• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    影響證券分析師增加股價信息含量的因素分析

    2015-12-23 14:56:12楊海燕
    江西社會科學(xué) 2015年3期
    關(guān)鍵詞:透明度分析師股價

    楊海燕

    影響證券分析師增加股價信息含量的因素分析

    楊海燕

    作為資本市場重要的信息中介,證券分析師利用自身專業(yè)知識、技能以及人脈關(guān)系收集公司與行業(yè)信息,將各種來源的資料和信息轉(zhuǎn)化為分析師報告,但分析報告的信息效用常常受到各種因素的影響。研究發(fā)現(xiàn):機構(gòu)持股比例和收益回報波動對分析師跟蹤的信息含量增加效應(yīng)具有放大作用,公司信息透明度對上述增加效應(yīng)具有抑制作用。在信息需求較大、信息供給較差或收益風(fēng)險較大情形下,分析師報告的信息含量增加效應(yīng)表現(xiàn)較顯著。

    證券分析師;股價信息含量;機構(gòu)持股;信息透明度

    楊海燕,華中師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院講師,博士。(湖北武漢 430079)

    信息是資本市場運行的基礎(chǔ),引導(dǎo)著證券價格的波動。Capmbell和Lettau指出,從信息來源上看,影響證券價格的信息分為三個層次:市場層面信息、行業(yè)層面信息和公司層面信息[1]。不同層面的信息對市場交易的影響不同:市場層面信息導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險無法通過投資組合加以規(guī)避,而行業(yè)和公司層面信息導(dǎo)致的風(fēng)險可以通過一定的投資組合加以規(guī)避或緩解。從信息需求角度來看,行業(yè)和公司層面信息是資本市場信息需求的主要內(nèi)容;從信息供給角度來看,證券分析師是行業(yè)和公司層面信息的主要供給者。作為資本市場重要的信息中介,證券分析師利用自身專業(yè)知識、技能以及人脈關(guān)系收集公司與行業(yè)信息,將各種來源的資料和信息轉(zhuǎn)化為分析師報告,發(fā)布各種預(yù)測信息和推薦股票買賣。朱紅軍等研究發(fā)現(xiàn),無論從理論分析還是實證證據(jù)角度來看,證券分析師在降低市場信息不對稱水平方面都發(fā)揮著不可替代的作用[2]。然而,證券分析師在向市場供給信息、提高股價信息和提升市場運行效率時,其所發(fā)揮的作用會受到哪些因素的影響呢?

    本文基于有效市場假說,從信息潛在需求、現(xiàn)有信息供給和市場利用三個角度,分別沿著機構(gòu)持股比例、公司信息透明度和收益回報三個路徑,考察上市公司分析師跟蹤人數(shù)與股票價格信息含量之間的關(guān)系。

    一、文獻綜述

    有關(guān)證券分析師對股價信息含量的影響,現(xiàn)有文獻主要關(guān)注了如下三個方面的問題:(1)分析師報告是否可以提高股價信息含量?(2)分析師報告提高股價信息含量的機制如何?(3)分析師報告提高股價信息含量受到哪些因素影響?

    在分析師報告是否提高股價信息含量方面,一方面Chan和Hameed等研究發(fā)現(xiàn),在新興市場中分析師主要搜集的是市場層面信息,而非公司層面信息,分析師的報告加大了股票價格與市場信息的同步性,反而降低了股票價格的信息含量[3];另一方面,薛祖云和王沖發(fā)現(xiàn),分析師的信息搜集活動在減少盈余公告后漂移現(xiàn)象的同時,讓股票價格包含有更多的未來盈余信息,表明分析師報告增加了股價信息含量[4]。

    在分析師報告提高股價信息含量機制方面,Jin和Mayers以信息經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ)分析,認為分析師報告是通過提升公司透明度從而提升股價信息含量的[5];Barberis等基于行為金融學(xué)理論認為投資者對投資某類公司具有特殊偏好,導(dǎo)致該類公司股價隨著投資者的非理性交易行為而出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象,因此股價信息含量源于投資者的非理性,而分析師報告在一定程度能夠迎合這種非理性[6];陳夢根和毛小元研究發(fā)現(xiàn),分析師報告通過促進股票市場流動性來實現(xiàn)股價信息含量的增加,當(dāng)交易活躍程度越高時,股價反映信息的速度越快,分析師報告所包含的信息將更加快速和充分反映在股價中[7]。

