貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制探究——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 容 欣

一、引言

任何企業(yè)的發(fā)展都離不開融資，向銀行借款是企業(yè)主要融資方式之一。企業(yè)向銀行借款的行為通過影響生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、投資等各個(gè)方面最終影響到企業(yè)價(jià)值。對(duì)于上市公司而言，其借款行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響將直接反映為股價(jià)的波動(dòng)，即發(fā)生貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)。早期的大量研究表明，貸款公告公布后借款企業(yè)股票會(huì)出現(xiàn)積極市場(chǎng)反應(yīng)。然而，這種關(guān)于信息傳遞的觀點(diǎn)僅在借款行為以貸款價(jià)值和企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的條件下產(chǎn)生：即銀行出于貸款價(jià)值最大化的激勵(lì)向企業(yè)放貸，并且在放貸前后進(jìn)行足夠的審查和監(jiān)控工作，保證貸款資金流向高質(zhì)量的且具有價(jià)值的項(xiàng)目和資產(chǎn)中；企業(yè)出于企業(yè)價(jià)值最大化的激勵(lì)向銀行借款，最終借款資金沒有被濫用而是投向可行的且NPV顯著為正的項(xiàng)目中。雖然這種條件在美國(guó)、英國(guó)、加拿大、日本等非政府控制銀行體系的發(fā)達(dá)市中普遍存在，但對(duì)于許多被政府所控制并且不是出于經(jīng)濟(jì)性目的進(jìn)行借貸的銀行體系中并不適用（Bailey et al.,2010）。如果是出于政治或者其他非經(jīng)濟(jì)性目的進(jìn)行借貸活動(dòng)，銀行并不會(huì)進(jìn)行大量的充分的貸前調(diào)查以及貸后監(jiān)督和跟蹤工作，這些貸款資金也不一定投向有價(jià)值的項(xiàng)目和資產(chǎn)中，那么這類銀行貸款公告會(huì)產(chǎn)生相反的市場(chǎng)反應(yīng)，即貸款公告負(fù)超常收益。為了理解銀行貸款公告在我國(guó)市場(chǎng)中的反應(yīng)方向以及引起該市場(chǎng)反應(yīng)的機(jī)制，本文利用我國(guó)深滬兩市上市公司2005年至2011年貸款公告的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件分析法和多元回歸分析法來檢驗(yàn)我國(guó)上市公司貸款公告的市場(chǎng)反應(yīng)以及貸款公告超常收益在新興市場(chǎng)中的反應(yīng)機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）盈余質(zhì)量研究 盈余質(zhì)量作為一種內(nèi)部機(jī)制可以通過對(duì)企業(yè)管理者的投資行為進(jìn)行約束進(jìn)而提升公司的價(jià)值。第一，盈余質(zhì)量與企業(yè)投資行為。Watts（2003）最早提出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高的企業(yè)越容易限制管理者機(jī)會(huì)主義報(bào)告行為并使得管理者隱藏不利投資項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)降低，因?yàn)楦邥?huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠使董事和外部投資者及時(shí)得到投資項(xiàng)目NPV為負(fù)的信號(hào)，并及時(shí)采取措施進(jìn)一步避免不必要的損失。同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠使管理者的不利投資和并購(gòu)等決策在管理者任期內(nèi)及時(shí)確認(rèn)為盈余，影響管理者業(yè)績(jī)，因而企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)及時(shí)終止不利投資項(xiàng)目（Ball and Shivakumar,2005）。故會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高的公司在未來盈利能力和利潤(rùn)水平就會(huì)越高（Ahmed and Duellman,2011），公司價(jià)值也會(huì)越高。第二，盈余質(zhì)量與企業(yè)投資效率。Biddle et al.（2007）、Chen et al.（2011）等學(xué)者研究投資效率與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系均發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量同投資不足和投資過度負(fù)相關(guān)，表明高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息使公司的投資行為更加穩(wěn)定，并在緩解過度投資方面發(fā)揮了巨大的作用，從而提高企業(yè)投資效率（Francis and Martin,2010）。

