IPO財(cái)務(wù)造假為何屢禁不止？——基于發(fā)行人與保薦人合謀的博弈模型與實(shí)證分析

肇慶學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 吳云端

一、引言

近年來(lái)在我國(guó)資本市場(chǎng)上，發(fā)行人和保薦人在首次公開(kāi)發(fā)行（IPO，下同）過(guò)程中合謀財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，從2011年的綠大地，2012年的勝景山河，再到2013年的萬(wàn)福生科，對(duì)于IPO財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因，西方主要有四種理論，即冰山理論、舞弊三角形理論、GONE理論、風(fēng)險(xiǎn)因子理論。針對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因，我國(guó)學(xué)者朱國(guó)泓（2001）認(rèn)為，激勵(lì)不足和缺乏會(huì)計(jì)控制是上市公司財(cái)務(wù)造假的主要原因。何紅（2002）提出了利益驅(qū)動(dòng)、財(cái)務(wù)困境、制度誘因和道德困境四個(gè)導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因。婁權(quán)（2004）認(rèn)為，當(dāng)思想文化、動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和經(jīng)濟(jì)利益權(quán)衡四個(gè)影響因子皆具備時(shí)，財(cái)務(wù)造假就發(fā)生了。屈文洲和蔡志岳（2007）提出了大股東掏空、內(nèi)幕交易、盈余管理這三個(gè)上市公司信息披露違規(guī)的動(dòng)因假說(shuō)。在研究的方法上，不少學(xué)者也采用了博弈的分析方法，如李麗青和師萍（2004）博弈分析了企業(yè)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所串謀財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因。薄瀾和姚海鑫（2013）構(gòu)建了關(guān)于上市公司管理者財(cái)務(wù)舞弊與注冊(cè)會(huì)計(jì)師外部審計(jì)的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型。但這些文獻(xiàn)基本上是從企業(yè)和注冊(cè)會(huì)計(jì)師博弈的角度來(lái)分析財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因，鮮有從發(fā)行人和保薦人合謀的角度來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。而事實(shí)上，“引入保薦人制度后，保薦人成為推薦、輔導(dǎo)公司上市的核心角色，在公司上市過(guò)程及之后的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)中起著至關(guān)重要的作用”（羅黨論和楊毓，2013）。如果沒(méi)有保薦人的“幫助”如果現(xiàn)行制度不給保薦人機(jī)會(huì)，保薦人也不會(huì)和發(fā)行人合謀。

二、發(fā)行人與保薦人合謀造假的理論分析和模型構(gòu)建

（一）理論分析 2004年為規(guī)范證券發(fā)行市場(chǎng),借鑒國(guó)外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),我國(guó)引入了上市保薦制度。保薦人制度要求保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件和上市文件中所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，并要求保薦人在公司上市后的2年內(nèi)，繼續(xù)對(duì)上市公司進(jìn)行督導(dǎo)，即繼續(xù)協(xié)助公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股說(shuō)明書(shū)中所提標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)上市公司的信息披露負(fù)連帶責(zé)任。我國(guó)引入保薦人制度的初衷是通過(guò)賦予券商對(duì)所承銷(xiāo)上市公司的部分監(jiān)管責(zé)任，提高券商審核發(fā)行人的責(zé)任心，從而提高上市公司的質(zhì)量。但是如果制度設(shè)計(jì)有缺陷，則有可能發(fā)生保薦人利用這部分監(jiān)管責(zé)任設(shè)租，而發(fā)行人尋租的合謀行為。下面結(jié)合我國(guó)制度背景，運(yùn)用舞弊三角形理論，從壓力、機(jī)會(huì)和借口三個(gè)方面分析發(fā)行人與保薦人合謀作假的動(dòng)因。

（1）發(fā)行人和保薦人的壓力（動(dòng)機(jī)）。我國(guó)實(shí)施保薦人制度后，上市公司IPO過(guò)程中的最關(guān)鍵主體是發(fā)行人、保薦人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。發(fā)行人向社會(huì)公眾公布招股說(shuō)明書(shū)等信息，上市后定期進(jìn)行信息公開(kāi)。保薦人對(duì)擬上市公司進(jìn)行輔導(dǎo)，以使發(fā)行人達(dá)到發(fā)行的要求，并對(duì)上市公司上市后的情況進(jìn)行為期2年的督導(dǎo)。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)則對(duì)發(fā)行人和保薦人提交的信息進(jìn)行審核，決定發(fā)行或不發(fā)行，并不定期對(duì)上市公司的信息進(jìn)行核查。在我國(guó)制度背景下，“圈錢(qián)”是部分發(fā)行人謀求上市的主要目的，但由于我國(guó)股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制而不是注冊(cè)制，對(duì)擬上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求較高，為了能夠在股市上融資，部分發(fā)行人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)財(cái)務(wù)造假。但在保薦人制度下，僅憑發(fā)行人自身能耐，不可能完全達(dá)到目的，必須與保薦人合謀。那么我國(guó)的保薦人，會(huì)不會(huì)答應(yīng)與發(fā)行人合謀呢？答案也是肯定的。因?yàn)橥瑯佑捎诤藴?zhǔn)制，上市資源對(duì)我國(guó)的保薦人來(lái)說(shuō)也是非常緊張的。尤其是對(duì)于中小型券商來(lái)說(shuō)，能保薦達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的機(jī)會(huì)并不多，那么為了獲得更多的服務(wù)費(fèi)及承銷(xiāo)費(fèi)用，就只能尋找那些非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，或者將這些企業(yè)包裝成優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，利益驅(qū)動(dòng)有使保薦人放棄其推薦優(yōu)質(zhì)公司上市的責(zé)任，而與發(fā)行人合謀作假。

