上市公司財務(wù)分析方法及技巧——基于三一重工案例分析

中匯會計師事務(wù)所 王其超

一、案例簡介

三一重工股份有限公司是由三一重工業(yè)集團有限公司依法變更而設(shè)立的股份有限公司。公司于2003年6月18日向社會公開發(fā)行人民幣普通股（A股）6000萬股，每股面值1.00元，每股發(fā)行價15.56元，并于2003年7月3日在上海證券交易所上市交易，發(fā)行后公司注冊資本變更為2.4億元。2005年6月10日，公司2005年第一次臨時股東大會決議審議通過了《公司股權(quán)分置改革方案》，以股權(quán)分置改革方案實施的股權(quán)登記日（2005年6月15日）公司總股本24000萬股、流通股6000萬股為基數(shù)，由非流通股股東向流通股股東支付總額為2100萬股公司股票和4800萬元現(xiàn)金對價。本次股權(quán)分置改革方案實施后，公司所有股份均為流通股股份，其中有限售條件的股份總數(shù)為15900萬股，占總股本的66.25%, 非限售條件的股份總數(shù)為8100萬股, 占總股本的33.75%，原非流通股的上市流通時間為2006年6月17日。經(jīng)公司2006年股東大會決議，公司以2006年12月31日的股本總數(shù)48000萬股為基數(shù)，以資本公積每10股轉(zhuǎn)增10股的比例轉(zhuǎn)增股本（股權(quán)登記日為2007年4月20日，除權(quán)日為2007年4月23日），共轉(zhuǎn)增48000萬元股本，轉(zhuǎn)增后公司總股本為96000萬元。

經(jīng)營范圍：建筑工程機械、起重機械、停車庫、通用設(shè)備及機電設(shè)備的生產(chǎn)、銷售與維修；金屬制品、橡膠制品及電子產(chǎn)品、鋼絲增強液壓橡膠軟管和軟管組合件的生產(chǎn)、銷售；客車（不含小轎車）的制造與銷售；五金及政策允許的礦產(chǎn)品、金屬材料的銷售；提供建筑工程機械租賃服務(wù)；經(jīng)營商品和技術(shù)的進出口業(yè)務(wù)（國家法律法規(guī)禁止和限制的除外）。

二、財務(wù)狀況分析

（一）盈利能力分析 根據(jù)2010年年報，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入339.55 億元，同比增長78.94%；營業(yè)利潤68.97億元，同比增長105.57%；凈利潤61.64 億元，同比增長103.94%。截止2010年12月31日，公司總資產(chǎn)313.41 億元，凈資產(chǎn)119.19 億元，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為54.67%。從圖1可以看出，公司的毛利率和凈利率均顯著高于行業(yè)平均值，主營業(yè)務(wù)收入增長率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同行業(yè)企業(yè)，在同行業(yè)中具有較強的競爭能力。

圖1 盈利能力分析（一）

圖1分析了公司初步盈利能力，下面來看杜邦分析中最核心的指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率，如圖2所示。公司的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，總資產(chǎn)收益率也是如此，相比圖1更是高了一大截。這說明公司善于利用資本，權(quán)益回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)均值，具有很高的投資報酬率。

圖2 盈利能力分析（二）

從最近三年公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)，選取核心盈利指標(biāo)，得出圖3，說明了近3年來公司盈利能力的變化情況，可以看出，公司的盈利能力一年比一年好，體現(xiàn)在圖3即為每年的指標(biāo)都在上年指標(biāo)之上。還可以看出，在2009年凈資產(chǎn)收益率有稍許拐點，這主要由于金融危機的影響，經(jīng)濟大環(huán)境比較蕭條，但是公司依舊取得了同比增長的凈資產(chǎn)收益率，足見公司在不利條件下仍然能獲得正增長，盈利能力很強。

