傘形信托業(yè)務(wù)模式及監(jiān)管對策分析

蔡 奕

本文僅代表個人學(xué)術(shù)觀點，不反映任何機構(gòu)立場或見解。

一、傘形信托的由來及范疇分析

傘形信托是中國金融業(yè)的分業(yè)監(jiān)管、綜合經(jīng)營態(tài)勢下的一種金融創(chuàng)新，在境外并無完全相同的實踐。從產(chǎn)品特點而言，其兼具傘形基金、多管理人基金(multi-manager fund)、證券投資結(jié)構(gòu)化信托(securities investment structured trust)的某些特征，是一種綜合性、復(fù)合化、跨業(yè)態(tài)的結(jié)構(gòu)化投資產(chǎn)品。其原理為：在一個主信托賬號下，通過分倉交易系統(tǒng)設(shè)置若干個獨立的子信托，每個子信托(子傘)便是一個小型結(jié)構(gòu)化信托，有單獨的優(yōu)先級和劣后級委托人，各個子信托的賬戶交易、會計核算、投資組合期限、信托財產(chǎn)分配等均完全獨立。信托公司通過其信息技術(shù)和風(fēng)控平臺，對每個子信托進(jìn)行管理和監(jiān)控。

傘形信托的產(chǎn)生實際上是規(guī)避監(jiān)管的產(chǎn)物。2009年7月，中國證券登記結(jié)算公司(簡稱中證登)發(fā)文，禁止信托公司以信托合同直接開立證券賬戶。其肇因為：銀監(jiān)部門與證監(jiān)部門對陽光私募信托的監(jiān)管范圍與標(biāo)準(zhǔn)存在歧義，從證券監(jiān)管角度考慮，以信托合同直接開戶，許多私募信托背后的信托資產(chǎn)實際控制人并不清晰。且當(dāng)年發(fā)生了數(shù)家信托公司用“拖拉機”賬戶違規(guī)申購新股的事件，于是證券監(jiān)管部門叫停了信托證券開戶，并注銷了相當(dāng)規(guī)模的信托賬戶。這一禁令直接導(dǎo)致了存量信托賬戶“物以稀為貴”的現(xiàn)象，某些信托公司單一證券賬戶的通道標(biāo)價可達(dá)300萬元。一些信托公司為解決信托證券賬戶匱乏問題，遂使用了傘形信托這一模式，以在存量賬戶下加掛子賬戶的方式解決既有通道不足的問題。

2012年9月，中證登發(fā)布《關(guān)于信托產(chǎn)品開戶與結(jié)算有關(guān)問題的通知》，正式解除了對信托產(chǎn)品開具證券賬戶的限制。傘形信托的通道價值不再顯著，遂陷入沉寂期。

傘形信托的再次興起，與中國證券市場走牛態(tài)勢密切相關(guān)。在經(jīng)歷2008—2013年的熊市周期后，證券市場逐漸復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)資本對此先知先覺。早在2013年下半年，產(chǎn)業(yè)資本通過傘形信托進(jìn)入A股的跡象即已顯現(xiàn)，并以金融股為重點配置方向。隨著A股走牛態(tài)勢日益清晰，2014年下半年后更大規(guī)模的資金通過傘形信托進(jìn)入A股，并在此后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。據(jù)某信托公司網(wǎng)站“信息披露”中相關(guān)傘形信托子信托成立情況統(tǒng)計，在2014年5、6月份，分別成立4只和11只子信托；在行情啟動的2014年7月份則成立了35只；在隨后的數(shù)月中，其子信托的成立數(shù)量分別為71只、101只、138只、93只，到2014年12月時達(dá)到201只。據(jù)信托業(yè)內(nèi)人士估計，2014年12月末，傘形信托的存續(xù)規(guī)模為2 000億元，而來自券商最新的估算則認(rèn)為，其規(guī)模為3 000億～4 000億元。[1]

傘形信托作為一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品，其興起只有短短數(shù)年時間，其業(yè)務(wù)流程和運作特征也不為公眾所周知，因此容易與相近范疇產(chǎn)生混淆，本文對此略做分析。

(一)傘形信托與傘形基金

傘形基金(umbrella fund)是指在一個母基金之下再設(shè)立若干個子基金，各子基金獨立進(jìn)行投資決策的基金運作模式。其主要特點是，在基金內(nèi)部可以為投資者提供多種選擇，投資者可根據(jù)自己的需要轉(zhuǎn)換基金類型(不用支付轉(zhuǎn)換費用)，在不增加成本的情況下為投資者提供一定的選擇余地。相對于傳統(tǒng)基金，傘形基金具有多重優(yōu)勢：發(fā)行運作成本低，“一拖多”的傘形管理結(jié)構(gòu)，在托管、審計、法律服務(wù)、管理費用等方面享有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，有助于降低基金日常運作及管理成本；投資便利，投資傘形基金具有“一次選擇，多次機會，免費轉(zhuǎn)換”的優(yōu)勢；此外，傘形基金的多元化投資策略有利于基金管理公司穩(wěn)定客戶,減少贖回壓力。[2]