    在分析師報告提高股價信息含量受影響方面,有學(xué)者從制度環(huán)境角度進行了考察,發(fā)現(xiàn)伴隨著制度建設(shè)的逐漸推進和完善,證券分析師對股價信息含量的提高效應(yīng)越來越明顯;制度環(huán)境越好,分析師報告越能更加有效降低股價的同漲同跌現(xiàn)象,對股價信息含量增加效應(yīng)顯著[8]。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn),投資者注意力、分析師報告可讀性、分析師所在機構(gòu)、分析師知名程度和上市公司的信息風(fēng)險等,都會影響分析師報告使用的效率,而分析師報告使用效率將影響證券分析師對股價信息含量的提高效應(yīng)[9];分析師可能受雇于研究公司、經(jīng)紀公司或投資銀行,研究公司的分析師是最獨立的,投資銀行的分析師最不獨立,受雇于不同類型機構(gòu)的分析師,其研究報告對股價信息含量增加的效果是不同的[9]。另外,鑒于投資者注意力是一種有限資源,不同投資者對分析師關(guān)注程度的不同影響著分析師報告的使用效率,影響著分析師報告的信息含量增加效應(yīng)[10]。

    二、理論分析和研究假設(shè)

    雖然分析師可能受雇于研究公司、經(jīng)紀公司或投資銀行,但在中國資本市場中由于分析師發(fā)展起步較晚,目前大多數(shù)分析師受雇于投資銀行機構(gòu)。一方面,機構(gòu)投資者擁有更多的信息渠道和專業(yè)能力,可以使分析師有更多的資源和時間進行專業(yè)分析,其分析報告中包含更多有價值的信息,進而導(dǎo)致股價中包含更多的未來盈余信息,表現(xiàn)為分析師報告的股價信息含量增加較多;另一方面,分析師報告產(chǎn)生的目的在于服務(wù)機構(gòu)的投資決策。機構(gòu)投資者是市場交易的主要力量,當(dāng)分析師報告產(chǎn)生后,機構(gòu)投資者可能會馬上利用分析報告的結(jié)果進行買賣決策,增加股票的交易行為和市場流動性,從而快速地將分析報告的信息反映在股票價格中,表現(xiàn)為分析報告增加股價的信息含量。機構(gòu)投資者是分析報告的需求者,該機構(gòu)對特定上市公司的持股比例越高,對該公司的信息需求越高,對該公司跟蹤的分析師及其所在機構(gòu)將投入更多的資源進行信息收集和分析,其分析報告的信息含量越多,報告中所含信息轉(zhuǎn)化為股票交易的可能性就越高。因此,分析師對股價信息含量的提高效應(yīng)越明顯。據(jù)此,提出假設(shè):

    H1:在其他條件一定的情況下,機構(gòu)持股比例越高,分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應(yīng)越明顯。

    風(fēng)險和收益是投資者在交易決策過程中關(guān)注的焦點。理論上,投資者總是在追求既定收益水平下的風(fēng)險最小化。中國證券市場是一個新興市場,不同于發(fā)達市場,股價波動劇烈。投資者偏好短期投機性交易,過度關(guān)注所謂熱點或明星股票,盡管價格頻繁波動的股票具有較高風(fēng)險,但投資者仍然競相追逐。證券分析師作為市場理性力量的代表,由于具有專業(yè)知識和技能,相對于普通投資者而言,其更能觀察到這種價格頻繁波動股票的市場風(fēng)險。證券分析師對股價風(fēng)險的關(guān)注將反映在其分析報告中,對機構(gòu)投資者或普通投資者發(fā)揮著風(fēng)險預(yù)警的作用,在“燙平”股價波動風(fēng)險的同時,會將更多信息反映在股票價格中。因此,證券分析師所代表的理性力量,其對股價波動風(fēng)險的關(guān)注、提示和預(yù)警將更多的包含在股票價格中,從而增加股價信息含量。據(jù)此,提出假設(shè):

    H2:在其他條件一定的情況下,股價波動越大,分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應(yīng)越明顯。

    在資本市場中,信息主要分為市場、行業(yè)和公司三個層次。在公司層面,一方面,上市公司信息透明度越高,外部人獲取公司信息的成本越低,市場交易可能性越高,投資者所獲得信息融入股價的可能性越高,股價中包含的公司層面信息就越多;另一方面,信息透明度越高,對投資者而言其信息不確定越小,上市公司的信息風(fēng)險越低,以此進行決策的投資行為面臨的風(fēng)險會越小。從上述兩方面的分析可知,無論從信息獲取成本還是從信息風(fēng)險角度來看,上市公司信息環(huán)境越透明,投資者對分析師報告的需求越小,分析師的投入可能越少,從而導(dǎo)致其報告的信息增量減少。同時,由于上市公司信息本身已經(jīng)比較透明,分析師即便投入較大精力去研究,能夠提供的增量信息也相對有限。據(jù)此,提出假設(shè):