圖3 盈利能力分析（三）

圖4 償債能力分析

（二）償債能力分析 從圖4可以看到盈利指標(biāo)均大幅超越行業(yè)均值，而償債能力卻低于行業(yè)均值，看似公司償債能力低于行業(yè)均值，財務(wù)風(fēng)險大于行業(yè)平均?？墒亲屑?xì)一想，這從側(cè)面證明了公司有較強償債能力。一般意義上來講，在一定范圍內(nèi)流動比率、速動比率等指標(biāo)越高越好。但是，流動資產(chǎn)等往往流動性較強，收益率較低，過多的流動資產(chǎn)會降低資產(chǎn)收益率，所以，從企業(yè)價值最大化的角度分析，企業(yè)不應(yīng)該持有過多的流動資產(chǎn)。如果公司具有很強的籌資能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力和盈利能力，就不需要留有過多的流動資產(chǎn)。從盈利能力分析可以看出，公司有強有力的盈利能力，可以適當(dāng)降低流動速動比率，將資產(chǎn)用于報酬率更大的投資項目中，而不是作為流動資產(chǎn)保留，從側(cè)面說明了公司對于償債能力充滿信心，同時也造成了短期償債能力低于行業(yè)平均水平的現(xiàn)象。

表1 償債能力分析

從表1看出，公司的資產(chǎn)利用能力愈發(fā)合理，逐年降低資本報酬率的流動資產(chǎn)比率，從而降低了流動比率和速動比率。但是由于有強有力的盈利能力保證，速動比率的降低并不會帶來短期債務(wù)風(fēng)險的大幅上升。2008年的金融危機中，各公司都有意降低債務(wù)規(guī)模，避免財務(wù)風(fēng)險的擴大。三一重工也是如此，負(fù)債比率從2008年的55.72%降低到了2009年的47.69%。隨著金融危機的逐漸退去，經(jīng)濟大環(huán)境的改善，公司重新擴大負(fù)債比率，充分利用杠桿優(yōu)勢為股東創(chuàng)造價值，公司的資本運營合理。

（三）營運能力分析 從圖5看出，公司的營運能力顯著高于行業(yè)平均值，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均高于行業(yè)均值，說明公司的存貨管理和應(yīng)收賬款管理較好。存貨的周轉(zhuǎn)時間較短，資金回收比較及時。截止2010年12月31日，公司應(yīng)收賬款余額57.28億元，占總資產(chǎn)的18.28%，屬于重大資產(chǎn)項目，查看了公司2010年的年報發(fā)現(xiàn)，未到合同收款日的應(yīng)收賬款和1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款分別占應(yīng)收賬款的比重為33.7%和48.19%，二者相加為81.89%，應(yīng)收賬款的構(gòu)成狀況較好，應(yīng)收賬款可信度較高。

圖5 營運能力分析（一）

圖6 營運能力分析（二）

從2008～2010年連續(xù)三年的營運能力指標(biāo)來看，除了2009年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有小幅下降，從2008年的5.319降到了2009年的4.7447?？紤]到金融危機造成的影響，各個公司的資金吃緊，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率相應(yīng)下降是符合預(yù)期的。但隨后公司迅速從金融危機中走出來了，各項營運指標(biāo)均在2009年的基礎(chǔ)上上升，超過了2008年的水平，足見公司的營運能力逐漸恢復(fù)正常。結(jié)合圖5行業(yè)比較，發(fā)現(xiàn)公司不管是從年度趨勢以及行業(yè)均值來看，都呈現(xiàn)較強的營運能力。

三、籌資方式及資本結(jié)構(gòu)分析

三一重工自2003年上市以來，沒有進行過配股，只在2007年和2010年進行過兩次定向增發(fā)。2007年以每股16.62元發(fā)行了11913.4萬股，募集資金198000.00萬元；2010年以每股33.00發(fā)行了3200萬股，扣除2476萬元的發(fā)行費用，實際募集資金105600.00萬元。公司于2007年7月12日向境內(nèi)機構(gòu)投資者公開發(fā)行十年期、票面利率5.20%的“三一重工股份有限公司公司債券”5 億元，本債券平價發(fā)行，按年付息，發(fā)行費用1615 萬元按期進行調(diào)整。

