中小高新技術(shù)企業(yè)私募股權(quán)融資應(yīng)用分析

重慶城市管理職業(yè)學(xué)院 邱 云

一、引言

20世紀(jì)90年代的信息革命以來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)應(yīng)運而生，并成為推動經(jīng)濟高速增長的關(guān)鍵動力。近年來，由于國家政策的優(yōu)惠，中小高新技術(shù)企業(yè)蓬勃發(fā)展。但中小企業(yè)普遍存在短缺資金、融資難等問題，難以發(fā)揮推動經(jīng)濟發(fā)展的重要作用。因此，本文從成長周期與融資特征的視角，審視中小高新技術(shù)企業(yè)私募股權(quán)融資問題，以期為中小高新技術(shù)企業(yè)融資提供參考。

二、中小高新技術(shù)企業(yè)融資存在的問題

（一）融資渠道受阻 國家經(jīng)濟發(fā)展中，最主要的間接融資渠道應(yīng)是銀行為主的信托融資。但目前看來，該通道存在嚴(yán)重的堵塞問題。在國外，銀行的信托融資顯示出非常突出的作用。以美國為例，全國約有38%的中小型企業(yè)通過商業(yè)銀行吸納資金，金融公司、非金融公司則提供其余部分的資金。而我國商業(yè)銀行的重要功能卻未能充分發(fā)揮，其原因有三：一是中小企業(yè)基數(shù)大。中小企業(yè)由于自身規(guī)模限制，其貸款數(shù)額較小。銀行從事對中小企業(yè)的業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)大于大企業(yè)，因此銀行為了減少工作量，會盡可能回避對中小企業(yè)的業(yè)務(wù)；二是中小企業(yè)面臨的風(fēng)險大。中小高新技術(shù)企業(yè)面臨較高的市場、社會風(fēng)險，對資金的占用周期大于大型企業(yè)，銀行作為盈利性機構(gòu)會盡量規(guī)避風(fēng)險；三是擔(dān)保困難。商業(yè)銀行進行對公貸款需要嚴(yán)格的擔(dān)保程序，但由于中小高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)狀況較差，難以找到擔(dān)保機構(gòu)并順利獲得貸款。

（二）政府扶持力度不夠 由于經(jīng)濟發(fā)展的政策導(dǎo)向，致使政府對中小高新技術(shù)企業(yè)的培育力度欠缺，雖然國家在支持中小企業(yè)發(fā)展方面出臺了一些優(yōu)惠政策，但作用都非常有限。對比國外對中小高新技術(shù)企業(yè)的扶植措施，如政府優(yōu)惠貸款、銀行貸款信用擔(dān)保等，政府對中小高新技術(shù)企業(yè)的信用擔(dān)保系統(tǒng)建設(shè)方面明顯滯后于西方國家。

三、私募股權(quán)融資對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的意義

（一）中小企業(yè)融資的重要依賴 債務(wù)資本和股權(quán)資本是資本的兩種最基本形式，而融資從發(fā)行對象來講，又分為公募融資和私募融資。這四個方面組合成為資本市場的四個分系統(tǒng)（圖1），即公募股權(quán)融資、公募債權(quán)融資、私募股權(quán)融資和私募債務(wù)融資。首先，中小企業(yè)貸款面臨較高的銀行門檻和貸款成本；其次，本國的債券融資市場發(fā)育有待完善，并未全部放開；再者，企業(yè)債券也是一種較好的融資渠道，但其發(fā)行主體一般是國有大型企業(yè)，且涉及的行業(yè)主要是交通、能源、水利等基建領(lǐng)域，因此，這些領(lǐng)域之外的中小高新技術(shù)企業(yè)不太可能從發(fā)行企業(yè)債券中融資。相較而言，四個分系統(tǒng)中的私募股權(quán)融資是企業(yè)的最佳選擇。首先，私募股權(quán)融資對企業(yè)設(shè)置的門檻相對較低；其次，從事私募股權(quán)的一般為風(fēng)險偏好者，其崇尚高風(fēng)險、高收益組合的投資理念，愿意投資具有增長前景的中小企業(yè)，所以私募股權(quán)融資是中小企業(yè)解決資金問題的首選渠道。同樣，投資者施行長期投資行為后，會以盈利為目標(biāo)對企業(yè)進行培育，中小企業(yè)會在被投資期間獲得穩(wěn)定和充足的資金補給。