傘形信托的設(shè)立無疑借鑒了傘形基金的原理，尤其在傘狀結(jié)構(gòu)和子傘獨立運作方面，傘形信托與傘形基金的運作原則基本一致。但二者畢竟是兩個完全不同的投資品種，差異明顯：一是二者性質(zhì)不同，傘形信托是結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，通過信托渠道運行，主要歸銀監(jiān)部門監(jiān)管，傘形基金是證券投資基金的一種，主要歸屬證監(jiān)部門監(jiān)管；二是管理架構(gòu)不同，傘形信托的委托人(投資者)、受托人(信托公司)和管理人關(guān)系復(fù)雜，委托人可能本身是信托計劃管理人，只是借助信托公司通道運作，傘形基金則是委托人認(rèn)購基金份額委托基金管理人進(jìn)行理財，適用委托法律關(guān)系；三是子傘間轉(zhuǎn)換關(guān)系，傘形信托子傘完全獨立運作，不存在轉(zhuǎn)換關(guān)系，傘形基金子基金間可免費轉(zhuǎn)換；四是運用杠桿不同，傘形信托有優(yōu)先級投資者和劣后級投資者之分，運用較高的金融杠桿，傘形基金架構(gòu)一般不涉及杠桿，只是投資風(fēng)格的多元化配置。

(二)傘形信托與多管理人基金

多管理人基金(multi-manager fund)主要有FOF和MOM兩種類型。FOF(fund of funds)是一種以精選基金組合為投資對象的新型基金，被稱做基金中的基金或者組合基金；MOM(manager of managers)是指該基金的基金經(jīng)理不直接管理基金投資，而是將基金資產(chǎn)委托給其他的一些基金經(jīng)理來進(jìn)行管理，直接授予他們投資決策權(quán)限。多管理人基金具有組合投資、分別決策的特性，并涉及多個獨立資產(chǎn)管理計劃，這一點使其與傘形信托容易混淆。[3]

除了信托與基金產(chǎn)品固有的區(qū)別外，傘形信托與多管理人基金還有以下明顯差異：一是管理人選擇方式，無論是FOF還是MOM，其本質(zhì)上都是單一完整的證資基金計劃，有統(tǒng)一的投資組織與決策系統(tǒng)，只不過與一般投資基金直接選擇具體投資品種不同，多管理人基金選擇的是組合基金和管理者，而傘形信托的子傘管理人不是傘形信托管理人主動遴選，而是被動接納的，因此也不存在整個傘形信托統(tǒng)一的投資組織與決策體系；二是管理架構(gòu)不同，多管理人基金是總管理人將基金資產(chǎn)委托給基金經(jīng)理管理(MOM)或直接購買基金(FOF)，傘形結(jié)構(gòu)是自上而下產(chǎn)生的，傘形信托計劃則多是分散設(shè)立，次第產(chǎn)生，呈現(xiàn)自下而上的傘狀結(jié)構(gòu)；三是多管理人基金強調(diào)的是多元化投資配置，以分散風(fēng)險，傘形信托則無此要求。

(三)傘形信托與證券投資結(jié)構(gòu)化信托

證券投資結(jié)構(gòu)化信托(securities investment structured trust)與一般信托產(chǎn)品的不同主要就在于“結(jié)構(gòu)”上，其通過“分層配置+風(fēng)險分級+收益匹配”實現(xiàn)杠桿效應(yīng)和信用增級。首先，在信托計劃的委托人上采用“優(yōu)先/一般”模式，委托人的收益與風(fēng)險成正比；其次，在風(fēng)險承擔(dān)上，一般受益權(quán)委托人(一般受益人)以其初始信托資金承擔(dān)有限風(fēng)險在先，而優(yōu)先受益權(quán)委托人(優(yōu)先受益人)承擔(dān)相對較低的風(fēng)險在后；在收益分配上，優(yōu)先受益人則優(yōu)先于一般受益人；此外，“結(jié)構(gòu)”還體現(xiàn)在投資模式上，即投資的多元組合，此類產(chǎn)品可以投資股票、基金、債券、貨幣市場工具等多種有價證券，具體的投資比例由該信托的投資團隊掌握。[4]