    H3:在其他條件一定的情況下,上市公司信息環(huán)境越不透明,分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應(yīng)越明顯。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本與數(shù)據(jù)來源

    本文樣本選自2006—2012年滬深交易A股上市公司的數(shù)據(jù),剔除金融行業(yè)、ST/PT以及數(shù)據(jù)缺失樣本共得到8843個觀測值。因為不同年份上市公司的數(shù)量有所不同,得到的研究數(shù)據(jù)集為非平衡面板數(shù)據(jù)。為了避免極值影響,對連續(xù)變量進行上下各1%縮尾處理。公司上市年度數(shù)來自銳思數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,相關(guān)數(shù)據(jù)處理和回歸分析使用Stata12.0軟件完成。

    (二)模型建立

    鑒于分析師關(guān)注與股價信息含量可能存在一定的內(nèi)生性問題,分析師關(guān)注和股價信息含量可能受到同樣因素的共同影響,或者分析師喜歡關(guān)注股價信息量較高或低的上市公司,因此建立模型(1)對文中假設(shè)予以檢驗。為了降低內(nèi)生性,引入模型(2)進行兩階段回歸分析。

    其中,info為股價信息含量,依照現(xiàn)有文獻方法計算1-R2得到①;analysts為上市公司分析師跟蹤數(shù)量,為期末跟蹤上市公司的分析師數(shù)量加1后的自然對數(shù);size為公司規(guī)模,是期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);lev為財務(wù)杠桿百分數(shù);stdroe代表公司盈余波動性,是前三年ROE的標(biāo)準(zhǔn)差;mb為市值賬面比;inshold為機構(gòu)持股比例;tnvr為年度內(nèi)日換手率均值,衡量股票流動性;stdret為股票收益波動性,用前260天股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差表示;roa為公司年度的資產(chǎn)收益率;age為公司上市年度數(shù),代表公司的信息透明度,公司上市時間越長,投資者對公司越了解,公司的信息透明度越高[11];soe為最終控制人類型,國有控股公司為1,其他為0。另外,模型中還控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

    四、實證分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

    主要變量描述性統(tǒng)計如表1所示。其中,股價信息含量(info)的均值和中位數(shù)分別為0.555和0.551,其偏度不大,股價包含公司層面的信息達55%以上,表明中國資本市場較為有效;公司盈余波動性(stdroe)的均值為5.808,中位數(shù)為2.407,方差為12.17,表明在中國資本市場中上市公司的盈余差異較大,整體上盈余質(zhì)量不是特別高;機構(gòu)投資者持股比例(inshold)的均值為0.189,表明機構(gòu)對上市公司的持股比例并不是特別高;最終控制人性質(zhì)(soe)為0.593,表明國有企業(yè)占據(jù)市場主體地位。

    (二)相關(guān)性分析

    表2為模型中主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。其中,股價信息含量(info)與分析師跟蹤數(shù)量(analysts)顯著正相關(guān),表明分析師跟蹤確實可能提高了股價的信息含量,這一結(jié)果是后續(xù)其他分析的基礎(chǔ)。

    表2 主要變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣

    (三)回歸分析

    由于研究數(shù)據(jù)集為非平衡面板數(shù)據(jù),在模型回歸分析時,首先進行hausman檢驗拒絕隨機效應(yīng)模型,選定固定效應(yīng)模型分析;其次,將變量代入模型 (2)對上市公司的分析師跟蹤數(shù)量進行固定效應(yīng)分析,模型的擬合值代表上市公司的預(yù)期分析師跟蹤數(shù)量,殘差是剔除控制變量影響的非預(yù)期分析師跟蹤數(shù)量,代表著使用兩階段方法考慮內(nèi)生性問題后的分析師跟蹤數(shù)量;最后,將模型(2)分析得到的非預(yù)期分析師跟蹤數(shù)量(即殘差)代入模型(1)進行固定效應(yīng)模型分析,得到結(jié)果如表3所示。

