基于收益法的關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價評估模型研究

大連市稅務(wù)學(xué)會課題組

基于收益法的關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價評估模型研究

大連市稅務(wù)學(xué)會課題組

近年來，隨著全球貿(mào)易與投資的不斷發(fā)展，集團內(nèi)部同一控制下的關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為頻發(fā)，引發(fā)了對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格進行調(diào)整的問題。本文借鑒資產(chǎn)評估方法中的企業(yè)價值評估原理，介紹了基于收益法的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格評估模型，并通過典型案例對采用收益法評估關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的應(yīng)用過程、參數(shù)選擇等問題進行了具體說明。

收益法 關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓 評估模型 轉(zhuǎn)讓定價

在近年來大量增長的股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，集團內(nèi)部同一控制下的關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)讓占據(jù)一定地位，而且絕大多數(shù)是平價轉(zhuǎn)讓和低價轉(zhuǎn)讓。2008年企業(yè)所得稅法實施后，我國加大了對關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅收管理力度，尤其是《國家稅務(wù)總局關(guān)于加強非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理的通知》（國稅函[2009]698號，以下簡稱“698號文”）第七條規(guī)定，“非居民企業(yè)向其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓中國居民企業(yè)的股權(quán)，其轉(zhuǎn)讓價格不符合獨立交易原則而減少應(yīng)納稅所得額的，稅務(wù)部門有權(quán)按照合理的方法進行調(diào)整”，從而使稅務(wù)機關(guān)對不符合獨立交易原則的關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格進行調(diào)整有了依據(jù)。但是如何調(diào)整股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，文件沒有明確的規(guī)定。我們認為，由于資本可增值的特殊屬性，借鑒資產(chǎn)評估方法中的企業(yè)價值評估原理可作為一種有效的途徑。對此，本文把資產(chǎn)評估方法中的收益法運用到關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，對收益法在股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價調(diào)整中的運用進行介紹。

一、運用收益法確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格評估模型

（一）收益法企業(yè)價值評估模型的基本公式

收益法基于現(xiàn)值規(guī)律，即任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來收益的現(xiàn)值之和。所以，運用收益法評估企業(yè)價值主要依據(jù)下列因素：一是企業(yè)預(yù)期收益的測算，二是折現(xiàn)率的確定，三是預(yù)測企業(yè)收益的年限。收益法企業(yè)價值評估模型的基本公式如下：

式中：P為評估值，F(xiàn)t為未來第t個收益期的預(yù)期收益額，r為折現(xiàn)率，t為收益預(yù)測期（年），n為收益預(yù)測期限。

（二）收益法企業(yè)價值評估模型的主要參數(shù)確定

1.預(yù)期收益（∑Ft）的確定。預(yù)期收益可以用自由現(xiàn)金流量、會計利潤（如稅后利潤、息前稅后利潤等）或現(xiàn)金股利等形式表示。我們傾向于使用自由現(xiàn)金流量，原因為：會計利潤容易受到企業(yè)所采取的不同會計政策的影響，具有較大的調(diào)節(jié)空間，缺乏客觀性。同時，會計利潤也沒有考慮資本性支出、營運資本支出等因素對企業(yè)價值的影響。對股權(quán)投資者特別是控

股股東來說，他們關(guān)注的不僅僅是現(xiàn)金股利的收益，更關(guān)注企業(yè)的成長性等因素，且現(xiàn)金股利在實務(wù)當(dāng)中較難預(yù)測，不具有操作性。自由現(xiàn)金流量更能真實準確地反映企業(yè)運營的收益，且能與可利用市場上觀察到的數(shù)據(jù)推算的資本回報率相匹配。國際上較為通行的做法也是采用現(xiàn)金流量作為收益口徑來估算企業(yè)價值。

2.企業(yè)收益年限（n）的確定。企業(yè)收益年限即企業(yè)可產(chǎn)生收益的時間長度，通常要考慮企業(yè)主要產(chǎn)品所處的生命周期、經(jīng)營者的素質(zhì)、外部環(huán)境等因素。方法主要有有限年期法和永續(xù)年期法兩種。通常情況下，在收益法運用中都假設(shè)企業(yè)可以永續(xù)經(jīng)營。但有的企業(yè)有約定經(jīng)營期限的，如合資企業(yè)等；有的企業(yè)有許可經(jīng)營的年限，如采礦企業(yè)、特許經(jīng)營企業(yè)等。在此情況下應(yīng)采用有限年期法進行評估。當(dāng)被評估的企業(yè)經(jīng)營比較正常且沒有影響其繼續(xù)經(jīng)營的其他因素時，可以設(shè)定永續(xù)經(jīng)營，在測算其收益期時可采用永續(xù)年期法。