（二）貸款公告超常收益研究 銀行貸款公告超常收益的產(chǎn)生源于貸款公告向投資者傳遞了新的信息，當(dāng)投資者吸收這些信息后，這些信息會(huì)在借款企業(yè)股票市場(chǎng)中反應(yīng)出來。目前對(duì)貸款公告研究結(jié)果主要分為以下兩種：

（1）貸款公告正超常收益論。貸款公告正超常收益論主要集中在對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的研究中。James（1987）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)銀行貸款公告的反應(yīng)為積極反應(yīng)，后續(xù)研究進(jìn)一步證實(shí)了James的結(jié)果，并且進(jìn)行了有意義的拓展。Lummer and McConnell（1989）發(fā)現(xiàn)正超常收益只與順利重新簽訂的續(xù)借貸款協(xié)議有關(guān)。Slovin et al.（1992）的研究結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模越小，銀行貸款公告公布后的股票價(jià)格變動(dòng)越顯著。Billett（1995）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)向聲譽(yù)越高，資信水平越好的銀行借款，貸款公告公布后的超常收益越高。Byers al.（2008）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部治理越差的企業(yè)，貸款公告超常收益越高。對(duì)于貸款公告正超常收益的現(xiàn)象主要通過銀行“信息制造說”以及“委托監(jiān)督說”進(jìn)行解釋的?！靶畔⒅圃煺f”認(rèn)為金融中介存在的意義就是制造信息。通過這種信息制造過程，銀行能夠解決投資者和上市公司的信息不對(duì)稱問題Brealey et al.（1977）。“委托監(jiān)督說”認(rèn)為銀行為了克服信息不對(duì)稱問題會(huì)對(duì)獲得貸款的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，并且銀行監(jiān)控相對(duì)于一般債權(quán)人更有效（Diamond,1984）。

（2）貸款公告負(fù)超常收益論。貸款公告負(fù)超常收益論主要集中在對(duì)新興市場(chǎng)的研究中。沈紅波等（2007）最早研究中國(guó)2005年股票價(jià)格對(duì)銀行貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司在貸款公告窗口期會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)超常收益。Huang et al.（2008）從大股東挪用甚至侵吞上市公司資金從而侵害小股東利益行為的角度解釋了中國(guó)的貸款公告產(chǎn)生負(fù)超常收益的原因。Bailey et al.（2010）則從貸款目的的角度解釋1999年到2004年中國(guó)上市公司288份貸款公告樣本市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)的原因，他們認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)受政府影響較大，很多貸款是出于社會(huì)穩(wěn)定等政治目的發(fā)放，故會(huì)出現(xiàn)負(fù)貸款公告超常收益。對(duì)于貸款公告這種負(fù)超常收益現(xiàn)象的解釋主要是通過資金使用方向進(jìn)行解釋的。出于社會(huì)維穩(wěn)等政治目的的貸款資金投放并沒有考慮企業(yè)的實(shí)際償還能力或者企業(yè)是否處于非健康經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，故無法向外部投資者傳遞關(guān)于企業(yè)發(fā)展的積極信號(hào)，所以此類貸款并不會(huì)提高借款企業(yè)的價(jià)值。其次，借款企業(yè)本身內(nèi)部治理可能并不完善，得到借款資金后更易助長(zhǎng)管理者機(jī)會(huì)主義行為，這會(huì)對(duì)借款企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，從而帶來貸款公告負(fù)超常收益。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益率 根據(jù)已有文獻(xiàn)，銀行貸款超常收益現(xiàn)象可由以下兩種機(jī)制進(jìn)行解釋：

