一損俱損:食品安全、企業(yè)的社會(huì)責(zé)任及市場(chǎng)反應(yīng)——以“塑化劑”事件為例

張 俊

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所,北京 100028;2.興業(yè)銀行博士后科研工作站,福建 福州 350003)

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一損俱損:食品安全、企業(yè)的社會(huì)責(zé)任及市場(chǎng)反應(yīng)
——以“塑化劑”事件為例

張 俊1,2

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所,北京 100028;2.興業(yè)銀行博士后科研工作站,福建 福州 350003)

本文以酒鬼酒“塑化劑”事件為案例,運(yùn)用事件研究和雙重差分的方法,研究該食品安全事件對(duì)酒鬼酒及白酒行業(yè)帶來(lái)的影響。結(jié)果表明:事件日后20天內(nèi)酒鬼酒的累計(jì)異常收益平均下降了30%,證券市場(chǎng)發(fā)揮了“用腳投票”的功能,對(duì)肇事企業(yè)起到懲罰作用;此外,酒鬼酒“塑化劑”事件對(duì)整個(gè)白酒行業(yè)帶來(lái)的“傳染效應(yīng)”大于“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”,平均意義上“塑化劑”事件使得白酒類企業(yè)的累計(jì)異常收益下降了6%,說(shuō)明食品安全問(wèn)題會(huì)帶來(lái)一損俱損現(xiàn)象。

食品安全;企業(yè)社會(huì)責(zé)任;事件研究;塑化劑

一、引 言

食品安全是當(dāng)今世界各國(guó)普遍重視的一個(gè)全球性問(wèn)題。即使是法制完備的歐盟國(guó)家,也曾屢次出現(xiàn)食品安全問(wèn)題,例如最近波及英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、瑞典、荷蘭等多個(gè)國(guó)家的馬肉風(fēng)波。在我國(guó),由于執(zhí)法部門監(jiān)管力度不夠,食品安全問(wèn)題也頻頻發(fā)生,從三聚氰胺奶粉、瘦肉精豬肉到塑化劑白酒等。據(jù)統(tǒng)計(jì),2004至2010年,我國(guó)新聞媒體平均每年曝光的食品安全事件有230多起*來(lái)源:2011年“中國(guó)食品安全問(wèn)題新聞資料庫(kù)”。。考慮到食品安全問(wèn)題已經(jīng)威脅到人民的身體健康和生命安全,呼吁政府應(yīng)更多地對(duì)食品安全進(jìn)行監(jiān)管。

在此背景下,我國(guó)在2009年頒布實(shí)施了《中華人民共和國(guó)食品安全法》(簡(jiǎn)稱食品安全法),詳細(xì)規(guī)定了食品安全的標(biāo)準(zhǔn),如食品添加劑的品種、使用范圍、用量等,制定了嚴(yán)格的懲罰措施,并隨著新出現(xiàn)的食品安全問(wèn)題對(duì)該法案及時(shí)進(jìn)行調(diào)整,2011年臺(tái)灣發(fā)生塑化劑污染事件后,衛(wèi)生部就將鄰苯二甲酸酯類物質(zhì)(塑化劑主要成分)列為食品中可能違法添加的非食用物質(zhì)。但是,食品安全問(wèn)題并沒(méi)有因?yàn)樾路ò付兴徑?在某些關(guān)鍵領(lǐng)域甚至還出現(xiàn)愈演愈烈的現(xiàn)象。

食品安全問(wèn)題的不斷爆發(fā),一方面反映我國(guó)食品安全監(jiān)管的不到位,另一方面反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任的缺失。根據(jù)世界銀行關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定義,企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)與關(guān)鍵利益相關(guān)者的關(guān)系、價(jià)值觀、遵紀(jì)守法,以及尊重人、社區(qū)和環(huán)境有關(guān)的政策和實(shí)踐的集合。具體而言,主要包括環(huán)境問(wèn)題、對(duì)雇員平等的機(jī)會(huì)、人力資源、社區(qū)參與、產(chǎn)品安全與質(zhì)量、其他因素等6大類。保證食品安全是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要體現(xiàn),但是由于信息不對(duì)稱和食品的產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)長(zhǎng)等,完全依靠政府監(jiān)管或是企業(yè)自身都不能有效解決食品安全問(wèn)題。