在不同方法下，收益法企業(yè)價值評估模型的基本公式變?yōu)椋?/p>

分段永續(xù)模型：

式中：A為預(yù)期等額收益額，即企業(yè)經(jīng)營達到相對穩(wěn)定時的收益水平，n為收益額為等額開始時的期限，P、Ft、r、t的含義與（1）式相同。在采用永續(xù)年期法進行企業(yè)價值評估時，應(yīng)將收益期分為兩個部分，即預(yù)測期和預(yù)測期后。預(yù)測期的收益情況通常為企業(yè)經(jīng)營達到相對穩(wěn)定前的時間區(qū)間的收益水平，預(yù)測期后的收益情況主要涉及預(yù)期等額收益額的計算。

有限期限模型：

式中：Pn為終值；P、 Ft、r 、t、 n的含義與（1）式相同。

一般情況下，由于被轉(zhuǎn)讓企業(yè)會持續(xù)經(jīng)營，企業(yè)收益年限的確定應(yīng)使用永續(xù)年期法。

3.折現(xiàn)率（r）的確定。折現(xiàn)率是影響評估價值的重大因素，其微小變化就可能會對整個評估結(jié)果產(chǎn)生無限大的影響?！顿Y產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值》規(guī)定，注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資收益率等資本市場相關(guān)信息和所在行業(yè)、被評估企業(yè)的特定風(fēng)險等相關(guān)因素，合理確定折現(xiàn)率。應(yīng)遵循匹配原則，根據(jù)企業(yè)的具體實際情況，采用相適宜的折現(xiàn)率來進行資產(chǎn)評估。評估折現(xiàn)率參數(shù)與評估預(yù)期收益額及評估收益期之間要保持財務(wù)內(nèi)涵的統(tǒng)一和計算統(tǒng)計口徑的統(tǒng)一，要考慮風(fēng)險報酬因素。

計算折現(xiàn)率的方法有參照行業(yè)平均資金收益率法、加權(quán)平均資本成本法（WACC）、無風(fēng)險報酬率加風(fēng)險報酬率法等。在我們的模型中，折現(xiàn)率的計算使用的是加權(quán)平均資本成本法。加權(quán)平均資本成本指的是將企業(yè)股東的預(yù)期回報率和付息債權(quán)人的預(yù)期回報率按照企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所有者權(quán)益和付息債務(wù)所占的比例加權(quán)平均計算的預(yù)期回報率。其具體的計算公式如下：

式中：E為權(quán)益的市場價值，D為債務(wù)的市場價值，re為權(quán)益資本成本，rd為債務(wù)資本成本，t為被評估企業(yè)的所得稅率。

權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定，其公式為：

式中：re是權(quán)益資本成本，rf是無風(fēng)險回報率，rm是市場期望回報率，βe是代表系統(tǒng)風(fēng)險的Beta系數(shù)，（rm-rf）是市場風(fēng)險溢價，ε為個別風(fēng)險系數(shù)。

表1 DLA技術(shù)公司歷史利潤表 單位：萬元

二、收益法評估關(guān)聯(lián)方股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的具體應(yīng)用

收益法評估關(guān)聯(lián)方股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的具體應(yīng)用過程、參數(shù)選擇等問題，可以通過典型案例加以說明。

（一）案例基本情況

DLA技術(shù)有限公司是2004年3月批準成立的合資企業(yè)，由DLB有限公司和境外XP集團共同出資設(shè)立。其中，DLB有限公司出資884.94萬美元，占比49%；XP集團出資921.06萬美元，占比51%。企業(yè)2005年4月投產(chǎn)經(jīng)營，2007年進入獲利年度，2010年第三條生產(chǎn)線投入生產(chǎn)。2010年末企業(yè)所有者權(quán)益為1 584萬美元。