（2）發(fā)行人和保薦人合謀的機(jī)會(huì)。盡管發(fā)行人有造假的動(dòng)機(jī)，但是如果保薦人能夠盡職盡責(zé)，或者因監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格不敢與之同流合污，則發(fā)行人造假上市的目的不能實(shí)現(xiàn)。另一方面，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠百分之百查出發(fā)行人和保薦人合謀財(cái)務(wù)造假的行為，并給予嚴(yán)厲的處罰，則發(fā)行人和保薦人合謀造假上市的目的也不會(huì)實(shí)現(xiàn)。但是現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境并不嚴(yán)格，而且由于監(jiān)管成本的約束，證監(jiān)會(huì)只能按照一定的概率對(duì)發(fā)行人的資料進(jìn)行核查或抽查，這就為發(fā)行人和保薦人合謀提供了機(jī)會(huì)。

（3）發(fā)行人與保薦人合謀的借口（自我合理化）。在“圈錢(qián)”大行其道、投資者保護(hù)觀念淡薄的我國(guó)資本市場(chǎng)，多數(shù)發(fā)行人和保薦人沒(méi)有回報(bào)投資者的想法。再加之我國(guó)整體信用制度不完善，不管是發(fā)行人還是保薦人均不重視自己的聲譽(yù)，對(duì)于造假上市，坑害中小投資者的利益這種事情，發(fā)行人和保薦人根本不會(huì)內(nèi)疚，相反是心安理得的事情。

（二）博弈模型 從發(fā)行人和保薦人的行為來(lái)看，兩者之間存在混合博弈。下面本文將構(gòu)建發(fā)行人和保薦人合謀造假的博弈模型，以揭示影響兩者合謀造假的關(guān)鍵因素。

（1）模型假設(shè)。模型構(gòu)建之前，先做出如下前提假設(shè)：①假設(shè)發(fā)行人與保薦人均為理性的經(jīng)濟(jì)人，均屬于非風(fēng)險(xiǎn)偏好者。②假設(shè)發(fā)行人與保薦人之間具有完全信息，即保薦人對(duì)發(fā)行人的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況是完全了解的，保薦人完全有能力檢查出發(fā)行人的財(cái)務(wù)造假行為，不存在能力、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的不足。而發(fā)行人也完全清楚，如果財(cái)務(wù)造假是瞞不過(guò)保薦人的。③假設(shè)只有當(dāng)發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)不到上市要求時(shí)，才會(huì)有造假的企圖，并且只有發(fā)行人有造假的企圖時(shí)，保薦人才有可能與之合謀財(cái)務(wù)造假。如果發(fā)行人沒(méi)有造假的企圖，保薦人不會(huì)主動(dòng)要求合謀造假。④假設(shè)K為監(jiān)管環(huán)境，體現(xiàn)為監(jiān)管部門(mén)和相關(guān)法律對(duì)IPO財(cái)務(wù)造假查處的力度，包括發(fā)現(xiàn)的概率及處罰的力度。監(jiān)管環(huán)境有嚴(yán)格和不嚴(yán)格兩種，所謂監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格，是指如果發(fā)行人和保薦人故意虛構(gòu)或隱瞞某些信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)徍顺鰜?lái)，并做出否定發(fā)行的決定。而如果此時(shí)發(fā)行人的股票已經(jīng)上市，則會(huì)取消其上市資格，并對(duì)發(fā)行人和保薦人處以重罰。⑤假設(shè)A為發(fā)行人，B為保薦人。發(fā)行人有兩種行為選擇：造假或者不造假；保薦人同樣有兩種行為選擇：勤勉盡責(zé)或者合謀作假。如果保薦人勤勉盡責(zé)，不與發(fā)行人合謀造假，則發(fā)行人的股票不能上市，發(fā)行人收益為0，保薦人僅獲得輔導(dǎo)收入D1。⑥假設(shè)C為保薦人的盡職調(diào)查和輔導(dǎo)成本；D為保薦人的正常收入，包括輔導(dǎo)收入D1和承銷(xiāo)收入D2；E為保薦人與發(fā)行人合謀造假時(shí)獲得的額外收入；F為發(fā)行人財(cái)務(wù)造假被查處后保薦人所遭受的處罰，當(dāng)監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時(shí)為F1，當(dāng)監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時(shí)為F2，且F1＞F2。⑦假設(shè)G為發(fā)行人財(cái)務(wù)造假的成本，H為發(fā)行人因股票發(fā)行成功而獲得的收入，I為發(fā)行人財(cái)務(wù)造假被查處后受到的處罰，當(dāng)監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時(shí)為I1，監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時(shí)為I2，且I1＞I2。⑧假設(shè)P為發(fā)行人和保薦人合謀財(cái)務(wù)造假被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查出的概率，當(dāng)監(jiān)管?chē)?yán)格時(shí)為P1，當(dāng)監(jiān)管不嚴(yán)格時(shí)為P2，且P1＞P2。由此，構(gòu)造博弈樹(shù)模型如圖1所示。即發(fā)行人A有四種戰(zhàn)略選擇，保薦人有六種戰(zhàn)略選擇，博弈樹(shù)終結(jié)點(diǎn)為發(fā)行人和保薦人的支付向量，括號(hào)內(nèi)第一個(gè)公式為發(fā)行人A的支付，第二個(gè)公式是保薦人B的支付。

圖1 博弈樹(shù)模型

（1）模型求解 從上述模型可以看出，發(fā)行人與保薦人之間的博弈是動(dòng)態(tài)的、混合的。對(duì)于整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，最希望看到的博弈結(jié)果是（不造假，勤勉盡責(zé)）。下面對(duì)模型進(jìn)行求解，并討論如何才能使博弈結(jié)果向（不造假，勤勉盡責(zé)）方向發(fā)展。①計(jì)算發(fā)行人與保薦人合謀造假的期望收益。設(shè)Ω1為監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時(shí)發(fā)行人作假的期望收益，Ω2為監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時(shí)發(fā)行人作假的期望收益。Ω3為監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時(shí)保薦人作假的期望收益，Ω4監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時(shí)保薦人作假的期望收益。即：