幸運(yùn)的是,證券市場(chǎng)自我糾偏的機(jī)制能夠有效降低企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為,使得企業(yè)自律地生產(chǎn)安全的食品。公司在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)直接受投資者買賣行為的影響,而食品企業(yè)的社會(huì)責(zé)任會(huì)直接影響投資者的投資行為。由于產(chǎn)品質(zhì)量與社會(huì)責(zé)任是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ),當(dāng)企業(yè)致力于提高自身的產(chǎn)品質(zhì)量,積極履行社會(huì)責(zé)任時(shí),其產(chǎn)品在市場(chǎng)上會(huì)受到歡迎,從而表現(xiàn)為良好的業(yè)績(jī),在證券市場(chǎng)上也會(huì)受到投資者的追捧。反之,當(dāng)企業(yè)不注重提高產(chǎn)品質(zhì)量和履行社會(huì)責(zé)任時(shí),公司股票在證券市場(chǎng)也會(huì)被投資者所拋棄。因此,投資者在做出投資決策時(shí)會(huì)考慮企業(yè)的社會(huì)責(zé)任,當(dāng)發(fā)生食品安全問(wèn)題時(shí),肇事企業(yè)便會(huì)在證券市場(chǎng)受到懲罰,這增加了食品企業(yè)違法的成本,邊際上降低了不安全食品的生產(chǎn),并且證券市場(chǎng)的懲罰越嚴(yán)厲,證券市場(chǎng)對(duì)提升食品安全的貢獻(xiàn)度會(huì)越大。本文以酒鬼酒“塑化劑”事件為例,試圖研究中國(guó)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件的反應(yīng),檢驗(yàn)證券市場(chǎng)能否對(duì)上市企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任起到促進(jìn)作用。

二、文獻(xiàn)基礎(chǔ)

(一)企業(yè)社會(huì)責(zé)任及市場(chǎng)表現(xiàn)

企業(yè)社會(huì)責(zé)任包括環(huán)境問(wèn)題、對(duì)雇員平等的機(jī)會(huì)、產(chǎn)品安全與質(zhì)量等多個(gè)維度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明企業(yè)可以通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來(lái)樹立良好的形象,從而獲得投資者和消費(fèi)者的積極反饋。喬海曙以泰達(dá)環(huán)保指數(shù)*泰達(dá)環(huán)保指數(shù)是中國(guó)證券市場(chǎng)第一只社會(huì)責(zé)任類指數(shù),由A股市場(chǎng)與環(huán)保相關(guān)的10個(gè)行業(yè)中選出的40家上市公司編制而成,40只樣本股涉及公用事業(yè)、化工、機(jī)械設(shè)備、建筑與建材、金屬與冶煉、耐用消費(fèi)品、能源、日用消費(fèi)品、信息技術(shù)和綜合10個(gè)行業(yè)大類。的發(fā)布為例,研究發(fā)現(xiàn)在事件窗口期內(nèi),我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任投資(SRI)存在正向反應(yīng)[1];Jones以英國(guó)10大食品零售商作為案例,研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任在企業(yè)營(yíng)銷傳播中起到的作用。通過(guò)將企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息印刷在產(chǎn)品標(biāo)簽、包裝、貨架和宣傳單上,零售商的市場(chǎng)份額及品牌知名度得到了提高[2]。李敬強(qiáng)以2008年汶川地震中企業(yè)捐贈(zèng)行為作為研究背景,選取75家上市公司,對(duì)企業(yè)在“5·12”地震后公布捐贈(zèng)信息及其市場(chǎng)影響進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)整體上證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的捐贈(zèng)行為做出了積極反應(yīng)[3]。

不良的企業(yè)社會(huì)責(zé)任記錄,可能引起投資者和消費(fèi)者的反感和抵觸。目前,有關(guān)企業(yè)負(fù)面的社會(huì)責(zé)任,證券市場(chǎng)的糾偏機(jī)制是否靈驗(yàn)、及其有效性在學(xué)術(shù)界還存在很大的爭(zhēng)議。通過(guò)使用事件研究的方法對(duì)企業(yè)負(fù)面社會(huì)責(zé)任事件進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)會(huì)對(duì)某些社會(huì)責(zé)任事件做出負(fù)面反應(yīng),而有些負(fù)面社會(huì)責(zé)任事件則未對(duì)企業(yè)帶來(lái)影響。

沈紅波以紫金礦業(yè)汀江污染事故為例,發(fā)現(xiàn)上市公司環(huán)?？?jī)效能夠在一定程度上影響投資者決策,A股和H股市場(chǎng)都能對(duì)重大環(huán)境污染事故做出顯著負(fù)面反應(yīng)[4]。Kong從投資者行為的角度,研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平對(duì)食品行業(yè)投資者行為的影響,以三聚氰胺事件作為食品行業(yè)的一個(gè)自然實(shí)驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在事件發(fā)生之前,企業(yè)社會(huì)責(zé)任與投資者的交易行為沒(méi)有顯著關(guān)系,而在事件發(fā)生之后,企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠影響投資者的交易行為[5]。肖紅軍從富士康公司連續(xù)發(fā)生員工自殺事件入手,研究發(fā)現(xiàn)富士康公司及其控股公司和其它相關(guān)公司的股價(jià)及交易量未受到該事件的影響,從而表明在新興市場(chǎng)中,證券市場(chǎng)尚未發(fā)揮對(duì)公司社會(huì)責(zé)任事件的經(jīng)濟(jì)懲罰作用[6]。