2010年9月，XP集團與境外HH公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。XP集團將其持有的DLA技術(shù)公司51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給HH公司，約定轉(zhuǎn)讓價格為XP集團投資DLA技術(shù)公司的出資額921.06萬美元。XP集團與HH公司為同一集團下的關(guān)聯(lián)企業(yè)（兩企業(yè)同為境外C集團100%控股）。2011年6月30日，企業(yè)在工商部門辦理完畢股東變更登記。

由于上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓不符合我國的特殊稅務(wù)重組條件，因此，XP集團應(yīng)當(dāng)確認股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得并向中國稅務(wù)機關(guān)申報繳納企業(yè)所得稅。

（二）稅務(wù)機關(guān)調(diào)整股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的法律依據(jù)

由于XP集團是按出資額921.06萬美元轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，且交易雙方是關(guān)聯(lián)關(guān)系。根據(jù)698號文的規(guī)定，稅務(wù)機關(guān)有權(quán)按照合理的方法對其進行調(diào)整，并決定采用收益法測算股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公允價格。

（三）稅務(wù)機關(guān)確認股權(quán)轉(zhuǎn)讓公允價格的方法及過程

1.編制企業(yè)歷史利潤表。

2.編制未來5年預(yù)測利潤表。2005-2007年，企業(yè)沒有進入正常生產(chǎn)狀態(tài)，對今后預(yù)測不產(chǎn)生影響。企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入在2009年受金融危機的影響增長較小。2010年經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好，第三條生產(chǎn)線投入生產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)收入增長較快。企業(yè)經(jīng)營管理人員稱，目前三條生產(chǎn)線已全部投入使用，基本達到產(chǎn)能。2011年企業(yè)收入較前一年增長達到25%，2012年還有一定的增長

空間，增長率將達10%，2013年以后產(chǎn)能將達到飽和狀態(tài)。因此，稅務(wù)機關(guān)按照每年5%的增長率來預(yù)測2013-2016年的增長趨勢。2016年之后，按照2%的增長率預(yù)測。

考慮到目前生產(chǎn)線已達到產(chǎn)能，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)毛利率應(yīng)維持在一定的水平上，預(yù)計以后年度將趨于平穩(wěn)。根據(jù)BVD數(shù)據(jù)庫的同行業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)合本地同行業(yè)利潤平均水平，測算出未來幾年該企業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率為13%。各項費用也是結(jié)合不同費用發(fā)生的特點、變動規(guī)律，按照和營業(yè)收入的關(guān)系、自身的增長規(guī)律，采用不同的方法計算。

根據(jù)上述假設(shè)，稅務(wù)機關(guān)編制了企業(yè)未來5年的利潤表（表2），從第6年開始按永續(xù)年金法計算企業(yè)未來收益對應(yīng)的現(xiàn)金流現(xiàn)值。

表2 DLA技術(shù)公司未來5年利潤表 單位：萬元

3.現(xiàn)金流預(yù)測。

折舊和攤銷根據(jù)企業(yè)原來各類固定資產(chǎn)折舊、攤銷在成本和費用中的比例計算。企業(yè)固定資產(chǎn)折舊采用年限平均法計提，首先分析歷史年度折舊與攤銷額和固定資產(chǎn)規(guī)模。企業(yè)在2010年增加了第三條生產(chǎn)線，通過與公司管理層的溝通，了解到公司目前沒有新增生產(chǎn)線的計劃，企業(yè)固定資產(chǎn)將保持現(xiàn)有規(guī)模，因此以2010年折舊和攤銷額作為以后年度的預(yù)測值。由于企業(yè)無付息債務(wù)，故稅后付息債務(wù)利息為零。資本性支出主要是指企業(yè)為保持現(xiàn)有生產(chǎn)能力，而對固定資產(chǎn)進行更新改造發(fā)生的資本性支出。由于企業(yè)平時的小規(guī)模修理費用支出已在上述凈利潤預(yù)測的當(dāng)期損益中考慮，主要列入資本性支出的固定資產(chǎn)更新支出一般與企業(yè)當(dāng)年折舊額相當(dāng)。營運資本增加額為當(dāng)期營運資本余額減去上期營運資本余額的差額。營運資本的估算主要是通過歷史期營運資本相關(guān)的各種周轉(zhuǎn)率與預(yù)測期的收入、成本項目計算得出。

