股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司股價(jià)的影響研究

廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院 康 玲

一、理論基礎(chǔ)

（一）股權(quán)激勵(lì)理論 股權(quán)激勵(lì)始于20 世紀(jì)50年代,全球500 強(qiáng)大工業(yè)企業(yè)中已有90%的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度。股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，是解決委托代理問(wèn)題的重要途徑。股權(quán)激勵(lì)將企業(yè)價(jià)值最大化與高管自身利益最大化相結(jié)合，更能激勵(lì)高管發(fā)揮潛力，改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本。進(jìn)而上市公司高管持股可調(diào)動(dòng)高管參與公司管理的積極性，通過(guò)價(jià)值轉(zhuǎn)移和價(jià)值創(chuàng)造，持續(xù)有效地促進(jìn)上市公司價(jià)值和業(yè)績(jī)的提高，有效推動(dòng)上市公司股價(jià)的上升；同時(shí)，股價(jià)上升傳遞出公司發(fā)展的積極信號(hào)，有利于吸引投資者。但我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度是在股權(quán)分置改革過(guò)程中逐步實(shí)施的，尚存在諸多問(wèn)題。上市公司高管通過(guò)盈余管理手段操縱會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，使股票價(jià)格異常變動(dòng)，以使自己能夠在規(guī)定的期限內(nèi)低價(jià)購(gòu)入公司股票，進(jìn)而虛增會(huì)計(jì)利潤(rùn)推高股價(jià)，通過(guò)套現(xiàn)獲得超額現(xiàn)金收益，以獲得股權(quán)激勵(lì)所帶來(lái)的利益。

（二）股權(quán)激勵(lì)政策的影響

（1）改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本。兩權(quán)分離使股東與經(jīng)營(yíng)者之間存在委托—代理關(guān)系，且公司經(jīng)理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，代理成本不可避免。而股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以有效地促使公司“剩余所有權(quán)”和“控制權(quán)”相對(duì)應(yīng)，使經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益最大化結(jié)合，降低代理成本，提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值，保證雙方利益的增加，市場(chǎng)反應(yīng)則是股價(jià)上升。

（2）調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者積極性，發(fā)揮管理潛能。運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)增加了管理層創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)機(jī)，促使其以股東身份參與公司決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，建立起有效的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者積極性，最大限度發(fā)揮其所能，從而促使公司價(jià)值提升。

（3）提高公司價(jià)值，傳遞積極信號(hào)。股權(quán)激勵(lì)通過(guò)產(chǎn)權(quán)紐帶提高了管理層對(duì)股東權(quán)益最大化的關(guān)注度，可能做出更符合股東利益的決策，從而創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績(jī)，提高公司價(jià)值，促進(jìn)上市公司股價(jià)提升；同時(shí)公司良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)又給投資者傳遞了積極信號(hào)，為其提供良好的投資機(jī)會(huì)。

二、實(shí)證結(jié)果與分析

筆者對(duì)2011年已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的20 家上市公司的日數(shù)據(jù)線和月數(shù)據(jù)線進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析, 揭示股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)上市公司股價(jià)的影響。

（一）研究方法 步驟一:選擇研究樣本,并確立首次披露日期。步驟二:根據(jù)下載的盤后日線數(shù)據(jù)和月線數(shù)據(jù),得出上市公司股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的股價(jià)P0及前后30 個(gè)交易日的平均收盤價(jià)P1和P2，計(jì)算出預(yù)案公告日前30 個(gè)交易日股價(jià)相對(duì)預(yù)案公告日股價(jià)的變動(dòng)幅度R1=（P0-P1）/P1；預(yù)案公告日后30 個(gè)交易日股價(jià)相對(duì)預(yù)案公告日股價(jià)的變動(dòng)幅度R2=（P2-P0）/P0；同理得出上市公司股權(quán)激勵(lì)預(yù)案前后5 個(gè)交易日的股票價(jià)格變動(dòng)幅度。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理 筆者從2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的114 家上市公司中選取具有代表性的20 家上市公司作為研究樣本，樣本既涵蓋了2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的各行業(yè)，也覆蓋了各個(gè)時(shí)間段，有利于全面分析股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)上市公司股價(jià)的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源如下:股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告日期信息源于北京和君咨詢有限公司的《2011年中國(guó)股權(quán)激勵(lì)年度報(bào)告》；行業(yè)資料和數(shù)據(jù)以通過(guò)大智慧軟件下載的基本資料、日數(shù)據(jù)線和月數(shù)據(jù)線為準(zhǔn)。