Ω1=（H-G-I1）P1+（H-G-E）（1-P1）

Ω2=（H-G-I2）P2+（H-G-E）（1-P2）

Ω3=（D1+D2-C-F1）P1+（D1+D2+E-C）（1-P1）

Ω4=（D1+D2-C-F2）P2+（D1+D2+E-C）（1-P2）

②分別從監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格和不嚴(yán)格兩種情況討論模型結(jié)果。第一，在監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時(shí)，此博弈存在三個(gè)均衡戰(zhàn)略組合：（｛嚴(yán)格,作假｝，勤勉盡責(zé)）、（｛嚴(yán)格，做假｝，合謀作假）、（｛嚴(yán)格,不做假｝，勤勉盡責(zé)）。對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，只有在合謀作假的收益（Ω1）大于不做假的收益（0）時(shí)，才會(huì)選擇與保薦人合謀作假。此外，發(fā)行人的期望收益還會(huì)受到給予保薦人額外好處E的大小的影響，令Ω1=0，可解得其中的E值（用E1表示）為：E1=（H-G-I1P1）/（1-P1）。E1表示發(fā)行人在此博弈中能夠給予保薦人好處的最上限值，若超過(guò)此值，發(fā)行人將無(wú)利可圖，其最優(yōu)選擇將不會(huì)是與保薦人合謀。同樣，對(duì)于保薦人來(lái)說(shuō)，選擇與發(fā)行人合謀造假的前提是合謀后所獲得的期望收益（Ω3）應(yīng)遠(yuǎn)大于、至少不小于勤勉盡責(zé)時(shí)的期望收益（D1-C）。令Ω3=D1-C，可解得其中的E值（用E2表示）為：E2=（F1P1-D2）/（1-P1）。E2表示保薦人在博弈中要求發(fā)行人給予的好處的最低限值，如果發(fā)行人給予的好處低于此值，保薦人不會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行人合謀。所以，只有當(dāng)E1＞E2時(shí)，發(fā)行人與保薦人才可能合謀；而當(dāng)E1＜E2時(shí)，即發(fā)行人給予保薦人的好處低于保薦人的最低要求時(shí)，保薦人不會(huì)與發(fā)行人合謀。第二，在監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時(shí)，同樣，令Ω2=0，可解得其中的E 值（用E3表示） 為：E3=（H-G-I2P2）/（1-P2）。E3表示在監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時(shí)發(fā)行人能夠給予保薦人好處的最上限值，超過(guò)此值，發(fā)行人將不會(huì)與保薦人合謀；再令Ω4= D1-C，可得其中的E值（用E4表示）為：，E4=（F2P2-D2）/（1-P2），E4表示在監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時(shí)保薦人能夠接受的發(fā)行人給予的好處的最低限值。同樣，當(dāng)E3＞E4時(shí)，發(fā)行人與保薦人就可能合謀；而當(dāng)E3＜E4時(shí)，保薦人不會(huì)與發(fā)行人合謀。綜合上述兩種情況可知，由I1＞I2，F(xiàn)1＞F2，P1＞P2，則有E1＞E3，E2＜E4，從而E1-E2＞E3-E4。這意味著在監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時(shí)，發(fā)行人滿足保薦人利益后的利益余量較監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時(shí)大。這說(shuō)明，滿足保薦人利益要求的難度與監(jiān)管環(huán)境有關(guān)，監(jiān)管環(huán)境越嚴(yán)格，滿足要求的難度越大，雙方合謀的可能越小，博弈的納什均衡將越趨向于（｛嚴(yán)格，不做假｝，勤勉盡責(zé)）。可見(jiàn)，發(fā)行人與保薦人之間的博弈的最終均衡結(jié)果與監(jiān)管環(huán)境有關(guān)，即監(jiān)管環(huán)境越嚴(yán)格，發(fā)行人與保薦人合謀的可能性越小。反之，監(jiān)管環(huán)境越不嚴(yán)格，發(fā)行人與保薦人合謀的可能性越大。

（2）模型結(jié)果的政策意義。上述博弈模型的結(jié)果提供了抑制發(fā)行人與保薦人合謀IPO財(cái)務(wù)造假的有效途徑是嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境。嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境至少包括兩個(gè)方面：一是提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處的概率（P），一是加大查證后處罰的力度（I和F）。具體如下：第一，加大發(fā)行人違規(guī)被查處后受到的處罰I，使其遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)行人作假的收益H。發(fā)行人作為理性經(jīng)濟(jì)人，作假之前肯定會(huì)衡量H和I的大小，如果H＞I，發(fā)行人作假的動(dòng)機(jī)就強(qiáng)，如果H＜I，發(fā)行人作假的動(dòng)機(jī)就弱。第二，加大對(duì)保薦人的處罰，抑制保薦人與發(fā)行人合謀的動(dòng)機(jī)，可以采取措施使Ω3，Ω4＜D1-C成立，即（E-F）P＜0。在該不等式中，發(fā)行人給保薦人的好處E是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可控的，但保薦人與發(fā)行人合謀被查處受到的處罰F及監(jiān)管機(jī)構(gòu)查證的概率P是可控變量。因此，不等式（E-F）P＜0提供了抑制保薦人合謀動(dòng)機(jī)的方案：首先加大處罰F至足夠大使得（E-F）＜0，其次提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的力度使查出IPO財(cái)務(wù)造假的概率P增大，從而進(jìn)一步抑制IPO財(cái)務(wù)造假的出現(xiàn)。

