基于費(fèi)雪方程對(duì)深化金融市場(chǎng)化改革的一些啟示

◎于孝磊

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基于費(fèi)雪方程對(duì)深化金融市場(chǎng)化改革的一些啟示

◎于孝磊

1996年以來(lái)，我國(guó)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，特別是2004年1月開(kāi)始，利率浮動(dòng)區(qū)間逐步擴(kuò)大，2013年7月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率全面放開(kāi)，2015年10月，商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等存款利率浮動(dòng)上限放開(kāi)。到目前為止，人民幣利率基本上由市場(chǎng)自主決定，銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局逐步形成，金融市場(chǎng)化改革邁出了堅(jiān)實(shí)步伐。

當(dāng)前金融市場(chǎng)化改革過(guò)程中的一些問(wèn)題

利率雙規(guī)制的弊端。利率是金融市場(chǎng)資金的價(jià)格表現(xiàn)。當(dāng)前，我國(guó)官方利率和民間利率雙重價(jià)格并行，導(dǎo)致資金價(jià)格傳導(dǎo)在機(jī)制上存在扭曲，以及金融市場(chǎng)的二元分割。在信貸局部均衡中，假定信貸供給與信貸需求相交時(shí)的利率為均衡利率，當(dāng)官方利率低于均衡利率時(shí)，在官方利率水平上的信貸需求則大于信貸供給，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)供給短缺。一方面，銀行會(huì)按官方利率將信貸資金配給部分借款人，比如，國(guó)企、央企、行業(yè)巨頭等資金相對(duì)豐裕的領(lǐng)域，產(chǎn)生了資金配置上的馬太效應(yīng)，甚至形成“資金使用效率越低，資金充盈性越好，越容易得到新的信貸資金“怪圈，造成資金使用效率低下，以及落后產(chǎn)能居高不下、過(guò)熱領(lǐng)域持續(xù)升溫等問(wèn)題。另一方面，以中小企業(yè)為主體的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，在無(wú)法從正常渠道滿足信貸需求時(shí)，便訴諸民間借貸，催生了“黑市交易”。同時(shí)，由于官方利率和民間利率存在較大利差，這就有動(dòng)力吸引商業(yè)銀行等部門的資金，通過(guò)銀行貸款等形式間接流入民間借貸市場(chǎng)，進(jìn)行套利活動(dòng)。

外部監(jiān)管的缺陷。在資本監(jiān)管過(guò)程中，無(wú)論是信貸規(guī)模限制，還是存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，都是數(shù)量型貨幣調(diào)控工具，這樣的監(jiān)管容易產(chǎn)生一些更為深刻的影響。首先，提高存款準(zhǔn)備金率或?qū)嵤┬刨J規(guī)模管理，會(huì)引起銀行借貸業(yè)務(wù)萎縮，進(jìn)一步減少信貸供給，降低資金的流動(dòng)性，抬高社會(huì)融資成本，加劇金融波動(dòng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定的破壞性影響。其次，在利率雙規(guī)制造成的歧視性價(jià)格條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)敏感度相對(duì)較低，這是由于得到銀行信貸資金的借款人享受到了較低貸款利率的優(yōu)惠，而以較高利率從民間進(jìn)行融資的借款人也已經(jīng)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此，貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)受到阻滯，不能很好地滿足市場(chǎng)貨幣需求和引導(dǎo)社會(huì)投資。從根本上說(shuō)，帶有剛性的貨幣量化調(diào)控工具，不僅不能很好地控制泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，反而正是這種粗放的金融策略，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡問(wèn)題更加突出，形成更為嚴(yán)重、更具系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)融資的困難。從整體上看，我國(guó)現(xiàn)在資金供給渠道相對(duì)單一，主體還是以銀行信貸為主的間接融資，直接融資規(guī)模有限，其他投融資渠道和手段規(guī)模相對(duì)缺乏。首先，作為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)主體的中小企業(yè)，大都集中在產(chǎn)品附加值比較低的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，盈利率水平相對(duì)較低，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，造成企業(yè)融資難度大的問(wèn)題。其次，政府投資的擠出效應(yīng)也不容忽視，現(xiàn)行的以“經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平”為核心的政績(jī)考核體系，主要還是依靠投資拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)這一傳統(tǒng)模式，地方政府往往會(huì)利用金融手段，加大對(duì)民間資本和信貸資金的汲取力度，實(shí)際上片面追求政績(jī)的投資往往是低效益的，甚至是不可持續(xù)的，最終導(dǎo)致了資金資源的浪費(fèi)。此外，受到一些發(fā)展過(guò)熱領(lǐng)域的吸引，民間資本會(huì)離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入炒作套利，民間資本的炒作行為抬高了土地等生產(chǎn)要素和資本品的價(jià)格水平，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)，加劇了中小企業(yè)發(fā)展困難，造成產(chǎn)業(yè)空心化。

金融市場(chǎng)化應(yīng)該關(guān)注的兩個(gè)目標(biāo)

資金存量的流動(dòng)性。在費(fèi)雪方程中，PT=MV，P是指衡量物價(jià)水平的指數(shù)，T是交易量，M是流通中的貨幣數(shù)量，V是貨幣的流通速度。金融市場(chǎng)化程度低產(chǎn)生的最突出的問(wèn)題就是資金的閑置和低效利用，即V趨向于0。從資金的需求方來(lái)看，就是資金的可獲得性差，或者是得到信貸資金的綜合成本高；從資金供給方來(lái)看，就是資金使用權(quán)出讓所獲得的補(bǔ)償性差，或者是供給資金的綜合收益低。