以上述特征而言，傘形信托無疑是證券結(jié)構(gòu)化投資信托的一種，但其具有一般證券結(jié)構(gòu)化信托沒有的特點：一是傘形結(jié)構(gòu)，一般證券結(jié)構(gòu)化信托只有一個資產(chǎn)管理計劃，其委托人、管理人和受益人都是唯一的，而傘形信托拆分出諸多子傘，每個子傘都是獨立的證券結(jié)構(gòu)化信托；二是優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)有所不同，在早期發(fā)行的結(jié)構(gòu)化信托理財產(chǎn)品中，機構(gòu)資金多作為劣后級別，以實現(xiàn)“資金安全墊”的避震功能，當(dāng)信托計劃出現(xiàn)較大的風(fēng)險并由此造成虧損時，機構(gòu)投資者的資金損失在前，以保障優(yōu)先級個人投資者的資金安全。與此相對應(yīng)，當(dāng)投資獲得豐厚回報時，機構(gòu)投資者的收益也要比個人投資者多得多。但現(xiàn)今市場大多數(shù)傘形信托中，機構(gòu)資金尤其是銀行理財產(chǎn)品為主的資金多為優(yōu)先級資金，劣后資金多為子傘管理者自籌的資金，以民間個人或一般機構(gòu)資金為主。除此之外，傘形信托與一般結(jié)構(gòu)化信托在客戶標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品期限、發(fā)行準(zhǔn)備、倉位限制方面還有細(xì)節(jié)性區(qū)別(參見表1)。

表1傘形信托與一般證券結(jié)構(gòu)化信托的區(qū)別

二、傘形信托業(yè)務(wù)模式及其特征

傘形信托最初用于解決信托證券賬戶匱乏的問題，現(xiàn)多用于為多名資金量有限的投資者(劣后受益人)提供結(jié)構(gòu)化證券投資的融資服務(wù)。其最大的特點在于利用信托總賬戶下掛子賬戶分倉交易的方式，實現(xiàn)各子賬戶交易、會計核算、投資組合期限和信托財產(chǎn)分配的完全獨立。[5]

(一)運作流程

據(jù)調(diào)研了解，傘形信托基本運作流程如下(見圖1)。

(1)分倉交易系統(tǒng)(多為恒生公司的HOMS系統(tǒng))與信托計劃證券賬戶對接。

(2)信托公司向各投資組合的次級受益人派發(fā)操作軟件。該軟件實際上是一個虛擬的資金賬戶和證券賬戶，接受各個次級受益人下達(dá)的買賣指令申請(即投資建議)。

(3)各投資組合的指令即時匯總到信托公司交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)自動按投資限制參數(shù)進(jìn)行審核，審核完畢后自動發(fā)送交易指令至券商交易系統(tǒng)。

(4)信托公司完成對不同投資組合的單獨財務(wù)核算，根據(jù)每個次級受益人的下單記錄和盈利情況分發(fā)，并即時反映到操作軟件界面上。

(5)在單個投資組合中，扣除相關(guān)費用后，由劣后級客戶以全部出資擔(dān)保優(yōu)先級客戶的到期收益和本金安全，次級受益人獲得全部剩余收益。

圖1 傘形信托基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)示意圖

(二)業(yè)務(wù)特征

正是基于上述特殊的傘形結(jié)構(gòu)，傘形信托呈現(xiàn)以下與一般結(jié)構(gòu)性信托不同的特質(zhì)。

(1)身份信息隱秘。由于各子傘共用一個主信托賬戶，因此在股票交易監(jiān)管中，呈現(xiàn)在監(jiān)管機構(gòu)面前的是一個主信托賬戶名稱和代碼，交易記錄也是所有子傘交易記錄的總和，除非聯(lián)系信托公司了解，否則無從分辨賬戶交易的真實屬性。

(2)門檻低。傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級資金門檻一般從3 000萬元或5 000萬元起，而傘形信托通常500萬元即可，甚至可以達(dá)到100萬元起步，為不滿足信托融資的一般中小投資者提供了融資便利。

(3)投資限制少。首先，低門檻的傘形信托的可投資范圍涵蓋了除ST股票等之外的幾乎所有股票，相對于同樣門檻較低的融資融券，標(biāo)的范圍有極大優(yōu)勢。其次，就單只股票的持倉限制而言，銀監(jiān)會規(guī)定結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品持單只股票不超過信托資產(chǎn)凈值的20%，但是對于傘形信托而言，只要同一主信托賬戶下所有子傘持單只股票占比總和不超過20%，單個子傘持單只股票的比例就可以不受限制。

(4)資金成本相對較低。傘形信托的優(yōu)先級資金一般來自銀行的資金池，劣后級資金承擔(dān)的打包成本在8%上下，其中承擔(dān)銀行優(yōu)先級資金的固定收益多為7%左右，相對證券公司融資融券資金成本并不高。

(5)產(chǎn)品成立快，期限靈活。傘形信托賬戶開立時間短，隨時加入，一般一兩個工作日即可完成子傘賬戶開立程序；存續(xù)期靈活，可以約定三個月、六個月、一年不等的存續(xù)期限。

(三)類傘形信托——HOMS系統(tǒng)

