上市公司并購績效分析*——基于不同并購方式的典型并購案例

陜西理工學(xué)院 王 靜

一、引言

20世紀(jì)80年代后期，中國企業(yè)并購開始逐步登上歷史舞臺(tái)。短短幾十年的時(shí)間，企業(yè)并購日趨活躍，不僅并購交易值不斷增加而且并購方式日趨多樣化。但由于企業(yè)并購本身的復(fù)雜性和我國國情的特點(diǎn)，我國并購仍然存在很多問題：（1）中介機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)。企業(yè)并購需要律師事務(wù)所提供信息咨詢、評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估價(jià)格、金融機(jī)構(gòu)提供資金支持、并購經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)策劃交易方案。而我國由于這些中介機(jī)構(gòu)誕生的比較晚，正處于發(fā)展階段，還不夠成熟，因此不能為企業(yè)并購提供完善的服務(wù)，這在一定程度上影響了并購的實(shí)施及效果。另一方面，在并購活動(dòng)中，很多企業(yè)依賴政府而忽略了中介結(jié)構(gòu)，阻礙了并購的市場(chǎng)化，影響了資源配置效果。（2）企業(yè)并購動(dòng)機(jī)不明，盲目并購。很多企業(yè)沒有形成強(qiáng)烈的戰(zhàn)略目標(biāo)意識(shí)，片面追求做強(qiáng)做大、多元化經(jīng)營，把規(guī)模經(jīng)濟(jì)看成經(jīng)濟(jì)規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)不能形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，長時(shí)期內(nèi)使企業(yè)陷入危機(jī)。（3）政府過多干預(yù)企業(yè)并購活動(dòng)。并購本身是一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，這意味著并購應(yīng)該是市場(chǎng)主導(dǎo)的。但我國政府為了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，經(jīng)常干預(yù)企業(yè)并購活動(dòng)中的某些環(huán)節(jié)，一方面阻礙了企業(yè)并購的順利實(shí)施，另一方面使資源不能達(dá)到最有效的配置，使企業(yè)不能達(dá)到預(yù)期的并購效益。上述問題表明并購績效評(píng)價(jià)的作用非常重要，筆者通過建立綜合評(píng)價(jià)體系，用因子分析法對(duì)橫向并購、縱向并購、混合并購三種并購模式下企業(yè)并購前后的績效進(jìn)行分析，以有效地評(píng)估上市公司并購模式對(duì)企業(yè)績效的作用，為企業(yè)重大戰(zhàn)略決策提供依據(jù)。

二、上市公司并購績效綜合評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

（一）研究假設(shè) 本文運(yùn)用的方法和模型是基于以下假設(shè)下構(gòu)建的：（1）假設(shè)所選取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是真實(shí)有效的，且具有可比性，這是會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法的基本前提。（2）基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，假設(shè)橫向并購可以提高企業(yè)的效益。（3）基于成本交易理論，假設(shè)縱向并購可以為企業(yè)績效做出一定的貢獻(xiàn)，但是風(fēng)險(xiǎn)較大。（4）基于多元化經(jīng)營理論，假設(shè)混合并購長期內(nèi)可以提高企業(yè)的績效。

（二）樣本選取 筆者選取2007-2012年深、滬上市公司發(fā)生的典型并購事件為樣本，對(duì)其中36家橫向并購、28家縱向并購和17家混合并購進(jìn)行分析。按照科學(xué)性、系統(tǒng)性、重點(diǎn)性、代表性、可操作性等原則，選取了代表企業(yè)償債能力、盈利能力、發(fā)展能力及營運(yùn)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為原始變量，對(duì)企業(yè)并購長期績效的變動(dòng)情況及其穩(wěn)定性進(jìn)行評(píng)價(jià)。樣本數(shù)據(jù)來源于上市公司并購網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，具體如表1所示：

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)

