中國(guó)債市改革開(kāi)放新契機(jī)

巴晴

中國(guó)金融領(lǐng)域處于轉(zhuǎn)折時(shí)期，以外匯占款提供流動(dòng)性和以信貸投放為經(jīng)濟(jì)主要融資渠道的貨幣化進(jìn)程已接近尾聲；下一步將以利率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放為兩個(gè)主要方向，推動(dòng)中國(guó)金融改革的不斷深化。大力發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為一個(gè)共識(shí)

經(jīng)過(guò)十多年發(fā)展，目前中國(guó)債券市場(chǎng)已成長(zhǎng)為繼美國(guó)之后的世界第二大債券市場(chǎng)，其分量和比重不言而喻。而近期為配合資本市場(chǎng)改革和人民幣國(guó)際化步驟，今年以來(lái)央行又密集出臺(tái)了一系列銀行間債券市場(chǎng)改革的政策措施。這些政策動(dòng)向表明，隨著資本市場(chǎng)和金融改革的持續(xù)推進(jìn)，債券市場(chǎng)的改革放開(kāi)將是下一階段金融改革進(jìn)程的重要方向，中國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化和國(guó)際化，將作為完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、完成利率市場(chǎng)化、推動(dòng)人民幣國(guó)際化等一系列國(guó)家方略的重要組成部分而持續(xù)推進(jìn)。

隨著市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，中國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，在市場(chǎng)規(guī)模、實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資比例、交易品種創(chuàng)新、投資主體結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)整合等五個(gè)方面獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

2014 年中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行各類債券高達(dá)12.28 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)41.07% ；全國(guó)債券市場(chǎng)總托管規(guī)模為35.64 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.9%，連續(xù)超過(guò)德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，成為僅次于美國(guó)的全球第二大債券市場(chǎng)。

發(fā)展債券市場(chǎng)的初衷在于有效分散原來(lái)高度集中于銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，拓寬企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道，改變過(guò)度集中于銀行體系的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。從2005年開(kāi)始，中國(guó)積極推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債券融資發(fā)展，截至2014年年末，債券市場(chǎng)發(fā)展信用債發(fā)行規(guī)模突破7萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)總發(fā)行額超過(guò)五成；在直接融資中的比重已大大超過(guò)股票融資。從社會(huì)融資總規(guī)模占比來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行債券融資活動(dòng)比重已接近15%，信用債余額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之比重約25%。

債券品種創(chuàng)新方面，自從2005年開(kāi)始，債券市場(chǎng)逐步推出中期票據(jù)、集合票據(jù)、短融及超短融、中小企業(yè)私募債等十多個(gè)主要品種，逐步形成包括國(guó)債、金融債、企業(yè)債（包括公司債、可轉(zhuǎn)債等）在內(nèi)的多層次債券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷滿足社會(huì)融資需求增長(zhǎng)。目前約六成為利率債，包括國(guó)債、政策性金融債和央行票據(jù)。信用債占比已近四成，包括企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等品種。

中國(guó)債券市場(chǎng)主要的投資者目前以商業(yè)銀行、信用社、證券公司、基金、保險(xiǎn)、非金融機(jī)構(gòu)和特殊結(jié)算會(huì)員等。以債券持有量計(jì)，商業(yè)銀行居于主導(dǎo)地位，債券持有量超過(guò)六成。其余幾類機(jī)構(gòu)持有比重相對(duì)較低，隨著人民幣國(guó)際化的逐步推進(jìn)，境外投資者亦成為債券市場(chǎng)的主要參與者。截至2014年年末，共有211家包括境外央行或貨幣當(dāng)局、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、主權(quán)財(cái)富基金、人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算行、境外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、RQFII和QFII等在內(nèi)的境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，債券持倉(cāng)總量為超過(guò)六千億元，債券投資量保持快速增長(zhǎng)。

目前，債券在銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)發(fā)行逐步趨于一體化。雖然只有兩類債券（國(guó)債和企業(yè)債）可以同時(shí)在銀行間債市和交易所債市交易，其余債券中多數(shù)（央票、政策性銀行債、中期票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等）僅在銀行間市場(chǎng)交易。公司債和可轉(zhuǎn)債為少數(shù)僅可在交易所債市交易（不能在銀行間債市交易）的債券。但從2013年起，內(nèi)地開(kāi)始允許國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行獲準(zhǔn)于交易所發(fā)行債券，商業(yè)銀行的次級(jí)債（二級(jí)資本）和資產(chǎn)擔(dān)保證券也獲準(zhǔn)在交易所發(fā)行，為兩個(gè)交易市場(chǎng)連接創(chuàng)造了條件。