三、博弈模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）萬(wàn)福生科IPO 造假事件 本文以被證券監(jiān)督管理委員會(huì)查實(shí)IPO財(cái)務(wù)造假的萬(wàn)福生科湖南農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)福生科）為引例，結(jié)合近年來(lái)發(fā)生在我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO財(cái)務(wù)造假的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析發(fā)行人與保薦人合謀造假的根本原因。

萬(wàn)福生科是一家從事稻米精深加工系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的農(nóng)業(yè)企業(yè)。2011年9月27日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金4.25億元。然而，上市不到一年，萬(wàn)福生科因財(cái)務(wù)造假被中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查。2012年10月25日，萬(wàn)福生科發(fā)布2012年中報(bào)更正報(bào)告，承認(rèn)2012年上半年虛增營(yíng)業(yè)收入1.88億元，虛增營(yíng)業(yè)成本1.46億元，虛增利潤(rùn)4023.16萬(wàn)元，同時(shí)未披露上半年公司停產(chǎn)事項(xiàng)。2013年3月1日，萬(wàn)福生科繼續(xù)發(fā)布自查報(bào)告，承認(rèn)在2008年至2011年上市前，為達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市業(yè)績(jī)條件，公司采取措施粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、虛增業(yè)績(jī)。2008-2011年共累計(jì)虛增營(yíng)業(yè)收入7.4億元左右，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.8億元左右，虛增凈利潤(rùn)1.6億元左右，虛增幅度高達(dá)90%以上，其中2011年度虛構(gòu)營(yíng)業(yè)收入2.8億元，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6541.36萬(wàn)元，虛增歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5912.69萬(wàn)元，分別占萬(wàn)福生科已披露2011年財(cái)務(wù)報(bào)告中三項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)金額的50.63%、110.67%和98.11%。對(duì)上述虛增數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，萬(wàn)福生科2011年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)數(shù)額分別為2.73億元、-630.51萬(wàn)元和114.17萬(wàn)元。遠(yuǎn)達(dá)不到創(chuàng)業(yè)板上市的要求。由于萬(wàn)福生科為成功上市造假的幅度和金額巨大，成為創(chuàng)業(yè)板IPO財(cái)務(wù)造假第一股。為萬(wàn)福生科上市擔(dān)任保薦人的證券公司是平安證券。對(duì)這場(chǎng)財(cái)務(wù)造假風(fēng)波，業(yè)類(lèi)人士普遍認(rèn)為，平安證券負(fù)有不可推脫的責(zé)任，未能勤勉盡責(zé)作好萬(wàn)福生科的上市保薦和督導(dǎo)職責(zé)，并且眾多跡象、造假細(xì)節(jié)顯示平安證券在長(zhǎng)達(dá)四年多的時(shí)間里，事實(shí)上有主動(dòng)與發(fā)行人合謀財(cái)務(wù)造假之嫌。如2012年9月11日，平安證券為萬(wàn)福生科出具了2012年上半年規(guī)范運(yùn)作情況的跟蹤報(bào)告，報(bào)告聲明萬(wàn)福生科的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)一切正常，公司“循環(huán)經(jīng)濟(jì)型稻米精深加工生產(chǎn)線技改項(xiàng)目”、“稻米生物科技研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”、“年產(chǎn)3000噸米糠油技改項(xiàng)目”，均按計(jì)劃實(shí)施且正在建設(shè)中；“年產(chǎn)5000噸食用級(jí)大米蛋白粉產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”目前已完成中試，產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)預(yù)計(jì)于明年5月完成。然而僅僅3天后，萬(wàn)福生科即發(fā)出公告，稱(chēng)收到證監(jiān)會(huì)湖南監(jiān)管局立案稽查通知。2013年3月4日，當(dāng)萬(wàn)福生科承認(rèn)IPO財(cái)務(wù)造假后，平安證券做出回應(yīng)，表示將以保護(hù)投資者利益為第一原則，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，承認(rèn)過(guò)去對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量把控相對(duì)薄弱。2013年5月10日，依據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)對(duì)萬(wàn)福生科及有關(guān)責(zé)任人做出如下處罰：萬(wàn)福生科罰款30萬(wàn)元，董事長(zhǎng)龔永福、CFO秦學(xué)軍各處以30萬(wàn)元罰款，終身市場(chǎng)禁入。其余19名高管分別處以5萬(wàn)至25萬(wàn)元的罰款。龔永福、覃學(xué)軍的欺詐發(fā)行及虛假記載行為涉嫌犯罪，移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。同時(shí)，對(duì)平安證券給予警告，沒(méi)收其該保薦業(yè)務(wù)收入，處以2倍罰款，暫停保薦資格3個(gè)月；對(duì)保薦代表人吳文浩、何濤給予警告并分別處以30萬(wàn)元罰款，撤銷(xiāo)保薦代表人資格，撤銷(xiāo)證券從業(yè)資格，終身禁入證券市場(chǎng)；對(duì)保薦業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、內(nèi)核負(fù)責(zé)人薛榮年、曾年生和崔嶺，給予警告并分別處以30萬(wàn)元罰款，撤銷(xiāo)證券從業(yè)資格；對(duì)保薦項(xiàng)目協(xié)辦人湯德智給予警告并處以10萬(wàn)元罰款，撤銷(xiāo)證券從業(yè)資格。此外，平安證券設(shè)立3億元專(zhuān)項(xiàng)基金用于賠償萬(wàn)福生科投資者，龔永福夫婦將3000萬(wàn)股萬(wàn)福生科股票質(zhì)押給中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司管理。

