多層次資本市場(chǎng)體亟需進(jìn)一步優(yōu)化

文│呂勁松 國(guó)家審計(jì)署金融審計(jì)司司長(zhǎng)

多層次資本市場(chǎng)體亟需進(jìn)一步優(yōu)化

文│呂勁松 國(guó)家審計(jì)署金融審計(jì)司司長(zhǎng)

目前，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)仍處在初級(jí)階段，“倒三角”形態(tài)的資本市場(chǎng)融資、資源配置功能發(fā)揮有限。

融資、資源配置功能發(fā)揮有限

股權(quán)融資規(guī)模過(guò)小，在降低企業(yè)負(fù)債率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮的作用較為有限。過(guò)去5年（2010～2014年）中，非金融企業(yè)股權(quán)融資1.92萬(wàn)億元，雖然絕對(duì)數(shù)不小，但僅占同期社會(huì)融資額的2.52％，股票市場(chǎng)融資功能有限。

相關(guān)研究顯示，2013年年底我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)與GDP的比值已上升至130％，而歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家的這一比例在70％左右，有些甚至只有50％。由于銀行貸款等債權(quán)類融資具有較強(qiáng)的順周期性，企業(yè)運(yùn)行良好時(shí)容易獲得超額貸款，而出現(xiàn)困難時(shí)不但難以獲得新的貸款而且經(jīng)常面臨提前收貸壓力，因此整個(gè)社會(huì)負(fù)債過(guò)高時(shí)，單戶企業(yè)出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)容易不斷傳導(dǎo)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

資本市場(chǎng)在調(diào)結(jié)構(gòu)、助創(chuàng)新、引導(dǎo)資源配置等方面發(fā)揮作用不夠明顯。2013～2014年，A股融資額的96％通過(guò)增發(fā)、配股等方式投向已上市的存量企業(yè)，新上市企業(yè)僅獲得約4％的融資，部分高成長(zhǎng)的、國(guó)家鼓勵(lì)的新興領(lǐng)域企業(yè)被擋在資本市場(chǎng)之外，一些創(chuàng)新型公司不得不尋求到海外發(fā)行上市。同時(shí)資本市場(chǎng)資源配置作用未有效發(fā)揮，以2014年上半年為例，從資金供給方面看，新股發(fā)行募集資金240.79億元，而累計(jì)凍結(jié)的申購(gòu)資金就達(dá)1.66萬(wàn)億元，中簽率僅為1.66％；從資金需求方面看，約600多家企業(yè)排隊(duì)等待上市，現(xiàn)有待過(guò)會(huì)的企業(yè)平均等待時(shí)間近2年。投資、融資雙方需求旺盛，但難以通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效的資源配置。

中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資更難、更貴。盡管國(guó)家政策提倡大力拓展小微企業(yè)直接融資渠道，提出發(fā)展多層次資本市場(chǎng)是解決小微企業(yè)直接融資比例過(guò)低、渠道過(guò)窄的必由之路，但當(dāng)前中小企業(yè)從資本市場(chǎng)融資比從銀行貸款更難、更貴，表現(xiàn)為上市門檻較高，核準(zhǔn)時(shí)間周期過(guò)長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年上半年中小板、創(chuàng)業(yè)板上市45家企業(yè)，從IPO申請(qǐng)受理到上市平均期限達(dá)2.7年。從資本市場(chǎng)融資的財(cái)務(wù)成本也高于間接融資成本，以中小企業(yè)私募債為例，目前該類債券平均票面利率約9.3％，而同期銀行中小微企業(yè)貸款平均利率約為6.6％。

資本市場(chǎng)呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài)

從市場(chǎng)構(gòu)成角度而言，多層次資本市場(chǎng)體系中主板（含中小板）主要為大型成熟企業(yè)服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板主要為高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)服務(wù)，新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)服務(wù)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)主要為特定區(qū)域內(nèi)企業(yè)提供服務(wù)。這些板塊理論上應(yīng)該是“正三角”形態(tài)分布，越往下融資企業(yè)越多，融資需求越旺盛。

但在2014年，主板（含中小板）融資7692億元，創(chuàng)業(yè)板融資500億元，新三板融資132億元，33家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)合計(jì)融資464億元（未包含股權(quán)質(zhì)押融資），基本呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài)。

