上市公司市值管理與預(yù)算管理

黃柳

上市公司市值管理與預(yù)算管理

黃柳

（新華錦集團(tuán)）

“完善多層次資本市場(chǎng)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”經(jīng)過本屆政府的深入闡述，已經(jīng)貫徹于各項(xiàng)政策的改革中。隨著滬港通、深港通以及人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在資本市場(chǎng)的助力下，在世界經(jīng)濟(jì)格局中所占的分量越來越重。更多的企業(yè)家開始從單純關(guān)注生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，逐漸學(xué)習(xí)經(jīng)營(yíng)市值。本文從市值管理著眼，重在分析企業(yè)預(yù)算管理在企業(yè)市值管理中的作用和影響。

新股發(fā)行制度改革市值管理戰(zhàn)略管理預(yù)算管理

2015年11月6日對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來說是個(gè)具有歷史意義的日子。上證指數(shù)經(jīng)歷了半年的連續(xù)暴漲、兩個(gè)月的急速下跌和兩個(gè)月的弱勢(shì)整理，終于企穩(wěn)，連續(xù)三日飄紅，一舉站上3 590點(diǎn)。與此同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于晚間宣布，重啟IPO，實(shí)施新股申購(gòu)制度改革，消除了原新股申購(gòu)制度從股市抽血的弊病。同時(shí)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的工作正有序推進(jìn)。這一連串利好，猶如烏云蔽日下的一束強(qiáng)烈的陽(yáng)光，照亮了無數(shù)兢兢業(yè)業(yè)奮斗的中國(guó)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者的心。

興奮之余，我們不禁要冷靜思索，當(dāng)我們把精力從單純關(guān)注生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)向市值時(shí)，有些企業(yè)是否過度注重市值管理而忽視了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。尤其在經(jīng)歷了驚心動(dòng)魄的2015年股市過山車行情后，許多企業(yè)家對(duì)于顧地科技這一首例股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)危機(jī)，至今仍心有余悸。在實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的同時(shí)，如何更好地掌控企業(yè)運(yùn)作的資金脈搏，這需要更精準(zhǔn)的預(yù)算管理作為強(qiáng)有力的后盾。

一、上市公司市值管理

中國(guó)上市公司市值管理研究中心對(duì)市值管理這一行為作了更為精確的定義。市值管理，就是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理的核心內(nèi)容就是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，但是在具體實(shí)現(xiàn)的過程中，不同的上市公司由于認(rèn)識(shí)不同，所采取的方式也各種各樣，而不同的管理方式令上市公司的市值表現(xiàn)也大相徑庭。

二、市值管理的關(guān)鍵

要理解市值管理的關(guān)鍵點(diǎn)，首先需要對(duì)影響公司市值的關(guān)鍵因素進(jìn)行分析。

（一）影響市值的因素分析

筆者分析公式：公司總市值=總股本×每股市價(jià)。

1.影響每股市價(jià)的因素

股票作為一種特殊的商品，其價(jià)格波動(dòng)也同樣遵循馬克思經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，即股票價(jià)格同時(shí)受到股票價(jià)值和股票供求關(guān)系影響。

2.影響股票價(jià)值的因素

按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，股票價(jià)值是客觀的，是由凝結(jié)在公司每股股票中的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間決定。換句話說，即與企業(yè)自身的利潤(rùn)創(chuàng)造息息相關(guān)。

筆者認(rèn)為，在資本市場(chǎng)如此繁榮的今天，股票價(jià)值與資本運(yùn)作水平的關(guān)聯(lián)度不斷提高。比如弱市只作配股、債權(quán)性融資或以資產(chǎn)注資，大股東做增持或公司回購(gòu)；強(qiáng)市下多作股權(quán)融資、股權(quán)換股式的購(gòu)并。通過上述資本運(yùn)作，實(shí)際賺到的是存量財(cái)富中的重新調(diào)整的市值增加，即大股東利用了其信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行資本運(yùn)作，使得公司凈資產(chǎn)直接大幅增加。

從財(cái)務(wù)報(bào)表角度看，利潤(rùn)創(chuàng)造與凈資產(chǎn)直接增加的結(jié)果都使得每股凈資產(chǎn)即股票價(jià)值相應(yīng)增加。

3.影響股票供求關(guān)系的因素

按照凱恩斯理論，當(dāng)股票供不應(yīng)求時(shí)，價(jià)格就會(huì)上漲，反之就會(huì)下跌。那么股票的供求關(guān)系又受那些因素的影響呢？