（二）影響發(fā)行人與保薦人合謀造假的關(guān)鍵因素討論萬(wàn)福生科的發(fā)行人為什么要財(cái)務(wù)造假，而平安證券為何要與之同流合污合謀呢？前面的博弈模型顯示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的查處概率和處罰力度是影響發(fā)行人和保薦人博弈方向的關(guān)鍵因素，下面本文討論萬(wàn)福生科在IPO時(shí)的這些關(guān)鍵因素的大小。

（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處的概率。學(xué)者們一般以上市后“業(yè)績(jī)是否變臉”作為IPO涉嫌財(cái)務(wù)造假的衡量指標(biāo)。根據(jù)這個(gè)指標(biāo)，近幾年涉嫌在IPO粉飾業(yè)績(jī)的公司很多，但真正被監(jiān)管部門(mén)查實(shí)財(cái)務(wù)造假的比例很低。據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，2011年1月—2012年4月，A股市場(chǎng)共有346家公司上市，這些新上市公司公布的2012年一季報(bào)顯示，有128家公司凈利潤(rùn)下滑，占比37.3%，其中凈利潤(rùn)下滑超過(guò)50%的多達(dá)40家。而從2011年至今，被監(jiān)管部門(mén)查實(shí)IPO財(cái)務(wù)造假的公司只有綠大地、新大地、勝景山河和萬(wàn)福生科4家公司（新大地和勝景山河發(fā)行后未上市）。與業(yè)績(jī)變臉的128家公司數(shù)相比，比例僅為3.1%。由此可見(jiàn)，IPO財(cái)務(wù)造假上市后被監(jiān)管部門(mén)查處的概率P是相當(dāng)?shù)偷摹Ａ硗?，就保薦人而言，如果違規(guī)的話被監(jiān)管部門(mén)查處的概率也是相當(dāng)?shù)偷?。根?jù)證監(jiān)會(huì)“保薦信用監(jiān)管信息”統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2013年7月17日，我國(guó)證券市場(chǎng)共有74家保薦機(jī)構(gòu)、1800多個(gè)保薦代表人、3000多個(gè)保薦項(xiàng)目，而近年來(lái)對(duì)有關(guān)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人采取監(jiān)管措施的僅30多例，這與市場(chǎng)較為嚴(yán)重的IPO業(yè)績(jī)粉飾現(xiàn)象相比嚴(yán)重偏少。而且處罰的多為保薦代表個(gè)人，保薦代表人所在的證券機(jī)構(gòu)幾乎不受懲罰（見(jiàn)表2）。以平安證券為例，據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，自2009年IPO重啟以來(lái)，截止到2013年7月5日，A股市場(chǎng)合計(jì)有71家公司為平安證券所主承銷(xiāo)，高居所有券商榜首。同時(shí)，至7月5日，平安證券保薦的公司中已有16家公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)“上市后變臉”，以當(dāng)時(shí)股價(jià)計(jì)算，則有32家公司出現(xiàn)“上市后破發(fā)”，比例相當(dāng)驚人，令平安證券成為了名副其實(shí)的“保薦業(yè)績(jī)變臉王”。然而，平安證券僅因此而獲得的監(jiān)管處罰僅有2次（勝景山河1次，萬(wàn)福生科1次）。由此可見(jiàn)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)保薦人尤其是保薦機(jī)構(gòu)的查處概率P也是相當(dāng)?shù)偷?，這也難怪平安證券會(huì)無(wú)視投資者的利益，肆無(wú)忌憚地與發(fā)行人合謀財(cái)務(wù)造假了。

（2）監(jiān)管部門(mén)的處罰力度。首先，分析相關(guān)法律制度對(duì)保薦人違規(guī)的處罰。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》）的規(guī)定：保薦人違規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將根據(jù)情節(jié)輕重采取通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)批評(píng)、警告、沒(méi)收非法所得、罰款、暫停其保薦人資格、取消其保薦人資格等處罰措施。然而從實(shí)際采取的監(jiān)管措施看，至今尚未有一家證券公司因?yàn)檫`規(guī)而被取消保薦人資格。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站中保薦人信用監(jiān)管信息，截止2013年7月17日，因違規(guī)受到處罰的保薦機(jī)構(gòu)共12家，保薦代表人82人。如果將保薦處罰分為重大處罰、嚴(yán)重處罰和一般處罰（見(jiàn)表1），從表2可以看出，保薦人因違規(guī)而受到的處罰多為一般處罰，占到全部處罰的70%。尤其是保薦機(jī)構(gòu)，無(wú)一家機(jī)構(gòu)收到撤銷(xiāo)保薦資格的重大處罰，只有一家機(jī)構(gòu)被處以三個(gè)月內(nèi)不受理其推薦的嚴(yán)重處罰。而事實(shí)上，對(duì)于3-12個(gè)月不受理其推薦這類(lèi)處罰，業(yè)類(lèi)人士分析對(duì)于保薦代表人來(lái)說(shuō)并沒(méi)有什么實(shí)際意義，因?yàn)榻鼛啄闕PO速度放緩，大多數(shù)保薦人一年甚至2年都沒(méi)有一個(gè)項(xiàng)目。可見(jiàn)，從查實(shí)后的處罰力度來(lái)看，保薦人違法成本F極低，《暫行辦法》對(duì)保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人的威懾力不大。

表1 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保薦人的處罰分類(lèi)

表2 保薦機(jī)構(gòu)/保薦代表人受到各類(lèi)處罰次數(shù)/人數(shù)

