非常態(tài)風(fēng)險(xiǎn)視角下我國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理

■章洪量，封思賢

一、引言

外匯儲(chǔ)備通常應(yīng)具備緩沖國(guó)際收支失衡、維持本幣匯率穩(wěn)定、強(qiáng)化國(guó)家資信等作用。為了抵御國(guó)際資本沖擊以及維持幣值穩(wěn)定，我國(guó)在1997年東南亞金融危機(jī)后開始大量持有外匯儲(chǔ)備。2008年，中國(guó)在超過日本后成為美國(guó)第一大債權(quán)國(guó)，美國(guó)國(guó)債成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備的重要組成部分。在當(dāng)前及未來的短時(shí)期內(nèi)，美元的霸權(quán)地位還將維持。但是，過多持有美債可能不僅會(huì)使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備的功能難以正常發(fā)揮，而且在無形中會(huì)“綁架”人民幣的匯率水平，并可能在中美貿(mào)易摩擦以及匯率制度安排等方面嚴(yán)重威脅我國(guó)的國(guó)際話語權(quán)。

近年來，中美兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)等各領(lǐng)域的合作日趨密切。2013年，中美貨物貿(mào)易額高達(dá)5821.1億美元，我國(guó)是美國(guó)第二大貿(mào)易伙伴。中美合作的同時(shí)也存在著諸多分歧。持有以大量美元為主的外匯儲(chǔ)備在維護(hù)人民幣匯率市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，也正蘊(yùn)藏著政治、軍事與經(jīng)濟(jì)等諸多風(fēng)險(xiǎn)。在人權(quán)問題上，美國(guó)不僅對(duì)中國(guó)人權(quán)問題指手畫腳，還打著人權(quán)的荒唐旗號(hào)對(duì)“藏獨(dú)”、“疆獨(dú)”恐怖勢(shì)力表示公開支持。在貿(mào)易問題上，為削弱中國(guó)出口產(chǎn)品的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，美國(guó)以各種名義征收懲罰性關(guān)稅、反補(bǔ)貼稅。美國(guó)還借貿(mào)易爭(zhēng)端問題，就中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放以及人民幣升值問題不斷向中國(guó)施壓。在我國(guó)與鄰國(guó)領(lǐng)土爭(zhēng)端問題上，我們始終能見到美國(guó)“忙碌”的身影。在中日釣魚島爭(zhēng)端中，美國(guó)一方面表明不持立場(chǎng)，另一方面又表示將其納入美日安保條約，支持日本對(duì)于釣魚島所謂的“行政權(quán)”。當(dāng)今世界的主題是和平與發(fā)展，我們有理由相信，即使矛盾再多，兩個(gè)世界最大的經(jīng)濟(jì)體之間發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)這種極端的非常態(tài)事件的概率幾乎為零。但是，我們必須足夠清醒地深刻認(rèn)識(shí)到，當(dāng)矛盾集聚到一定程度或受偶發(fā)突然事件發(fā)生時(shí)，局部的非常態(tài)事件風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)嚴(yán)重威脅到我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全并可能導(dǎo)致巨大損失。比如，當(dāng)中美在極端情況下正面發(fā)生局部戰(zhàn)爭(zhēng)等沖突時(shí)，美國(guó)完全可能采取凍結(jié)我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)等一系列制裁措施，這對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的打擊將是非常嚴(yán)重的。因此，我國(guó)當(dāng)局應(yīng)防患于未然，在外匯儲(chǔ)備的日常管理中做好防控措施，只有這樣才能在關(guān)鍵時(shí)刻不被他人牽制，保障我國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全性。

二、非常態(tài)下外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)分析

國(guó)際儲(chǔ)備一般是由黃金儲(chǔ)備、在國(guó)際貨幣基金組織的儲(chǔ)備頭寸、特別提款權(quán)、外匯儲(chǔ)備等四個(gè)部分組成。就我國(guó)目前情況而言，由表1可知，我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)高度集中于外匯儲(chǔ)備，而在黃金儲(chǔ)備、特別提款權(quán)、IMF的儲(chǔ)備頭寸等方面的儲(chǔ)備資產(chǎn)較少。2004年以來，我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中外匯資產(chǎn)占比始終保持在97.5%以上，最高達(dá)到了99.17%的比例。相對(duì)于其他三種儲(chǔ)備資產(chǎn)而言，外匯儲(chǔ)備承擔(dān)著更大風(fēng)險(xiǎn)。不管是國(guó)際資本的局部沖擊、金融危機(jī)的系統(tǒng)性沖擊，還是匯率波動(dòng)，這些都會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響并可能使外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)流失于無形之中。