(二)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的溢出效應(yīng)

一般來(lái)說(shuō),企業(yè)社會(huì)責(zé)任不僅關(guān)系到本企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn),而且其社會(huì)責(zé)任后果具有外部性,即存在溢出效應(yīng),一個(gè)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任形象會(huì)影響到其它類似企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。根據(jù)企業(yè)所面臨的行業(yè)特征與制度環(huán)境,溢出效應(yīng)又表現(xiàn)出兩種不同類型:傳染效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。具體而言,如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)影響了相同或類似的客戶、監(jiān)管部門及供應(yīng)商的反應(yīng),或改變了信息有限的投資者的判斷,那么企業(yè)的社會(huì)責(zé)任后果會(huì)傳染給類似企業(yè),對(duì)類似企業(yè)產(chǎn)生了相同的影響。反之,當(dāng)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)時(shí),客戶對(duì)危機(jī)公司的需求會(huì)轉(zhuǎn)移到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品上,從而使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲益。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中有大量關(guān)于公司危機(jī)溢出效應(yīng)的相關(guān)研究,如王思敏和朱玉杰以國(guó)美總裁黃光裕涉嫌操縱ST金泰股價(jià)被公安機(jī)關(guān)批捕事件為例,發(fā)現(xiàn)傳染效應(yīng)并不是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)公司危機(jī)的占優(yōu)反應(yīng)[7]。熊艷等以“3Q大戰(zhàn)”為例,從競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系和社會(huì)距離兩方面對(duì)危機(jī)事件的溢出效應(yīng)進(jìn)行了探討,證實(shí)了溢出效應(yīng)具有異質(zhì)性[8]。費(fèi)顯政從2008年四川大地震國(guó)內(nèi)企業(yè)與外資企業(yè)的捐贈(zèng)行為入手,探討了影響溢出效應(yīng)方向和強(qiáng)度大小的3個(gè)前置變量[9]。

三、事件背景與研究假設(shè)

(一)事件背景

2012年11月19日,21世紀(jì)網(wǎng)等媒體報(bào)道了標(biāo)題為《酒鬼酒塑化劑超標(biāo)高達(dá)260%、毒性為三聚氰胺20倍》等文章,文章主要內(nèi)容如下:21世紀(jì)網(wǎng)將價(jià)位為438元/瓶的酒鬼酒產(chǎn)品(即50度酒鬼酒)送上海天祥質(zhì)量技術(shù)服務(wù)有限公司進(jìn)行檢測(cè)。檢測(cè)報(bào)告顯示,50度酒鬼酒中共檢測(cè)出3種塑化劑成分,分別為鄰苯二甲酸二(2-乙基)、己酯(DEHP)、鄰苯二甲酸二異丁酯(DIBP)和鄰苯二甲酸二丁酯(DBP)。其中,50度酒鬼酒中鄰苯二甲酸二丁酯(DBP)的含量為1.08mg/kg,超出衛(wèi)生部規(guī)定的最高標(biāo)準(zhǔn)260%*衛(wèi)生部規(guī)定DBP的最大殘留量為0.3mg/kg,見(jiàn)2011年6月衛(wèi)生部簽發(fā)的551號(hào)文件《衛(wèi)生部辦公廳官員通報(bào)食品及食品添加劑鄰苯二甲酸酯類物質(zhì)最大殘留量的函》。。

事件發(fā)生之后,酒鬼酒所在地的湖南省質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局2012年11月21日向質(zhì)檢總局報(bào)告,對(duì)50度酒鬼酒樣品進(jìn)行檢測(cè),其中DBP最高檢出值為1.04mg/kg,按照0.3mg/kg的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算,超標(biāo)2.47倍。受此“塑化劑”事件影響,酒鬼酒從2012年11月19日起停牌,至11月23日復(fù)盤酒鬼酒連續(xù)四天跌停。在(-20,-10)的時(shí)間窗口,酒鬼酒股價(jià)呈現(xiàn)出先降后升的“U”形變化趨勢(shì)。而在(-10,7)時(shí)間窗口,酒鬼酒股價(jià)急劇下降,特別是(0,7)時(shí)間窗口,收盤價(jià)從47.58元下降到27.32元,股價(jià)下降了42.58%。之后幾天酒鬼酒股價(jià)逐漸回升,但仍未收復(fù)事件日后的全部跌幅。