HOMS系統(tǒng)是由恒生電子公司開發(fā)的一款以投資交易為核心并兼具資產(chǎn)管理、風(fēng)險控制等相關(guān)功能的投資管理平臺，它提供統(tǒng)一的Internet接入客戶端，實現(xiàn)投資經(jīng)理、交易員、風(fēng)控管理員等角色的劃分，并提供電子化的指令委托投資流程、多賬戶公平交易方案、一籃子股票交易、實時風(fēng)險控制等方面的相關(guān)功能，覆蓋投資管理業(yè)務(wù)全過程(見圖2)。

圖2 恒生HOMS系統(tǒng)示意圖

之所以將HOMS系統(tǒng)稱為類傘形信托，是因為其在賬戶管理上的兩大特點：一是分倉功能。使用HOMS系統(tǒng)的投資管理方(多為私募基金)可以在系統(tǒng)中添加主賬戶，主賬戶對應(yīng)的是信托/資管產(chǎn)品的證券賬戶或個人賬戶，主賬戶下又可設(shè)立多個子賬戶交易單元(即分倉)，主賬戶的資金可以分配至這些二級子賬戶進(jìn)行獨立交易與核算，投資管理方可根據(jù)自己的需要添加或修改子賬戶；二是跨產(chǎn)品授權(quán)管理功能。接受配資的子賬戶客戶通過交易員權(quán)限操作子賬戶，該交易員權(quán)限由配資公司在系統(tǒng)中添加然后授權(quán)給交易員使用，只要權(quán)限許可，子賬戶客戶可以同時管理不同主賬戶下的多個子賬戶，即配資客戶可以同時參與不同的信托/資管產(chǎn)品并統(tǒng)一管理與交易。[6]

HOMS系統(tǒng)采取了與傘形信托類似的傘狀子賬戶管理結(jié)構(gòu)，但其比傘形信托更為隱蔽，因其投資管理人多為私募機構(gòu)或配資公司，其風(fēng)控與內(nèi)部管理并無明確監(jiān)管要求，故HOMS系統(tǒng)的子賬戶多為虛擬非實名賬戶，其配資與杠桿狀況也完全不受監(jiān)控。實踐中HOMS系統(tǒng)與傘形信托對接后，情況更為復(fù)雜(見圖3)。在對接模式中，首先信托公司的客戶(一般為一個投資管理公司)自己出資認(rèn)購信托或資管結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后級，充當(dāng)投資顧問或投資決策人，從而獲得一個結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的控制權(quán)；然后投資管理公司利用HOMS系統(tǒng)對信托產(chǎn)品進(jìn)行“分倉”操作；最后將拆分出來的“子傘”賬戶交給自己的客戶，投資公司在此過程中賺取從信托配資然后再配給投資者的利率差價(約5%)。

在此類模式中，信托公司扮演的角色與傘形信托不同。在傳統(tǒng)傘形信托產(chǎn)品中，信托公司扮演的是“通道”角色，在恒生HOMS系統(tǒng)模式中，由于分倉操作是由投資管理公司完成的，信托公司實際上成為“通道的通道”。此外，除了與傳統(tǒng)傘形信托一樣具有投資限制少、使用期限靈活等特點外，恒生HOMS系統(tǒng)還具有更低的融資門檻甚至沒門檻的優(yōu)勢。較之傘形信托的100萬最低門檻以及券商融資融券證券資產(chǎn)規(guī)模50萬元且開戶滿一定期限的門檻，在HOMS系統(tǒng)的配資業(yè)務(wù)中，配資公司根據(jù)客戶支付的保證金配資后開設(shè)證券交易子單元，一般不設(shè)資金門檻，也沒有類似券商融資融券的投資者適當(dāng)性要求。

圖3 傘形信托與HOMS系統(tǒng)對接的“傘中傘”示意圖

三、傘形信托的利弊分析

傘形信托具有成立快、門檻低、杠桿高、投資范圍靈活、接入便利等優(yōu)勢，有助于投資機構(gòu)擴大客戶源，便于實現(xiàn)客戶分層管理。從投資機構(gòu)個體而言，傘形信托的出現(xiàn)實現(xiàn)了靈活化、多層次客戶管理和風(fēng)險統(tǒng)一監(jiān)控的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，不失為一項重要的金融創(chuàng)新，提升了客戶資金和交易系統(tǒng)的使用效率。也正基于此，傘形信托和類傘形信托的托管主賬戶和股票市值規(guī)模都有了迅猛增長，據(jù)媒體估算，其市值規(guī)?？赡芤殉^3 000億。[7]

但從市場整體風(fēng)險考量和監(jiān)管秩序穩(wěn)定性而言，傘形信托的大發(fā)展可能蘊藏著重大的風(fēng)險隱患，有些甚至危及市場穩(wěn)定性和監(jiān)管有效性的基礎(chǔ)。

(一)看穿式監(jiān)管面臨顛覆性挑戰(zhàn)