（三）模型構(gòu)建 在研究過程中，選取8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本數(shù)據(jù)建立公司績效評(píng)價(jià)體系，考察不同并購方式下上市公司并購績效的變動(dòng)情況。為便于評(píng)價(jià)，需要運(yùn)用因子分析法提取主因子，建立企業(yè)績效的綜合得分模型，利用統(tǒng)計(jì)計(jì)算得到的并購前后績效綜合得分來衡量橫向、縱向、混合并購的績效。

因子分析是通過尋找眾多變量的公共因素來簡(jiǎn)化存在一系列復(fù)雜關(guān)系的變量的一種方法，將多個(gè)變量綜合為少數(shù)幾個(gè)“因子”以再現(xiàn)原始變量與“因子”之間的關(guān)系。因子分析以最少的信息丟失為前提，將眾多的原始變量綜合成較少的幾個(gè)綜合指標(biāo)，即因子。這一思想可用數(shù)學(xué)模型來表示，設(shè)有P個(gè)原始變量X1，X2，X3，……，XP，且每個(gè)原始變量的均值都為0，標(biāo)準(zhǔn)差都為1。將每個(gè)原始變量用k（k

其中aij為因子載荷，其統(tǒng)計(jì)意義是第i個(gè)變量與第j個(gè)公共因子的相關(guān)系數(shù)。用統(tǒng)計(jì)學(xué)術(shù)語叫權(quán)重，表示Xi依賴Fj的份量（比重）。

在因子分析的數(shù)學(xué)模型中，為了便于對(duì)研究對(duì)象特征的研究，需要將公共因子用原始變量表示，即：

式（4）為因子得分函數(shù)，其中bji是第j個(gè)因子的得分系數(shù)。綜合得分函數(shù)為：

其中Fij代表第i個(gè)變量的第j個(gè)因子得分，Vj代表第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)。

三、上市公司并購績效實(shí)證分析

（一）可行性檢驗(yàn) 可利用SPSS13.0對(duì)并購各年的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析可行性檢驗(yàn)，通過KMO和Bartlett球形度檢驗(yàn)，分析財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)程度。根據(jù)KMO和Bartlett的檢驗(yàn)結(jié)果，其中2007年-2012年的KMO值分別為0.592、0.583、0.578、0.545、0.512、0.523，均大于0.5。6年原始數(shù)據(jù)的Sig.值均為0.004，小于顯著水平0.05，通過了顯著性檢驗(yàn)，說明原始變量各自不獨(dú)立，適合做因子分析。

（二）有效性檢驗(yàn) 有效性檢驗(yàn)的目的是判斷因子分析結(jié)果是否有效。因子分析結(jié)果有效應(yīng)同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件：（1）變量可被解釋。當(dāng)變量的初始均值為1時(shí)，則說明變量可被解釋。（2）同度值大于0.5。利用SPSS13.0檢驗(yàn)原始變量的信息能否被因子提取，檢測(cè)結(jié)果給出原始變量被解釋度和共同度結(jié)果，6年變量的初始值均為1，表示變量可以被解釋。同時(shí)，共同度檢測(cè)結(jié)果顯示：樣本變量6年的數(shù)據(jù)共同度均大于0.5，表明因子分析的結(jié)果是有效的。

（三）主成分提取因子 樣本通過了可行性檢驗(yàn)和有效性檢驗(yàn)后，即可提取主要因子?？蛇\(yùn)用主成份分析法提取主因子，同時(shí)運(yùn)用最大方差法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，綜合考慮各因子的特征值和占總方差的比例，從8個(gè)原始變量中提出主成分，定義為公共因子。提取結(jié)果給出了所有變量的特征值和主因子貢獻(xiàn)率情況，主因子提取結(jié)果表明：6期變量均只有前3個(gè)因子特征值大于1，且前3個(gè)因子的特征值之和占總特征值的比例分別為71.249%、71.279%、77.573和69.931、69.502、71.648，因此，提取前3個(gè)因子作為主因子，分別表示為F1、F2、F3。

