāo)為市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，借鑒Collin-Dufresne（2001）采用月度股票收益數(shù)據(jù)作為整個(gè)市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)的參考指標(biāo)，本文采用滬深300指數(shù)（HS）64天移動(dòng)平均指數(shù)，并取月度平均值。

具體指標(biāo)歸類參見(jiàn)表1。

2.數(shù)據(jù)描述與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（1）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本區(qū)間

本文到期收益率數(shù)據(jù)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind資訊，研究樣本為銀行間固定利率企業(yè)債券到期收益率。企業(yè)債成交額來(lái)自Resset金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，月度數(shù)據(jù)均為每個(gè)月日數(shù)據(jù)算術(shù)平均值。

考慮到結(jié)構(gòu)化模型變量對(duì)利差的影響是基于同品種評(píng)級(jí)維度進(jìn)行建模，企業(yè)債的指數(shù)主要分為AAA、AAA（2）、AA+、AA+（2）、AA、AA（2）、AA-、AA-（2）、A+等級(jí)別，對(duì)比個(gè)券信息，發(fā)現(xiàn)AA以下等級(jí)的債券很少，而AAA與AAA（2）的主要區(qū)別在于擔(dān)保條件的強(qiáng)弱，判定強(qiáng)弱為債券信息網(wǎng)估值小組的主觀判斷，為減少因主觀判定帶來(lái)的偏差，結(jié)合債券等級(jí)情況，本文選取AAA、AA+、AA三個(gè)等級(jí)的企業(yè)債到期收益率作分析。

企業(yè)債按期限劃分，可以分為短期、中期和長(zhǎng)期。根據(jù)我國(guó)企業(yè)債劃分通用標(biāo)準(zhǔn)，本文分別選取較為典型的3年、10年、20年期的企業(yè)債券作為其代表進(jìn)行分析。同時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2007年之后就出現(xiàn)了AA級(jí)企業(yè)債券，為了保證不同等級(jí)時(shí)間區(qū)間一致，本文實(shí)證分析的企業(yè)債樣本區(qū)間為2009年1月—2013年5月。

（2）信用利差變化規(guī)律

筆者首先對(duì)2009年1月—2013年5月期間指數(shù)層面信用利差共53個(gè)月的月時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述。圖1描述了10年期AAA、AA+、AA債券月信用利差和10年期國(guó)債收益率。表2列出了企業(yè)債券主體評(píng)級(jí)級(jí)別AAA、AA+、AA與不同期限3年期、7年期、10年期、20年期、30年期劃分后得到的平均利差。

圖1中從上往下依次是10年期國(guó)債收益率曲線、AA級(jí)企業(yè)債信用利差、AA+企業(yè)債信用利差、AAA企業(yè)債信用利差。由此發(fā)現(xiàn)，2009—2013年，我國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)10年期國(guó)債到期收益率穩(wěn)步保持在較高水平，而10年期各等級(jí)信用利差總體向上波動(dòng)，且信用利差隨著信用等級(jí)的下降而增大。

由表2可知，短期債券信用利差隨著到期年限的增長(zhǎng)而變大，到10年期信用利差的平均值達(dá)到最大，這與其理論特點(diǎn)是一致的，即由于贖回時(shí)間增長(zhǎng)、違約概率變大、流動(dòng)性減弱、公司本身財(cái)務(wù)狀況時(shí)刻變化以及整個(gè)債券市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等影響，相應(yīng)的信用利差增長(zhǎng)。10年期之后，信用利差有所回落，并維持在較為平穩(wěn)的狀態(tài)。同時(shí)，隨著債券信用等級(jí)下降，信用利差變大，并且信用評(píng)級(jí)的作用明顯大于年限，由此可以推斷企業(yè)違約概率很大程度由企業(yè)債券的信用等級(jí)決定。信用評(píng)級(jí)越低的企業(yè)債，杠桿比率越大，流動(dòng)性越低，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者所要求的信用溢價(jià)越高。

（3）各解釋變量基本統(tǒng)計(jì)特征

各解釋變量基本統(tǒng)計(jì)特征如表3所示。

考慮各指標(biāo)量綱上的差異，本文對(duì)HS進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，以分析它對(duì)信用利差變動(dòng)的影響。

（4）時(shí)序數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先對(duì)2009年1月—2013年5月期間所有涉及的因變量和自變量作單位根檢驗(yàn)，選用ADF檢驗(yàn)方法，其原假設(shè)為原序列存在單位根，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，3年期、10年期及20年期信用利差數(shù)據(jù)均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，且均為一階單整，因此，本文采用逐步回歸方法對(duì)信用利差建立協(xié)整模型。

（三）基于協(xié)整及誤差修正模型的信用利差實(shí)證分析

1.協(xié)整模型及其檢驗(yàn)

由于解釋變量共12個(gè)，而不同年限和等級(jí)的信用利差影響因素及其解釋能力不一，因此采用逐步回歸分析法。對(duì)不同等級(jí)及年限的信用利差建立如下協(xié)整模型：

具體變量系數(shù)的估計(jì)結(jié)果如表5，表5中樣本均值模型是基于3年、10年和20年期三個(gè)等級(jí)信用利差的平均作為因變量而得到的協(xié)整模型。