表1 我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)組成及外匯儲(chǔ)備占比（單位：億美元）

表1還顯示：（1）在外匯儲(chǔ)備規(guī)模方面。1978年以來，我國(guó)一直呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，特別是2005年匯率制度改革以來幾乎呈現(xiàn)出指數(shù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；截至2013年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已高達(dá)38213.15億美元。學(xué)界早就指出，外匯儲(chǔ)備規(guī)模存在失控風(fēng)險(xiǎn)。（2）在外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)方面，美元資產(chǎn)占據(jù)了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的半壁江山，比例高達(dá)65%～70%。外匯儲(chǔ)備過度集中于以美債為代表的美元資產(chǎn)，不僅使得我國(guó)付出高額的機(jī)會(huì)成本，也使得我國(guó)的外匯儲(chǔ)備的安全性受到了一定的威脅。一旦受到美元外部政策的沖擊，外匯儲(chǔ)備無法抵抗其帶來的貶值風(fēng)險(xiǎn)。

在2007年美國(guó)金融危機(jī)的沖擊下，美國(guó)推出了QE政策，美元開始大幅貶值。圖1顯示，2007年以后我國(guó)的外匯儲(chǔ)備（以人民幣計(jì)價(jià)）規(guī)模曲線的斜率較之前幾年變得更為平緩，尤其是在2010年以后，這種趨勢(shì)更加明顯。這意味著，美元貶值已“蒸發(fā)”了我國(guó)擁有的不少美元儲(chǔ)備。事實(shí)上，美國(guó)QE政策的推出已導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅縮水。在某種程度上，這就是一場(chǎng)無形的“匯率戰(zhàn)”。相對(duì)于其他非常態(tài)事件，這一外部政策沖擊還算是“正?！焙汀皽睾汀薄５?，如果在局部戰(zhàn)爭(zhēng)等極端情況下，美國(guó)會(huì)通過經(jīng)濟(jì)制裁凍結(jié)我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)（事實(shí)上，美國(guó)對(duì)利比亞等國(guó)家已經(jīng)采取過類似措施），那么，我國(guó)持有巨額的美國(guó)國(guó)債將可能成為一紙空文，這樣，美國(guó)不費(fèi)吹灰之力就迅速掠奪了我國(guó)巨額財(cái)富。在全球一體化的今天，美元作為國(guó)際貨幣，我國(guó)必須持有大量的美元儲(chǔ)備來維持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與幣值的穩(wěn)定，似乎是“明知山有虎，偏向虎山行”。因此，如何保證我國(guó)外匯儲(chǔ)備在非常態(tài)極端事件下的安全，已是一個(gè)急需提前構(gòu)思的重大問題。

圖1 1978～2013年我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模（美元計(jì)價(jià)與人民幣計(jì)價(jià)）

三、非常態(tài)下外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的防范

前述分析表明，防范外匯儲(chǔ)備在非常態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的重要環(huán)節(jié)之一。我國(guó)可重點(diǎn)從外匯儲(chǔ)備來源、外匯儲(chǔ)備運(yùn)用、外匯儲(chǔ)備反制裁與反美元“綁架”等方面采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。