(二)研究假設(shè)

產(chǎn)品品質(zhì)是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ),而食品安全問(wèn)題則是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要構(gòu)成。當(dāng)酒鬼酒“塑化劑”事件發(fā)生之后,利益相關(guān)方可能采取多種方式對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行懲罰,如消費(fèi)者停止購(gòu)買公司的產(chǎn)品,投資者減少對(duì)公司的投資,政府監(jiān)督部門加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管。另外,為消除事件對(duì)企業(yè)帶來(lái)的影響,企業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)成本會(huì)隨之增加。因此,我們提出假設(shè)1:

H1:與同行業(yè)公司相比,市場(chǎng)對(duì)酒鬼酒“塑化劑”事件做出負(fù)面反應(yīng)。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究的文獻(xiàn)中,都認(rèn)為當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)受到某一事件的影響時(shí),該影響具有“溢出效應(yīng)”,位于同行業(yè)的其它企業(yè)也會(huì)受到影響。當(dāng)其它企業(yè)受到與該企業(yè)類似的影響時(shí),則該事件對(duì)其它企業(yè)帶來(lái)了“傳染效應(yīng)”;反之,當(dāng)其它企業(yè)受到與該企業(yè)相反的影響時(shí),例如購(gòu)買酒鬼酒的消費(fèi)者轉(zhuǎn)向其他企業(yè),則該事件對(duì)其它企業(yè)帶來(lái)了“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。因此,我們預(yù)期酒鬼酒“塑化劑”事件會(huì)給整個(gè)白酒行業(yè)帶來(lái)影響,受“塑化劑”事件影響,在證券市場(chǎng),其它白酒企業(yè)可能獲得正的累計(jì)異常收益,也可能獲得負(fù)的累計(jì)異常收益,這取決于傳染效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的大小。

基于以上分析,我們提出兩個(gè)對(duì)立假設(shè):

H2a:市場(chǎng)對(duì)白酒類企業(yè)做出負(fù)面反應(yīng),即“塑化劑”事件的“傳染效應(yīng)”大于“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”。

H2b:市場(chǎng)對(duì)白酒類企業(yè)做出正面反應(yīng),即“塑化劑”事件的“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”大于“傳染效應(yīng)”。

四、“塑化劑”事件對(duì)酒鬼酒的影響

(一)“塑化劑”事件的市場(chǎng)反應(yīng)

本文以酒鬼酒被報(bào)道含有塑化劑的日期作為事件日,選擇事件日前后20個(gè)交易日(-20,20)作為事件期,估計(jì)企業(yè)的異常收益(ARit)和累計(jì)異常收益(CARit)。在計(jì)算股票異常收益之前,首先要估計(jì)股票正常收益的決定因素,大體上有三種方法來(lái)估計(jì)股票的正常收益,即市場(chǎng)調(diào)整法、市場(chǎng)模型法和均值調(diào)整法。本文采用單因素市場(chǎng)模型估計(jì)股票的正常收益。

對(duì)于任意股票:

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

Rit和Rmt分別代表股票i和市場(chǎng)組合在時(shí)間t的收益,εit為零均值的擾動(dòng)項(xiàng),αi和βi為市場(chǎng)模型的參數(shù)。關(guān)于市場(chǎng)組合的選擇,本文分別用上證綜指和深圳成指來(lái)代替。所有股票收益和市場(chǎng)指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為估計(jì)模型的參數(shù),本文以2012年1月1日至2012年10月21日為估計(jì)窗口,用估計(jì)窗口內(nèi)所有交易日的個(gè)股收益與市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)回歸得到每只股票的參數(shù)。從而,股票i在時(shí)間t的異常收益ARit與累計(jì)異常收益CARit為:

(2)

(3)

為估計(jì)“塑化劑”事件對(duì)酒鬼酒帶來(lái)的消極影響,本文選取所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的13家白酒企業(yè)作為同行業(yè)樣本。通過(guò)計(jì)算每個(gè)企業(yè)的累計(jì)異常收益,我們可以得出同行業(yè)累計(jì)平均異常收益CAAR。

(4)

為評(píng)估“塑化劑”事件對(duì)酒鬼酒市場(chǎng)表現(xiàn)帶來(lái)的影響,我們采用事件研究的方法,建立以下計(jì)量模型對(duì)事件的影響加以估計(jì)。

(5)

為使事件日之后,“塑化劑”事件的沖擊效應(yīng)能和事件日之前直接比較,以及消除多重共線性的影響,我們剔除了k=-1的虛擬變量。模型(5)估計(jì)出來(lái)的系數(shù)δk,反映了與其他白酒企業(yè)相較,市場(chǎng)對(duì)酒鬼酒公司“塑化劑”事件的異常反應(yīng)。