根據(jù)公式計算得到企業(yè)未來年度的現(xiàn)金流（表3）。

4.折現(xiàn)率確定。由于是計算企業(yè)整體資產(chǎn)價值，折現(xiàn)率采用WACC模型確定。

第一步：計算權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型確定。本案例中，無風(fēng)險報酬率γf用國家公布的中長期國債的到期收益指標（在基準日時點距離國債到期的期限10年以上的國債平均收益率）3.76%；市場風(fēng)險溢價（rm-rf）可借助不同的數(shù)據(jù)庫得到，為7.34%；通過BVD數(shù)據(jù)庫查找同行業(yè)的可比公司，加權(quán)剔除財

務(wù)杠桿調(diào)整平均βt=0.951，按照目標資本結(jié)構(gòu)計算得到βe=1.25；個別風(fēng)險系數(shù)ε為2.6%。最終得到權(quán)益資本成本re=3.76%+1.25×7.34%+2.6%=15.54%。

表3 企業(yè)未來年度的凈現(xiàn)金流量 單位：萬元

第二步：確定債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本rd取5年期銀行貸款利率6.40%。

第三步：確定評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。結(jié)合企業(yè)管理者未來的籌資策略，確定公司資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)比率：Wd=D/（D+E）=29.50%

We=E/（D+E）=70.50%

第四步：計算折現(xiàn)率。2012年之后評估企業(yè)所得稅稅率為25%。將上述各值分別代入公式得到折現(xiàn)率 r=rd（1-t）Wd+reWe=6.40%×（1-25%）×29.50%+15.54%× 70.50%=12.37%。

5.企業(yè)價值計算。在未來收益期限為無限期的情況下，折現(xiàn)計算后，企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)未來收益價值為17 916.49萬元（假設(shè)企業(yè)無溢余資產(chǎn)價值和非經(jīng)營性資產(chǎn)），故稅務(wù)機關(guān)采用收益法評估的DLA技術(shù)有限公司在2011年6月30日的價值為人民幣17 916.49萬元。

6.XP集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得及調(diào)整結(jié)論。

XP集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅收公允收入價格=17 916.49×0.51

=9 137.41萬元；

XP集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)納稅所得額=9 137.41-

5 959.26(921.06萬美元×6.47①股東變更登記日即2011年6月30日銀行間外匯市場人民幣匯率的中間價為1美元對人民幣6.4716元，這里取近似值。)=3 178.15萬元；

XP集團此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為應(yīng)當(dāng)繳納的企業(yè)所得稅額（10%預(yù)提稅金）=3 178.15×10%=317.82萬元。

經(jīng)過同企業(yè)多次談判，最終企業(yè)于2012年1月繳納了全部應(yīng)納稅款。

三、應(yīng)用收益法評估關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價應(yīng)注意的幾個問題

在運用收益法進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價調(diào)整的實踐中，一些問題引起了我們的注意：

（一）企業(yè)所處發(fā)展階段與收益法適用性問題

通常，一個企業(yè)的發(fā)展要經(jīng)歷起步、擴張、成熟和衰退幾個階段，因此，要結(jié)合企業(yè)所處階段及企業(yè)實際情況確定收益法的適用性。企業(yè)剛成立時，歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)有限，對未來收益進行預(yù)測的難度較大，用來預(yù)測折現(xiàn)率或資本化率的市場數(shù)據(jù)也相對有限。而進入衰退甚至即將進入破產(chǎn)清算的企業(yè)，企業(yè)未來經(jīng)營不再延續(xù)，就不應(yīng)采用收益法進行評估。

（二）企業(yè)歷史經(jīng)營狀況及未來盈利能力判斷問題

會計虧損企業(yè)是否適用收益法進行評估，要具體分析所謂虧損是暫時性的還是長期性的?，F(xiàn)金流量反映企業(yè)長遠的真正價值，在會計虧損的情況下，現(xiàn)金流量仍有可能是正的。只要企業(yè)未來年度的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)后加和為正，就有適用收益法的可能。這是稅務(wù)機關(guān)在評估企業(yè)價值時常見的情況，即企業(yè)處于連年虧損的狀態(tài)，評估人員也許會立即得出不適用收益法的結(jié)論。另外，如果企業(yè)連年虧損的狀況是由不合理的交易定價形成，而且企業(yè)盡管連年虧損，但依然有序生產(chǎn)經(jīng)營，就要首先對企業(yè)商品勞務(wù)的轉(zhuǎn)讓定價進行特別納稅調(diào)整，在調(diào)整之后才能運用收益法進行評估。企業(yè)利潤水平受其行業(yè)結(jié)構(gòu)和面臨的競爭局面的影響，所以在分析被評估企業(yè)的盈利能力時，應(yīng)當(dāng)首先分析被評估企業(yè)所處行業(yè)的盈利潛力及企業(yè)面臨