圖1 資本市場分系統(tǒng)

（二）企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的優(yōu)化器 企業(yè)引進私募股權(quán)投資者，可以從內(nèi)部激勵公司的管理工作，迫使企業(yè)高效運作；改善企業(yè)內(nèi)部的股東結(jié)構(gòu)，最終完成便于企業(yè)上市的公司治理、監(jiān)管和財務(wù)體制。私募股權(quán)融資方式具有以下優(yōu)點：第一，采取私募股權(quán)融資方式可以使少數(shù)兼具豐富經(jīng)驗和較強監(jiān)督能力的投資者掌控公司的運行，有效避免股權(quán)分散造成的對經(jīng)營者約束力減弱的尷尬局面；第二，私募股權(quán)投資者不僅有充分的“熱情”去參與企業(yè)的經(jīng)營管理，還有足夠的壓力去發(fā)掘企業(yè)真正的財務(wù)狀況，從而促進企業(yè)的有序健康發(fā)展；第三，私募股權(quán)投資者掌握了充分的企業(yè)內(nèi)部財務(wù)信息，因此能在保證自身利益不受損的前提下，對企業(yè)的經(jīng)營管理活動采取適當(dāng)?shù)母深A(yù)措施。這樣能夠減少企業(yè)所有者與運營者之間的信息不對稱，從而緩解道德風(fēng)險與逆向選擇的發(fā)生。

（三）企業(yè)的外部加油站 私募股權(quán)基金自身具備多領(lǐng)域投資經(jīng)驗和能力，因而其有足夠的實力推動被投資企業(yè)尋找新的戰(zhàn)略伙伴以及進軍新市場。同時，其豐富外部資源能夠更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，在降低企業(yè)運營成本的同時提高收益。對多數(shù)中小企業(yè)而言，私募股權(quán)公司具有良好的品牌信譽，這種隱形的資產(chǎn)會為企業(yè)帶來額外的增值價值，最終可以使企業(yè)獲得謀求上市的品牌效應(yīng)。

四、成長周期與融資特征：中小高新技術(shù)企業(yè)私募股權(quán)融資應(yīng)用

實體經(jīng)濟和金融系統(tǒng)是相互促進、相互適應(yīng)的。因而調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、進一步優(yōu)化資源的配置、推進中小高新技術(shù)企業(yè)孵化和科技創(chuàng)新是實現(xiàn)我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的共識。本文將結(jié)合企業(yè)成長周期對中小高新技術(shù)企業(yè)私募股權(quán)融資應(yīng)用進行分析。

（一）中小高新技術(shù)企業(yè)的成長周期 根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展分為種子、創(chuàng)業(yè)、成長、成熟和衰退五個階段。種子階段的企業(yè)并非實體企業(yè)，而是一系列創(chuàng)業(yè)理念的代表；創(chuàng)業(yè)期則是指產(chǎn)生實體企業(yè)，不斷投入要素、擴大生產(chǎn)規(guī)模以及開拓市場需求的階段；成長期則是指創(chuàng)業(yè)期的迅速增長階段；當(dāng)相關(guān)市場處于飽和，而企業(yè)的投入產(chǎn)出比開始上升時，就進入了成熟期；衰退期則是相關(guān)市場需求和產(chǎn)出規(guī)模急劇下降，企業(yè)趨于退出某個產(chǎn)業(yè)的階段。由于生命周期的五個階段都各自具備其特征，本文僅選取成長期對中小高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)融資特征進行分析。