表1給出了回歸結(jié)果。在“塑化劑”事件發(fā)生之前的5天,酒鬼酒累計(jì)異常收益未受到“塑化劑”事件的顯著影響,與同行業(yè)其它公司相比其累計(jì)異常收益并沒(méi)有顯著性差異。而從“塑化劑”事件發(fā)生后的第1天開(kāi)始,酒鬼酒獲得顯著為負(fù)的累計(jì)異常收益。具體來(lái)說(shuō),“塑化劑”事件發(fā)生后的第1天,酒鬼酒累計(jì)異常收益下降了16%,并顯著低于行業(yè)內(nèi)的其它公司。隨著時(shí)間推移,其累計(jì)異常收益下降的程度逐漸增加,在事件日后的第5天,該值變?yōu)?38%。此外,在事件日后的十幾天,“塑化劑”事件的市場(chǎng)影響尚未完全消除。因此,基于事件研究的方法,我們證實(shí)了H1,即證券市場(chǎng)對(duì)“塑化劑”事件做出了消極反應(yīng),并對(duì)肇事企業(yè)起到懲罰作用。

表1 “塑化劑”事件的市場(chǎng)反應(yīng)

注:括號(hào)中為t值。“* ”、“** ”、“*** ”分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(二)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期糾偏機(jī)制

使用事件研究的方法,發(fā)現(xiàn)在事件發(fā)生日前后20天的時(shí)間窗口,證券市場(chǎng)對(duì)“塑化劑”事件做出了消極反應(yīng),從而說(shuō)明證券市場(chǎng)的糾偏機(jī)制在短期內(nèi)發(fā)揮其對(duì)肇事企業(yè)的懲罰作用。然而,如果存在大量基金控股參與到股票交易中,則在經(jīng)過(guò)一段時(shí)期利空出盡,事發(fā)企業(yè)股票收益又會(huì)反彈甚至超過(guò)事件日之前。此時(shí),社會(huì)責(zé)任事件不會(huì)給肇事企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期影響,證券市場(chǎng)糾偏機(jī)制不能增加企業(yè)的違法成本,使企業(yè)自律生產(chǎn)安全的食品。為檢驗(yàn)證券市場(chǎng)的糾偏機(jī)制是否具有長(zhǎng)期效應(yīng),本節(jié)將時(shí)間跨度擴(kuò)展到事件日的前后10周,如果在較長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi),酒鬼酒公司仍然獲得顯著為負(fù)的異常收益率,則可以推斷證券市場(chǎng)糾偏機(jī)制在長(zhǎng)期內(nèi)也是有效的。

表1第2列給出了在“塑化劑”事件發(fā)生前后10周,酒鬼酒在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)。其中,為消除多重共線性的影響,剔除k=-3的虛擬變量。我們發(fā)現(xiàn)在“塑化劑”事件發(fā)生的前10周,與同行業(yè)其它公司相比酒鬼酒公司股票累計(jì)異常收益并沒(méi)有顯著性差異,所有δk回歸系數(shù)均不顯著。而從“塑化劑”事件發(fā)生后的第1周開(kāi)始,酒鬼酒獲得顯著為負(fù)的累計(jì)異常收益。其中,“塑化劑”事件對(duì)酒鬼酒帶來(lái)的負(fù)面影響在第2周達(dá)到最大,之后的兩周“塑化劑”事件的影響逐漸減弱。而在“塑化劑”事件發(fā)生后的第5周開(kāi)始,酒鬼酒公司股票的累計(jì)異常收益又迅速下降,并顯著為負(fù)。說(shuō)明即使經(jīng)過(guò)10周的調(diào)整,“塑化劑”事件對(duì)酒鬼酒公司的不利影響也未完全消除。因此,在一定程度上證券市場(chǎng)存在長(zhǎng)期糾偏機(jī)制,證券市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任事件做出長(zhǎng)期反應(yīng),對(duì)肇事企業(yè)進(jìn)行懲罰。

五、“塑化劑”事件對(duì)白酒行業(yè)的溢出效應(yīng)

(一)行業(yè)溢出效應(yīng)

本文使用雙重差分法估計(jì)塑化劑事件的“溢出效應(yīng)”,其中,處理組為所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的白酒釀造企業(yè)。為準(zhǔn)確估計(jì)“塑化劑”事件的效應(yīng),參照組的選擇至關(guān)重要,一方面,參照組內(nèi)的企業(yè)應(yīng)該不受“塑化劑”事件影響或影響很小;另一方面,參照組內(nèi)企業(yè)應(yīng)該盡可能地與處理組企業(yè)類似。為此,本文選取證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中非白酒類釀酒企業(yè)作為參照組,共有16家這類企業(yè),包括啤酒、葡萄酒、黃酒及其它酒類企業(yè)。