一般制造企業(yè)的負(fù)債率在40%～60%為佳，該公司總體資本結(jié)構(gòu)在此區(qū)間之內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)合理。公司只運用過定向增發(fā)，并沒有進行過配股。相對于定向增發(fā)來說，配股要求較高，“公司上市超過3個完整會計年度的，最近3個完整會計年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會計年度平均計算；屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9%；上述指標(biāo)計算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率均不得低于6%”。定向增發(fā)條件較為寬松，沒有業(yè)績方面的要求，也無融資額的限制，極大刺激了上市公司采用定向增發(fā)的沖動。定向增發(fā)成為上市公司再融資的主流方式。

公司在2007年還發(fā)行了公司債券，在我國，公司債券市場不夠發(fā)達，公司很少夠通過發(fā)行債券進行籌資，而且債券的流動性沒有股票強，風(fēng)險也比較大，投資者要求的報酬率較高。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司一般首先偏好內(nèi)部籌資，其次是債務(wù)籌資，最后才是股權(quán)籌資。但是對于我國的上市企業(yè)來說，股權(quán)籌資的信號傳遞效用不強，投資者并不認(rèn)為是一個壞消息。所以上市公司偏好股權(quán)融資，而債券籌資需要還本付息，風(fēng)險比較大。截止2010年12月31日，公司短期借款期末余額4994435438.1，占負(fù)債比例為25.70%，占總資產(chǎn)的比例為15.94%。長期借款期末余額1212233200.80，占負(fù)債比率為6.24%。應(yīng)付賬款，應(yīng)付票據(jù)相加占負(fù)債比率為33.67%。足見公司債務(wù)風(fēng)險其實不大，但是短期借款和長期借款的結(jié)構(gòu)不合理，過多擁有了短期借款，相對于長期借款，短期借款的財務(wù)風(fēng)險比較大。但是公司的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)加起來占到負(fù)債的1/3，一定程度上說明了公司對上游供應(yīng)商的議價能力很強，利用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)作為臨時資本來源的使用。因此，雖然公司的負(fù)債比率達到了61.9%，但是利息保障倍數(shù)達到了驚人的2425.71，說明公司根本不存在付不出利息的狀況?？傊?，公司的負(fù)債比率雖然不低，但是影響實質(zhì)性債務(wù)風(fēng)險的短期借款和長期借款比率較低，財務(wù)風(fēng)險并不大。

四、資本運作分析

從2003～2010年公司歷年的重要投資可以看到，公司主要的投資方向為聯(lián)營、合營和子公司，這些聯(lián)營、合營和子公司主業(yè)包括研發(fā)，生產(chǎn)，銷售，租賃等。具體如下：

2003年，公司用短期閑置資金購買了9000萬的信托產(chǎn)品，受托人為湖南省信托投資有限公司，委托期1年，年收益率6%。

2004年，除了募集資金的特定用途。公司費募集資金投資了2.3966億元，用于投資設(shè)立各地研發(fā)生產(chǎn)銷售融物租賃等控股子公司。

2005年，公司投資2000萬元持股長沙市商業(yè)銀行，出資1500合營成立婁底市中心液壓件有限公司。增資控股子公司上海三一科技10000萬元

2006年，公司以評估值2410.38萬元收購深圳市三一科技有限公司100%的股權(quán)。定向增發(fā)5000萬股股票，擬收購北京市三一重機有限公司100%的股權(quán)，投資額為80000萬元。

2007年，完成收購上述北京市三一重機股權(quán)。報告期內(nèi)，公司通過競拍方式獲得岳陽市商業(yè)銀行4000萬股，占岳陽市商業(yè)銀行總股本的18%，每股受讓價格為3.05 元，共計價款1.22億元。報告期內(nèi)，公司還在香港投資6000萬美元設(shè)立全資子公司“三一國際發(fā)展有限公司。