（1）銀行債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制：在銀行債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制下，銀行以貸款價(jià)值最大化為目的運(yùn)營(yíng)，所以在利潤(rùn)與效率激勵(lì)下銀行只會(huì)借款給經(jīng)營(yíng)狀況良好，且未來現(xiàn)金流量充足能夠進(jìn)行債務(wù)償還的企業(yè)，唯此銀行才能保障貸款價(jià)值的最大化。因此在發(fā)放貸款前、中、后期銀行都會(huì)對(duì)借款企業(yè)各項(xiàng)能力進(jìn)行分析，盡可能控制潛在違約風(fēng)險(xiǎn)，并減少承擔(dān)的可能損失。獲得銀行貸款的企業(yè)向市場(chǎng)表明企業(yè)通過了銀行對(duì)該企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的審核，通過審核銀行認(rèn)定企業(yè)有足夠的發(fā)展?jié)摿Α⑤^強(qiáng)的債務(wù)償還能力，這些能力的認(rèn)定有助于企業(yè)提升價(jià)值，但是這些能力對(duì)外部投資者而言難以觀察到，所以，對(duì)于盈余質(zhì)量越低的企業(yè)，外部投資者和企業(yè)管理者之間的信息不對(duì)稱程度越高，即投資者對(duì)借款企業(yè)各項(xiàng)能力的觀測(cè)和分析越有限，外部投資者會(huì)通過降低預(yù)期每股價(jià)格以反映觀測(cè)有限帶來的可能損失，但有效的銀行貸款決策可以降低外部投資者觀測(cè)有限的缺陷。這些銀行決策帶來新信息反映在每股價(jià)格上就是外部投資者調(diào)整以往低估的每股價(jià)格，所以貸款公告后會(huì)出現(xiàn)正超常收益。

（2）盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制：在盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制下，銀行對(duì)企業(yè)貸款的監(jiān)督等約束相對(duì)于債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制下更弱，所以，企業(yè)自身的高盈余質(zhì)量反而可以作為一項(xiàng)內(nèi)部治理的約束機(jī)制對(duì)企業(yè)的貸款用途予以約束。對(duì)于盈余質(zhì)量本身較高的企業(yè)，企業(yè)在向銀行貸款后，首先由于管理者在經(jīng)營(yíng)、投融資等決策中能更好的進(jìn)行自我約束，對(duì)資金的使用較謹(jǐn)慎，借款企業(yè)出現(xiàn)過度投資、投資不足等的可能性較小，即貸款會(huì)流向具有價(jià)值的資產(chǎn)和項(xiàng)目，這將會(huì)給企業(yè)未來帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，最終提升企業(yè)的價(jià)值；其次，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，由于定期要支付固定的融資成本，這也無形中向管理層施加了壓力，促使他們竭盡全力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，提升企業(yè)績(jī)效，保證債務(wù)能夠按期償還，以此來維護(hù)企業(yè)和管理者自身良好聲譽(yù)。所以，對(duì)于盈余質(zhì)量越高的企業(yè)，投資者將能予以識(shí)別，并看好企業(yè)貸款舉措，最終的結(jié)果是帶來貸款公告的正超常收益。而對(duì)于盈余質(zhì)量低的企業(yè)，貸款資金的取得可能是出于政治性目的或是其他非經(jīng)濟(jì)性目的，最終貸款資金并不一定流向NPV為正的項(xiàng)目，容易出現(xiàn)貸款資金的挪用、濫用現(xiàn)象從而提高了代理成本，這些都會(huì)向市場(chǎng)傳遞不良信號(hào)，并且銀行貸款增加了盈余質(zhì)量較低企業(yè)進(jìn)行資金挪用、投資過度的機(jī)會(huì)，更容易導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，影響到投資者的收益，投資者將不會(huì)看好該類貸款公告，降低銀行貸款公告事件后的借款企業(yè)的每股價(jià)格預(yù)期，所以，盈余質(zhì)量越低的企業(yè)會(huì)出現(xiàn)顯著的負(fù)的超常收益。

通過以上對(duì)貸款公告影響借款企業(yè)股票價(jià)格機(jī)制的分析，不難發(fā)現(xiàn)若債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制存在且有效，對(duì)于盈余質(zhì)量越低的企業(yè)，即信息不對(duì)稱程度越高的企業(yè)，通過債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制的作用，能更大程度降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，故會(huì)產(chǎn)生貸款公告正超常收益，并且盈余質(zhì)量越低，貸款公告超常收益越高。而若盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制存在且有效，那么對(duì)于盈余質(zhì)量高的企業(yè)，由于本身具有良好的企業(yè)治理機(jī)制，貸款資金的注入能夠投向有價(jià)值的資產(chǎn)或者項(xiàng)目，較少出現(xiàn)投資過度、資金掏空等現(xiàn)象，所以銀行貸款公告會(huì)帶來的正超常收益，且盈余質(zhì)量越高，貸款公告超常收益率越高；反之，貸款公告超常收益率越低。由于貸款公告可以通過盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制和債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制來影響貸款事件后企業(yè)股票的超常收益，并最終影響到企業(yè)價(jià)值，而這兩種機(jī)制的總效應(yīng)取決于哪種機(jī)制占主導(dǎo)作用。