（四）不同并購模式績效分析 提取三個(gè)主要因子，用SPSS軟件將三個(gè)因子旋轉(zhuǎn)可得到三個(gè)主因子的得分系數(shù)，根據(jù)主因子得分系數(shù)表得出各因子得分函數(shù)和各年綜合得分函數(shù)。SPSS13.0可根據(jù)各因子得分系數(shù)表和原始變量，自動(dòng)生成各因子的得分。根據(jù)綜合得分函數(shù)和各因子得分，用Excel軟件得到各公司的綜合得分。將各公司的綜合得分輸入SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，可得到各類并購綜合得分的均值。

（1）橫向并購績效分析。將橫向并購公司的得分輸入SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到橫向得分綜合表（如表2）。用表2的均值可衡量橫向并購各年的績效。由表2的均值得到橫向并購趨勢(shì)圖，結(jié)果如圖1。由圖1可知，并購的第一年企業(yè)績效明顯下降；第二、三年內(nèi)持續(xù)上升，但是仍然沒有達(dá)到并購前一年的績效水平；并購第四年開始至今并購績效又呈下降趨勢(shì)。從總體上來說，橫向并購并沒有為企業(yè)績效做出多大的貢獻(xiàn)。

表2 橫向得分綜合表

圖1 橫向并購得分趨勢(shì)圖

（2）縱向并購績效分析。將縱向并購公司的得分輸入SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到縱向得分綜合表（如表3）所示，用表3的均值可衡量橫向并購各年的績效。由表3的均值得到縱向并購趨勢(shì)圖（如圖2）。由圖2可以得出以下結(jié)論：并購當(dāng)年企業(yè)的績效有所上升；第二年開始企業(yè)的績效持續(xù)下降，并且下降幅度相對(duì)較大；并購第四年開始績效明顯提高，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了沒有并購時(shí)企業(yè)的績效?？傮w而言，縱向并購提高了企業(yè)的績效，但波動(dòng)較大。

（3）混合并購績效分析。將混合并購公司的得分輸入SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到混合得分綜合表，結(jié)果如表4所示，表4的均值可衡量混合并購各年的績效。由表4的均值得到混合并購得分趨勢(shì)圖，結(jié)果如圖3。由混合并購得分趨勢(shì)圖可以得出以下結(jié)論：混合并購發(fā)生的當(dāng)年，企業(yè)績效呈上升趨勢(shì)，且上升幅度比較大；第二年、第三年企業(yè)績效仍然呈上升趨勢(shì)，但是上升幅度比較平緩；第四年企業(yè)績效以較大的幅度提高；第五年企業(yè)績效稍微有所下降?？傮w而言，混合并購使企業(yè)績效有所提高且穩(wěn)定。

