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    走向集體死亡:赴德上市中企治理反思

    2015-12-01 20:58:02梅慎實(shí)吳曉波
    董事會 2015年9期
    關(guān)鍵詞:中宇運(yùn)行機(jī)制上市

    梅慎實(shí) 吳曉波

    在德上市的中國企業(yè)最終走向衰落,除外部的制度因素外,根本的內(nèi)因在于其內(nèi)部存在的公司治理問題:一股獨(dú)大,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,家族式的管理模式、董事會與執(zhí)行層之間關(guān)系模糊、監(jiān)事會缺乏有效的監(jiān)督等在這些企業(yè)中非常普遍

    2007年第一家中國企業(yè)在德國證券交易所上市,拉開中國企業(yè)赴德國上市的大幕,期間德交所積極從事招募中國企業(yè)到德國上市的活動。2011年前后,在德國上市的中國企業(yè)達(dá)到24家之多,其股票也受到德國投資者的青睞。然而自2012年開始,多數(shù)在德國上市的中國企業(yè)市場表現(xiàn)不佳,跌破發(fā)行價(jià)。此后發(fā)生索力鞋業(yè)老板“卷款潛逃”、優(yōu)必勝紙業(yè)老板“失聯(lián)”等丑聞,不斷曝出的丑聞直接損害了投資者的利益,也影響了中國企業(yè)在海外的形象。業(yè)績乏善可陳,最終走向衰落甚至銷聲匿跡,中國企業(yè)在德國上市的起伏值得反思。

    集體消亡背后

    德交所為吸引中國企業(yè)降低上市門檻,風(fēng)險(xiǎn)評估不力

    通常情況下,為保證投資者的利益和市場的穩(wěn)定有序,滿足一定條件的企業(yè)才能夠在交易所上市進(jìn)行股票交易。這一點(diǎn)德國也不例外,德國《交易所法》、《交易所許可法》以及各交易所的上市規(guī)則都對企業(yè)上市的條件和規(guī)則作了具體規(guī)定。但與美國和香港等地區(qū)不同的是,德交所上市條件要寬松很多。企業(yè)能否在德交所上市與市場緊密掛鉤,如果投資銀行認(rèn)為某企業(yè)達(dá)到認(rèn)可的上市標(biāo)準(zhǔn),愿意為其辦理手續(xù)承銷其股票,加上有機(jī)構(gòu)愿意投資的話,那該企業(yè)就能夠在德交所上市。而嚴(yán)格的上市條件的設(shè)置,對諸如盈利能力、存續(xù)時間等方面進(jìn)行考察,是為了對企業(yè)進(jìn)行篩選,只有那些管理和經(jīng)營良好的企業(yè)才能夠上市。而在這一方面,德交所上市條件的設(shè)置過于寬松,其篩選作用明顯不足。

    事實(shí)上,從2007年到2013年,德國方面都在積極推動中國企業(yè)到德交所上市,為中國企業(yè)創(chuàng)造了諸多優(yōu)惠條件。便利的手續(xù)、公認(rèn)的快速上市核準(zhǔn)程序、寬松的監(jiān)管、以及低廉的上市費(fèi)用等都是吸引中國企業(yè)到德國上市的砝碼,這些便利條件在吸引中國企業(yè)的同時,也造成了對上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估的不足,為后期在德上市中國企業(yè)的違規(guī)行為以及衰落埋下伏筆。

    公司治理運(yùn)行機(jī)制不健全

    較低的上市門檻導(dǎo)致赴德上市的中國企業(yè)多為中小企業(yè),如中宇衛(wèi)浴、索力鞋業(yè)、亞洲竹業(yè)等在國內(nèi)都是中小型企業(yè),而國內(nèi)的中小企業(yè)普遍存在公司治理不健全的問題。在德上市的企業(yè)最終走向衰落,除外部的制度因素外,根本的內(nèi)因在于其內(nèi)部存在的公司治理問題:一股獨(dú)大,股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,家族式的管理模式、董事會與執(zhí)行層之間關(guān)系模糊、監(jiān)事會缺乏有效的監(jiān)督等在這些企業(yè)中非常普遍。

    中宇衛(wèi)浴最終走向破產(chǎn)與其后期混亂的公司治理運(yùn)行機(jī)制不無關(guān)系。中宇衛(wèi)浴2010年在德國上市,同年與德國高儀進(jìn)行股權(quán)置換,其后中宇發(fā)展穩(wěn)健,股價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)定。但2013年日本驪住收購高儀,同時取得了對中宇的絕對控制權(quán),其后開始了一系列的資本運(yùn)作,其中存在制作虛假報(bào)表等違規(guī)行為,導(dǎo)致2015年4月份開始中宇股票出現(xiàn)斷崖式暴跌,最終走向破產(chǎn)。而曝出“卷款”丑聞的索力鞋業(yè),一直以來都是家族式企業(yè),控制權(quán)完全由吳明鴻及其子吳清勇掌握,而且沒有有效的監(jiān)督機(jī)制予以制衡,因此才會有“卷款潛逃”的情況發(fā)生。2014年7月優(yōu)必勝紙業(yè)總裁失聯(lián),也是因?yàn)榭刂茩?quán)完全由總裁一人掌握且缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制。