（一）在外匯儲(chǔ)備來源的風(fēng)險(xiǎn)管理方面，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備既要保持規(guī)模適度，又要不斷優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)。一方面，自從2004年匯率制度改革以來，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備每年呈現(xiàn)高速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際規(guī)模與適度規(guī)模的差距也逐年不斷增大。目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了 “適度規(guī)?！保ㄐの摹⒗蛟?、劉寅飛，2013），過多的外匯儲(chǔ)備給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來諸多負(fù)面影響，也潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在非常態(tài)下。因此，我國(guó)外匯管理當(dāng)局應(yīng)該結(jié)合我國(guó)實(shí)際和相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)出合理的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模指標(biāo)，以此為參考并作為管理我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的目標(biāo)。我國(guó)可以構(gòu)建外匯儲(chǔ)備超額規(guī)模的管理指標(biāo)，以控制特殊情況下的過高風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)比重為：美元65%，歐元26%，英鎊5%，日元3%左右（周光友、趙思潔，2014）。外匯儲(chǔ)備幣種過多集中在美元使得我國(guó)在與美國(guó)的貿(mào)易爭(zhēng)端中喪失話語權(quán)，而且過多的美元儲(chǔ)備使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)與美元價(jià)值捆綁。在一些非常態(tài)事件下，諸如美元大幅貶值下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)面臨著嚴(yán)重的流失風(fēng)險(xiǎn)。在極端情況下，美國(guó)若對(duì)我國(guó)采取經(jīng)濟(jì)制裁，那么巨額的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)將會(huì)嚴(yán)重流失?？梢姡覈?guó)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，將過多的美元儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換成其他國(guó)家的貨幣。歐洲貨幣市場(chǎng)是目前國(guó)際上最大的貨幣市場(chǎng)，因此可以減少美元儲(chǔ)備，增加在歐元區(qū)的投資。也可以參考我國(guó)匯率形成機(jī)制的一籃子貨幣，按照籃子貨幣的構(gòu)成比例與國(guó)家間貿(mào)易往來額來持有各國(guó)貨幣。從美元儲(chǔ)備的投資結(jié)構(gòu)來看，2010年我國(guó)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)具體的投資比例為：長(zhǎng)期國(guó)債（68.8%），長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券（22.3%），短期債券（0.3%），股權(quán)投資（7.9%）（中國(guó)工商銀行“外匯儲(chǔ)備管理改革”課題組，2012）。我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元儲(chǔ)備過多地集中于美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債，由于美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益明顯低于其他投資渠道，這使我國(guó)付出了高額的機(jī)會(huì)成本。因此，我國(guó)應(yīng)該對(duì)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，適當(dāng)減持美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，投資于優(yōu)質(zhì)的高信用等級(jí)債券。

（二）在運(yùn)用我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)時(shí)，我國(guó)可在支持國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程、利用離岸金融市場(chǎng)滿足國(guó)內(nèi)融資需求、外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備等方面發(fā)揮更大的積極作用。首先，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程加快，我國(guó)企業(yè)在國(guó)外的參股投資逐漸變得普遍，兼并收購(gòu)案例也不在少數(shù)，我國(guó)也一直在鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施“出去”戰(zhàn)略，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程。在我國(guó)目前的結(jié)售匯制度下，企業(yè)進(jìn)行國(guó)外投資必須通過向中央銀行用人民幣兌換外匯儲(chǔ)備來進(jìn)行支付結(jié)算（吳念魯，2007）。在我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備如此龐大的規(guī)?；A(chǔ)之上，我國(guó)當(dāng)局可將超額外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為對(duì)外直接投資，強(qiáng)化外匯儲(chǔ)備推動(dòng)企業(yè)“走出去”的服務(wù)功能，加快優(yōu)質(zhì)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程。在這些“走出去”企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)問題上，我國(guó)當(dāng)局可以利用超額的外匯儲(chǔ)備來合理地分?jǐn)倕R率波動(dòng)引起的企業(yè)賬面價(jià)值的損失。這樣做雖然可能減少外匯儲(chǔ)備的直接收益，但能夠真正的做到 “藏匯于民”，減輕官方外匯儲(chǔ)備的過度膨脹，這從整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)層面來說是利大于弊的（中國(guó)工商銀行“外匯儲(chǔ)備管理改革”課題組，2012）。其次，我國(guó)當(dāng)局可以嘗試通過外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)通過對(duì)外投資，在國(guó)外的離岸金融市場(chǎng)設(shè)立海外金融公司。由于資本配置效率欠高、信息不對(duì)稱等原因，當(dāng)前國(guó)內(nèi)普遍存在中小企業(yè)融資難、融資貴等問題，一些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)很難得到資金支持。中小企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，長(zhǎng)此以往必然會(huì)拖垮我國(guó)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。由于離岸金融市場(chǎng)的資金往來通常受各國(guó)法律約束的程度不高，即使在非常態(tài)事件下也很難受到他國(guó)的管制，因而，當(dāng)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)有融資需求時(shí)，我國(guó)可通過國(guó)有銀行牽頭，企業(yè)通過向海外的離岸金融公司申請(qǐng)外幣貸款來進(jìn)行融資，同時(shí)根據(jù)企業(yè)的資質(zhì)與發(fā)展前景給予一定的貸款優(yōu)惠政策，通過外匯儲(chǔ)備收益進(jìn)行補(bǔ)貼。這樣可以在一定程度上將外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)信貸資金，既消化過多的外匯儲(chǔ)備、降低機(jī)會(huì)成本損失，又能促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展、解決企業(yè)融資難等系列難題。再次，我國(guó)可將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備因?yàn)槭艿絽R率波動(dòng)性的影響，因而不管是外匯市場(chǎng)的波動(dòng)、國(guó)際游資的沖擊還是在外部的政策沖擊等非常態(tài)事件，都會(huì)引起外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)賬面價(jià)值的波動(dòng)，持有外匯儲(chǔ)備就會(huì)面臨資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。為促進(jìn)境外先進(jìn)技術(shù)對(duì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)水平提升的作用發(fā)揮，我國(guó)可以動(dòng)用部分外匯儲(chǔ)備，并將外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為一定的戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，如石油、礦石等大宗商品等。我國(guó)擁有的自然資源總量雖然很大，相應(yīng)的人均數(shù)值卻位于世界很低水平。我國(guó)可將國(guó)家物資儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)與外匯管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組，探索外匯儲(chǔ)備投資于國(guó)家戰(zhàn)略物資。通過進(jìn)口戰(zhàn)略資源，我國(guó)可以改善重要資源在非常態(tài)事件下受制于人的不利狀況。黃金儲(chǔ)備長(zhǎng)期內(nèi)的高保值性也要求我們將黃金作為一種戰(zhàn)略物資進(jìn)行儲(chǔ)備。目前，我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備中的黃金比例還是很低的，增加黃金儲(chǔ)備能使我們有效地應(yīng)對(duì)非常態(tài)事件的發(fā)生，也是保證我國(guó)外匯儲(chǔ)備安全的必然要求。我國(guó)可考慮通過離岸金融市場(chǎng)增持黃金儲(chǔ)備。