表1 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策公告日前后30 個(gè)交易日平均股價(jià)變動(dòng)

首先，從長(zhǎng)期看股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)上市公司股價(jià)的影響。根據(jù)下載的盤后日數(shù)據(jù)線和月數(shù)據(jù)線，用算術(shù)平均法計(jì)算出上市公司股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告日前30 個(gè)交易日的平均收盤價(jià)P1和P1相對(duì)預(yù)案公告日股價(jià)P0的變動(dòng)幅度R1；類似地，計(jì)算出預(yù)案公告日后30 個(gè)交易日股價(jià)P2相對(duì)預(yù)案公告日股價(jià)P0的變動(dòng)幅度R2（見表1）。從表1 可以看出，20 家樣本公司中，12 家上市公司預(yù)案公告當(dāng)日股價(jià)超過(guò)公告日前30 個(gè)交易日收盤價(jià)均值，股價(jià)變動(dòng)幅度R1介于-9.07%與11.7%之間，這主要是由于在股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施前期，投資者從激勵(lì)方案中預(yù)期到公司的投資價(jià)值，從而促使投資者投機(jī)買進(jìn)，使上市公司股價(jià)的變動(dòng)呈現(xiàn)出適度上升趨勢(shì)。而僅有7 家樣本公司的公告日后30 個(gè)交易日收盤價(jià)均值高于公告日當(dāng)日股價(jià)，股價(jià)變動(dòng)幅度R2介于-14.46%與21.65%之間，上市公司股價(jià)的變動(dòng)沒有一致的表現(xiàn)，這主要是因?yàn)樵诠蓹?quán)激勵(lì)方案實(shí)施中，投資者的預(yù)期已經(jīng)穩(wěn)定，且公司股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升預(yù)期，此時(shí)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司股價(jià)的影響主要體現(xiàn)在其實(shí)施產(chǎn)生的真實(shí)效果，即企業(yè)管理人員對(duì)公司業(yè)績(jī)的具體改善程度。

表2 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策公告日前后5 個(gè)交易日平均股價(jià)變動(dòng)

其次，從短期看股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)上市公司股價(jià)的影響。根據(jù)下載的盤后的日數(shù)據(jù)線和月數(shù)據(jù)線,用算術(shù)平均法計(jì)算出上市公司股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告日前后5 個(gè)交易日的平均收盤價(jià)P3和P4，從而計(jì)算出預(yù)案公告日前5 個(gè)交易日股價(jià)相對(duì)預(yù)案公告日股價(jià)P0 的變動(dòng)幅度R3和預(yù)案公告日后5 個(gè)交易日股價(jià)相對(duì)預(yù)案公告日股價(jià)的變動(dòng)幅度R4。由表2 可知，在20 家樣本公司中，16 家上市公司預(yù)案公告當(dāng)日股價(jià)超過(guò)公告日前5 個(gè)交易日收盤價(jià)均值，股價(jià)變動(dòng)幅度R3介于-10.99%與13.36%之間；因?yàn)榇穗A段市場(chǎng)上的消息傳出，會(huì)使投資者預(yù)期上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)提高公司業(yè)績(jī)，從而促使投資者投機(jī)買進(jìn)，進(jìn)而推動(dòng)了股價(jià)的上升。有17 家樣本公司的公告日后5 個(gè)交易日收盤價(jià)均值高于公告日當(dāng)日股價(jià)，股價(jià)變動(dòng)幅度R4介于-6.96%與11.52%之間。股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)股價(jià)的影響主要是投資者對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)提升的預(yù)期，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案初期，股權(quán)激勵(lì)方案也強(qiáng)化了投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)提升的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)股價(jià)的積極影響較大。

綜上分析可以看出，隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的逐步成熟以及各項(xiàng)法律保障制度的完善，投資者逐漸接受和認(rèn)同了股權(quán)激勵(lì)手段。股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后,上市公司股價(jià)呈現(xiàn)普遍適度上升趨勢(shì)，說(shuō)明廣大投資者對(duì)將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司的未來(lái)業(yè)績(jī)普遍看好。故而，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)具有正面的市場(chǎng)效應(yīng)，使上市公司的短期融資能力得到提升，有助于增加股東財(cái)富。

（三）研究結(jié)論 筆者對(duì)20 家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司首次披露日前后30 個(gè)交易日和首次披露日前后5個(gè)交易日股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)激勵(lì)政策具有正面的市場(chǎng)反應(yīng)，具體表現(xiàn)在公司股價(jià)的提升上。