    其中,欄(1)到(4)中analysts系數(shù)在1%水平顯著為正,表明上市公司分析跟蹤人數(shù)越多,其股票價格中包含公司層面信息越多;在欄(2)到(4)中,分析跟蹤人數(shù)(analysts)和股票回報波動 (stdret)交互項的系數(shù)在1%或5%水平顯著為正,表明股價波動越大,分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應(yīng)越明顯,驗證了假設(shè)2;在欄(3)到(4)中,分析跟蹤人數(shù)(analysts)和機構(gòu)持股比例 (inshold)的交互項的系數(shù)在1%水平顯著為正,表明上市公司機構(gòu)持股比例越高,分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應(yīng)越明顯,驗證了假設(shè)1;在欄(4)中,分析跟蹤人數(shù)(analysts)和上市年度數(shù) (age)的交互項的系數(shù)在10%水平顯著為負,表明上市公司信息透明度越差,分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應(yīng)越明顯,驗證了假設(shè)3。從控制變量系數(shù)來看,與現(xiàn)有研究結(jié)論一致。

    表3 回歸結(jié)果

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    本文從多方面進行穩(wěn)健性測試均發(fā)現(xiàn)基本結(jié)論不變。穩(wěn)健性測試主要包括:(1)用營業(yè)收入的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量;(2)將股價信息含量的1期滯后項代入模型。

    五、研究結(jié)論及政策建議

    (一)研究結(jié)論

    本文從股票波動性、機構(gòu)持股比例和公司信息透明度三個角度分析和檢驗了分析師跟蹤對股價信息含量增加效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用,結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)上市公司分析師跟蹤人數(shù)越多,其股票價格的信息含量越高;(2)在信息需求方面,機構(gòu)持股比例越高,分析師跟蹤對股價信息含量的提升效應(yīng)越明顯;(3)在信息供給方面,上市公司的信息透明度越低,分析師跟蹤對股價信息含量的提升效應(yīng)越明顯;(4)在市場利用方面,上市公司收益回報風(fēng)險越大,分析師跟蹤對股價信息含量的提升效應(yīng)越明顯。

    上述結(jié)果揭示,機構(gòu)持股比例和股票波動性擴大了分析師跟蹤對股價信息含量增加的效應(yīng),而上市公司的信息透明度降低了分析師跟蹤對股價信息含量增加的效應(yīng);在信息需求越大、信息供給越差或收益風(fēng)險較大的情況下,分析師的信息供給越可以發(fā)揮作用。

    (二)政策建議

    第一,大力發(fā)展機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者具有信息渠道與專業(yè)能力優(yōu)勢,并且是市場交易的主要力量,其增加了股票市場的流動性。股票價格對其價值的偏離程度可衡量股票市場的效率,而機構(gòu)投資者的理性行為可起到穩(wěn)定市場、撫平股價波動、提高市場效率的作用。基于前述分析可知,機構(gòu)持股比例越高,分析師跟蹤對股價信息含量的提升效應(yīng)越明顯。而《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(2004)》提出:“要培養(yǎng)一批誠信、守法、專業(yè)的機構(gòu)投資者,使基金管理公司和保險公司為主的機構(gòu)投資者成為資本市場的主導(dǎo)力量?!笨梢?,我國政府肯定了機構(gòu)投資者對股票市場發(fā)展的正面積極作用,因此大力發(fā)展合格的機構(gòu)投資者對我國證券市場的發(fā)展非常有必要。

    第二,提高上市公司財務(wù)報告透明度。財務(wù)信息是證券市場的重要信息之一,其透明度也是衡量市場質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)。從公司層面而言,信息透明度越高,則股票價格中的公司信息含量越多,投資者所面臨的風(fēng)險也越低,股票市場的效率也將越高。目前,我國上市公司財務(wù)報告的透明度水平較低,規(guī)范上市公司信息披露質(zhì)量,提高其信息透明度勢在必行。

    第三,不斷完善證券分析師制度。在降低市場信息不對稱水平方面,證券分析師發(fā)揮著不可替代的作用,而在其他條件一定的情況下,上市公司信息環(huán)境越不透明,分析師跟蹤對股價信息含量的增加效應(yīng)越明顯。由于目前我國上市公司信息環(huán)境尚處在透明度不高的階段,此時更需要證券分析師作為資本市場的重要信息中介來解讀股市信息,以提高股價信息含量和提升市場效率。因此,現(xiàn)階段我國還應(yīng)不斷完善證券分析師制度,加強對該行業(yè)的監(jiān)管,充分發(fā)揮其積極作用。

    注釋:

    對于股價信息含量的測度,已有文獻多采用了股價波動非同步性計量方法。該方法將股票收益分為來自市場層面的共同收益和來自公司層面的特有收益,然后通過資本資產(chǎn)定價模型進行計算。R2為回歸方程的可決定系數(shù)。若公司層面信息對股票收益的影響越大,則R2就越小,此時1-R2越大,即表示股票價格中所反映的公司層面信息越高,亦即股價信息含量越高。

    [1]Campbell,J.Y.a(chǎn)nd M.Lettau.Dispersion and Volatility in Stock Returns:an Empirical Investigation.National bureau of Economic Research,1999.