2008年公司對全資子公司三一國際發(fā)展有限公司增資1 億歐元用于歐洲研發(fā)中心及機械制造基地建設(shè)項目。德國歐洲基地項目計劃總投資1億歐元，其中新增固定資產(chǎn)投資8308萬歐元，流動資金1692萬歐元。項目達產(chǎn)后，計劃年產(chǎn)工程機械產(chǎn)品3000臺。預(yù)計將實現(xiàn)年銷售收入3.5億歐元，利潤總額4802萬歐元，投資利潤率為27.75%，投資回收期6.93年。

2009報告期內(nèi)公司非募集資金投資23009.06萬元，其中本期對新增子公司投資14330.56萬元，對控股子公司增資6518.5萬元，對聯(lián)營及合營公司投資2160萬元。

2010報告期內(nèi)公司非募集資金投資271761.59萬元，其中本期對新增子公司投資239442.32萬元，對控股子公司增資23959.27萬元，對聯(lián)營及合營公司投資1260.00萬元，對集團外其他企業(yè)投資7100.00萬元。

圖7 資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債比率）

公司的投資戰(zhàn)略簡單言之為前向一體化戰(zhàn)略，通過控制下游產(chǎn)業(yè)，對下游產(chǎn)業(yè)的投資，加強對于分銷商和零售商的控制權(quán)，使公司具有良好的銷售網(wǎng)絡(luò)。良好的分銷渠道是公司要想獲得成功的一個很重要的因素。公司加強對于聯(lián)營、合營以及控股子公司的投資，使公司牢牢掌握了市場，更能接觸到消費者，對于信息的反饋更加及時，能制造出更加滿足消費者需求的產(chǎn)品。在滿足國內(nèi)消費市場的同時，積極開拓國際市場，與2008年投資1億歐元建立歐洲研發(fā)中心及機械制造基地建設(shè)項目，并且獲得了27.75%的投資利潤率。國際業(yè)務(wù)的拓展，不僅擴大了公司的目標(biāo)市場，更能在一定程度上分散作為公司整體的市場風(fēng)險。并能相互促進，吸收歐洲機械制造的領(lǐng)先經(jīng)驗和優(yōu)秀工業(yè)設(shè)計。公司主要投資在于下游產(chǎn)業(yè)，類似縱向一體化，投資風(fēng)險相對于橫向一體化較小，公司也沒有涉足不熟悉的投資領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)之類的，一心做主業(yè)，目標(biāo)明確，又有強大研發(fā)能力和市場份額做保證，投資風(fēng)險很小。產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，更能加強議價能力（比如占有大量的應(yīng)付賬款），獲得更大的收益。公司還適當(dāng)參股了長沙市商業(yè)銀行（后改名長沙銀行）、岳陽市商業(yè)銀行。投資當(dāng)?shù)劂y行，更能方便地獲取銀行貸款和相應(yīng)的金融服務(wù)，增加了公司的籌資能力。總之，公司的投資風(fēng)險小，回報高。

五、股利政策分析

三一集團有限公司持有公司56.38%的股權(quán)，為三一重工控股股東。梁穩(wěn)根先生持有三一集團有限公司58.24%的股權(quán)，從而間接持有三一重工32.83%的股權(quán)，此外梁穩(wěn)根先生直接持有公司3.77%的股權(quán)，因此合計持有公司36.60%的股權(quán)，為該公司實際控制人。一般意義來說，上市之初，大股東會傾向于現(xiàn)金股利的股利分配政策。因為通常意義來說，對于首次上市的股票都有禁售期，不能通過拋售股票獲利，但是并沒限制股利的發(fā)放，所以上市初期，公司可以通過高額的現(xiàn)金股利發(fā)放，讓原始股東迅速收回投資成本，將遠(yuǎn)期的資本利得轉(zhuǎn)為現(xiàn)實的收益，符合在手之鳥理論。再者，現(xiàn)金股利政策不會影響到公司控制權(quán)的變化，保證了公司的控股權(quán)不被稀釋。