筆者認(rèn)為，既與公司的每股收益有關(guān)，又與公司在公眾中的美譽(yù)度有關(guān)。換句話說，既與市場(chǎng)對(duì)公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期有關(guān)，又與公司打造自己的資本市場(chǎng)品牌、企業(yè)知名度、市場(chǎng)形象以及公共關(guān)系處理能力，如觀眾關(guān)系、媒體關(guān)系等息息相關(guān)。

4.影響市值的因素

通過對(duì)上面公式的分析，我們可以清晰地理解什么是影響著公司的市值的因素。

（二）各因素對(duì)公司市值的影響力分析

1.股本變動(dòng)與每股市價(jià)變動(dòng)對(duì)公司市值的影響程度

利用敏感性分析方法，我們可以更清晰地分析總股本和每股市價(jià)究竟哪種因素對(duì)公司市值影響更大。

【案例1】假設(shè)A公司股本為1億股。公司20X4年4月30日公布20X4年年報(bào)顯示，公司年度利潤(rùn)較上年大幅提高。年報(bào)公布前，公司每股市價(jià)為10元；年報(bào)公布后，公司每股市價(jià)15元。20X5年5月20日，公司2014年度股東大會(huì)審議通過了資本公積轉(zhuǎn)增股本方案。公司以總股本1億股為基數(shù)，向全體股東以資本公積每10股轉(zhuǎn)增10股。股權(quán)登記日為20X5年5月25日，除權(quán)日為20X5年5月26日，轉(zhuǎn)增股本到賬日為20X5年5月27日。20X5年5月26日，公司每股市價(jià)變化為7.5元/股。公司2014年度股東大會(huì)還通過了公開增發(fā)股票方案，擬向全體股東按1：1配售股份1億股（如遇利潤(rùn)分配或股本變化，配售股份相應(yīng)調(diào)整），所募集資金全部用于擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)。20X5年5月27日，公司發(fā)布公告，由于公司實(shí)施了資本公積轉(zhuǎn)增股本，所以本次增發(fā)股份數(shù)相應(yīng)調(diào)整，變更為2億股。20X5年11月，該方案獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。于20X5年11月10日實(shí)施完畢，所募集資金全部到賬，增發(fā)的無限售流通股在中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司完成登記正式在上海證券交易所上市。本次增發(fā)完成后，預(yù)計(jì)20X6年公司利潤(rùn)將比上年增加一倍。由于擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)時(shí)間為2個(gè)月，預(yù)計(jì)對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)沒有影響。11月9日為股權(quán)登記日，公司股票收盤價(jià)位7.5元/股；11月10日為除權(quán)日；11月11日為增發(fā)股票上市日。雖然新項(xiàng)目投資會(huì)提高利潤(rùn)總額，但新增股份對(duì)利潤(rùn)的稀釋作用下，公司預(yù)計(jì)20X6年每股收益、每股凈資產(chǎn)均不變。故11月11日新股上市首日收盤價(jià)仍為7.5元/股（假設(shè)不考慮以后年度盈利預(yù)期）。

（1）每股市價(jià)波動(dòng)對(duì)市值的影響

年報(bào)公布前總市值=1億股×10元/股=10億元

年報(bào)公布后總市值=1億股×15元/股=15億元

市值變化=15-10=5億元

（2）總股本變化對(duì)市值的影響

資本公積轉(zhuǎn)增股本前總市值=1億股×15元/股=15億元

資本公積轉(zhuǎn)增股本后總市值=2億股×7.5元/股=15億元

市值變化=15-15=0億元

（3）公開增發(fā)對(duì)市值的影響

定向增發(fā)前總市值=2億股×7.5元/股=15億元

定向增發(fā)后總市值=4億股×7.5元/股=30億元

市值變化=30-15=15億元

通過上述案例分析，我們清晰地看到：通過所有者權(quán)益內(nèi)部調(diào)整擴(kuò)大股本，對(duì)股價(jià)有稀釋作用，綜合起來通常對(duì)總市值影響不大。而通過外部融資大幅提高公司總股本和利潤(rùn)總額，對(duì)總市值有巨大影響。但若利潤(rùn)提高的倍數(shù)無法抵銷股本稀釋倍數(shù)，則外部融資擴(kuò)大股本對(duì)每股市價(jià)影響不大。