基于以上分析本文得到以下備擇假設(shè)：

假設(shè)1a：若債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制存在且有效，那么盈余質(zhì)量和銀行貸款公告超常收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且貸款公告會(huì)帶來較為顯著的正超常收益

假設(shè)1b：若盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制存在且有效，那么盈余質(zhì)量和銀行貸款公告超常收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系

（二）信息不對(duì)稱、盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益率企業(yè)與外部投資者信息不對(duì)稱程度越高，貸款資金能否得到有效利用、是否存在嚴(yán)重的代理成本、貸款是否能到期償還等問題對(duì)于投資者和銀行的不確定性程度越高。所以，投資者會(huì)降低企業(yè)每股價(jià)格預(yù)期，以減少這些可能問題發(fā)生引起的不必要損失。與此同時(shí)，這種信息不對(duì)稱程度也會(huì)降低貸款公告的有效信息含量，從而降低貸款公告超常收益率。所以，若盈余質(zhì)量治理機(jī)制存在且主導(dǎo)，那么信息不對(duì)稱程度越低的企業(yè)，盈余質(zhì)量相對(duì)會(huì)越高，企業(yè)內(nèi)部治理能力越強(qiáng)，貸款公告會(huì)帶來越高的超常收益，即信息不對(duì)稱程度與貸款公告超常收益負(fù)相關(guān)。若債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制存在且主導(dǎo)，銀行貸款決策的公告能很好的補(bǔ)充信息不對(duì)稱引發(fā)的貸款公告有效信息含量較少問題，所以貸款公告會(huì)出現(xiàn)正超常收益，且信息不對(duì)稱程度越高，貸款公告超常收益越高?；谝陨戏治隹傻玫揭韵录僭O(shè)：

假設(shè)2a：若債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制存在且有效，信息不對(duì)稱程度與貸款公告超常收益正相關(guān)

假設(shè)2b：若盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制存在且有效，信息不對(duì)稱程度與貸款公告超常收益負(fù)相關(guān)

（三）投資不足、盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益率

童盼和陸正飛（2005）在研究我國(guó)負(fù)債融資及負(fù)債來源對(duì)企業(yè)投資行為的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)對(duì)于負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小。即企業(yè)在面臨資金約束情況下，更可能出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。在企業(yè)獲得銀行貸款后這種投資不足的狀況能夠得到有效緩解，所以企業(yè)在遇到好投資機(jī)會(huì)時(shí)能夠及時(shí)把握，提高了企業(yè)的投資效率及企業(yè)價(jià)值，從而帶來貸款公告超常收益。與此同時(shí)，企業(yè)獲得銀行貸款后，企業(yè)自由現(xiàn)金量增多，企業(yè)的管理者為獲得更多管理層升遷機(jī)會(huì)，會(huì)高速擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、涉獵投資不熟悉行業(yè)，可能出現(xiàn)投資過度傾向，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。

若企業(yè)原本存在很好的盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制，由于不良投資損失可以得到及時(shí)確認(rèn)、不良投資行為得到及時(shí)制止，管理層不會(huì)冒險(xiǎn)去進(jìn)行過度投資以避免對(duì)自己的職業(yè)生涯產(chǎn)生影響，所以企業(yè)借款所得資金能夠投向有價(jià)值的項(xiàng)目和資產(chǎn)中，最終提升企業(yè)價(jià)值。因此，盈余質(zhì)量越高但越存在投資不足傾向企業(yè)的貸款公告超常收益越高。若債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制主導(dǎo)，首先債務(wù)治理效應(yīng)帶來的貸款公告超常收益主要是通過解決信息不對(duì)稱問題帶來的，企業(yè)投資是否存在不足傾向無法解決信息不對(duì)稱問題；其次，銀行對(duì)企業(yè)貸款去向跟蹤在有效性和及時(shí)性上不如企業(yè)自身良好的公司治理所帶來的，所以對(duì)于存在投資不足傾向企業(yè)，盈余質(zhì)量同貸款公告超常收益間的關(guān)系不如盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制明顯。基于以上分析可得到以下假設(shè)：

