人民幣匯改：再下一城

Column 專欄

人民幣匯改：再下一城

沈建光瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，加速推進(jìn)改革以獲得增長(zhǎng)的長(zhǎng)期紅利，才能真正維護(hù)全球投資者信心，防止人民幣貶值預(yù)期蔓延。

8月11日，中國(guó)央行啟動(dòng)匯率中間價(jià)改革，引發(fā)海外市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值的恐慌，甚至擔(dān)憂這是人民幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的開始，將拉開中國(guó)式輸出性通縮，并將引發(fā)新一輪全球資本動(dòng)蕩；與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者建議，人民幣應(yīng)該借機(jī)一次性大幅貶值。

然而，在筆者看來，上述恐慌是對(duì)央行新匯改的誤讀；一次性貶值也得不償失，甚至容易造成預(yù)期紊亂，貶值超調(diào)，引發(fā)更大的危機(jī)。因此，決策者短期內(nèi)維持匯率穩(wěn)定，穩(wěn)定市場(chǎng)信心是十分正確的。與此同時(shí)，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，加速推進(jìn)改革以獲得增長(zhǎng)的長(zhǎng)期紅利，才能真正讓全球投資者樹立信心，防止人民幣貶值預(yù)期蔓延。

支持筆者做出上述判斷的具體因素主要有以下幾點(diǎn)：

第一，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，人民幣不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。雖然當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，上半年經(jīng)濟(jì)回落至7%，甚至除去金融業(yè)的貢獻(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)要更差一些，但總體來看，中國(guó)6%～7%的增長(zhǎng)速度在發(fā)展中國(guó)家仍處于領(lǐng)先地位。另一方面，今年1～8月，中國(guó)貿(mào)易順差高達(dá)3654億美元，仍處于較高水平；盡管目前中國(guó)出口為負(fù)增長(zhǎng)，但主要是全球需求普遍疲軟所致，而且從全球份額來看，中國(guó)出口占比仍然是提升的。綜上，人民幣并不存在大幅貶值的空間。

第二，一次性貶值并不利于出口，反而會(huì)給一些擁有大量外債卻很少進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的中國(guó)企業(yè)造成巨大損失。在筆者看來，在全球經(jīng)濟(jì)普遍放緩的情況下，貨幣貶值對(duì)提振出口實(shí)在有限。以美、日為例：美國(guó)曾采取三輪量化寬松帶動(dòng)美元大幅貶值，但如今其非石油產(chǎn)品貿(mào)易逆差卻不降反升；日元自安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)出臺(tái)以來也一路下跌，但貿(mào)易赤字卻屢創(chuàng)新高。因此，在需求疲軟的態(tài)勢(shì)下，人民幣大幅貶值有利于出口并不成立。相反，由于早前不少中國(guó)企業(yè)擁有相當(dāng)一部分美元債券、歐元債券和貸款，且鮮有企業(yè)采取對(duì)沖，在缺少緩沖期的情況下，一次性貶值無疑會(huì)給上述中國(guó)企業(yè)造成嚴(yán)重?fù)p失。

第三，不能將一次性貶值過于理想化。實(shí)際上，匯率波動(dòng)往往會(huì)由于羊群效應(yīng)而放大，引發(fā)更大的危機(jī)。亞洲金融危機(jī)之時(shí)，泰國(guó)央行取消固定匯率，預(yù)計(jì)泰銖會(huì)貶值20%并做出了充分的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，但當(dāng)年泰銖貶值超過50%，大大超出了泰國(guó)央行的預(yù)期；1992年歐洲貨幣體系瓦解，英鎊退出之時(shí)預(yù)期貶值15%，結(jié)果最終貶值30%。鑒此，為避免導(dǎo)致預(yù)期混亂與市場(chǎng)恐慌，確保人民幣穩(wěn)定是十分必要的。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲使得一次性貶值的必要性下降。9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布，考慮到全球經(jīng)濟(jì)疲弱以及美國(guó)通脹低于目標(biāo)，將維持基準(zhǔn)利率在0%到0.25%的目標(biāo)區(qū)間不變，且態(tài)度略顯鴿派。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息很大程度上是出于新興市場(chǎng)國(guó)家特別是中國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的考慮，這十分罕見。另外，考慮到最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的萎靡等，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息預(yù)期進(jìn)一步降低，這也使得人民幣一次性貶值的必要性下降。

第五，爭(zhēng)取將人民幣納入SDR，需要有穩(wěn)定的匯率與金融市場(chǎng)。今年以來，中國(guó)政府為使人民幣能夠納入SDR做了很多努力，包括此次完善匯率機(jī)制，開放中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，發(fā)布合格境內(nèi)個(gè)人投資者管理辦法并推出試點(diǎn)城市等?，F(xiàn)在看，上述努力已得到國(guó)際機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。如今是最后的關(guān)鍵時(shí)刻，更不能因匯率大幅波動(dòng)，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩而錯(cuò)失良機(jī)。

值得肯定的是，近一段時(shí)間以來，中國(guó)已經(jīng)采取了多項(xiàng)措施遏制市場(chǎng)的人民幣大幅貶值預(yù)期，且取得了積極效果，不僅市場(chǎng)對(duì)于人民幣大幅貶值的恐慌逐漸消退，甚至出現(xiàn)國(guó)慶節(jié)期間離岸與在岸人民幣匯差罕見倒掛的現(xiàn)象；與此同時(shí)，干預(yù)的成本也在降低。在筆者看來，上述情況表明，此輪人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)取得階段性勝利。但從長(zhǎng)期來看，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，加速推進(jìn)改革以獲得增長(zhǎng)的長(zhǎng)期紅利，才是維護(hù)全球投資者信心、防止人民幣大幅貶值預(yù)期蔓延的最好方式。