    [2]朱紅軍,何賢杰,陶林.中國的證券分析師能夠提高資本市場的效率嗎——基于股價同步性和股價信息含量的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究,2007,(2).

    [3]Chan,K.a(chǎn)nd A.Hameed.Stock Price Synchronicityand Analyst Coveragein Emerging Markets.Journal of Financial Economics,2006,Vol.80.

    [4]薛祖云,王沖.信息競爭抑或信息補充:證券分析師的角色扮演——基于我國證券市場的實證分析[J].金融研究,2011,(11).

    [5]Jin,L.a(chǎn)nd S.C.Myers.R2 around the World:New Theory and New Tests.Journal of Financial Economics, 2006,Vol.79.

    [6]Barberis,N.,A.Shleifer and J.Wurgler.Comovement.Journal of Financial Economics,2005,Vol.75.

    [7]陳夢根,毛小元.股價信息含量與市場交易活躍程度[J].金融研究,2007,(3).

    [8]李增泉.所有權(quán)結(jié)構(gòu)與股票價格的同步性——來自中國股票市場的證據(jù)[J].中國會計與財務(wù)研究,2005,(3).

    [9]Barber,B.M.a(chǎn)nd T.Odean.All that Glitters:the Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors.Review of Financial Studies,2008,Vol.21.

    [10]于李勝,王艷艷.信息競爭性披露、投資者注意力與信息傳播效率[J].金融研究,2010,(8).

    [11]侯宇,葉冬艷.機構(gòu)投資者、知情人交易和市場效率——來自中國資本市場的實證證據(jù)[J].金融研究,2008,(4).