表3 2001-2013年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告虛假記載的處罰

其次，分析監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行人違規(guī)的處罰力度。目前我國(guó)涉及處罰財(cái)務(wù)造假的法律有《會(huì)計(jì)法》、《公司法》、《證券法》和《刑法》?！稌?huì)計(jì)法》第43條規(guī)定，編制虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任?！缎谭ā返?61條規(guī)定，依法負(fù)有信息披露義務(wù)的公司向股東和社會(huì)公眾提供虛假財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處三萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下罰金?！豆痉ā返?03條規(guī)定，公司在依法向有關(guān)主管部門(mén)提供的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等材料上作虛假記載或者隱瞞重要事實(shí)的，由有關(guān)主管部門(mén)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款?！蹲C券法》第177條規(guī)定，上市公司披露虛假信息的，處以30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款。從這些條文來(lái)看，法律上對(duì)IPO財(cái)務(wù)造假的處罰約束I并不大，沒(méi)有國(guó)外常用的民事賠償，刑事責(zé)任最嚴(yán)的也就是《刑法》第161條規(guī)定的三年以下有期徒刑，對(duì)財(cái)務(wù)造假者根本沒(méi)有威懾力。表3是2001至今中國(guó)證監(jiān)會(huì)依據(jù)《證券法》對(duì)上市公司虛假陳述的處罰情況?？梢钥闯觯?001年至今一共有53家上市公司因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)告虛假記載而被中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處，處罰手段主要是罰款和警告，對(duì)公司最大的罰款金額為60萬(wàn)元，對(duì)個(gè)人最大的罰款金額為30萬(wàn)元，都已經(jīng)是《證券法》的最大處罰金額了。53家被查處的公司因財(cái)務(wù)造假而被追究刑事責(zé)任的只有4家，分別是銀廣夏、科龍電器、綠大地和萬(wàn)福生科?！靶再|(zhì)極其惡劣”造假上市的云南綠大地公司，虛增收入2.96億元，IPO募資近3.5億元，在造假案東窗事發(fā)后，根據(jù)《刑法》第161條，法院一審判決判處公司罰款400萬(wàn)元、5名被告人的集體緩刑。這樣的判決結(jié)果連中國(guó)證監(jiān)會(huì)都表示難以接受。盡管二審判決將對(duì)綠大地公司的罰金提高到1040萬(wàn)元，但與募集的3.4629億元資金相比，只相當(dāng)于支付了3%的半年期利息。二審判決也提高了對(duì)綠大地公司原實(shí)際控制人何學(xué)葵的處罰，何學(xué)葵被判處有期徒刑10年并處罰金60萬(wàn)元。盡管如此，大多數(shù)投資者仍然認(rèn)為何學(xué)葵做了一筆不錯(cuò)的買(mǎi)賣(mài)，用10年的徒刑換來(lái)了價(jià)值上億的股份（截止2013年8月20日，何學(xué)葵持有綠大地公司股票1325.80萬(wàn)股，綠大地停牌前的股價(jià)為14.27元）。由此可見(jiàn)，現(xiàn)行制度對(duì)合謀造假的保薦人和發(fā)行人來(lái)說(shuō)，處罰力度仍是很低的。與發(fā)行人所受到的處罰相比，IPO財(cái)務(wù)造假的收益卻太高了。以萬(wàn)福生科為例，萬(wàn)福生科共發(fā)行了1700萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)25元，共募集資金4.25億元。平安證券因此獲得2250萬(wàn)元的承銷(xiāo)收入。至2013年4月22日停牌日，萬(wàn)福生科股價(jià)跌至5.65元，公司實(shí)際控制人龔永福、楊榮華夫婦共持股的8038萬(wàn)股股份，市值仍高達(dá)4.54億元。與2011年上市前僅114萬(wàn)元的凈利潤(rùn)及2012年更是虧損的企業(yè)實(shí)際狀況相比，只要萬(wàn)福生科不退市，即便股價(jià)再跌，龔永福夫婦都賺了。這也難怪萬(wàn)福生科的發(fā)行人和平安證券要合謀作假了。