假設(shè)3a：若債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制存在且有效，當(dāng)企業(yè)存在投資不足傾向時(shí)，盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益率無明顯相關(guān)關(guān)系

假設(shè)3b：若盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制存在且有效，當(dāng)企業(yè)存在投資不足傾向時(shí)，盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益率正相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 貸款公告的樣本數(shù)據(jù)由深滬兩市交易所披露的公告中手工整理。貸款公告來源于2005年1月到2011年12月的披露數(shù)據(jù)，共得到650個(gè)貸款公告樣本。在搜集的貸款公告中本文剔除以下特征樣本：貸款金額缺失和貸款金額較小的公告、在事件窗口其內(nèi)出現(xiàn)重大事件的公告、金融和保險(xiǎn)類企業(yè)的公告、在窗口期內(nèi)被標(biāo)注了的ST以及ST*公告、最高額度授信協(xié)定貸款公告和委托貸款公告。

（二）模型建立和變量定義 本文采用事件研究方法，將企業(yè)發(fā)布的銀行貸款公告看成事件，并將貸款公告前第120日到第20日作為貸款公告事件估計(jì)期，利用市場(chǎng)模型計(jì)算事件后的超常收益，以考察銀行貸款公告的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素。根據(jù)夏立軍（2003）等研究，本文采用Jones截面模型來計(jì)算上市公司的盈余質(zhì)量。本文對(duì)Jones截面模型進(jìn)行分行業(yè)回歸，運(yùn)用回歸結(jié)果中的殘差絕對(duì)值來度量特定上市公司的盈余質(zhì)量（DA）。

（1）假設(shè)1檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。根?jù)沈紅波（2007）等的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模SIZE，盈利能力ROA，資產(chǎn)負(fù)債率LEV，自有資金充裕度Fcfo，企業(yè)成長(zhǎng)性Growth，企業(yè)治理Gov，企業(yè)年齡Age，審計(jì)意見Audit，年份Year，行業(yè)Industry等做作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷目刂谱兞浚瑫r(shí)為了避免被解釋變量和解釋變量間存在的同期性偏見，解釋變量采用滯后一期的數(shù)值來建立計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

（2）假設(shè)2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?為了檢驗(yàn)假設(shè)2，模型（2）在模型（1）基礎(chǔ)上納入了信息不對(duì)稱程度對(duì)盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益的影響。本文采用Kanagaretnam et al.（2007）處理方式來衡量企業(yè)信息不對(duì)稱程度（Hinfoasy），即采用本文事件窗口估計(jì)期［-20,-120］內(nèi)用市場(chǎng)模型計(jì)算企業(yè)β系數(shù)時(shí)的殘差標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量企業(yè)和外部投資者之間的信息不對(duì)稱的代理變量。本文先將298個(gè)貸款公告在事件窗口估計(jì)期市場(chǎng)模型計(jì)算企業(yè)β系數(shù)時(shí)的殘差標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行排序，高于中位值的Hinfoasy取1，低于中位值的Hinfoasy取0。