    【責(zé)任編輯:陳保林】

    F830.9

    A

    1004-518X(2015)03-0218-06

    猜你喜歡
    透明度分析師股價
    ?十不該(股市)
    理財周刊(2023年11期)2023-11-08 00:37:19
    盤中股價升跌引起持股者情緒變化
    中國FTA中的透明度原則
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    分析師一致預(yù)期
    股價創(chuàng)股災(zāi)以來新低的股票
    股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度相關(guān)性的實證研究
    提高上市公司會計信息透明度的對策
    熟妇人妻久久中文字幕3abv| 又黄又爽又免费观看的视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 日本精品一区二区三区蜜桃| 男女做爰动态图高潮gif福利片| www日本黄色视频网| 精品乱码久久久久久99久播| 亚洲国产欧美人成| 最近最新免费中文字幕在线| 久99久视频精品免费| 特大巨黑吊av在线直播| 美女扒开内裤让男人捅视频| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 男女那种视频在线观看| 精品久久久久久久久久久久久| 日本在线视频免费播放| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久国产精品人妻蜜桃| 99久久精品国产亚洲精品| 日本在线视频免费播放| 亚洲最大成人中文| 1000部很黄的大片| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 中文字幕熟女人妻在线| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲电影在线观看av| 亚洲熟女毛片儿| 国产一区二区三区视频了| 不卡一级毛片| 老司机在亚洲福利影院| 免费av不卡在线播放| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 亚洲成av人片在线播放无| 国产成+人综合+亚洲专区| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| h日本视频在线播放| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产乱人视频| 男人舔女人的私密视频| 精华霜和精华液先用哪个| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产精品九九99| 国模一区二区三区四区视频 | 色视频www国产| 欧美中文日本在线观看视频| 国产高清三级在线| 91九色精品人成在线观看| 国产精品亚洲美女久久久| 我的老师免费观看完整版| 黄色女人牲交| 亚洲熟妇熟女久久| 成在线人永久免费视频| 亚洲精华国产精华精| xxxwww97欧美| 少妇的丰满在线观看| svipshipincom国产片| 中文字幕高清在线视频| 国产免费男女视频| 一二三四在线观看免费中文在| 动漫黄色视频在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 午夜免费观看网址| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 欧美一区二区国产精品久久精品| 国产伦人伦偷精品视频| 久久精品91无色码中文字幕| 又爽又黄无遮挡网站| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产精品永久免费网站| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产成人av激情在线播放| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲av片天天在线观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 免费电影在线观看免费观看| 免费av毛片视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲精品粉嫩美女一区| 听说在线观看完整版免费高清| 欧美黑人巨大hd| 国产真实乱freesex| 久久草成人影院| 精品国内亚洲2022精品成人| 国内精品一区二区在线观看| 国产乱人伦免费视频| 网址你懂的国产日韩在线| 欧美三级亚洲精品| 国产不卡一卡二| 午夜福利免费观看在线| 久久亚洲真实| 色视频www国产| 99热精品在线国产| 九色国产91popny在线| 国产亚洲精品一区二区www| 九九在线视频观看精品| 日韩欧美精品v在线| 国产欧美日韩精品亚洲av| www.999成人在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 婷婷六月久久综合丁香| 久久久国产精品麻豆| 美女cb高潮喷水在线观看 | 最好的美女福利视频网| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 很黄的视频免费| 久久久精品大字幕| 日本成人三级电影网站| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 啪啪无遮挡十八禁网站| 亚洲人与动物交配视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 窝窝影院91人妻| 老司机在亚洲福利影院| 我的老师免费观看完整版| 美女大奶头视频| 亚洲av美国av| 中国美女看黄片| 欧美丝袜亚洲另类 | 中文字幕高清在线视频| 国产精品一区二区精品视频观看| 男人舔女人的私密视频| 黄片小视频在线播放| 中国美女看黄片| 久久久国产成人精品二区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 91九色精品人成在线观看| 国内精品一区二区在线观看| 国产高清视频在线播放一区| 少妇人妻一区二区三区视频| 久久天堂一区二区三区四区| 欧美在线一区亚洲| 日韩有码中文字幕| 99久国产av精品| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 精品电影一区二区在线| 两个人的视频大全免费| 又粗又爽又猛毛片免费看| 91麻豆精品激情在线观看国产| 成人无遮挡网站| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美高清成人免费视频www| 全区人妻精品视频| 精品电影一区二区在线| 黄片小视频在线播放| 一本久久中文字幕| 美女 人体艺术 gogo| svipshipincom国产片| 天天一区二区日本电影三级| 午夜福利在线在线| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 黄片大片在线免费观看| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲av成人精品一区久久| 国产精品99久久久久久久久| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲激情在线av| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久久国产成人免费| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 精品福利观看| 美女免费视频网站| 午夜福利免费观看在线| bbb黄色大片| 中文资源天堂在线| 黄色 视频免费看| 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲av第一区精品v没综合| aaaaa片日本免费| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 黄色 视频免费看| 草草在线视频免费看| 成人午夜高清在线视频| 热99re8久久精品国产| 久久久精品大字幕| 黄色日韩在线| 最好的美女福利视频网| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久久国产成人免费| 