（1）成長期——早期成長。早期成長是成長期的第一個階段。此時企業(yè)已經(jīng)具備一定的營業(yè)規(guī)模，高新技術(shù)為主導(dǎo)的產(chǎn)品初具模型，良好的市場需求帶來的盈利水平能夠抵補創(chuàng)業(yè)階段的資金耗費。企業(yè)用心打造品牌產(chǎn)品，進一步開拓、擴大市場份額，同時市場也對企業(yè)有了一定的認(rèn)識，部分相關(guān)意愿投資者開始對企業(yè)進行投資。這個階段面臨的風(fēng)險主要是經(jīng)營風(fēng)險和市場風(fēng)險。此時市場對企業(yè)的產(chǎn)品具有較大需求，企業(yè)基于提高產(chǎn)量的要求，會大力融資，但該階段企業(yè)的自有資金不足，無法在短期內(nèi)完成融資任務(wù)?？紤]到企業(yè)目前的盈利狀況不是很樂觀，也不具備生產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)很難達到股票發(fā)行門檻，銀行也不愿介入其融資活動。因此，企業(yè)所需資金主要來自風(fēng)險融資，即來自于偏好風(fēng)險的私募股權(quán)融資者。

（2）成長期——加速成長。中小高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)過早期成長階段，面臨的“雙風(fēng)險”逐步降低，企業(yè)的市場核心競爭力逐漸形成。本階段企業(yè)的資金主要用于研究開發(fā)技術(shù)、改進產(chǎn)品性能、擴大生產(chǎn)而購買固定設(shè)備、開拓市場的營銷宣傳等事項。這是企業(yè)成長的關(guān)鍵時期，如果沒有充足和延續(xù)的資金鏈，企業(yè)很可能陷入困境。借助前期企業(yè)建立的品牌效應(yīng)，在該階段，企業(yè)會得到更多渠道的社會投資，其融資形式包括內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資等，吸納私募股權(quán)融資和公司或個人的投資入股都是股權(quán)融資。

（3）成長期——穩(wěn)定成長。經(jīng)過前兩個成長期后，中小高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績趨于穩(wěn)定增長，企業(yè)的管理機制也得到進一步完善，企業(yè)具備自己的核心競爭力。該階段企業(yè)進行融資的目的是保持并提高企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)營業(yè)績。該階段的中小高新技術(shù)企業(yè)融資方式變化不大，但股票融資成為較好的融資方式，企業(yè)可以最大限度地募集到所需資金，同時也為風(fēng)險型資本的退出做好準(zhǔn)備。

（二）私募股權(quán)融資估值分析 估值分析是投資者充分利用所掌握的企業(yè)信息，使用財務(wù)語言來解釋分析投資對象的現(xiàn)實狀況，以做出投資決策。融資估值分析最后敲定的交易價格是投資方和企業(yè)代表基于估值分析進行協(xié)商切合的結(jié)果，雙方在進行是否實施企業(yè)融資決策時涉及的因素如圖2所示。

圖2 私募股權(quán)融資分析因素

（1）價值評估中存在的難點。中小高新技術(shù)企業(yè)進行價值評估時無法采用常用的基于企業(yè)歷史和現(xiàn)狀的業(yè)績評估方法。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因有以下三個：首先，企業(yè)缺乏充分的財務(wù)數(shù)據(jù)，在評估企業(yè)價值時，通常采用的是經(jīng)驗判斷，即需要大量歷史數(shù)據(jù)，而中小高新技術(shù)企業(yè)存在時間較短，其財務(wù)數(shù)據(jù)并不充分；其次，無形資產(chǎn)占比高，中小高新技術(shù)企業(yè)中的無形資產(chǎn)和創(chuàng)新行為對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展貢獻巨大，對無形資產(chǎn)（專利、品牌、人力資源等）進行估值是企業(yè)價值評估的又一難題；最后，企業(yè)價值波動大，科學(xué)技術(shù)日新月異，當(dāng)前先進的技術(shù)很可能在數(shù)月之后成為普遍的推廣技術(shù)，因此，客觀分析技術(shù)的未來趨勢也是價值評估的重點。