（3）假設(shè)3檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀榱藱z驗(yàn)假設(shè)3，模型（3）在模型（1）基礎(chǔ)上納入了企業(yè)是否存在投資不足傾向這一因素以考察對(duì)盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益關(guān)系的影響。模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了uninv這一虛擬變量，當(dāng)借款企業(yè)存在投資不足傾向時(shí)uninv取1，反之取0。借款企業(yè)是否存在投資不足傾向的劃分標(biāo)準(zhǔn)本文參照Biddle et al.（2009）的選取方式，即采用現(xiàn)金余額比例和財(cái)務(wù)杠桿兩種標(biāo)準(zhǔn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表1顯示了貸款公告所有298樣本的行業(yè)分布情況，本文搜集的貸款公告廣泛分布于各個(gè)行業(yè)，但是絕大部分集中在制造業(yè)，共有141份貸款公告樣本來自于制造業(yè)，占全樣本47%。其次是房地產(chǎn)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)，位列第二和第三，分別占全樣本的13%和12%。表2中的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，CAR在貸款公告窗口期的平均累計(jì)超常收益率為-1.7%，DA的均值為0.108，中位值為0.087，這意味著樣本中存在著一些盈余質(zhì)量非常低的樣本，即樣本中的盈余質(zhì)量差異較大。Age平均在11年左右，說明貸款公告樣本中涉及的企業(yè)上市公司建立時(shí)間較長(zhǎng)。LEV在53.6%左右，同相關(guān)研究相比本文貸款公告樣本中企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。ROA均值為4.96%，該值與同類研究相似。Fcfo的均值和中位值差別較大，說明貸款公告在自由現(xiàn)金流量上的差異度較大，Gov即第一大股東持股比例為39%說明樣本中股權(quán)集中度較高。Audit均值為0.98，說明貸款公告樣本涉及的企業(yè)大多在上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。Growth極大值和極小值間均存在較大的差異，說明貸款公告樣本成長(zhǎng)能力差異度較大。

表1 行業(yè)分布

表2 描述性統(tǒng)計(jì)量

（二）相關(guān)性分析 表3Pearson相關(guān)系數(shù)表中，可以發(fā)現(xiàn)貸款公告超常收益率同可操控性應(yīng)計(jì)（DA）間負(fù)相關(guān)，兩者相關(guān)性在1%水平上顯著且Pearson系數(shù)為-0.175，這初步表明企業(yè)可操控性應(yīng)計(jì)越低，盈余質(zhì)量越高，貸款公告超常收益率越高。同時(shí)，可操控性應(yīng)計(jì)與其它解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)較低，表明DA同其他解釋變量之間線性關(guān)系較弱。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

（三）貸款公告超常收益分析 圖1顯示了所有樣本在銀行貸款公告事件附近期間的平均超常收益和累計(jì)超常收益變化。數(shù)據(jù)樣本為298家篩選出來的銀行貸款公告，涉及184家上市公司。平均而言在企業(yè)宣布銀行貸款公告后的第2日后超常收益開始出現(xiàn)較為明顯的下跌。同時(shí)在公告日第-15日開始，AR與CAR均有較為明顯的下跌，這可能是由于內(nèi)部貸款公告消息被提前泄露，使市場(chǎng)很早出現(xiàn)較為明顯的反應(yīng)?？偟膩碚f，市場(chǎng)對(duì)銀行貸款公告的反應(yīng)整體上顯著為負(fù)。CAR（-15，15）的P值為0.0456，并且，累計(jì)超常收益在5%水平上為負(fù)。超常收益顯著為負(fù)說明投資者整體不看好企業(yè)進(jìn)行貸款融資?？赡艿脑蚴?，我國(guó)上市公司有約70%為國(guó)有或者國(guó)家控股，同時(shí)，樣本中的貸款銀行大部分也是國(guó)有或者國(guó)家控股的銀行，所以很多貸款出于政治考慮，貸款資金并未投放到能增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目和資產(chǎn)中，故出現(xiàn)負(fù)的超常收益。這一現(xiàn)象直接支持了假設(shè)1b并拒絕支持了假設(shè)1a。

圖1 窗口期全樣本的累積超常收益和平均超常收益

此外，本文對(duì)（-5，5），等多種事件窗口的累積超常收益進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如表4，在（-15，-9）超常收益通過了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說明市場(chǎng)對(duì)貸款公告事件提前做出了反應(yīng)，在事后（3，15）窗口超常收益在10%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明還存在一部分投資者對(duì)貸款公告事件反應(yīng)較為遲鈍。但是無論從事前還是事后角度來考察，貸款公告事件總是帶來市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)，即負(fù)超常收益。