（3）后“萬(wàn)福生科”的監(jiān)管環(huán)境分析。由于萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)造假案尚在繼續(xù)審理中，因此無(wú)法確切得出萬(wàn)福生科發(fā)行人和保薦人受到的處罰數(shù)據(jù)，因此也就無(wú)法確切計(jì)算萬(wàn)福生科違規(guī)的成本。不過(guò)，從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看，該案件在理賠及處罰上相較以往監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)造假案的處罰已經(jīng)是史上最嚴(yán)厲的了，尤其是平安證券不僅被沒(méi)收了該保薦業(yè)務(wù)收入，并處以2倍罰款，還拿出了3億元設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償基金。毋庸置疑，在萬(wàn)福生科這筆買(mǎi)賣(mài)上平安證券是賠了。從監(jiān)管部門(mén)對(duì)萬(wàn)福生科造假的處罰上，可以看出，監(jiān)管部門(mén)是把萬(wàn)福生科作為典型來(lái)抓，處罰的力度空前。那么，作為理性人的發(fā)行人和保薦人，是不是會(huì)因此改變其博弈的方向，向著（{嚴(yán)格，不造假}，勤勉盡責(zé)）的均衡戰(zhàn)略方向發(fā)展呢？對(duì)此，筆者仍然持懷疑態(tài)度。因?yàn)閷?duì)保薦人來(lái)說(shuō)，最嚴(yán)厲的處罰——吊銷(xiāo)保薦機(jī)構(gòu)資格沒(méi)有出現(xiàn)，平安證券未因?yàn)槿f(wàn)福生科而被吊銷(xiāo)保薦人資格。對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，最嚴(yán)格的處罰——退市制度及民事賠償機(jī)制沒(méi)有出現(xiàn)。到目前為止，尚未有一家證券公司因?yàn)镮PO造假而被吊銷(xiāo)保薦資格，尚未有一家上市公司因?yàn)樨?cái)務(wù)造假而直接退市，尚未有一個(gè)發(fā)行人因?yàn)樨?cái)務(wù)造假而傾家蕩產(chǎn)。只要沒(méi)有這些革命性的措施出現(xiàn)，對(duì)于發(fā)行人和保薦人來(lái)說(shuō)，監(jiān)管力度的加強(qiáng)只是使造假的成本上升了而已，而上升的這些成本完全可以從其他方面得到補(bǔ)償。事實(shí)上，已經(jīng)看到，保薦機(jī)構(gòu)為了利益最大化，已經(jīng)創(chuàng)新了“直投+保薦”的模式。所謂“直投+保薦”模式，就是保薦機(jī)構(gòu)在上市公司IPO前，讓自己旗下的投資機(jī)構(gòu)向自己保薦的這家公司投資，廉價(jià)購(gòu)買(mǎi)該公司的股份。一旦公司上市，保薦機(jī)構(gòu)不僅可獲得巨額的承銷(xiāo)收入，還可獲得巨額的投資收益。而對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，只用小部分的股份就換來(lái)了保薦人在IPO過(guò)程中“保駕護(hù)航”。這種“直投+保薦”的模式實(shí)際就是赤裸裸的利益輸送和內(nèi)幕交易，就是前面博弈模型中的發(fā)行人給予保薦人的好處E。有了這個(gè)E，保薦機(jī)構(gòu)就失去了獨(dú)立性與公正性，保薦機(jī)構(gòu)的利益與發(fā)行人的利益被完全捆綁在一起。為了最大化地追逐自身的利益，采取這種模式的保薦人有可能會(huì)主動(dòng)與發(fā)行人合謀，為發(fā)行人掩蓋問(wèn)題，進(jìn)行虛假陳述，抬高發(fā)行價(jià)格。至于這個(gè)E到底有多大，是否足以吸引保薦人與發(fā)行人合謀，是否會(huì)大過(guò)監(jiān)管部門(mén)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的處罰呢？我們可以從采取了這種模式上市的“銳奇股份”公司窺其端倪。2009年9月，平安證券旗下的投資公司——平安財(cái)智以不到1400萬(wàn)元的成本入股即將準(zhǔn)備上市的銳奇工具，而銳奇工具的上市保薦機(jī)構(gòu)正是平安財(cái)智的母公司平安證券。9個(gè)月后，銳奇股份順利通過(guò)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的審批。2010年9月20日，銳奇股份發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)34元。2010年10月14日，銳奇股份上市，上市首日收盤(pán)價(jià)39.41元，按照平安財(cái)智手中所持有的315萬(wàn)股股權(quán)計(jì)算，賬面價(jià)值超過(guò)1.2億元。這樣，平安財(cái)智僅用了一年的時(shí)間，就獲得了1億多元的投資收益。而對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，只要股票上了市，即使被查處造假，未來(lái)的前景仍然是光明的。盡管萬(wàn)福生科的未來(lái)尚未知，但可以從綠大地的未來(lái)預(yù)測(cè)萬(wàn)福生科的未來(lái)。根據(jù)*ST大地公司相關(guān)公告顯示，綠大地造假被查處后，云南省政府為保住這個(gè)寶貴的上市資源，先是變更了控股股東，*ST大地控股股東已由何學(xué)葵變更為云南省投資控股集團(tuán)有限公司；后有2012年12月19日*ST大地收到昆明經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)給予的2012年生產(chǎn)扶持資金1307.2萬(wàn)元。目前，*ST大地正在籌劃重大資產(chǎn)重組。各大券商的分析師均認(rèn)為，這次重組會(huì)給*ST大地帶來(lái)脫胎換骨的變化，退市的概率很小。在中國(guó)，上市公司的數(shù)量已成為一些地方政府的政績(jī)，為了幫助公司上市，有些地方政府甚至不惜沖到前臺(tái)，幫著制造上市概念，幫著消除負(fù)面的輿論監(jiān)督。萬(wàn)福生科造假被曝光后，從媒體的報(bào)道可以看到，當(dāng)?shù)卣谌f(wàn)福生科IPO過(guò)程中起了很大的作用，那么當(dāng)萬(wàn)福生科出事之后，盡力挽救也就是當(dāng)?shù)卣豢尚傅〉呢?zé)任了。有了政府的支持，那么還有什么理由擔(dān)憂萬(wàn)福生科的未來(lái)呢!

四、結(jié)論與建議

上述博弈模型和實(shí)證分析的結(jié)果說(shuō)明, 發(fā)行人與保薦人之所以在IPO過(guò)程中合謀財(cái)務(wù)造假,原因在于在現(xiàn)行制度背景下，發(fā)行人和保薦人違規(guī)的成本太低，而違規(guī)的收益又太大。正如馬克思的那句名言：“一有適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)，資本就會(huì)非常膽壯起來(lái)……有50%，就會(huì)引起積極的冒險(xiǎn)；有100%，就會(huì)使人不顧一切法律；有300%，就會(huì)使人不怕犯罪，甚至不怕絞首的危險(xiǎn)?！睂?duì)于欺詐上市者來(lái)說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)即能讓他們獲得10倍甚至更高的利潤(rùn)，又不必冒絞首的危險(xiǎn)，實(shí)在是太合算了，這也就不難解釋IPO財(cái)務(wù)造假屢禁不止的原因了。由此可見(jiàn)，要杜絕財(cái)務(wù)造假，必須進(jìn)一步改革現(xiàn)行制度，提高違規(guī)者的違規(guī)成本?；谝陨系姆治觯疚奶岢鋈缦抡呓ㄗh：