貨幣政策的獨(dú)立性。貨幣政策的獨(dú)立性是金融市場(chǎng)化的重要保證，獨(dú)立的貨幣政策就是使費(fèi)雪方程中的M保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，減少隨機(jī)性。首先，M增速的提高或降低對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用相對(duì)有限，當(dāng)M增速提高時(shí)，過(guò)熱領(lǐng)域或泡沫經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)升溫，加大資金的集聚效應(yīng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞作用進(jìn)一步擴(kuò)大，反而起到了推波助瀾的作用。當(dāng)M增速降低時(shí)，首先受到影響的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的破壞比M增速變化之前更為嚴(yán)重，而過(guò)熱經(jīng)濟(jì)或泡沫經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)較小。其次，如果M與V同時(shí)變動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生一些問(wèn)題：假設(shè)二者同方向變動(dòng)，即M增速提高，V加快，那么經(jīng)濟(jì)就容易出現(xiàn)過(guò)熱，導(dǎo)致物價(jià)上漲和通貨膨脹；如果二者反方向變動(dòng)，就會(huì)出現(xiàn)相互抵消的現(xiàn)象。所以，保持M的穩(wěn)定增長(zhǎng)是最佳選擇，它能形成穩(wěn)定的長(zhǎng)期預(yù)期，最大限度地減少金融市場(chǎng)波動(dòng)和摩擦成本，進(jìn)而充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的自調(diào)節(jié)和自適應(yīng)過(guò)程。

關(guān)于深化金融市場(chǎng)改革的幾點(diǎn)建議

營(yíng)造穩(wěn)定可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。金融與經(jīng)濟(jì)是密不可分的，營(yíng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，保持價(jià)格穩(wěn)定，是降低金融風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。一要防止通貨膨脹，關(guān)鍵是保證M以一個(gè)穩(wěn)定而科學(xué)的速度增長(zhǎng)。如果貨幣超發(fā)，就會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹。通貨膨脹導(dǎo)致生產(chǎn)要素和產(chǎn)品價(jià)格的提升，企業(yè)產(chǎn)品銷量因產(chǎn)品價(jià)格提高而減少，造成企業(yè)盈利率水平下降和社會(huì)整體福利的損失。同時(shí)，隨著貨幣的貶值，資金的長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性投資會(huì)受到抑制，并阻礙了基礎(chǔ)性創(chuàng)新。對(duì)比之下，一些像房地產(chǎn)等過(guò)熱領(lǐng)域反而得到快速發(fā)展，社會(huì)資金在部分行業(yè)過(guò)于集中，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步形成。二要防止通貨緊縮，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的時(shí)候，銀行會(huì)出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象，甚至為保持足夠資本和減少壞賬，爭(zhēng)相從客戶那里抽貸，銀行的抽貸行為進(jìn)一步加劇了企業(yè)破產(chǎn)，并且資金的抽回減少了貨幣創(chuàng)造，社會(huì)財(cái)富大幅縮水，人們收入也隨之減少，整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。所以，金融的風(fēng)險(xiǎn)首先是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)造良好的金融環(huán)境，必須克服通貨膨脹和通貨緊縮。

建立統(tǒng)一開(kāi)放的金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)發(fā)展越完善，費(fèi)雪方程中的V越能得到釋放，實(shí)際市場(chǎng)越接近有效市場(chǎng)。我國(guó)傳統(tǒng)銀行業(yè)主要依靠存貸款高利差，這在一定程度上形成了壟斷效應(yīng)，壟斷能夠產(chǎn)生高額的壟斷利潤(rùn)，減輕銀行的競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)金融創(chuàng)新相對(duì)不足、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、信貸管理過(guò)于粗放等問(wèn)題。而且這種靠低息吸儲(chǔ)來(lái)維持存貸款高利差的模式是不可持續(xù)的，并且隨著可替代性證券市場(chǎng)和其他的融資渠道的逐步成熟，存款供給對(duì)存款利率的彈性逐步加大，銀行的吸儲(chǔ)能力將進(jìn)一步降低，銀行發(fā)展也將受到制約。因此，維護(hù)金融秩序穩(wěn)定最主要的是應(yīng)該發(fā)展多層次融資市場(chǎng)，構(gòu)建多元化投融資渠道和健康有序的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，打破銀行業(yè)的壟斷性格局，進(jìn)而發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的助推作用，防止由于資金上的壟斷形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利益的倒吸。同時(shí)要將金融風(fēng)險(xiǎn)納入金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理，形成金融市場(chǎng)內(nèi)在約束和激勵(lì)機(jī)制，將被動(dòng)接受監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從根本上維護(hù)金融安全。

發(fā)揮民間資本的重要作用。民間資本在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了舉足輕重的重要作用，根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)的調(diào)查，民間資本對(duì)中國(guó)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)60%。民間資本在金融市場(chǎng)具有十分突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和重要作用：一是產(chǎn)品豐富。民間資本在金融服務(wù)領(lǐng)域的具有靈活多樣的組織形式，包括小額貸款組織、金融租賃、風(fēng)險(xiǎn)投資、商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)投資基金等，能夠滿足企業(yè)的多元化融資需求。二是信息優(yōu)勢(shì)，能夠更好界定和服務(wù)細(xì)分市場(chǎng)，滿足個(gè)人和中小企業(yè)的個(gè)性化融資需求，提高資金的邊際效益，推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是成本控制，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、有限責(zé)任的私有制模式，使得公司治理更有效率，能夠減少信貸交易過(guò)程中的綜合成本。因此，在推動(dòng)金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，應(yīng)該加大民間資本在金融市場(chǎng)的比重，引導(dǎo)和保障其規(guī)范化、陽(yáng)光化運(yùn)行，增強(qiáng)企業(yè)融資的可選擇性和可獲得性，提高資金的使用效率。

（作者單位：南開(kāi)大學(xué)）