從三一重工的股利分配政策也能看出，公司上市前三年，每年分別派發(fā)現(xiàn)金股利（每10股）5元、2元、8元，其中2004年的2元算是低谷，但是公司轉(zhuǎn)增股份10轉(zhuǎn)10，相當(dāng)于股本擴大了一倍，隨后2005年的8元的股利，達到了頂峰，如果復(fù)權(quán)的話，實際派發(fā)股利高達16元。事實上，通過前三年的股利分配政策，原始股東累計獲得了大約每股2.3元的現(xiàn)金股利。再加上2006年的現(xiàn)金股利（每10股）和10轉(zhuǎn)10的資本公積轉(zhuǎn)增股本。公司原始股東通過高額現(xiàn)金股利，基本收回了投資成本。考慮到現(xiàn)金股利要交個人所得稅，公司原始股東已通過前期大量派現(xiàn)金股利收回投資成本，所以隨后幾年公司分派現(xiàn)金股利越來越少（很大程度由于相關(guān)法律規(guī)定必須分紅所致），轉(zhuǎn)而偏好送股的股票股利政策。

研究發(fā)現(xiàn)一個很奇特的現(xiàn)象，從2003～2010年，公司的現(xiàn)金股利發(fā)放和每股收益成互補關(guān)系。即當(dāng)年每股收益低了，當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利就高，一個指標(biāo)高了，另外一個指標(biāo)就相應(yīng)低，尤其是2005年每股現(xiàn)金股利超過了當(dāng)年基本每股收益。這并不符合剩余股利政策，也不符合固定股利或穩(wěn)定股利政策。所以嘗試從另一個角度解釋公司的股利政策。公司盈利狀況較好的時候，公司發(fā)放低現(xiàn)金股利，降低公司現(xiàn)金壓力，雖然投資者對于公司有高盈利但發(fā)放低股利有不滿意的地方，但是投資者會從公司現(xiàn)實狀況來預(yù)測未來，認(rèn)為將來公司也能如高盈利年一樣發(fā)展，錨定效應(yīng)起作用，到時候不光獲得股利，還可以借公司發(fā)展良好在股票市場上獲得資本利得（在中國股市，股利并不是投資者的主要投資收益來源，買賣股票的資本利得才是最主要的來源）。當(dāng)公司盈利相對較差的時候，公司發(fā)放高額現(xiàn)金股利，雖然投資者對公司給予的預(yù)期不高，但是高股利政策也吸引了相當(dāng)一部分的投資者繼續(xù)持有公司股票。公司的這種股利政策在一定程度上也有利于安定投資者，避免股票大量拋買導(dǎo)致股價大幅波動。

圖8 股利政策分析

隨后幾年，公司開始通過減少現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)而送股發(fā)放股票股利。從控制權(quán)角度分析，公司首次上市之時，股本一般比較小，容易被收購，不管是善意的還是惡意的。此時公司采用現(xiàn)金股利，避免控股權(quán)的稀釋，牢牢掌握了公司的控制權(quán)。隨后通過不停地送轉(zhuǎn)股，公司的股本大幅上升，收購方要想收購該公司的難度加大。還可以看到，三一重工的籌資比較謹(jǐn)慎，只在2007、2010年進行了兩次定向增發(fā)，2010年公告的增發(fā)主要是定向給9名高管的，為高管套取巨額資金，并沒有進行配股，2007年還發(fā)行了一次公司債券。從這個意義來說，公司對于控制權(quán)的問題處理很謹(jǐn)慎。

綜上所述，本文以三一重工為例，通過獲取的公司對外公告的財務(wù)報告及相關(guān)信息從公司財務(wù)狀況、籌資方式及資本結(jié)構(gòu)、資本運作、股利政策等方面系統(tǒng)闡述了財務(wù)分析的部分方法和技巧，由于財務(wù)分析的指標(biāo)較多，分析方法和技巧各異，本文雖然提供了較為有效的上市公司財務(wù)分析的方法和技巧，由于筆者水平所限，上述分析方法和技巧難免存在缺陷或不足。

［1］韓陽：《上市公司財務(wù)報表分析淺談》，《財會通訊（理財）》2008年第10期。

［2］施璐敏：《上市公司自愿性會計信息披露與公司財務(wù)特征分析》，《財會通訊》2014年第18期。