目前A股市場實施看穿式監(jiān)管，其核心優(yōu)勢在于呈現(xiàn)在監(jiān)管者面前的賬戶名稱與所有者名義上存在穩(wěn)定的唯一對應(yīng)關(guān)系，即便賬戶姓名與實際控制人不是同一個人，監(jiān)管機構(gòu)也能根據(jù)賬戶的交易信息和名義所有人身份信息判斷交易的異常程度，而前述傘形產(chǎn)品使得各子傘所屬投資者的交易信息和身份信息全部以同一個名義賬戶(總傘)的形式呈現(xiàn)在監(jiān)管部門面前，相當(dāng)于不同投資者都帶上了同一個面具，監(jiān)管部門無從判斷產(chǎn)品的性質(zhì)與類別，難以掌握各子傘投資者的具體資料。多個投資者共用一個賬戶，打破了投資者與賬戶交易行為的“唯一對應(yīng)”關(guān)系，看穿式監(jiān)管完全失效，這對現(xiàn)有市場監(jiān)察的線索發(fā)現(xiàn)機制構(gòu)成極大挑戰(zhàn)。

(二)賬戶信息披露不透明造成誤導(dǎo)

信息披露的前提是股份信息與身份信息的對應(yīng)，而傘形產(chǎn)品由于不能確定股份與交易者身份信息的對應(yīng)關(guān)系，表面的持股信息及變化披露均是總賬戶的匯總數(shù)據(jù)，既無法判斷產(chǎn)品的實際控制人，也不能明確分辨具體的交易者和股份變化情況，此類匯總披露對市場沒有實質(zhì)意義。如某些傘形信托出現(xiàn)在上市公司10大流通股股東名單中，往往體現(xiàn)為整體的資管計劃名稱“××信托公司××證券投資資金集合信托計劃×期”，既不能判斷股東的機構(gòu)或個人屬性，也不能確定資管計劃的實際控制人，甚至某些不法主體利用多個傘形信托實際控制了上市公司，也能規(guī)避現(xiàn)有規(guī)則對超比例持股信息和實際控制上市公司的披露要求。

(三)普遍加杠桿運作模式加劇市場運行風(fēng)險

目前券商融資融券業(yè)務(wù)的杠桿比率為1∶1并有嚴(yán)格券種和風(fēng)控限制，傘形信托杠桿比率一般為1∶3，在實行配資的HOMS系統(tǒng)中，杠桿比率達(dá)到驚人的1∶5至9。[8]在牛市環(huán)境下，傘形產(chǎn)品運作的靈活性和杠桿性對投機性強的投資者極具吸引力，容易造成“劣幣驅(qū)逐良幣”情形，越激進(jìn)、對股價越有信心的投資者(如上市公司的關(guān)聯(lián)方或內(nèi)部人)越有動力通過此類產(chǎn)品參與交易，一旦市場出現(xiàn)波動，激進(jìn)投資者追漲殺跌的操作更為堅決，以追求高收益和避免被平倉的風(fēng)險，可能加劇杠桿式的“踩踏效應(yīng)”和集體爆倉時的股價螺旋下跌等風(fēng)險。如果市場出現(xiàn)“黑天鵝”事件，傘形信托出現(xiàn)系統(tǒng)性不能平倉風(fēng)險，可能危及優(yōu)先級客戶和銀行資金的安全，造成更大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患。

(四)賬戶的虛開和濫用對現(xiàn)行賬戶管理和登記結(jié)算體制造成沖擊

傘形和類傘形信托，尤其是HOMS系統(tǒng)的分倉功能，實現(xiàn)了在同一證券主賬戶下二級子賬戶的開立、交易、清算等功能，甚至可以開設(shè)非實名的虛擬賬戶或偽實名的“麻袋賬戶”。這打破了券商和登記結(jié)算機構(gòu)對開立證券賬戶的專有權(quán)，實踐中，投資者只要登錄投資管理公司的網(wǎng)站，無須到證券公司即可完成證券賬戶的開戶，且賬戶實名與否并無嚴(yán)格校驗。投資管理公司還可利用交易管理者權(quán)限，主動新增子賬戶，自定義用戶名。傘形信托子賬戶使用期限屆滿后，子賬戶實際操作者變更，投資管理公司也未必變更用戶信息，如此一來，傘形和類傘形信托的子賬戶就存在嚴(yán)重的名不符實問題。

(五)傘形信托業(yè)務(wù)模式面臨法律風(fēng)險

1.涉嫌構(gòu)成非法利用他人賬戶

《證券法》第80條規(guī)定：“禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶?！眰阈涡磐械闹髻~戶可能涉嫌違反這一條款，如果傘形主賬戶為投資管理公司所屬賬戶，則投資管理公司涉嫌向客戶出借賬戶；如果主賬戶為信托公司或資管公司所用，則投資管理公司涉嫌非法利用他人賬戶從事證券交易，提供賬戶的信托公司、資管公司則涉嫌非法出借證券賬戶。