    公司治理包含了處理公司與股東之間、公司與董事之間、股東與董事之間等法律關(guān)系的方方面面,對上市企業(yè)來說至關(guān)重要,會影響到企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況和在商品市場上的表現(xiàn),關(guān)系到上市企業(yè)在上市過程中以及上市后是否能夠遵守上市融資制度。在德上市的中國企業(yè)治理運(yùn)行方面存在的問題,導(dǎo)致其一方面在國內(nèi)市場表現(xiàn)不佳,另一方面又不能很好地執(zhí)行德交所強(qiáng)制信息披露等上市交易制度,是其最終走向衰落的根本原因。

    市場表現(xiàn)不佳,實(shí)際經(jīng)營狀況與上市宣傳口號不符

    公司治理運(yùn)行機(jī)制存在缺陷,首先會反映在企業(yè)的市場表現(xiàn)上,而企業(yè)的市場表現(xiàn)與公司的股價(jià)緊密相關(guān)。這方面,在德上市的中國企業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)不如在美上市的“同伴”。后者多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),如阿里巴巴、新浪、搜狐等,在當(dāng)今“互聯(lián)網(wǎng)+”思潮的引領(lǐng)下,其前景一直都被看好,并且這些企業(yè)在國內(nèi)也處于領(lǐng)先地位,具有良好的經(jīng)營表現(xiàn)。而在德國上市的中國企業(yè)卻相形見絀,以之前在德國證券市場上表現(xiàn)良好的中宇衛(wèi)浴為例,其雖然得以在德國上市,打出的口號是“中國的高儀”,但事實(shí)上在國內(nèi)市場的業(yè)績表現(xiàn)并不好,一直以來都處于比較邊緣的位置,并且屢屢曝出質(zhì)量問題。中國企業(yè)本身并沒有足夠亮眼的經(jīng)營成績來為自己的上市融資作支撐,而這一點(diǎn)對上市公司來說卻非常重要。

    國內(nèi)經(jīng)營狀況不佳,即便是在德交所給出的上市條件非常寬松的情況下,中國企業(yè)并不能保證百分之百能夠獲得上市資格。為保證能夠順利上市,中國企業(yè)多打出“中國的高儀”、“中國的YouTube”、“中國的路易威登”等品牌宣傳口號,利用德國投資者對中國產(chǎn)品的不熟悉來進(jìn)行夸大宣傳,推介自己的品牌。然而,這些宣傳口號與企業(yè)本身的實(shí)際情況并不相符。沒有良好的業(yè)績作為支撐,投資者不會買賬,而公司自身也不會有長遠(yuǎn)的發(fā)展,最終走向衰落。

    違規(guī)行為頻發(fā),德交所信息披露與處罰等監(jiān)管制度缺失

    在德國上市的中國企業(yè)業(yè)務(wù)基本在中國國內(nèi),其受不同的法律制度的約束,對德國方面來說,德交所并不能對中國企業(yè)的經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督,其職責(zé)在于保證企業(yè)在上市的整個過程當(dāng)中資本及其他各方面都能夠公開透明。而之所以會發(fā)生索力鞋業(yè)老板“卷款潛逃”、優(yōu)必勝紙業(yè)老板“失聯(lián)”的丑聞,原因還在于中國企業(yè)的信息不夠透明,信息公開制度沒能夠落實(shí)。在資本市場,投資人的投資基于對股票和上市企業(yè)各項(xiàng)基本信息的了解,而其信息來源則以上市公司的信息披露為主。雖然德國《交易所法》、《交易所許可法》等法律都對企業(yè)上市作出了規(guī)定,包括必須披露的內(nèi)容、信息披露的標(biāo)準(zhǔn)等,但面對中國企業(yè)時,以強(qiáng)制信息披露制度為主的各項(xiàng)制度都沒能夠完全落實(shí)。

    事實(shí)上,由于中小企業(yè)的公司治理問題的普遍存在,從2007年開始,中國企業(yè)上市后就存在不按時發(fā)布年報(bào),不及時做企業(yè)信息披露等違規(guī)行為。雖然針對中國企業(yè)的這些違規(guī)行為,德交所會作出處罰決定,但很多時候并未真正落實(shí)。德交所在更為寬松的上市條件下沒能提供有效的事后監(jiān)管措施來保證上市企業(yè)的行為合法合規(guī)。相比之下,雖然美國上市比國內(nèi)A股上市條件也要寬松許多,但注冊制下是有相當(dāng)嚴(yán)苛的監(jiān)管制度來保證企業(yè)的合法操作,維護(hù)投資者的權(quán)益的。監(jiān)管的缺失,給了中國企業(yè)過分的“自由”,在這樣的環(huán)境下,丑聞的發(fā)生也不足為奇。

    上市動機(jī)存疑:注重品牌宣傳而忽略投資者權(quán)益保護(hù)