為控制處理組與參照組之間的系統(tǒng)性差異,構(gòu)造兩組虛擬變量。第一組為時(shí)間虛擬變量,將2012年11月19日作為事件日,在事件日之后,則定義date=1,反之date=0。第二組為行業(yè)虛擬變量,如果企業(yè)屬于白酒類企業(yè),則indu=1,反之indu=0。我們構(gòu)建的面板雙重差分方程為:

CARit=α+β(indui×datet)+γ′Xit+δi+δt+uit

(6)

CARit表示股票i在時(shí)期t的累計(jì)異常收益,Xit為其它控制變量,包括總市值、β系數(shù)、賬面市值比和換手率,δi為不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng),δt為時(shí)間效應(yīng),uit為誤差項(xiàng)。這里我們主要關(guān)心的是兩個(gè)虛擬變量的交叉項(xiàng)系數(shù)β,它反映的是處理組在事件日前后的差異減去參照組在事件日前后的差異,即“雙重差分”。

由表2中可以得出,“塑化劑”事件導(dǎo)致了白酒類企業(yè)股票累計(jì)異常收益顯著地下降,第(1)列至第(6)列交叉項(xiàng)的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù),說(shuō)明與非白酒類企業(yè)相比,白酒類企業(yè)都普遍受到“塑化劑”事件的影響,平均意義上“塑化劑”事件使得處理組中每個(gè)企業(yè)的異常收益下降了6%。并且在控制其它影響因素之后,交叉項(xiàng)的系數(shù)變化不大。因此,我們可以確定假設(shè)H2a成立,即“塑化劑”事件的“傳染效應(yīng)”大于“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”,食品安全問(wèn)題給同行業(yè)帶來(lái)了一損俱損現(xiàn)象。

表2 “塑化劑”事件對(duì)白酒行業(yè)的影響

注:括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤?！? ”、“** ”、“*** ”分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。所有回歸都是考慮擾動(dòng)項(xiàng)存在一階自相關(guān)的固定效應(yīng)模型。

對(duì)于影響股票收益的其它常見(jiàn)因素,在第(2)至第(6)列分別加以控制。第(2)列顯示,公司規(guī)模對(duì)股票的累計(jì)異常收益存在正的影響。也就是“小公司效應(yīng)”在本文中并未得到證實(shí),這與Horowits[10]得出的結(jié)論類似。第(3)列控制了投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的影響,在事件期內(nèi),投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票累計(jì)收益的影響也不顯著。由于本文使用的是較短的日度數(shù)據(jù),投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的影響更可能是一種長(zhǎng)期效應(yīng),短期內(nèi)公司投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益的影響不容易在證券市場(chǎng)體現(xiàn)出來(lái)。而第(4)列和第(5)列中的賬面市值比和換手率的系數(shù)則顯著為正。說(shuō)明“賬面市值比”效應(yīng)是存在的,投資者在做出投資決策時(shí),比較看重一個(gè)公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì),而高賬面市值比的公司更容易受到投資者的青睞。股票的換手率也會(huì)顯著影響其累計(jì)異常收益,與張崢[11]等人得出的低換手率的股票收益高于高換手率股票結(jié)論不同,本文得出了相反的結(jié)論。第(6)列中將所有控制變量同時(shí)放入回歸方程,我們得出了與之前相同的結(jié)論。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過(guò)面板雙重差分模型,我們初步得出了“塑化劑”事件使得白酒類企業(yè)股票累計(jì)異常收益顯著下降的結(jié)論。但是,該結(jié)論是否穩(wěn)健有待進(jìn)一步的驗(yàn)證,為此,本節(jié)對(duì)可能會(huì)影響估計(jì)結(jié)果的潛在問(wèn)題進(jìn)行討論。

由于我們感興趣的是“塑化劑”事件是否對(duì)整個(gè)白酒類企業(yè)造成影響,而受“塑化劑”事件影響最大企業(yè)是酒鬼酒,并且其累計(jì)異常收益要顯著低于行業(yè)平均值。如果將酒鬼酒放入處理組,并將其和參照組進(jìn)行比較,由于酒鬼酒拉低了整個(gè)白酒行業(yè)平均的累計(jì)異常收益,那么得出的結(jié)論可能存在問(wèn)題。表3第(1)列中,在估計(jì)“塑化劑”事件對(duì)白酒行業(yè)的溢出效應(yīng)時(shí),將酒鬼酒從處理組中剔除。我們得出了類似的結(jié)論,即平均意義上“塑化劑”事件使得處理組中每個(gè)企業(yè)的累計(jì)異常收益下降了6%。