（2）如何進行企業(yè)價值評估。企業(yè)估值的作用在于分析并衡量企業(yè)的市場價值，同時向投資者提供有關(guān)信息以輔助其做出合理決策。此外，價值評估理論強調(diào)市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。因為企業(yè)價值的主要影響因素是內(nèi)部財務(wù)和外部市場，由于這兩個因素處于不斷變動的狀態(tài)，所以企業(yè)價值評估最終得到的結(jié)果是有時效性的。在實際的價值評估過程中，通常采用絕對和相對估值法來為公司提供一個可能的價值參考范圍，其中，絕對估值法是將未來現(xiàn)金流量按風(fēng)險因子貼現(xiàn)率折現(xiàn)后得到現(xiàn)值的方法；相對估值法是依據(jù)“替代原則”，利用一系列的基本財務(wù)比率評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值。企業(yè)價值評估中存在很多不確定因素，投資者在實際操作中，不能單獨依靠投資評價體系，還必須發(fā)揮其經(jīng)驗、知識和技能，只有依靠科學(xué)的框架和必要的個人技巧才能更為準(zhǔn)確地對企業(yè)價值進行評估。

五、中小高新技術(shù)企業(yè)私募股權(quán)融資后續(xù)流程管理

（一）私募股權(quán)融資后續(xù)管理 私募基金認(rèn)購?fù)顿Y企業(yè)股票是投資企業(yè)的第一步。為了獲得投資收益，私募基金還必須展開一系列工作，主要有招募培訓(xùn)核心員工、改進投資公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、輔助擬定公司發(fā)展戰(zhàn)略等，最終實現(xiàn)投資收益目標(biāo)。投資者在投資目標(biāo)企業(yè)后，需要按照“方向+執(zhí)行=成果”的準(zhǔn)則來合理管理股權(quán)。出于盈利的本性，私募股權(quán)投資者會選擇指定董事會代理參與公司的治理、決策生產(chǎn)經(jīng)營等活動，實時掌握公司業(yè)務(wù)的進行狀態(tài)，監(jiān)督管理層的執(zhí)行力，最終為獲取投資者收益提供保障。

（1）完善法人治理結(jié)構(gòu)。私募股權(quán)投資機構(gòu)的一個基本職責(zé)應(yīng)該是幫助那些內(nèi)部組織機構(gòu)尚不完善的企業(yè)進一步完善其治理結(jié)構(gòu)，并且爭取建立股東大會、董事會與監(jiān)事會相互制衡的合理治理結(jié)構(gòu)。只有在完善的法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，才可能實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和保護小股東的利益。私募股權(quán)投資者實際上并沒有對企業(yè)的控制權(quán)，所以“三權(quán)制衡”并不能真正保護中小股東的切身利益。作為占有公司30%股權(quán)的私募投資者，為了維護自己的既得利益而要求在股東會中擁有一票否決權(quán)，這就是為什么私募投資者不熱衷于管理，卻要爭取“特權(quán)”的原因。

（2）培養(yǎng)具有綜合素質(zhì)的企業(yè)家。首先，提供先進的行業(yè)管理培訓(xùn)。雖然中小高新技術(shù)企業(yè)自身著重前沿科技產(chǎn)品的開發(fā)和研究，但專門著力于公司運營管理、人員分配的人才比較稀缺。私募股權(quán)經(jīng)歷了很多類似的發(fā)展初期的中小企業(yè)，他們很多時候比企業(yè)管理者還了解企業(yè)的問題所在，所以私募股權(quán)投資者能夠在企業(yè)的實際運營過程中，為企業(yè)高層管理人員提供創(chuàng)新性的企業(yè)管理思路甚至方案，從而避免企業(yè)的經(jīng)營障礙。其次，構(gòu)建寬泛的社交網(wǎng)絡(luò)資源。由于形象的傳遞作用，私募股權(quán)投資者的良好社會形象會在一定程度上帶動其投資的企業(yè)，傳遞正面的影響力。憑借私募股權(quán)機構(gòu)在業(yè)內(nèi)的發(fā)展情況，其擁有的社會資源對中小企業(yè)的初期發(fā)展具有重要的促進作用。

（3）追加資本的募集。私募股權(quán)發(fā)揮引導(dǎo)企業(yè)加強對物流、人力、信息流的管理與控制的作用，并督促企業(yè)逐步將用人機制、激勵與約束以及內(nèi)部決策機制建立起來。這些工作完成后，私募股權(quán)投資機構(gòu)能夠最大化地利用可能的關(guān)系和技術(shù)，為相關(guān)中小高新技術(shù)企業(yè)募集支持其深化發(fā)展的資金。同時，出于風(fēng)險最小化、利益最大化的原則，投資者往往會選擇投資組合，邀請其他人一同對相關(guān)企業(yè)進行投資。