下一階段，債券市場(chǎng)的改革開(kāi)放將在中國(guó)金融改革實(shí)踐方面承擔(dān)重要作用。中國(guó)金融領(lǐng)域處于轉(zhuǎn)折時(shí)期，以外匯占款提供流動(dòng)性和以信貸投放為經(jīng)濟(jì)主要融資渠道的貨幣化進(jìn)程已接近尾聲，下一步將以利率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放為兩個(gè)主要方向，推動(dòng)中國(guó)金融改革的不斷深化。大力發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為一個(gè)共識(shí)。

首先，擴(kuò)大債券市場(chǎng)直接融資是降低過(guò)度貨幣化的有效途徑。中國(guó)以銀行貸款為主的融資體系，主要依賴信貸進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，2014年末中國(guó)的銀行貸款與GDP之比為136%，M2與GDP之比近200%，比日本還要高。在此背景下，繼續(xù)過(guò)度地依賴銀行信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中在銀行體系， 將造成債務(wù)快速積累和金融體系相對(duì)脆弱，也將降低貨幣政策傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，不利于貨幣政策作用的發(fā)揮。

其次，成熟的債券市場(chǎng)將是實(shí)現(xiàn)新常態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的重要場(chǎng)所。銀行間債券市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、發(fā)行央行票據(jù)的平臺(tái)，也是國(guó)債大規(guī)模發(fā)行的主要場(chǎng)所。從目前中國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)型方向和政策走勢(shì)來(lái)看，中國(guó)正處在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，由數(shù)量型向價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)變過(guò)程將主要通過(guò)債券市場(chǎng)完成。隨著債券市場(chǎng)的進(jìn)一步深化，市場(chǎng)流動(dòng)性，及債券市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制的不斷完善，將大大提高貨幣政策的調(diào)控效果與傳導(dǎo)效率，配合財(cái)政政策的順利實(shí)施。

再次，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，債券市場(chǎng)將是金融機(jī)構(gòu)完善資產(chǎn)負(fù)債管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和流動(dòng)性補(bǔ)充工具的重要平臺(tái)。全面放開(kāi)銀行利率管制， 對(duì)以往習(xí)慣依靠利差獲取利潤(rùn)的商業(yè)銀行而言，整個(gè)盈利模式都發(fā)生了改變。銀行在資產(chǎn)和負(fù)債端的競(jìng)爭(zhēng)壓力都將增加，同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化、提高資產(chǎn)流動(dòng)性需求也將逐步上升。債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，將為銀行資產(chǎn)擺布、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供不同信用等級(jí)和期限產(chǎn)品的收益率曲線，發(fā)展成熟、具有流動(dòng)性的債券市場(chǎng)將為銀行提供金融機(jī)構(gòu)投融資管理和流動(dòng)性管理的平臺(tái)，有利于金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債和流動(dòng)性管理。

此外、建設(shè)一個(gè)開(kāi)放有序、有一定深度廣度的債券市場(chǎng)，將有利于穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，擴(kuò)大人民幣的離岸循環(huán)使用。從人民幣作為國(guó)際貨幣的發(fā)展階段來(lái)看，人民幣國(guó)際化的初步階段以人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際支付結(jié)算貨幣功能為主要特征，體現(xiàn)在通過(guò)增加人民幣在跨境貿(mào)易、直接投資中的使用規(guī)模，來(lái)提升人民幣在國(guó)際金融體系中的比重。但參考美國(guó)、日本等歷史經(jīng)驗(yàn)，一國(guó)貨幣國(guó)際化的成功不僅離不開(kāi)該國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模與國(guó)際貿(mào)易量，更需要穩(wěn)健有序的金融體系的支撐。因此，下一階段，人民幣國(guó)際化需要成熟的境內(nèi)資本市場(chǎng)和離岸金融市場(chǎng)，需要增加更多的在岸金融資產(chǎn)選擇、更順暢的交易渠道，更充沛的市場(chǎng)流動(dòng)性。在岸債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和開(kāi)放是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要一環(huán)。

目前人民幣正在積極加入SDR，IMF對(duì)一種貨幣納入SDR標(biāo)準(zhǔn)中，主要關(guān)注該貨幣是否可自由使用（Freely Usable Currency，表現(xiàn)在國(guó)際交易支付中廣泛使用，在全球外匯儲(chǔ)備份額占比，即期市場(chǎng)交易量，外匯衍生品市場(chǎng)交易量），其中境外機(jī)構(gòu)持有包括人民幣債券資產(chǎn)的比例是衡量的重要指標(biāo)之一。因此人民幣債券市場(chǎng)的改革放開(kāi)，對(duì)助推人民幣加入SDR，實(shí)現(xiàn)人民幣儲(chǔ)備貨幣功能，推動(dòng)資本項(xiàng)目的穩(wěn)步放開(kāi)意義重大。

作者系中國(guó)銀行（香港）研究員，長(zhǎng)期從事中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、人民幣國(guó)際化方面研究