表3第(2)列中,我們剔除ST類股票,和其它股票不同,特別處理的股票,每個(gè)交易日的漲跌幅被限制在5%內(nèi),使得在“塑化劑”事件后,這類股票的累計(jì)異常收益的變化小于其它股票。另外,特別處理股票的投資風(fēng)險(xiǎn)與其它股票也存在差異,因此,不能將這類股票和其它股票直接比較。在樣本中,只有一家ST類股票,表3第(2)列顯示不含特別處理的股票,交叉項(xiàng)系數(shù)變化不大,仍顯著為負(fù)。

為克服內(nèi)生性問(wèn)題,我們以換手率的一階滯后項(xiàng)作為工具變量,理論上,股票的累計(jì)異常收益率對(duì)其前一天的換手率應(yīng)該沒(méi)有影響。表3第(3)列給出了兩階段最小二乘估計(jì)的估計(jì)結(jié)果,結(jié)果顯示,考慮內(nèi)生性問(wèn)題后,交叉項(xiàng)的系數(shù)仍然為負(fù),且比基本回歸系數(shù)負(fù)的更多,說(shuō)明內(nèi)生性問(wèn)題使得“塑化劑”事件的真實(shí)效應(yīng)被低估。

由于時(shí)間窗口的選擇會(huì)影響到估計(jì)的結(jié)果,特別是,當(dāng)時(shí)間窗口較長(zhǎng)時(shí),事件期內(nèi)影響股票收益的事件可能會(huì)不只一件,從而估計(jì)的結(jié)果將是多個(gè)事件的影響。為此,我們將時(shí)間窗口縮短為“塑化劑”事件發(fā)生的前后10天,表3第(4)列顯示在較短的時(shí)間窗口內(nèi),交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)。另外“塑化劑”事件的第20天為2012年12月17日,這段時(shí)間內(nèi)并沒(méi)有發(fā)生可能影響白酒類企業(yè)的其它負(fù)面信息,而中央軍委于12月21日下發(fā)的“限酒令”、貴州茅臺(tái)2013年1月15日遭反壟斷調(diào)查都不在本文的事件期內(nèi)。

雖然在控制公司規(guī)模、β系數(shù)、賬面市值比和換手率后,得出了交叉項(xiàng)顯著為負(fù)的結(jié)論,但是不能確保是否存在使白酒類企業(yè)的累計(jì)異常收益低于非白酒類企業(yè)的其它因素。為此,需要證明負(fù)的交叉項(xiàng)系數(shù)的確是由“塑化劑”事件引起的。為檢驗(yàn)是否存在這種情況,本文做了一個(gè)“反事實(shí)檢驗(yàn)”,假定“塑化劑”事件發(fā)生在(-20,-10)的時(shí)間窗口內(nèi),重新做一個(gè)雙重差分估計(jì),檢查交叉項(xiàng)系數(shù)是否仍顯著為負(fù)。表3第(5)列給出了“反事實(shí)檢驗(yàn)”的結(jié)果,結(jié)果顯示交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正,并且在事件日之前的10天,白酒類股票累計(jì)異常收益比非白酒類股票累計(jì)異常收益高2%。從而,可以預(yù)期如果不發(fā)生“塑化劑”事件,白酒類企業(yè)的累計(jì)異常收益應(yīng)該高于非白酒類企業(yè)。因此,能夠確信事件日后負(fù)的交叉項(xiàng)系數(shù)的確是由“塑化劑”事件引起的。

表3第(6)列將時(shí)間跨度擴(kuò)展到事件日的前后10周,以檢驗(yàn)“塑化劑”事件是否給整個(gè)白酒類企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期影響。與表4回歸結(jié)果相同,在擴(kuò)展時(shí)間跨度之后,交叉項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù),并且交叉項(xiàng)系數(shù)要大于表4回歸結(jié)果。因此,在“塑化劑”事件發(fā)生兩個(gè)月之后,整個(gè)白酒行業(yè)股票的累計(jì)異常收益都顯著低于其它酒類企業(yè)。從而,在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)證券市場(chǎng)的糾偏機(jī)制是有效的,并且,證券市場(chǎng)出現(xiàn)一損俱損現(xiàn)象。