其主要特征包括：其一，創(chuàng)業(yè)板融資比例偏低。截至2014年年末，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)406家，占A股上市企業(yè)數(shù)的15.54％。2013年創(chuàng)業(yè)板融資額只占A股的2％左右，2014年開展創(chuàng)業(yè)板再融資后情況有所改善，這一數(shù)據(jù)增長(zhǎng)到6％，但占比依然偏低。

其二，新三板呈現(xiàn)地域化特征，且市場(chǎng)容量較小。2014年年末，新三板掛牌企業(yè)1572家，地域特征較為明顯，集中在北京（占23.03％）、江蘇（占10.88％）、上海（占10.56％）和廣東（占9.48％）等地。由于整體容量較小，單戶企業(yè)的融資行為對(duì)新三板的各項(xiàng)指標(biāo)造成影響，如2014年全年融資額132億元，其中57.87億元（占43.84％）實(shí)際上是由1家企業(yè)（昆吳九鼎投資管理有限公司，上市時(shí)融資35.37億元，隨后定增22.5億元）獲得，對(duì)融資企業(yè)地域、行業(yè)等指標(biāo)產(chǎn)生顛覆性的影響。

其三，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資少，認(rèn)可度低，發(fā)展不平衡。截至2014年年末，全國(guó)共有33家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，合計(jì)掛牌企業(yè)4244家，全年提供融資464億元。由于融資少，交易冷清，社會(huì)對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的認(rèn)可度依然較低。并且，區(qū)域間市場(chǎng)發(fā)展極不平衡，前3家市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量、融資額和股權(quán)交易分別占到全國(guó)的47.83％、53.74％、72.85％，大部分市場(chǎng)作用發(fā)揮十分有限。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)“重債輕股”

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在“重債輕股”的趨勢(shì)。2002年，社會(huì)融資規(guī)模中債券融資與股票融資的比值為0.58，即股票融資多于債券融資；而到2014年，這一比值變化為5.59（最高的2012年為8.97），債券融資規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越股票融資。除了債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大外，在股票市場(chǎng)中也存在股權(quán)融資占比較低的情況，上交所2013～2014年融資中，在包含優(yōu)先股的情況下，股權(quán)融資占比為55％。在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)層面，股權(quán)融資僅占到15％?！爸貍p股”的不合理發(fā)展模式，使得資金難以轉(zhuǎn)化為資本，難以有效降低企業(yè)負(fù)債率。

部分債券融資存在演變?yōu)殚g接融資的趨向。我國(guó)目前90％以上的債券（主要是短期融資券、中期票據(jù)）在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，面向交易商協(xié)會(huì)會(huì)員發(fā)行。由于交易商協(xié)會(huì)會(huì)員大都是商業(yè)銀行及部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，因此債券的購(gòu)買者實(shí)際主要是金融機(jī)構(gòu)而不是普通公眾和一般企業(yè)，債券融資已逐漸趨同于銀行貸款的間接融資屬性。

健康的多層次資本市場(chǎng)需要合理分布的投資者群體。在我國(guó)，投資者目前主要集中在由主板和創(chuàng)業(yè)板組成的股票交易所市場(chǎng)，對(duì)其他層次的資本市場(chǎng)關(guān)注度較少。且股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍重，欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法犯罪行為多發(fā)，嚴(yán)重挫傷了投資者投資資本市場(chǎng)的積極性。

根本原因

2015年以來(lái)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的這些問(wèn)題依然存在，亟待找到根源并加以解決。

目前，在主板（含中小板）和創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，企業(yè)上市實(shí)行核準(zhǔn)制，從前期審核到最終批準(zhǔn)都集中在證監(jiān)會(huì)，這種情況下監(jiān)管機(jī)構(gòu)不單是市場(chǎng)監(jiān)管者，同時(shí)也是市場(chǎng)參與者。

當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)總體為“一省一市場(chǎng)”格局，基本上是一個(gè)省級(jí)政府一家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。部分市場(chǎng)并非是在市場(chǎng)需要的情況下自發(fā)形成，因此一些區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展脫節(jié)，成立較長(zhǎng)時(shí)間依然沒有企業(yè)掛牌，一些市場(chǎng)雖有企業(yè)掛牌但交易冷清。由于與市場(chǎng)需求并不契合，優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)少，投資者積極性低，掛牌企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)融資和股權(quán)交易，造成市場(chǎng)缺乏吸引力并逐漸形成惡性循環(huán)。