（三）必須提前構(gòu)筑起反美元制裁的戰(zhàn)略防范機(jī)制。假設(shè)我們考慮到了最為極端的非常態(tài)事件，即美國(guó)宣布制裁并凍結(jié)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的美元資產(chǎn)，我們也應(yīng)該采取相應(yīng)的措施進(jìn)行反制裁。通過納什均衡分析，麥小聰、陳琮（2011）等指出，當(dāng)西方國(guó)家對(duì)人民幣的升值幅度不滿意并進(jìn)行報(bào)復(fù)時(shí)，中國(guó)的最優(yōu)選擇是反報(bào)復(fù)。若將這一結(jié)論從“溫和”的非常態(tài)下運(yùn)用到極端情況下，我們可以選擇凍結(jié)美國(guó)在我國(guó)的投資進(jìn)行反報(bào)復(fù)。此外美國(guó)一直以來都在對(duì)人民幣施壓要求人民幣升值，那么我們可以“反其道而行”，采取類似于美國(guó)在金融危機(jī)后采取的量化寬松貨幣政策，通過增發(fā)人民幣，使得人民幣貶值，對(duì)美國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)造成嚴(yán)重的沖擊，當(dāng)然這樣付出的代價(jià)也是慘痛的。

（四）從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，人民幣的國(guó)際化是擺脫“美元特權(quán)”對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的“綁架”的唯一出路。人民幣的國(guó)際化可以提高我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的融資能力、減少對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求、降低非常態(tài)下外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失風(fēng)險(xiǎn)。人民幣國(guó)際化要求我們改革人民幣匯率制度安排，開放人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換，放松對(duì)外直接投資的管制（陳雨露等，2013）。當(dāng)前，我國(guó)急需提高當(dāng)局監(jiān)管水平以應(yīng)對(duì)國(guó)際資本高速流通帶來的沖擊。同時(shí)，完善的金融市場(chǎng)體制是人民幣國(guó)際化的重要保障。我國(guó)可以以上海自貿(mào)區(qū)為改革試點(diǎn)的重點(diǎn)載體，更大力度地推行金融制度的改革。人民幣國(guó)際化應(yīng)遵循一定路徑。通常，貨幣國(guó)際化是從區(qū)域性貿(mào)易結(jié)算開始的，然后逐步發(fā)展成為全球的儲(chǔ)備貨幣。我國(guó)的相應(yīng)金融改革中應(yīng)頂層設(shè)計(jì)好改革的先后順序，以降低人民幣國(guó)際化過程中的風(fēng)險(xiǎn)（王國(guó)剛，2014）。在區(qū)域合作方面，我們可以通過擴(kuò)大與國(guó)際上其他主要貿(mào)易國(guó)家之間的合作，簽署貨幣互換協(xié)議，擺脫貨幣結(jié)算必須經(jīng)過美元中介的限制。

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