價值投資如何判斷股價高低

何志翀

所有投資者都在設法“低買高賣”，這明面上是價格的波動，但背后總是與價值息息相關。可是在實際投資過程中，絕大部分投資者總是會因為市場的變化而顧此失彼，或著重于價格的波動，或看重公司的價值。

恰是這種顧此失彼往往會給投資者帶來重大失誤。例如萬科A（000002.SZ）從2008—2014年的凈利潤逐年增長，從40.33億元增至157.45億元，但公司股價2008.1.2—2015.11.11卻下跌了8.6%。從公司的質地來看，萬科是一家質地優(yōu)良的公司這并無異議，但其價值與價格的匹配關系又另當別論。

“金包土”與“土包金”

以前曾參與身邊朋友分享一個小故事：有四種體積大小一樣的球，但材質不同，分別是純金的金球、純土的土球、外面鍍金的土球、泥土包裹的金球。四個球放在展架上一同待價而沽。

往往第一映入眼簾的是外觀，因此從觀感上來說純金的金球和鍍金的土球會被大家所認可。如果你運氣好，按照黃金的價格買到了純金的金球，也不會有啥損失。但如果你不幸以黃金的價格買的卻是鍍金的土球，那虧損可想而知。

雖然有著黃金外表的最為光鮮，但實際上真正能夠讓你獲利的卻是泥土包裹的金球。

做個推理，如果僅以四個小球的外觀出價。純金的金球就是金價，不賠不賺；純土的土球就是土價，亦是不賠不賺；鍍金的土球以金價買入，賠錢出局；土包的金球以土價買入，獲利頗豐。

小故事大道理，在投資過程中能夠給投資者帶來最大傷害的恰是那些有著光鮮故事且股價漲幅巨大的股票。

也許很多人會說，土與金差異很大，用最簡單的稱重就可識別四個小球的質地。確實如此，投資是一個需要進行區(qū)別界定的過程，并進行歸類劃分，根據(jù)不同的質地給出不同的價格標準。也就是說，金球確實質地純金打造，但如果買入價格高出了黃金價格，則投資收益也會大大受損。

價值與價格的歸類

針對股票需要分別從其所代表上市公司價值維度和在二級市場形成的交易價格維度進行分析，并加以區(qū)分定位。

從理論上講價格是價值在特定環(huán)境下的價值體現(xiàn)，因此當某些環(huán)境因素的變動影響導致股票的內在價值與交易價格不匹配時，這往往存在著一定的機會和風險。一般造成股價與內在價值出現(xiàn)偏離的主要原因有市場整體性因素。

例如資金成本對市場整體估值水平的影響、經濟結構對不同產業(yè)的競爭環(huán)境影響等；也有上市公司內部的個體性因素，例如資產重組使得公司內在價值發(fā)生質變。

內在價值高的上市公司，也就是投資者常說的“白馬股”。由于白馬股的質地有口皆碑，因此其股價往往都已經較為充分地反映了其當下的內在價值。因此要想在白馬股上獲得一定的投資收益，其往往有兩個途徑。

其一是比眼光的長度，即是否能夠對上市公司未來1—2年的經營情況進行預判。例如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），目前公司市值約1000億元，已經是最大市值化學藥制造公司。但與此同時，公司申報臨床及以上的創(chuàng)新藥有22個，如果預判公司的創(chuàng)新藥能夠逐步獲得批文并上市，那么公司的市值水平或許還有提升空間。此時對恒瑞醫(yī)藥投資決策取決于對公司創(chuàng)新藥成敗與否的預期判斷。

其二是賺取估值回升的價格差。股價=估值水平*內在價值。當市場整體性下跌帶動白馬股的估值水平明顯低于內在價值時買入，等待估值水平回升時再獲利了結。對于估值水平的評定，往往可以借鑒歷史同期水平和市場資金成本的變動因素。

例如歌爾聲學（002241.SZ）在8月的下跌過程中市盈率一度跌至19.67倍，該估值水平僅比2008年11月的18.36略高。而同期中小板的市盈率水平維持在45倍左右，央行的貨幣政策也在降低市場資金成本。

另類價值投資

除了白馬價值股之外，A股市場還有另類投資——黑馬題材股。對于題材股，有的投資者趨之若鶩，有的則堅決規(guī)避。

而我認為對于題材股，其核心在于識別該股的題材價值與股價關系是“價值投資”還是“危險投資”。例如齊星鐵塔（002349.SZ），依照公司的定增預案分析，通過本次重大資產注入之后，其公司內在的價值發(fā)生了質地變化。而對注入后的資產依照定增預案的測算，其內在價值與當時的股價相比就形成了相對的“價值投資”機會。

而目前齊星鐵塔的股價已經接近30元，雖然內在價值依舊，但隨著價格的上漲個人認為其價值與價格的關系已經從“價值投資”變?yōu)榱恕帮L險投資”。

由于白馬股的優(yōu)良質地，因此二級市場往往難以給出極低的估值水平。而黑馬股會因為某些事件而使其內在價值發(fā)生質的變化，例如資產注入或重組、產品或服務的市場空間巨大且推廣處于加速階段等。這也導致了黑馬股相較白馬股而言，存在著內在價值和市場偏好度的雙重彈性，并有望成為潛在獲利空間最大的“土包金”。

如果以孫子兵法中的“以正合，以奇勝”的策略去布局投資，那么上文中白馬股的“價值投資”則是主要的正面戰(zhàn)場，而黑馬股的“價值投資”則是分戰(zhàn)場，是能夠為投資結果錦上添花的關鍵所在。

其實不論是價值白馬股還是題材黑馬股，其風險的共性在于價格偏高。純金的金球，最本質的價值就是黃金，目前的金價是250多元一克，如果你以300、400甚至更高的價格買入，那么你的風險并不在于黃金本身，而在于購買的價格。

也許此時你可以講故事，例如金球的鑄造工藝，金球的稀缺性等。但請不要忘了，一旦商品的制造工藝存在利潤空間，那么制造者將會追隨著利潤而來，所謂的鑄造工藝，稀缺性往往并沒有太多的門檻。而最終的金球價格又會回歸到黃金本身的價格附近。

貪婪和恐懼是人的本性。當價格上漲，周邊朋友賺錢效應顯現(xiàn)之時，大部分投資者展現(xiàn)更多的是貪婪；反之當價格下跌之時，恐懼的本性又油然而生。這兩種本性的展現(xiàn)隨著價格的變化而變化，但變化方向卻往往和市場的機會與風險切換方向背道而馳。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監(jiān)）