企業(yè)誠(chéng)信不足問(wèn)題在銀行貸款中也普遍存在，但由于銀行發(fā)放貸款時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)狀況進(jìn)行調(diào)查，以降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場(chǎng)直接融資情況下，投資者眾多，在機(jī)制上只能依賴于中介機(jī)構(gòu)提供的報(bào)告和企業(yè)自身誠(chéng)信，誠(chéng)信不足問(wèn)題在資本市場(chǎng)較為突出。

由于制度等各方面原因，資本市場(chǎng)失信成本較低。因此，直接融資的高成本實(shí)際上是在誠(chéng)信體系不足情況下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；“倒三角”市場(chǎng)構(gòu)成則是誠(chéng)信度、信息透明度影響下形成的自然選擇。

從企業(yè)角度而言，當(dāng)前股權(quán)融資意識(shí)較低，大部分企業(yè)傾向于債權(quán)融資。通過(guò)股權(quán)融資后，企業(yè)會(huì)出讓部分股份未來(lái)收益，讓渡出一些企業(yè)控制權(quán)，同時(shí)股權(quán)融資后企業(yè)信息會(huì)在一定范圍內(nèi)公開，受到各方關(guān)注，因此部分企業(yè)不愿進(jìn)行股權(quán)融資，而是傾向于貸款等債權(quán)融資。

就外部環(huán)境而言，金融體系中提供股權(quán)融資服務(wù)的能力不足。銀行業(yè)具有較為完備的基礎(chǔ)設(shè)施，每個(gè)縣域內(nèi)都有多個(gè)銀行分支機(jī)構(gòu)，具備貸款條件的企業(yè)在當(dāng)?shù)鼐湍芡瓿扇谫Y；而在資本市場(chǎng)融資需要到北京（主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板）、省會(huì)城市完成相關(guān)審批或注冊(cè)手續(xù)，異地辦理加大了融資成本和難度，這對(duì)中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為明顯。

此外，債券市場(chǎng)還存在多頭建設(shè)、多頭管理的問(wèn)題。這些多重因素加劇了“重債輕股”趨勢(shì)的形成。

加快多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展的建議

首先，進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，充分激發(fā)市場(chǎng)活力。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)改變當(dāng)前管理越位、監(jiān)督缺位的現(xiàn)象，回歸監(jiān)管者的本位，從注重事前審批向注重事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變。厘清政府和市場(chǎng)行為的界限，將市場(chǎng)能夠解決的盡快還給市場(chǎng)，不再控節(jié)奏、管價(jià)格、切蛋糕。減少對(duì)市場(chǎng)主體微觀活動(dòng)的干預(yù)，集中精力于宏觀風(fēng)險(xiǎn)的防范和市場(chǎng)秩序的維護(hù)，給予各方公平參與的機(jī)會(huì)。處理好市場(chǎng)與政府的關(guān)系，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，充分激發(fā)市場(chǎng)參與主體的活力，利用市場(chǎng)規(guī)律促進(jìn)發(fā)展，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。

其次，進(jìn)一步加快注冊(cè)制改革，加快《證券法》修改進(jìn)程，及時(shí)啟動(dòng)集體訴訟制度、民事賠償制度、加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)管理和失信懲罰機(jī)制等相關(guān)法律法規(guī)的制定或修改，支持更多滿足條件的企業(yè)從資本市場(chǎng)獲得融資。加快區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)基礎(chǔ)性文件的出臺(tái)，明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定位和發(fā)展規(guī)劃，研究相關(guān)措施激活市場(chǎng)活力，鼓勵(lì)更多合格投資者和優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入?yún)^(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，不斷提高區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的覆蓋范圍和服務(wù)能力。歸并簡(jiǎn)化既有債券品種，構(gòu)建科學(xué)規(guī)范的債券分類體系，盡快實(shí)現(xiàn)同類發(fā)債主體按相同注冊(cè)條件、披露規(guī)則、監(jiān)管制度發(fā)行債券，由投資人依風(fēng)險(xiǎn)收益狀況自主選擇。

更重要的是，推動(dòng)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、投資者與融資者之間良性關(guān)系的形成。資本市場(chǎng)應(yīng)擔(dān)負(fù)起促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任，強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，通過(guò)完善產(chǎn)品品種等方式為企業(yè)提供融資支持和金融服務(wù)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)。通過(guò)增加分紅等方式提高投資者回報(bào)率，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，吸引更多合格投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模。

同時(shí)，加大違法犯罪打擊力度，完善誠(chéng)信體系建設(shè)，不斷提高失信成本和代價(jià)，建立良好的信用環(huán)境。