    在德上市的中國企業(yè)另一不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)是缺乏與投資者的溝通,忽略對投資者權(quán)益的保護(hù)。事實(shí)上,多數(shù)中國企業(yè)在取得上市資格后,還寄希望于通過上市資格的取得來提升自己的品牌形象。德國上市企業(yè)的名號對于提升國內(nèi)消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知度和信任度均有很大幫助。但很多赴德上市的中國企業(yè)并不在意自己的股價(jià)波動,不注重維護(hù)自身股票價(jià)格的穩(wěn)定和發(fā)展,其真正目的在于宣傳品牌而非投資者權(quán)益保護(hù)。在股價(jià)產(chǎn)生波動時,沒有和投資者及時溝通。2007年上市的中德環(huán)保在2012年7月股價(jià)暴跌時,就因?yàn)闆]有與投資者溝通的渠道,導(dǎo)致股價(jià)不斷下挫,損害了投資者的利益,企業(yè)自己也遭受重大損失。忽略投資者利益的保護(hù),短期來看直接損害了投資者的利益,長遠(yuǎn)來看,最終會影響到企業(yè)的形象,不利于企業(yè)自身的發(fā)展。這樣的上市動機(jī)也是中國在德上市企業(yè)最終走向衰落的原因之一。

    重構(gòu)誠信治理

    由于不斷發(fā)生的丑聞對投資者利益造成損害,2013年后便少有中國企業(yè)在德交所上市。事實(shí)上,在德上市中國企業(yè)的衰落對中德雙方來說都造成了損失。對于中國企業(yè)、尤其是中小企業(yè)來說,其融資和推廣品牌的機(jī)會大大減少;而對德國方面來說,2007年開始積極推廣中國企業(yè)赴德上市的初衷并未實(shí)現(xiàn),投資者并未分享到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。德交所針對中國企業(yè)的制度設(shè)計(jì)不足,固然是導(dǎo)致這一局面的原因之一,但根源還在中國企業(yè)自身。在過分寬松的上市條件引導(dǎo)下,赴德上市的中國企業(yè)一開始就先天不足,公司治理運(yùn)行機(jī)制存在問題,進(jìn)而導(dǎo)致這些企業(yè)市場表現(xiàn)和對德國上市規(guī)則的遵守都存在問題。另一方面,基于中國企業(yè)存在的這些問題,德交所并沒有落實(shí)監(jiān)管制度予以應(yīng)對。因此公司治理運(yùn)行機(jī)制的缺陷是中國企業(yè)最終走向衰落的根源。然而,中國企業(yè)仍有海外上市的需求,而德交所仍然希望有真正融資需求的企業(yè)到德國上市。除德交所上市條件和監(jiān)管制度需要進(jìn)一步改良外,中國企業(yè)赴德上市的未來在于自身治理運(yùn)行機(jī)制的完善和運(yùn)行。

    公司治理體系龐大完整,對于其范疇并沒有統(tǒng)一的科學(xué)界定,但就法學(xué)方面來說,完善的公司治理運(yùn)行機(jī)制需要合理協(xié)調(diào)公司各組織機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系及責(zé)任。良好的治理運(yùn)行機(jī)制有助于提升上市企業(yè)的經(jīng)營和證券市場上的表現(xiàn)。

    針對在德上市的中國企業(yè)所存在的問題,未來中國企業(yè)赴德上市需要在多個方面著力完善治理運(yùn)行機(jī)制。

    首先,針對一股獨(dú)大、家族式管理的問題,上市后的中小企業(yè)尤其要注意在公司規(guī)模擴(kuò)大的情況下,著力構(gòu)造多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu),在此基礎(chǔ)上確認(rèn)控股股東的誠信義務(wù),避免出現(xiàn)總裁“失蹤”等丑聞。其次,進(jìn)一步明確和強(qiáng)化董監(jiān)高的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和責(zé)任:一方面,明確董監(jiān)高的各項(xiàng)權(quán)利義務(wù),做到分工明確,尤其要注意監(jiān)事作用的發(fā)揮,必要時可以引入獨(dú)立第三方對公司治理進(jìn)行評估,使企業(yè)內(nèi)部進(jìn)一步規(guī)范,提高治理水平;另一方面,在公司被追訴時,要明確董監(jiān)高等高管人員的個人責(zé)任。再者,正確處理與投資者之間的關(guān)系,保護(hù)投資者利益。未來德交所針對中國的上市企業(yè)勢必會有更加嚴(yán)格的監(jiān)管。在信息披露等方面,需要在德上市的公司將面臨更大的挑戰(zhàn),因此需要提高信息披露的質(zhì)量,建立與投資者溝通的多元渠道,關(guān)注投資者利益的保護(hù)。

    當(dāng)然,公司治理運(yùn)行機(jī)制的完善不能僅僅停留在紙張文件上的制度設(shè)計(jì),還需要依仗公司對適合自己的治理結(jié)構(gòu)的貫徹執(zhí)行。這樣,中國企業(yè)赴德上市才有未來!

    梅慎實(shí)系中國政法大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師

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