與一般企業(yè)相比,國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任的問(wèn)題更為復(fù)雜。一方面,國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)決定了其具有雙重目標(biāo):經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)[12],從而國(guó)有企業(yè)需要比其它企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任;另一方面,國(guó)有企業(yè)“用腳投票”的方式會(huì)影響到公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī),進(jìn)而影響其在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)。處理組與參照組中將國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)混合起來(lái),我們無(wú)法檢驗(yàn)證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任的糾偏機(jī)制,為此,我們將處理組與參照組中非國(guó)有企業(yè)剔除*本文區(qū)分國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的依據(jù)是上市公司第一大股東的最后控股股東類別。,專門研究“塑化劑”事件對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響。表3第(7)列給出的估計(jì)結(jié)果顯示,不含非國(guó)有企業(yè)樣本,交叉項(xiàng)系數(shù)仍顯著為負(fù),且與表4回歸的結(jié)果相近。說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任的糾偏機(jī)制是靈驗(yàn)的,國(guó)有企業(yè)沒(méi)有因?yàn)槠溆媚_投票和其它因素逃過(guò)證券市場(chǎng)的懲罰。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注:括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤?！? ”、“** ”、“*** ”分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

六、結(jié) 論

本文以酒鬼酒“塑化劑”事件作為案例,研究了食品安全問(wèn)題對(duì)企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果顯示,與同行業(yè)公司相比,市場(chǎng)對(duì)酒鬼酒“塑化劑”事件做出負(fù)面反應(yīng)。事件日后20天內(nèi)其累計(jì)異常收益平均下降了30%,證券市場(chǎng)發(fā)揮了“用腳投票”功能,對(duì)肇事企業(yè)起到懲罰的作用。作為社會(huì)責(zé)任事件,酒鬼酒“塑化劑”事件對(duì)整個(gè)白酒行業(yè)帶來(lái)了溢出效應(yīng)。通過(guò)使用雙重差分的方法,本文研究還發(fā)現(xiàn),與非白酒類企業(yè)相比,白酒類企業(yè)都普遍受到“塑化劑”事件的影響,平均意義上“塑化劑”事件使得處理組中每個(gè)企業(yè)的累計(jì)異常收益下降了6%,酒鬼酒“塑化劑”事件對(duì)白酒行業(yè)帶來(lái)“傳染效應(yīng)”大于“競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”,食品安全問(wèn)題會(huì)給同行業(yè)帶來(lái)一損俱損現(xiàn)象。

食品安全問(wèn)題暴露了我國(guó)現(xiàn)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任、政府規(guī)制和食品安全治理的嚴(yán)重缺陷與不足。本文研究結(jié)論對(duì)緩解不斷出現(xiàn)的食品安全問(wèn)題具有一定的啟發(fā)意義。第一,食品安全監(jiān)督管理部門應(yīng)加強(qiáng)法律執(zhí)行和懲戒力度,對(duì)影響惡劣的食品安全事件,要提高懲罰上限;第二,證券市場(chǎng)發(fā)揮對(duì)公司履行社會(huì)責(zé)任的激勵(lì)作用或不履行社會(huì)責(zé)任的懲戒作用,有助于規(guī)制企業(yè)的行為。但證券市場(chǎng)的作用機(jī)制是否能有效發(fā)揮,依賴于投資者是否關(guān)心企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。因此,投資者在投資決策過(guò)程中不僅應(yīng)關(guān)心企業(yè)的收益情況,還要關(guān)心企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況;第三,由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的后果具有外部性,責(zé)任后果會(huì)傳染給同行業(yè)的其它公司。為防止因食品安全問(wèn)題帶來(lái)一損俱損現(xiàn)象,一方面,每個(gè)公司在社會(huì)責(zé)任上要進(jìn)行更多投入。另一方面,同行業(yè)公司之間要相互監(jiān)督,加強(qiáng)行業(yè)自律。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

A Loss for All: Food Safety, Corporate Social Responsibility and Market Response:An Event Study of Plasticizer

ZHANG Jun1,2

(1. Institute of Finance and Banking, CASS, Beijing 100028, China;2. Industrial Bank Postdoctoral Workstation, Fuzhou 350003, China)

With Plasticizer event of JiuGui Liquor as a case, this paper studies the impact of food safety incident on JiuGui Liquor Corporation and liquor-making industry. Using the event study and difference in difference, research results show that the cumulative abnormal returns of the incident enterprise decreased 30% within 20 days of event, therefore capital markets “votes with their feet” and inflict punishment on the incident enterpriser. Furthermore, the “contagious spillover effect” on liquor-making industry, which originated from the event of plasticizer, is greater than the “competitive spillover effects”. On average, the cumulative abnormal returns of liquor companies declined 6% because of the “plasticizer” event, which proves that food safety issues will bring a loss for all.

food safety; corporate social responsibility; event study; plasticizer

2014-11-10

張俊(1986-),男,安徽宣城人,中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所,興業(yè)銀行博士后科研工作站博士后。

F270

A

1004-4892(2015)07-0066-09