即使投資管理方不以公司法人名義，而以個人、有限合伙或其他組織名義進(jìn)行配資交易，也違反了《證券登記結(jié)算管理辦法》第18條“證券應(yīng)當(dāng)記錄在證券持有人本人的證券賬戶內(nèi)”的規(guī)定。[注]《證券登記結(jié)算管理辦法》第18條規(guī)定：“證券應(yīng)當(dāng)記錄在證券持有人本人的證券賬戶內(nèi)，但依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的規(guī)定，證券記錄在名義持有人證券賬戶內(nèi)的，從其規(guī)定?！痹摋l雖有“名義持有人”的特殊豁免，但必須有法律、行政法規(guī)和證監(jiān)會的規(guī)定作為依據(jù)。目前證監(jiān)會只對QFII等特殊投資機構(gòu)有“名義持有人”規(guī)定，即允許賬戶名義持有人與實際使用人不一致，傘形信托不在此條豁免之內(nèi)。

2.涉嫌構(gòu)成非法經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

《證券法》第122條規(guī)定：“未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)?！薄蹲C券法》第125條明確將證券經(jīng)紀(jì)、證券承銷保薦、投資咨詢等作為證券公司特許業(yè)務(wù)，須經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)方可從事。根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于加強證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理的規(guī)定》，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具有接受客戶委托、為客戶開立賬戶、代理客戶買賣證券、買賣指令由客戶決策、成交結(jié)果回報反饋客戶等特征。傘形信托的投資管理方均具備上述特征，形式上基本符合經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的法定要求。

但傘形信托不具備將客戶指令直接送入交易所交易系統(tǒng)的功能，即最后“臨門一腳”欠缺，由此產(chǎn)生傘形信托并非經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的法律爭議。我們認(rèn)為，傘形和類傘形信托，尤其是HOMS系統(tǒng)下投資管理公司接受委托指令，代客戶完成交易，反饋成交結(jié)果等，其實質(zhì)是“經(jīng)紀(jì)的經(jīng)紀(jì)”，“通道的通道”，雖然不能直接將客戶委托指令輸入交易系統(tǒng)，但這是因為交易所現(xiàn)行體制只接受會員(券商)的交易申報，傘形信托必須借助券商交易單元完成訂單申報。最后的訂單輸出問題不影響傘形信托整體類經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的法律定性。

3.涉嫌構(gòu)成非法經(jīng)營杠桿融資業(yè)務(wù)

《證券法》第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)。”依此規(guī)定，證券公司從事融資融券須經(jīng)批準(zhǔn)。法務(wù)界有觀點認(rèn)為，既然券商的要求如此嚴(yán)格，其余機構(gòu)或個人從事融資、配資業(yè)務(wù)亦須經(jīng)職能部門批準(zhǔn)，因此傘形和類傘形信托的配資和杠桿融資行為涉嫌構(gòu)成非法杠桿融資業(yè)務(wù)。但對此問題一直存在法律爭議：一是《證券法》第125條的“證券業(yè)務(wù)”并不包括融資融券，融資融券是否屬于特許業(yè)務(wù)存疑[9]；二是融資融券一并作為券商須批準(zhǔn)從事的業(yè)務(wù)，主要強調(diào)的是融資與融券的對應(yīng)關(guān)系，單向融資業(yè)務(wù)是否屬于特許業(yè)務(wù)存在爭議；三是現(xiàn)有法律和監(jiān)管規(guī)定并未要求所有主體從事融資買賣證券業(yè)務(wù)均需經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，事實上，資產(chǎn)管理公司、信托公司、私募基金、一般機構(gòu)和個人均從事大量融資證券交易活動。

四、傘形信托的監(jiān)管思路與對策

傘形信托的大發(fā)展有其特殊的政策和市場背景：政策面上，金融業(yè)“放松管制、簡政放權(quán)”，金融創(chuàng)新廣度、深度不斷拓寬，以開放性、一站式為特征的互聯(lián)網(wǎng)金融得到長足發(fā)展，傘形信托和類傘形信托便是金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營和放松管制的產(chǎn)物；市場面上，2014年下半年資本市場開始進(jìn)入牛市階段，傘形信托最初是作為產(chǎn)業(yè)資本入市的通道工具而復(fù)興起來的，隨著“國家牛市”理念的發(fā)展，傘形信托特有的杠桿效應(yīng)和交易便利性使其備受激進(jìn)投資者的青睞，因而獲得了大發(fā)展，產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模均達(dá)到了歷史峰值。對于此類交易模式，法律和政策定性應(yīng)極為審慎，因為合法與非法、創(chuàng)新與違規(guī)、規(guī)范引導(dǎo)還是取締禁止，不僅對相關(guān)市場主體權(quán)益產(chǎn)生較大影響，而且被市場視為傳遞監(jiān)管信號，體現(xiàn)了監(jiān)管層對互聯(lián)網(wǎng)金融等金融創(chuàng)新活動的基本態(tài)度，并直接影響投資者行為與市場情緒。