（1）完善保薦人制度，提高保薦人的違規(guī)成本。具體包括：第一，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任?！稌盒修k法》對(duì)保薦人的保薦義務(wù)、違規(guī)后的法律責(zé)任模糊不清，到底是由保薦機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)還是由保薦代表人來(lái)承擔(dān)缺乏明確的界定。實(shí)踐中保薦代表人承擔(dān)了與保薦機(jī)構(gòu)相同甚至更大的責(zé)任。當(dāng)IPO財(cái)務(wù)造假被查處后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往只對(duì)保薦代表人予以處罰，而保薦機(jī)構(gòu)卻逍遙法外。這種處罰方式使得保薦人制度實(shí)質(zhì)上變成了保薦代表人制度，造成上市公司的質(zhì)量高低完全取決于保薦代表人的個(gè)人素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力。而事實(shí)上保薦代表人違規(guī)與其所在保薦機(jī)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系。因此，應(yīng)強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的角色和法律責(zé)任，如果保薦代表人違規(guī)或者其所推薦的發(fā)行人違規(guī)，在處罰保薦代表人的同時(shí)更要對(duì)保薦機(jī)構(gòu)予以重罰。第二，實(shí)行保薦人終身負(fù)責(zé)制。為有效促使保薦人認(rèn)真履行自己的職責(zé)，可借鑒海外成熟市場(chǎng)的做法，實(shí)施保薦人終身負(fù)責(zé)制。要求保薦人持續(xù)監(jiān)督、審核和輔導(dǎo)其保薦上市的公司，對(duì)其保薦的上市公司的質(zhì)量終身負(fù)責(zé)。第三，完善保薦人的民事責(zé)任制度。保薦人違法違規(guī)的行為影響著證券市場(chǎng)的誠(chéng)信體系和健康發(fā)展，造成的后果是很?chē)?yán)重的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)懲。目前《暫行辦法》對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的事后懲罰措施過(guò)輕，實(shí)際上負(fù)向激勵(lì)了保薦人的違規(guī)行為。加大保薦人的處罰力度主要是要建立民事賠償機(jī)制。因?yàn)閷?duì)投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)其因權(quán)利侵害受到損失的最好救濟(jì)方式就是獲得民事賠償。目前《暫行辦法》未規(guī)定保薦人的民事責(zé)任，最高人民法院的《證券民事賠償規(guī)定》也未規(guī)定保薦人這一新的證券市場(chǎng)主體的民事責(zé)任。有關(guān)保薦人民事責(zé)任的法規(guī)只有《證券法》第26條對(duì)證券未能發(fā)行上市時(shí)的保薦人的連帶民事責(zé)任，因此，應(yīng)進(jìn)一步完善保薦人民事賠償機(jī)制，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任。

（2）完善相關(guān)的法律法規(guī)，加大對(duì)發(fā)行人的懲處力度。具體包括：第一，嚴(yán)懲造假者。對(duì)于發(fā)行人提供虛假材料、欺詐上市的行為，僅靠中國(guó)證監(jiān)會(huì)的最高60萬(wàn)元的行政處罰是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以對(duì)發(fā)行人產(chǎn)生威懾力的。普通投資者作為股市中的弱勢(shì)群體，又很難形成集體抗衡上市公司或保薦機(jī)構(gòu)的力量。那么，怎樣才能通過(guò)法律手段保障投資者的合法權(quán)益，追回?fù)p失呢？香港資本市場(chǎng)2012年對(duì)涉及招股書(shū)數(shù)據(jù)造假的洪良國(guó)際的判決做出了很好的示范效應(yīng)。香港高等法院判決洪良國(guó)際向公眾投資者回購(gòu)股份，總額高達(dá)10.3億港元，正好相當(dāng)于洪良國(guó)際IPO募集總額。而洪良國(guó)際的上市保薦人兆豐資本，也被港監(jiān)會(huì)勒令“終身除牌”，并處以4200萬(wàn)港元的巨額罰金。治亂世必用重典，只有讓造假者沒(méi)有翻身的機(jī)會(huì)，才能徹底打消發(fā)行人和保薦人的合謀動(dòng)機(jī)。第二，嚴(yán)格退市制度。信用是資本市場(chǎng)的基石，對(duì)于發(fā)行人的財(cái)務(wù)造假行為，不管是大是小，從信用的角度都是損害資本市場(chǎng)健康發(fā)展的性質(zhì)嚴(yán)重行為，對(duì)這種行為要實(shí)行“零容忍”制度，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，絕不姑息。如在公司上市前發(fā)現(xiàn)，立即永久取消公司上市資格，并視情節(jié)對(duì)相關(guān)責(zé)任人追究刑事責(zé)任；如在公司上市后發(fā)現(xiàn)，立即勒令公司退市，永久取消其上市資格，并視情節(jié)對(duì)相關(guān)責(zé)任人追究刑事責(zé)任，承擔(dān)所造成的一切損失。第三，進(jìn)一步完善投資者的民事訴訟制度。民事賠償是保護(hù)投資者最好的武器。但由于民事訴訟制度不健全，以及訴訟周期長(zhǎng)，成本高等原因，我國(guó)的投資者很少?gòu)腎PO造假中獲得賠償。應(yīng)修改民事訴訟法，暢通民事賠償訴訟渠道，借鑒國(guó)外證券侵權(quán)司法實(shí)踐中常用的集團(tuán)訴訟等各種訴訟模式，在證券期貨領(lǐng)域建立、試行公益訴訟制度，進(jìn)一步不斷完善投資者權(quán)益救濟(jì)機(jī)制。

［1］周彩霞、翟金娟:《保薦人制度在中國(guó)股市蛻變?yōu)閷ぷ庵频慕?jīng)濟(jì)學(xué)分析》，《南京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2013年第2 期。

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［4］倪馨:《退市制度供給與變遷中的政府行為》，《管理世界》2009年第11 期。

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