鑒于公司的總股本通常不會(huì)頻繁波動(dòng)，所以公司的市值通常受股票市價(jià)影響較大。

2.股票價(jià)值和股票供求關(guān)系對(duì)公司市值影響程度

買賣過股票的人都知道，股票價(jià)格時(shí)常波動(dòng)巨大，使得有些人獲利豐厚，有些人虧損累累。但我們會(huì)驚奇地發(fā)現(xiàn)，一些忠實(shí)于長(zhǎng)線投資（通常超過1年）的非職業(yè)股票投資者，反而獲利豐厚。只是影響股票價(jià)格的表現(xiàn)形式，即價(jià)格只是波動(dòng)，但不會(huì)背離價(jià)值過遠(yuǎn)。在股市泡沫破裂、題材炒作冷卻后，每支股票的價(jià)格都會(huì)回歸。所以堅(jiān)持價(jià)值投資的長(zhǎng)線投資者所獲得的收益隨著公司每股收益的增長(zhǎng)逐漸累計(jì)，越來越豐厚。這就是人們?yōu)槭裁匆分鸶呋貓?bào)股票的原因。

為什么定向增發(fā)前公司股價(jià)就已經(jīng)從7.5上漲到15元了？這恰恰證明了股票的預(yù)期價(jià)值影響其供求關(guān)系，進(jìn)而影響其價(jià)格。這種熱情的追逐也直接影響了股票的供求關(guān)系。

所以預(yù)期股票價(jià)值，或者說股票的預(yù)期價(jià)值直接影響著股票的市價(jià)。股票的預(yù)期價(jià)值才是影響公司市值的關(guān)鍵。

（三）市值管理的關(guān)鍵

通過上述綜合分析，可以清晰地看到，市值管理的關(guān)鍵是管理公司股票的價(jià)值、預(yù)期價(jià)值和供求關(guān)系。

很多股票經(jīng)過短期炒作后，最終價(jià)格還是回歸了。那么，如何進(jìn)行市值管理，才能效果持久呢？這需要管理者具有清晰而正確的戰(zhàn)略思維，嚴(yán)謹(jǐn)而全面的戰(zhàn)略預(yù)算，嚴(yán)格而有效的戰(zhàn)略執(zhí)行力。這能有效提升公司效益，提高股票價(jià)值，激發(fā)買方意愿，促進(jìn)股價(jià)上漲。

三、市值管理為導(dǎo)向的預(yù)算管理需考慮的因素

市值管理的效果取決于管理層戰(zhàn)略預(yù)算管理水平的高低，其中以市值管理為導(dǎo)向的預(yù)算管理具有舉足輕重的地位。以市值管理為導(dǎo)向的企業(yè)預(yù)算管理，能夠幫助企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

市值管理為導(dǎo)向的企業(yè)預(yù)算管理，不僅要考慮傳統(tǒng)預(yù)算管理概念里的企業(yè)運(yùn)營(yíng)預(yù)算、投融資預(yù)算等，亦需要在充分戰(zhàn)略分析的基礎(chǔ)上，考慮市值管理相關(guān)支出和回報(bào)對(duì)公司預(yù)算的影響。企業(yè)價(jià)值的提升，不僅是損益表中直接體現(xiàn)的利潤(rùn)，還有股東權(quán)益的直接增加，公司凈資產(chǎn)的直接增加，公司商譽(yù)的提高等。需要額外考慮的因素有很多，具體說來有以下幾個(gè)重要因素：

（一）應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整融資預(yù)算，選擇更有利于提高公司凈資產(chǎn)的融資方式

管理層需充分觀察經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和融資環(huán)境，充分考慮經(jīng)濟(jì)周期對(duì)融資決策的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，公司宜考慮收縮投資，將資金重點(diǎn)用于未來發(fā)展?jié)摿薮蟮男袠I(yè)收購(gòu)（如圖1所示）。

圖1 上證A股公司歷年融資情況統(tǒng)計(jì)表

從圖1可以看到，隨著上證綜指歷年漲跌，滬市A股上市公司融資情況的變化情況。指數(shù)在底部時(shí)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，即通過債務(wù)融資較多，而增發(fā)、配股較少。指數(shù)逐漸上行的年份，資產(chǎn)負(fù)債率逐步下降，即債權(quán)融資減少，而增發(fā)、配股逐步增加。這是因?yàn)楣蓛r(jià)低迷時(shí)，股權(quán)型融資稀釋了股東的權(quán)益，而這是公司原股東不愿看到的。市場(chǎng)向好時(shí)，公司以同一標(biāo)的資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，發(fā)行相同數(shù)量的股票，可以融入更多的資金。這時(shí)容易獲得較好的現(xiàn)金流入，更有利于提高公司的凈資產(chǎn)。