的競爭環(huán)境。

（三）對企業(yè)會計數(shù)據(jù)的使用問題

在使用企業(yè)以前年度的會計數(shù)據(jù)之前，要對會計數(shù)據(jù)中的非常規(guī)因素進行調(diào)整，對一些重大的、對會計數(shù)據(jù)有較大影響的事件，要分析是否是在企業(yè)經(jīng)營中未來可以重復(fù)發(fā)生的事件。如果只是個別年度的偶然事件，應(yīng)該加以剔除，使之能夠客觀準確地反映企業(yè)的財務(wù)狀況和盈利能力。同時要獲得被評估企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況的資料，分清非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)等項目。應(yīng)當(dāng)獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確保預(yù)測的合理性。

（四）充分考慮取得預(yù)期收益將面臨的風(fēng)險，選擇合理的折現(xiàn)率

在評估實務(wù)中應(yīng)采用與預(yù)期收益口徑相匹配的折現(xiàn)率。如果采用的是考慮通貨膨脹因素后的名義預(yù)期收益和折現(xiàn)率，那么在計算終值時采用的長期穩(wěn)定增長率需要考慮通貨膨脹因素的影響。如果采用的是基于實際的預(yù)期收益和折現(xiàn)率，那么計算終值時采用的也應(yīng)該是剔除通貨膨脹因素的長期實際增長率。由于不含通貨膨脹率的實際資本化率或折現(xiàn)率很難在市場上觀察到，在評估實務(wù)中一般采用名義基礎(chǔ)的預(yù)期收益和考慮通貨膨脹率的名義資本化率或折現(xiàn)率進行企業(yè)價值評估。

（五）預(yù)測期和終值計算

應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)及所在行業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景合理確定收益預(yù)測期，并恰當(dāng)考慮預(yù)測期后的收益及相關(guān)終值的計算。企業(yè)未來收益額的確定應(yīng)在考慮資產(chǎn)合理和最佳使用的基礎(chǔ)上，通過對未來市場的發(fā)展前景和各種因素對企業(yè)未來收益額的影響的分析，推算出企業(yè)未來若干時期的經(jīng)營業(yè)績。

（六）不能簡單用轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例計算轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格

一般情況下，企業(yè)的價值是均等的，但在存在控制關(guān)系的因素下，不可簡單用企業(yè)整體的價值與轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例直接相乘計算得出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格，如轉(zhuǎn)讓49%的股權(quán)與51%的股權(quán)，其價格不是相差2%。

總之，研究運用收益法對企業(yè)開展價值評估，在實踐中積累經(jīng)驗，逐步探索將其作為所得稅計稅的有效基礎(chǔ)方法，在稅收征管特別是反避稅實踐上具有重要而深遠的現(xiàn)實意義。

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[2] 朱寶憲.公司并購與重組[M].北京：清華大學(xué)出版社,2006.

[3] 劉萍.企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）講解[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社,2005.

課題組組長：谷兆春

課題組成員：葉 卿 汪潤農(nóng) 高 峻 蘇 玲唐守信 王曉玲 鄭佰強

執(zhí) 筆 人：高 峻 蘇 玲 唐守信 王曉玲鄭佰強

責(zé)任編輯：賈蘭霞

A Study on Assessment Model of Associated Equity Transfer Pricing Based on Income Approach

A Research Group of the Tax Institute of Dalian

With the continuous development of global trade and investment, the associated equity transfers within the same group occur frequently in recent years which trigger the issue of adjusting equity transfer price. Taking enterprise evaluation principle in asset appraisal methods as reference, this paper introduces assessment model of equity transfer pricing based on income approach and demonstrates the application process in the assessment of equity transfer pricing based on income approach, parameter choice and etc with typical cases.

Income approach Associated equity transfer Assessment model Transfer pricing

F810.42

A

2095-6126(2015)07-0067-06