我們認(rèn)為，應(yīng)秉持兼顧市場創(chuàng)新與風(fēng)險防控的“平衡性監(jiān)管”原則。根據(jù)國際證監(jiān)會組織(IOSOC)《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》，證券監(jiān)管的三大目標(biāo)為：保護(hù)投資者、確保市場公平有效及透明、減少系統(tǒng)性風(fēng)險。從目前傘形信托的發(fā)展態(tài)勢看，風(fēng)險因素正在集聚，現(xiàn)階段證券監(jiān)管的重點目標(biāo)是確保市場行為的透明，并能強有力地防控市場風(fēng)險，同時要兼顧市場的發(fā)展，有問題解決問題，有風(fēng)險控制風(fēng)險，而不宜持“一棒子打死”的簡單禁絕態(tài)度。

(一)識別傘形信托的行為合法性

在前文法律分析的三大法律風(fēng)險中，無爭議的明確違反現(xiàn)行法律禁止性規(guī)定的只有“非法利用他人賬戶”，無論是利用他人賬戶還是出借自己的賬戶，均違反了《證券法》第80條法人賬戶管理的禁止性規(guī)范。該類違法性質(zhì)明確，證券監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)《證券法》等現(xiàn)有法律規(guī)范，嚴(yán)格執(zhí)法，予以查處。

至于非法經(jīng)營經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與非法從事融資業(yè)務(wù)，由于存在法律爭議，適用法律亦不明確，還關(guān)系到各金融監(jiān)管機構(gòu)分業(yè)執(zhí)法權(quán)限的劃分問題，建議不宜采取剛性執(zhí)法手段，而應(yīng)加強調(diào)研論證，聽取市場各方意見，以窗口指導(dǎo)或風(fēng)險提示的自律監(jiān)管手段介入，避免產(chǎn)生司法審查爭議。

(二)確保對傘形賬戶的“看穿式”監(jiān)管

傘形賬戶的兩大風(fēng)險隱憂，一為高桿桿，二為非實名。傘形賬戶的非實名化使賬戶的“一一對應(yīng)”關(guān)系名存實亡，并成為內(nèi)幕交易、市場操縱、利用未公開信息交易等諸多違法行為的滋生溫床。因此，必須從制度上保障二級“看穿式”監(jiān)管所需要的實時信息數(shù)據(jù)。目前的監(jiān)察實踐主要是通過個案調(diào)查的形式獲取傘形信托賬戶資料，這種資料獲取方式得到的只是賬戶的事后交易信息，不利于實時判斷異常交易行為的構(gòu)成，也可能存在賬戶信息更替或名不符實的問題。因此，迫切需要以制度保障的形式建立傘形信托的實時信息報備制度。

在現(xiàn)行傘形信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，實現(xiàn)實時信息報備涉及諸多方面：一是建議信托公司規(guī)范傘形產(chǎn)品命名規(guī)則，名稱中明確產(chǎn)品類型，同時使各子傘投資者的身份和交易信息能被監(jiān)管機構(gòu)辨識；二是建議參照信托公司此類業(yè)務(wù)的內(nèi)控規(guī)則對投資管理公司的內(nèi)控進(jìn)行規(guī)范，尤其是涉及子傘投資者身份和交易信息的留痕和存檔；三是建議在涉及前述傘形產(chǎn)品的信息披露時仿照融資融券業(yè)務(wù)的信息披露方式，披露到賬戶實際控制人；四是在此類產(chǎn)品賬戶體系更新前，建議探索信托和券商向交易所定期及時報送和更新子傘賬戶實際控制人身份和交易信息的機制。

(三)審慎評估和應(yīng)對傘形賬戶的高杠桿配資風(fēng)險

傘形產(chǎn)品之所以在實踐中大行其道，是因為其運作方式的靈活性和高杠桿性對短線投機型投資者具有較強吸引力，越激進(jìn)、對股價越有信心、越熟悉上市公司內(nèi)幕的投資者越有動力以傘形賬戶方式參與交易。對于此類配資方式進(jìn)行的交易，并無法定的信息報備和共享機制，因此無論是證券還是信托監(jiān)管部門均對傘形產(chǎn)品的業(yè)務(wù)規(guī)模和運作風(fēng)險沒有準(zhǔn)確完整的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