日本在线视频免费播放| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| АⅤ资源中文在线天堂| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 久久久久久久午夜电影| 欧美乱妇无乱码| av黄色大香蕉| 老司机在亚洲福利影院| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 岛国在线免费视频观看| 国产成人欧美在线观看| 岛国在线观看网站| 成年女人永久免费观看视频| 成人亚洲精品av一区二区| 两个人的视频大全免费| 丝袜人妻中文字幕| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久精品影院6| 精品日产1卡2卡| 国产午夜福利久久久久久| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 丁香六月欧美| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产久久久一区二区三区| 午夜视频精品福利| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产亚洲精品av在线| 黄色女人牲交| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产午夜福利久久久久久| 国产黄色小视频在线观看| xxx96com| 国产高清激情床上av| 可以在线观看的亚洲视频| h日本视频在线播放| 成人特级av手机在线观看| www.精华液| 久久精品人妻少妇| 国产亚洲精品久久久com| 国产伦一二天堂av在线观看| 十八禁网站免费在线| 少妇的丰满在线观看| 黄色 视频免费看| 日韩av在线大香蕉| 国产欧美日韩精品一区二区| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 日本在线视频免费播放| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲人成电影免费在线| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 啪啪无遮挡十八禁网站| 不卡av一区二区三区| 天堂√8在线中文| 日韩欧美在线二视频| 91字幕亚洲| 色精品久久人妻99蜜桃| 色老头精品视频在线观看| 国产成人福利小说| 欧美大码av| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 成人性生交大片免费视频hd| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 亚洲七黄色美女视频| 国产精品野战在线观看| 一二三四社区在线视频社区8| 国产精品久久电影中文字幕| 日本五十路高清| 欧美乱妇无乱码| 手机成人av网站| 视频区欧美日本亚洲| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 午夜a级毛片| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产精品亚洲美女久久久| 国产成人福利小说| av黄色大香蕉| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 欧美色欧美亚洲另类二区| 欧美日韩黄片免| 天天躁日日操中文字幕| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产在线精品亚洲第一网站| 一进一出好大好爽视频| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产一区在线观看成人免费| 日本黄色片子视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 禁无遮挡网站| 亚洲熟女毛片儿| 色播亚洲综合网| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产亚洲欧美在线一区二区| 精品国产乱子伦一区二区三区| avwww免费| 国产69精品久久久久777片 | 老司机福利观看| 97碰自拍视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久精品91蜜桃| 亚洲国产欧美一区二区综合| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 国产精品九九99| 黑人欧美特级aaaaaa片| 久久中文看片网| 欧美中文日本在线观看视频| 无遮挡黄片免费观看| 热99re8久久精品国产| 国内精品美女久久久久久| 夜夜爽天天搞| 又黄又爽又免费观看的视频| 两个人视频免费观看高清| 在线国产一区二区在线| 精品久久久久久久毛片微露脸| 精品国内亚洲2022精品成人| АⅤ资源中文在线天堂| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲精品粉嫩美女一区| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 美女黄网站色视频| 观看免费一级毛片| 国产精品,欧美在线| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 色在线成人网| 桃色一区二区三区在线观看| av中文乱码字幕在线| 操出白浆在线播放| 好男人电影高清在线观看| 99在线视频只有这里精品首页| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 最近最新免费中文字幕在线| 国产毛片a区久久久久| 一个人免费在线观看电影 | 免费搜索国产男女视频| 欧美不卡视频在线免费观看| 国产精品 国内视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 一个人免费在线观看电影 | 丝袜人妻中文字幕| 中文亚洲av片在线观看爽| 最近最新免费中文字幕在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲国产精品成人综合色| 一级毛片精品| 床上黄色一级片| 高潮久久久久久久久久久不卡| 日韩欧美三级三区| 最近最新中文字幕大全电影3| 国产一区二区在线观看日韩 | 男女那种视频在线观看| 五月玫瑰六月丁香| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久中文看片网| 午夜久久久久精精品| 久久久成人免费电影| 婷婷丁香在线五月| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲精品456在线播放app | 久久热在线av| 欧美黑人欧美精品刺激| 啦啦啦韩国在线观看视频| 黄片小视频在线播放| 最新美女视频免费是黄的| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 又爽又黄无遮挡网站| 久久人人精品亚洲av| 久久香蕉国产精品| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 天堂网av新在线| 天堂动漫精品| 亚洲 欧美一区二区三区| АⅤ资源中文在线天堂| 一区二区三区国产精品乱码| 嫩草影院精品99| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 在线看三级毛片| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产美女午夜福利| 午夜福利高清视频| aaaaa片日本免费| 最好的美女福利视频网| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 精品国产三级普通话版| 一本精品99久久精品77| 国产精品免费一区二区三区在线| 天堂影院成人在线观看| 波多野结衣高清作品| 一级毛片女人18水好多| 90打野战视频偷拍视频| 国产免费男女视频| 免费搜索国产男女视频| 在线a可以看的网站| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲专区字幕在线| 色播亚洲综合网| 在线观看66精品国产| 国产精品 国内视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 午夜精品在线福利| 国产三级中文精品| 狂野欧美激情性xxxx| 国产不卡一卡二| 久久伊人香网站| 