（四）回歸分析 本文檢驗(yàn)了盈余質(zhì)量和貸款公告超常收益率之間的關(guān)系，在表5中的各模型檢驗(yàn)結(jié)果中，各個(gè)解釋變量的VIF值均小于2，說明不存在強(qiáng)烈的多重共線性問題。且所有模型F值均通過顯著性檢驗(yàn)。（1）表5中模型A和模型B的回歸結(jié)果表明，盈余質(zhì)量同貸款公告累計(jì)超常收益率關(guān)系均在1%水平上顯著相關(guān)，且盈余質(zhì)量越高，貸款公告超常收益率越高。即盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制在銀行貸款公告超常收益率中起到主導(dǎo)作用。（2）模型C檢驗(yàn)了假設(shè)2，從模型B到模型C，由于交叉項(xiàng)的引入DA的系數(shù)符號(hào)方向發(fā)生了變化，但是這種方向的變化并不影響最終結(jié)果的解釋。在模型B中盈余質(zhì)量每提升1%，貸款公告超常收益提升0.287%。在模型C中，DA的系數(shù)僅僅度量了Hinfoasy=0時(shí)的影響，但是，由于無摩擦的完美市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中并不存在即Hinfoasy值為0無意義，并且本文對(duì)（Hinfoasy×DA）以及DA系數(shù)之和進(jìn)行了F檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果在1%的置信水平上拒絕了（Hinfoasy×DA）與DA系數(shù)之和為0的原假設(shè)，由此可得，盈余質(zhì)量對(duì)貸款公告超常收益的影響是-0.011+0.690=0.689，即盈余質(zhì)量每提升1%，貸款公告超常收益在1%顯著性水平上提升0.689%，將Hinfoasy均值0.5帶入得盈余質(zhì)量每提升1%，貸款公告超常收益提升0.334%（-0.011+0.690×0.5=0.334），該值與模型A與模型B結(jié)果一致。這一結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè)H1b。同樣的，為衡量信息不對(duì)稱對(duì)貸款公告超常收益的影響，本文將DA中位值0.087帶入，以觀測(cè)信息不對(duì)稱對(duì)貸款公告超常收益的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)一般而言，信息不對(duì)稱程度高組（Hinfoasy=1）比信息不對(duì)稱低組（Hinfoasy=0）的貸款公告超常收益平均低0.03（0.03-0.087×0.690=-0.03），說明信息不對(duì)稱程度越高，貸款公告超常收益越低，這一結(jié)果直接拒絕支持債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制，間接支持了盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制。（3）模型D檢驗(yàn)了假設(shè)3。在模型D中盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益顯著正相關(guān)，并且Uninv虛擬變量也與貸款公告超常收益率正相關(guān)。這一結(jié)果支持了假設(shè)H3b，也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1b的可靠性。從模型D的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出投資不足與盈余質(zhì)量（Uninv×DA）的交叉項(xiàng)在5%置信水平上顯著正相關(guān)。這表明對(duì)于盈余質(zhì)量越高但存在投資不足傾向的企業(yè)，貸款公告超常收益率越高，因?yàn)樵摲N狀態(tài)下貸款資金的注入能緩解投資不足的現(xiàn)狀，所以能帶來公司價(jià)值的提高。說明在高盈余質(zhì)量和投資不足共同作用下投資者越看好這種狀態(tài)下的貸款公告，這兩種效應(yīng)疊加作用更能產(chǎn)生更高的貸款公告超常收益。從模型具體結(jié)果來看，模型D中盈余質(zhì)量每提升1%，貸款公告超常收益將提升0.625%（0.18+0.445）。提升比率大于B模型中的0.289%，故支持了假設(shè)H3，即在投資不足狀況下盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制相對(duì)于債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制帶來的盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益正相互作用越明顯。（4）模型E同時(shí)考慮了盈余質(zhì)量，信息不對(duì)稱以及投資不足對(duì)貸款公告超常收益的影響，該結(jié)果與A、B、C、D模型的檢驗(yàn)結(jié)果一致，進(jìn)一步支持了盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制在貸款公告超常收益上的主導(dǎo)作用。