因此，公司融資預(yù)算需充分考慮經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。在現(xiàn)金流預(yù)算充裕的情況下，進(jìn)行對(duì)外投資和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的相應(yīng)預(yù)算。

（二）應(yīng)根據(jù)行業(yè)平均估值波動(dòng)規(guī)律調(diào)整投資預(yù)算，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)

在公司對(duì)收購(gòu)時(shí)點(diǎn)單個(gè)公司以及行業(yè)平均估值進(jìn)行充分評(píng)估分析后，還應(yīng)充分考慮擬并購(gòu)標(biāo)的估值與行業(yè)周期的關(guān)系（如圖2所示）。

圖2

圖2 顯示，1999年紡織服裝服飾業(yè)平均每股凈資產(chǎn)下降，說明全行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降萎縮。此時(shí)雖然每股收益仍為正，但市場(chǎng)對(duì)這個(gè)行業(yè)未來的發(fā)展失去信心，市盈率非常低。而市凈率高說明股價(jià)并沒有與每股凈資產(chǎn)同比例下降。

通過分析，我們看到市盈率的波動(dòng)幅度大于每股收益和每股凈資產(chǎn)的波動(dòng)幅度。若紡織企業(yè)自身對(duì)未來市場(chǎng)有充分的戰(zhàn)略規(guī)劃和信心，從而選擇橫向收購(gòu)兼并擴(kuò)張戰(zhàn)略時(shí)，1999年市盈率非常低的時(shí)點(diǎn)就是一個(gè)良好的收購(gòu)時(shí)機(jī)。

而2009年，行業(yè)有所回暖，市盈率驟然上升達(dá)到歷史高點(diǎn)，且與其余三個(gè)指標(biāo)呈背離走勢(shì)，此時(shí)屬于企業(yè)出售服裝類資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。

（三）應(yīng)根據(jù)行業(yè)周期調(diào)整投資預(yù)算，合理確定產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張尺度和方向

管理層充分分析經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和融資環(huán)境，充分考慮行業(yè)周期對(duì)投資決策的影響，做好不同融資預(yù)算方案。

圖2與圖3進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，在同樣的時(shí)點(diǎn)，皮革皮毛業(yè)走勢(shì)與服裝業(yè)的走勢(shì)卻不相同。所以在企業(yè)戰(zhàn)略預(yù)算籌劃時(shí)需要充分考慮行業(yè)周期與政治、經(jīng)濟(jì)脈搏，合理規(guī)劃產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張尺度和方向。

圖3

四、提高市值管理水平

中國(guó)上市公司市值管理研究中心副主任劉國(guó)芳認(rèn)為市值管理中價(jià)值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價(jià)值經(jīng)營(yíng)是手段，價(jià)值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)。其中，價(jià)值創(chuàng)造管理就是通過科學(xué)的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)、資本運(yùn)營(yíng)、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和良好的公司治理，提高公司的投資回報(bào)率和降低公司的資本成本，從而提高公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，為股東最大化地創(chuàng)造價(jià)值。價(jià)值經(jīng)營(yíng)就是指市值與其內(nèi)在價(jià)值大幅背離時(shí)，上市公司主動(dòng)地去干預(yù)、經(jīng)營(yíng)市值。

當(dāng)市場(chǎng)高估公司價(jià)值時(shí)，采取增發(fā)新股、換股收購(gòu)、注資、分拆等措施；在市場(chǎng)低估公司價(jià)值時(shí)，可采取股票回購(gòu)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等措施。通過價(jià)值經(jīng)營(yíng)，既能為公司創(chuàng)造價(jià)值，也能促進(jìn)公司價(jià)值的充分實(shí)現(xiàn)。

價(jià)值經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的過程，也是公司戰(zhàn)略規(guī)劃與預(yù)算管理計(jì)劃實(shí)施的過程。若要保持企業(yè)價(jià)值被有效發(fā)現(xiàn)并且市值持續(xù)穩(wěn)步上升，市值管理與預(yù)算管理同樣重要。當(dāng)企業(yè)挖空心思經(jīng)營(yíng)市值卻忽略預(yù)算管理時(shí)，最容易出現(xiàn)的就是公司業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期而股價(jià)高臺(tái)跳水。所以實(shí)施高效的預(yù)算管理在市值管理中具有舉足輕重的作用。

股票發(fā)行注冊(cè)制改革即將來臨，筆者希望通過上述分析，讓更多的中國(guó)企業(yè)家都能領(lǐng)會(huì)到市值管理的真諦，少走彎路，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與股東利益的雙豐收。

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