（二）私募股權(quán)融資的退出 退出機制是保證投資者盈利的關(guān)鍵，其收益率會因為退出方式的不同而有差異，私募股權(quán)投資者在決定是否投資企業(yè)時會首先考慮退出機制。目前私募股權(quán)投資基金的退出模式主要有公開上市、企業(yè)并購、股權(quán)回購、管理層收購和企業(yè)清算。2008年，我國私募股權(quán)投資基金撤離數(shù)量大幅減少，共有24筆，其中以IPO方式退出的高達19筆，占79.2%。數(shù)據(jù)顯示，公開上市是目前私募股權(quán)投資基金退出的首選方式。公開上市（IPO）成為首選的退出方式是因為IPO可以在保證私募股權(quán)投資基金獲得巨額收益的同時，保持企業(yè)家對公司的控制權(quán)。同時，IPO是市場環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種認(rèn)可符號，能夠快速有效地提高投融資雙方的社會聲譽。然而，也必須認(rèn)識到其發(fā)行成本過高、對財務(wù)要求嚴(yán)苛的缺點，這對發(fā)展初期的中小高新技術(shù)企業(yè)而言無疑是一大障礙。

（三）利用私募股權(quán)的關(guān)鍵點 中小高新技術(shù)企業(yè)從一開始就與私募股權(quán)投資者是和諧求雙贏的關(guān)系，為了實現(xiàn)自身和投資者的發(fā)展，雙方人員都應(yīng)恪盡職守地完成企業(yè)的既定戰(zhàn)略目標(biāo)。私募股權(quán)融資具有“雙風(fēng)險”，因而必須嚴(yán)格控制這類投資風(fēng)險，尋求利益最大化的折中路徑。因此，對企業(yè)而言，融資收益、融資機會和融資規(guī)模是必須考慮的關(guān)鍵因素。第一，合理預(yù)測融資風(fēng)險。中小企業(yè)自身的規(guī)模小、制度不健全、抵御風(fēng)險能力弱等特征決定了其必須審慎地選擇適合自身的融資方式。第二，根據(jù)不同的發(fā)展時期確定不同融資規(guī)模，切忌盲目融資，造成企業(yè)融資過多，而導(dǎo)致資金閑置，增加企業(yè)不必要的成本，放大了財務(wù)風(fēng)險，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。第三，牢記雙贏的和諧關(guān)系。在中小高新技術(shù)企業(yè)引入私募股權(quán)融資的整個歷程里，企業(yè)和投資方是和諧友好的關(guān)系，雙方要時刻保持合作共贏的態(tài)度以推進企業(yè)的發(fā)展，投融資雙方通力合作，才有可能在規(guī)避風(fēng)險的同時共同獲益。

六、結(jié)論

我國經(jīng)濟發(fā)展離不開中小企業(yè)，但以目前的市場狀況來看，我國中小高新技術(shù)企業(yè)融資難的現(xiàn)象愈加普遍，其融資渠道也較為狹窄。結(jié)合我國資本市場的特點可以發(fā)現(xiàn)，相對其他融資方式而言，私募股權(quán)融資是一種最適合與中小高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的融資方式。因此，要想順利發(fā)展中小高新技術(shù)企業(yè)，必須最大限度地利用私募股權(quán)融資方式。在融資過程中，中小企業(yè)需要把握好融資機遇、控制好融資規(guī)模、利用好融資資源；政府也應(yīng)構(gòu)建良好的信譽保障機制，為中小高新技術(shù)企業(yè)開拓更多的融資渠道、分散融資風(fēng)險提供支持。

［1］張合金、徐子堯：《私募股權(quán)融資：融資方式的創(chuàng)新》，《財會月刊（綜合版）》2007年第2期。

［2］曹清：《中小企業(yè)私募股權(quán)投資研究》，復(fù)旦大學(xué)2008年碩士學(xué)位論文。