在线永久观看黄色视频| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产成人福利小说| 亚洲午夜理论影院| 岛国在线免费视频观看| 女同久久另类99精品国产91| 最近在线观看免费完整版| 欧美一区二区精品小视频在线| 午夜激情福利司机影院| 丁香欧美五月| 黄色丝袜av网址大全| 草草在线视频免费看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲18禁久久av| 日日摸夜夜添夜夜添小说| or卡值多少钱| 又黄又爽又免费观看的视频| 99riav亚洲国产免费| 色哟哟哟哟哟哟| 黄色片一级片一级黄色片| av中文乱码字幕在线| 国产v大片淫在线免费观看| 一区福利在线观看| 亚洲在线自拍视频| 亚洲av电影在线进入| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 岛国在线免费视频观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 最近在线观看免费完整版| 嫩草影视91久久| 免费在线观看亚洲国产| 国产一区在线观看成人免费| 欧美大码av| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲av成人一区二区三| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美三级亚洲精品| 久久这里只有精品19| 午夜影院日韩av| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲,欧美精品.| 一级毛片女人18水好多| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产精品国产高清国产av| 日韩高清综合在线| 亚洲专区中文字幕在线| 女人被狂操c到高潮| 亚洲片人在线观看| 国产高清三级在线| 精品久久久久久久毛片微露脸| 免费看光身美女| 成人无遮挡网站| 亚洲成人久久性| av片东京热男人的天堂| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国产精品一区二区免费欧美| 午夜福利免费观看在线| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 麻豆av在线久日| 悠悠久久av| 夜夜夜夜夜久久久久| 午夜a级毛片| 99热这里只有是精品50| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 成人三级黄色视频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 床上黄色一级片| 亚洲专区字幕在线| 丝袜人妻中文字幕| 又粗又爽又猛毛片免费看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 黄片小视频在线播放| 波多野结衣巨乳人妻| 日本a在线网址| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 麻豆成人午夜福利视频| 国产三级在线视频| 日韩欧美国产在线观看| 午夜福利免费观看在线| 老司机在亚洲福利影院| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲精品在线观看二区| svipshipincom国产片| АⅤ资源中文在线天堂| 免费看光身美女| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久久久久九九精品二区国产| 国产成人欧美在线观看| 黄片小视频在线播放| 欧美高清成人免费视频www| 日韩av在线大香蕉| 日韩欧美 国产精品| 成年免费大片在线观看| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产精品野战在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产欧美日韩一区二区三| 日日夜夜操网爽| 18禁美女被吸乳视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产精品av视频在线免费观看| 国产激情欧美一区二区| 成人午夜高清在线视频| 1000部很黄的大片| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 超碰成人久久| 美女cb高潮喷水在线观看 | 在线播放国产精品三级| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲专区国产一区二区| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 久久亚洲精品不卡| 99国产精品99久久久久| 亚洲精华国产精华精| 好男人电影高清在线观看| 国产激情久久老熟女| 日韩三级视频一区二区三区| 成人国产综合亚洲| 毛片女人毛片| 国产精品久久久av美女十八| 男女那种视频在线观看| 性色av乱码一区二区三区2| 精品国产亚洲在线| 国产成人欧美在线观看| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产成+人综合+亚洲专区| 禁无遮挡网站| 亚洲国产精品999在线| 两个人看的免费小视频| 免费大片18禁| 亚洲中文字幕日韩| 两人在一起打扑克的视频| 1024香蕉在线观看| 国产精品亚洲美女久久久| 久久性视频一级片| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 高潮久久久久久久久久久不卡| 亚洲av第一区精品v没综合| 老汉色∧v一级毛片| 久久久久国产一级毛片高清牌| 欧美黄色片欧美黄色片| 免费看光身美女| 麻豆成人午夜福利视频| 一区福利在线观看| 少妇的逼水好多| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 久久久久亚洲av毛片大全| 级片在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 一区二区三区激情视频| 亚洲精品456在线播放app | 国内精品一区二区在线观看| 欧美日韩一级在线毛片| 草草在线视频免费看| 亚洲av片天天在线观看| 午夜免费激情av| 欧美av亚洲av综合av国产av| 看免费av毛片| 欧美黑人巨大hd| 午夜免费成人在线视频| 国产精品一区二区免费欧美| 两个人视频免费观看高清| ponron亚洲| 国产精品永久免费网站| 久久中文字幕人妻熟女| 亚洲精品在线美女| 色av中文字幕| 淫秽高清视频在线观看| 欧美日韩综合久久久久久 | 日韩欧美国产一区二区入口| 听说在线观看完整版免费高清| 在线观看免费视频日本深夜| 99久久精品国产亚洲精品| 美女午夜性视频免费| 成人18禁在线播放| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 可以在线观看的亚洲视频| 午夜福利18| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产一区二区激情短视频| 白带黄色成豆腐渣| 国产日本99.免费观看| 天堂动漫精品| 国语自产精品视频在线第100页| 很黄的视频免费| 深夜精品福利| 白带黄色成豆腐渣| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 深夜精品福利| 免费无遮挡裸体视频| 国产日本99.免费观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 在线免费观看不下载黄p国产 | 国产伦一二天堂av在线观看| 国产淫片久久久久久久久 | 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 精品日产1卡2卡| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 欧美日韩黄片免| svipshipincom国产片| 91av网站免费观看| 日本免费一区二区三区高清不卡| 高清在线国产一区| 男女之事视频高清在线观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 男女那种视频在线观看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 国产av不卡久久|