因此，應(yīng)對傘形賬戶的杠桿風(fēng)險情況的前提是對傘形賬戶的整體風(fēng)險頭寸建立統(tǒng)一的風(fēng)險監(jiān)測機制。這一系統(tǒng)因涉及信托、券商、保險、私募和其他金融機構(gòu)，因此必須經(jīng)由證、銀、保、人民銀行等多家金融監(jiān)管部門的通力協(xié)作方可達(dá)成。此類的金融聯(lián)合監(jiān)管機制曾呼吁多時，但多為一事一議的臨時會商機制或定期務(wù)虛的通報機制。實際上，隨著金融混業(yè)態(tài)勢的日趨明顯，此類風(fēng)險聯(lián)合監(jiān)測機制的建立必須盡早提上議事日程。

此外，對于杠桿融資的方式、標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)控，各金融監(jiān)管部門也沒有給出明確的標(biāo)準(zhǔn)。在傘形配資的模式中，資金募集環(huán)節(jié)的參與主要為配資公司和銀行理財產(chǎn)品，其中銀行理財產(chǎn)品在杠桿配資中作為優(yōu)先級資金，不受證券業(yè)務(wù)規(guī)則的監(jiān)管約束，不適用融資融券的監(jiān)管指標(biāo)要求；交易環(huán)節(jié)的實際參與主體亦可能多元化，可能為配資公司、信托、券商等，通過HOMS系統(tǒng)接入的更為復(fù)雜。其中券商或信托雖有法定監(jiān)管機構(gòu)，但其僅對母賬戶是否符合相關(guān)合規(guī)性指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險控制，在沒有其他明文法律或規(guī)則授權(quán)的情況下，兩類主體均沒有對子賬戶進(jìn)行風(fēng)險控制的權(quán)限和動力，配資公司更是如此。因此，對于這些游離于既有融資規(guī)則之外的場外配資的標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)控問題，證券監(jiān)管的外延難以直接到達(dá)，應(yīng)由多家金融監(jiān)管機構(gòu)共同會商形成相對統(tǒng)一、明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與要求。

(四)有效實現(xiàn)券商及軟件公司對傘形賬戶接入的前端控制

之所以將傘形賬戶的分倉功能視為“類經(jīng)紀(jì)”而非完全經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是因為其無論如何展業(yè)和拓展客戶，最終的訂單必須匯總到券商端口才能接入交易所交易系統(tǒng)，因此券商是防范傘形賬戶風(fēng)險的重要閘口?，F(xiàn)行滬深交易所會員管理規(guī)則對券商的前端控制義務(wù)均有詳盡的規(guī)定，如了解客戶資信狀況，并留存相關(guān)證明材料；對每筆申報涉及的資金、證券、價格進(jìn)行合規(guī)性審查，及時識別和防范業(yè)務(wù)風(fēng)險；不得為他人違法違規(guī)利用賬戶提供便利等。這些規(guī)則決定了會員券商有義務(wù)識別介入其系統(tǒng)的賬戶類型和實際控制人，并對其杠桿風(fēng)險做出初步評測，對存在違規(guī)利用賬戶等問題進(jìn)行前端控制。證監(jiān)會近日發(fā)布了《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》、《關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》等文件，對場外配資系統(tǒng)接入證券公司交易系統(tǒng)做了初步要求。鑒于傘形賬戶和HOMS系統(tǒng)是新生事物，對其判定標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)控指標(biāo)并不明確，因此宜由證券監(jiān)管部門盡快明確細(xì)化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與要求，如傘形賬戶的判斷標(biāo)準(zhǔn)、傘形賬戶的信息披露要求、違法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等，券商將監(jiān)管要求納入與客戶簽訂的《證券交易委托協(xié)議》予以執(zhí)行。這些監(jiān)管要求具體應(yīng)包括：

第一，券商負(fù)有對接入其系統(tǒng)的傘形信托和類傘形信托的核查義務(wù)，對傘形賬戶的分倉權(quán)限進(jìn)行授權(quán)登記，應(yīng)跟蹤至每一個使用人的真實信息和賬號，并在券商系統(tǒng)中留檔備案。這是券商“了解你的客戶”(know your client)義務(wù)的衍生要求。

第二，券商對傘形分倉賬戶根據(jù)監(jiān)管要求以契約方式施予投資者適當(dāng)性、杠桿比例、標(biāo)的證券范圍、信息披露等限制或要求，不滿足上述要求的，券商有權(quán)依契約限制或終止其分倉系統(tǒng)接入交易系統(tǒng)。

此外，設(shè)計銷售分倉系統(tǒng)的軟件公司也必須承擔(dān)信息報備義務(wù)，即將具有傘形分倉投資功能的軟件在證券監(jiān)管機構(gòu)中備案，并對分倉賬戶實際控制人和使用人做出明確授權(quán)和審核，并留存相關(guān)主體真實身份信息資料。若賬戶控制人或使用人發(fā)生變更，應(yīng)即時向證券監(jiān)管機構(gòu)或自律監(jiān)管機構(gòu)報備。在存在多個傘形賬戶疊加的情況下，應(yīng)層層披露至“傘中傘”的最終控制人。