對(duì)表5中殘差采用E-G兩步法協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)殘差平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。表6表明，所有殘差序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，均為平穩(wěn)序列，這表明上述回歸模型所引入的解釋變量與各等級(jí)各年限信用利差之間確實(shí)存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡的關(guān)系。因此，可得企業(yè)債券信用利差樣本均值協(xié)整模型為：

從式（2）發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券成交額月度平均值TRD、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI對(duì)各等級(jí)各年限債券影響并不顯著。違約風(fēng)險(xiǎn)類指標(biāo)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率GZ、利率期限結(jié)構(gòu)SLP與信用利差呈負(fù)向關(guān)系，影響系數(shù)絕對(duì)值分別為0.6、0.81，且均在1%的水平上顯著。觀察3年、10年及20年期結(jié)果可知，GZ及SLP隨著信用等級(jí)的降低，對(duì)信用利差影響變大，各年限間無(wú)明顯區(qū)別。

貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)M對(duì)信用利差的影響為正，系數(shù)值為0.03，且統(tǒng)計(jì)性顯著，表明中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)信用利差隨著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)而變大。企業(yè)債成交金額TRD影響不顯著。即使3年期AA+與AA級(jí)影響顯著，成交金額1萬(wàn)億才會(huì)導(dǎo)致信用利差減小0.001%，因此該變量的影響可不計(jì)。

系統(tǒng)性指標(biāo)中，固定資產(chǎn)投資增幅同比FAI對(duì)信用利差的影響各組均顯著，樣本均值模型系數(shù)為-0.03，且隨著信用等級(jí)的降低，其影響降低。而工業(yè)增加值同比增幅VAD、發(fā)電量同比增幅ENE及滬深300指數(shù)HS，影響為正，系數(shù)分別為0.01、0.02、1.58。對(duì)比3年、10年和20年期組各等級(jí)回歸結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，債券期限小于10年時(shí)，這三類指標(biāo)的影響隨著信用等級(jí)的下降而變大，但是對(duì)于20年期長(zhǎng)期債券影響無(wú)太大變化。

通脹類指標(biāo)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI與企業(yè)債券信用利差正相關(guān)，其影響隨著債券等級(jí)降低而變大，這與預(yù)期相吻合。事實(shí)上，我國(guó)信用利差幾乎與通脹亦步亦趨，特別是CPI在3%以上時(shí)，信用利差與CPI波動(dòng)吻合程度很高，主要因?yàn)楫?dāng)通脹攀升至3%以上時(shí)，央行通常將加大緊縮力度，導(dǎo)致資金面收緊，通貨膨脹對(duì)我國(guó)短期信用債的影響較大。

誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，工業(yè)增加值變量不顯著，但擬合優(yōu)度從0.66下降到0.22，這說(shuō)明本文所選取的三大類指標(biāo)還不足以解釋信用利差的全部變化。誤差修正項(xiàng)ecmt系數(shù)修正值為（-0.27），也很顯著，說(shuō)明若本期信用利差比均衡水平高出1%時(shí)，那么下一期的信用利差會(huì)平均下降0.27%，這表明企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)在受到外力作用時(shí)，并不會(huì)一味地飆升，也不會(huì)一直下降。利用這一量化指標(biāo)能更為理性地分析市場(chǎng)變化給信用利差帶來(lái)的影響，而對(duì)于政策制定者，則可以用來(lái)研究政策實(shí)施后的效果以及后期的調(diào)整策略，保持債券市場(chǎng)的高效與有序運(yùn)行。

四、結(jié)語(yǔ)

本文選取違約風(fēng)險(xiǎn)類、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)類及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)類三大類指標(biāo)，對(duì)中國(guó)銀行間企業(yè)債券信用利差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)建模與分析。通過(guò)建立信用利差的協(xié)整及誤差修正模型，對(duì)3年、10年、20年期及三個(gè)年限下AAA、AA+、AA級(jí)信用利差進(jìn)行逐步回歸分析對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：

1.我國(guó)企業(yè)債券信用利差與各影響變量間存在協(xié)整關(guān)系。與歐美、日本等成熟債券市場(chǎng)一樣，國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與收益率曲線斜率和信用利差間均呈負(fù)相關(guān)，股票歷史波動(dòng)率對(duì)公司債券信用利差的影響為正。

2.企業(yè)債交易額對(duì)信用利差影響不顯著，這與我國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢、交易不足有關(guān)。而貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、發(fā)電量、滬深300指數(shù)單個(gè)指標(biāo)與信用利差間均為正相關(guān)，這與我國(guó)銀行間企業(yè)債券產(chǎn)品期限不夠靈活、缺乏彈性、風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配等因素有關(guān)。當(dāng)指標(biāo)之一上升時(shí)，投資者對(duì)于同樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的補(bǔ)償，即更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此時(shí)資本市場(chǎng)已不能滿足投資者的要求，大量資金流入高收益的貨幣市場(chǎng)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)信用利差變大，而這種影響對(duì)于低等級(jí)、短期債券更為顯著。

3.通過(guò)建立誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債券信用利差與其影響因素間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且當(dāng)本期信用利差偏離均衡1%時(shí)，下期信用利差水平偏離程度會(huì)消減0.27%，這一量化指標(biāo)有利于對(duì)債市信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性分析與預(yù)測(cè)。

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