表3 縱向得分綜合表

圖2 縱向并購得分趨勢(shì)圖

表4 混合并購得分綜合表

圖3 混合并購得分趨勢(shì)圖

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 通過以上分析可以看出橫向并購沒有為企業(yè)績效做出貢獻(xiàn)；縱向并購和混合并購都使企業(yè)的績效有所提升，但縱向并購的風(fēng)險(xiǎn)較大。雖然建立了合理的數(shù)學(xué)模型對(duì)不同并購模式下企業(yè)并購績效做了分析，并得出了相關(guān)結(jié)論，但是不能認(rèn)為研究的結(jié)論是絕對(duì)準(zhǔn)確的。一方面，影響企業(yè)績效的有諸多宏觀上和微觀上的因素，在研究過程中，并沒有對(duì)所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行修正，剔除無關(guān)因素。另一方面，研究時(shí)選取的樣本數(shù)量有限，使研究結(jié)論代表性不夠，得出的結(jié)論還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（二）建議 我國上市公司的并購活動(dòng)在宏觀方面優(yōu)化了社會(huì)資源的分配，推動(dòng)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；微觀方面為企業(yè)擴(kuò)張勢(shì)力，提高競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)揮了積極作用。但由于市場(chǎng)的不確定性和并購本身的復(fù)雜性，并購的積極作用不顯著、不持續(xù)，為此特提出了宏觀方面的建議和微觀方面的建議。宏觀方面的建議：（1）將政府過度的干預(yù)能力轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)能力，加快推進(jìn)市場(chǎng)主導(dǎo)型并購。政府是企業(yè)并購活動(dòng)的監(jiān)督管理者，應(yīng)在一定程度上對(duì)企業(yè)并購行為加以引導(dǎo)。然而我國政府為了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)過多的干預(yù)了企業(yè)并購活動(dòng)，在一定程度上影響了企業(yè)并購的市場(chǎng)化行為。我國政府應(yīng)以產(chǎn)業(yè)政策為核心，形成縱向一致、橫向協(xié)調(diào)的政策體系，同時(shí)完善并購有關(guān)的法律法規(guī)，轉(zhuǎn)干預(yù)能力為引導(dǎo)能力，使企業(yè)以自身的發(fā)展為主，依靠市場(chǎng)的力量來使資源得到有效配置，使并購的價(jià)值最大化。（2）完善相關(guān)法律法規(guī)，促進(jìn)并購效率。企業(yè)的并購活動(dòng)涉及到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的多個(gè)方面，需要較為完備的法律法規(guī)約束。我國現(xiàn)行的一系列相關(guān)法律對(duì)并購行為有較強(qiáng)的規(guī)范力，但是一些經(jīng)濟(jì)方面的法律法規(guī)仍然不完善，尤其是證券市場(chǎng)的法律法規(guī)不夠完善，導(dǎo)致我國上市公司虛假并購和內(nèi)部操縱的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，使出資人利益嚴(yán)重受損。因此，國家應(yīng)繼續(xù)完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域某些方面的監(jiān)督，使并購在公平的環(huán)境中進(jìn)行，促進(jìn)并購效率的提升。微觀方面建議：（1）注重并購整合。企業(yè)并購后的整合活動(dòng)對(duì)并購的成敗起著一定程度的決定作用。企業(yè)并購后，需要對(duì)戰(zhàn)略目標(biāo)、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、人力資源、財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行整合，而企業(yè)的人力、物力、財(cái)力是有限的，這就意味企業(yè)對(duì)各方面同時(shí)整合是不可行的。因此，企業(yè)在不同的階段應(yīng)綜合各因素，對(duì)某方面?zhèn)戎夭⒖焖僬?，減小存在的內(nèi)部矛盾。同時(shí)，應(yīng)保持核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。（2）建立有效的并購風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控反饋系統(tǒng)。在并購活動(dòng)中，幾乎沒有哪筆并購活動(dòng)的進(jìn)展能完全達(dá)到預(yù)期效果，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一些不確定性狀況，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，以便于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別。同時(shí)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，企業(yè)必須及時(shí)采取措施，綜合宏觀和微觀因素對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)及經(jīng)營決策等作出合理的調(diào)整。（3）端正企業(yè)并購動(dòng)機(jī)，進(jìn)行充分的價(jià)值鏈分析。企業(yè)應(yīng)樹立以創(chuàng)造價(jià)值為理念的“戰(zhàn)略化并購”，綜合考慮宏觀因素和微觀因素。首先，從戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，考察目標(biāo)企業(yè)的各要素，然后結(jié)合自身要素分析并購能為企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)施做多大貢獻(xiàn)。其次，考慮自身是否有足夠的人力、物力、財(cái)力對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購以及支持并購后的整合。并購后，企業(yè)應(yīng)站在戰(zhàn)略目標(biāo)上，對(duì)各要素合理配置，使其價(jià)值達(dá)到最大化。

［1］李佳璐：《企業(yè)并購現(xiàn)狀和前景分析》，《中國證券期貨》2012年第11期。