（1）從短期來(lái)看，上市公司的股票價(jià)格在股權(quán)激勵(lì)方案公布后普遍出現(xiàn)適度上漲的行情。在短期內(nèi)，對(duì)股價(jià)的影響主要是投資者對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)提升的預(yù)期。而在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的初期，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃強(qiáng)化了投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)提升的預(yù)期，因此對(duì)股價(jià)的積極影響較大。

（2）從長(zhǎng)期來(lái)看，20 家樣本公司的股票價(jià)格在股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后30 個(gè)交易日里并沒有一致的表現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司股價(jià)的影響具有階段性：首先，在公司即將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的初期階段，受到的積極影響最為顯著。其次，股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告之后，投資者從激勵(lì)方案中預(yù)期到公司的投資價(jià)值，此時(shí)股價(jià)受投資的預(yù)期影響較多，還會(huì)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。推行股權(quán)激勵(lì)制度也增加了上市公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)表現(xiàn)明顯優(yōu)于同行業(yè)整體市場(chǎng)表現(xiàn)。再次，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中，由于投資者的預(yù)期已經(jīng)穩(wěn)定，股價(jià)取決于企業(yè)管理人員對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善程度。

三、結(jié)論與建議

實(shí)證結(jié)果表明，從短期及長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，管理層股權(quán)激勵(lì)政策都對(duì)上市公司股價(jià)有顯著的正向影響。但我國(guó)上市公司持股制度處于一個(gè)僵硬且自我封閉的體系中，為進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，筆者提出以下建議：

（一）完善資本市場(chǎng) 股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作用的發(fā)揮必須建立在資本市場(chǎng)完善的前提條件下。資本市場(chǎng)有效，且股票價(jià)格真正反映公司價(jià)值是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮正效應(yīng)的必要條件之一。為股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造良好的外部條件，必須加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督，減少市場(chǎng)操縱行為；監(jiān)管部門對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者持股方面的信息披露提出更高要求，避免管理層操縱會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)以獲取超額收益；同時(shí)，應(yīng)倡導(dǎo)全民理性投資，使資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

（二）出臺(tái)相關(guān)法律 我國(guó)法規(guī)規(guī)定，上市公司高級(jí)管理人員在任職期間不能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣本公司股票，這使股權(quán)激勵(lì)安排處于一種僵持狀態(tài)。高層管理人員除了在公司初次發(fā)行、增發(fā)新股或送配股時(shí)可取得公司股票外，沒有其他增加持股的渠道。同時(shí)高級(jí)管理人員持股變成一種福利制度，股權(quán)激勵(lì)無(wú)法發(fā)揮其正面效應(yīng)。另外，國(guó)家嚴(yán)格限制內(nèi)部職工股的發(fā)行和交易，在控制擴(kuò)容和提高籌資的同時(shí)卻制約了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的發(fā)展。國(guó)家應(yīng)出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)，為股權(quán)激勵(lì)政策提供良好的政治環(huán)境，保持宏觀政策的連續(xù)性。

（三）完善經(jīng)理人市場(chǎng) 股權(quán)激勵(lì)的有效性在一定程度上取決于經(jīng)理人市場(chǎng)的健全程度。但我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚不完善，經(jīng)理層仍存在道德風(fēng)險(xiǎn)。所以必須大力發(fā)展經(jīng)理人才儲(chǔ)備，擴(kuò)大優(yōu)秀管理層后備軍，減少人為直接任命，提供公開競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)；同時(shí)，企業(yè)應(yīng)與高校建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，從源頭推選優(yōu)秀人才，增加人力資本供給。

（四）完善上市公司治理結(jié)構(gòu) 完善的上市公司治理結(jié)構(gòu)促使股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮長(zhǎng)期作用。我國(guó)股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，必須調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，加大非國(guó)家股比重，發(fā)揮治理結(jié)構(gòu)相互制衡作用，完善內(nèi)部控制。同時(shí)，發(fā)揮董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)作用，完善委托代理關(guān)系，加大治理結(jié)構(gòu)透明度。

（五）科學(xué)制定股權(quán)激勵(lì)方案 股權(quán)激勵(lì)方案必須結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)、發(fā)展階段特點(diǎn)，明確激勵(lì)對(duì)象，建立適合本企業(yè)發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制。要最大限度發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)方案的正面效應(yīng)，必須制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)制度。激勵(lì)額度不宜過(guò)高，門檻過(guò)高無(wú)法調(diào)動(dòng)管理層的積極性；也不宜過(guò)低，否則會(huì)使股權(quán)激勵(lì)有效性大打折扣。

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