表4 累計(jì)超常收益檢驗(yàn)結(jié)果

表5 盈余質(zhì)量與貸款公告超常收益率

五、結(jié)論

本文以我國(guó)2005年至2011年7年滬深兩市298個(gè)貸款公告為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司銀行貸款公告的市場(chǎng)反應(yīng)及引起該市場(chǎng)反應(yīng)的機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，我國(guó)上市公司貸款公告在事件窗口內(nèi)會(huì)帶來顯著的負(fù)超常收益，說明貸款公告是通過盈余治理效應(yīng)機(jī)制反映到貸款公告超常收益上的。其次，盈余質(zhì)量越高的企業(yè)，貸款公告超常收益率越高，信息不對(duì)稱程度越高，貸款公告超常收益率越低，這進(jìn)一步證實(shí)了貸款公告市場(chǎng)效應(yīng)是通過盈余治理效應(yīng)機(jī)制反映到貸款公告超常收益上的。盈余質(zhì)量越高的公司，出現(xiàn)過度投資、投資不足等問題的可能性較小，并且更可能將貸款資金投向NPV為正的項(xiàng)目中，最終帶來企業(yè)價(jià)值的提升，反映在貸款公告超常收益上。最后，通過對(duì)企業(yè)特征進(jìn)行分析，本文發(fā)現(xiàn)對(duì)于投資不足但是盈余質(zhì)量較高的企業(yè)，向銀行借款可以顯著提升企業(yè)的價(jià)值，帶來貸款公告超常收益。同時(shí)，企業(yè)與外部投資者之間信息不對(duì)稱程度越高，向銀行借款越會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值，帶來負(fù)貸款公告超常收益。這進(jìn)一步驗(yàn)證了在貸款公告市場(chǎng)反應(yīng)中起主導(dǎo)作用的是盈余質(zhì)量治理效應(yīng)機(jī)制。

基于上述結(jié)論，提出研究建議如下：第一，為了提高企業(yè)在銀行貸款后的價(jià)值，企業(yè)自身需要規(guī)劃資金的使用用途，謹(jǐn)慎的使用資金，將資金投向效率最高價(jià)值最大的項(xiàng)目中。企業(yè)可以通過提高企業(yè)的盈余質(zhì)量對(duì)管理者不恰當(dāng)使用資金的行為加以約束。同時(shí)，對(duì)于盈余質(zhì)量高的但是面臨投資不足問題的企業(yè)，企業(yè)可以積極向銀行尋求貸款緩解相應(yīng)問題，因?yàn)閷?shí)證研究結(jié)果顯示投資者能夠識(shí)別出投資不足企業(yè)，向銀行借款有利于提升企業(yè)價(jià)值。第二，貸款在貸款公告事件日前提前出現(xiàn)了顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，說明我國(guó)上市公司存在信息提前泄露的狀況，我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步需要規(guī)范上市公司信息披露程序，嚴(yán)格規(guī)范信息披露時(shí)間，確保每個(gè)投資者獲得公告信息時(shí)間一致，提升證券市場(chǎng)效率和公平性。在貸款公告事件日之后也有一部分延遲反應(yīng)，說明投資者反應(yīng)較為緩慢，需進(jìn)一步加強(qiáng)投資者的投資理念和心理素質(zhì)。第三、本文貸款公告超常收益中債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制的作用較少，說明我國(guó)銀行在向企業(yè)借款過程中同發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比發(fā)揮的信息制造和委托監(jiān)督的作用不強(qiáng)，對(duì)于盈余質(zhì)量較低企業(yè)，銀行可以通過嚴(yán)格的貸后監(jiān)督，加強(qiáng)企業(yè)貸款資金的使用效率，同時(shí)對(duì)于借款比較多企業(yè)，銀行可以通過適當(dāng)持股，用銀行的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)直接參與企業(yè)的治理，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制和經(jīng)營(yíng)監(jiān)督，有利于提升企業(yè)的價(jià)值和完善我國(guó)銀企關(guān)系。

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