• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場活躍程度及其對企業(yè)價(jià)值的影響

    2015-11-04 15:24:03蔡鈺萍
    商場現(xiàn)代化 2015年22期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)價(jià)值

    摘 要:國內(nèi)學(xué)術(shù)界對內(nèi)部資本市場研究主要集中在配置效率問題,有關(guān)內(nèi)部資本市場的存在形式以及活躍程度的研究主要通過對關(guān)聯(lián)交易的測度間接說明。中國股權(quán)高度集中的特點(diǎn),使得關(guān)聯(lián)交易成為上市公司大股東對小股東利益侵占的重要手段。其應(yīng)有的降低交易成本、提高經(jīng)營效率以及提高公司業(yè)績的功能被嚴(yán)重扭曲弱化。企業(yè)集團(tuán)整體上市作為一種創(chuàng)新的企業(yè)并購和重組手段,不僅能減少關(guān)聯(lián)交易中存在的種種不正當(dāng)行為,還能通過對企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組整合,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。本文通過實(shí)證分析,比較了整體上市和非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的活躍程度以及其對企業(yè)價(jià)值的影響程度。

    關(guān)鍵詞:整體上市;內(nèi)部資本市場;企業(yè)價(jià)值

    一、引言

    交易成本理論認(rèn)為,內(nèi)部資本市場(ICM)較外部資本市場具有信息和激勵(lì)以及更有效的配置內(nèi)部資源的優(yōu)勢。大企業(yè)通過對內(nèi)部資本市場進(jìn)行投融資,可以很有效的規(guī)避由信息不對稱引起的交易成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。在中國外部資本市場運(yùn)行機(jī)制尚不健全的背景下,內(nèi)部資本市場的誕生無可厚非。整體上市出現(xiàn)至今,受到了證券市場的熱捧,但是在學(xué)術(shù)界卻存在著兩種不同的聲音。黃清(2004)通過對整體上市和分拆上市的案例研究發(fā)現(xiàn),整體上市能夠使國企股權(quán)結(jié)構(gòu)變得明晰,控股股東和小股東利益趨于一致,同時(shí)企業(yè)可以通過資本市場平臺(tái),不斷的進(jìn)行內(nèi)部優(yōu)化和重組,進(jìn)而做大做強(qiáng)。有一部分學(xué)者在肯定了整體上市的創(chuàng)新意義的前提下,對其持保留意見。王珍(2010)在對本鋼和武鋼整體上市的案例分析后發(fā)現(xiàn),武鋼整體上市并沒有明顯的關(guān)聯(lián)交易減少現(xiàn)象。她認(rèn)為不能僅通過企業(yè)集團(tuán)的主業(yè)整體上市來解決企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的不合理的關(guān)聯(lián)交易,必須要實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的整體上市。本文擬通過上市公司的內(nèi)部資本市場交易行為和多元化程度來衡量內(nèi)部資本市場,且本文致力于區(qū)分整體上市和非整體上市內(nèi)部資本市場的活躍程度和配置效率的差別。

    二、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

    本文選擇的公司樣本為2008年~2013年間整體上市的企業(yè)集團(tuán)以及與這些企業(yè)有著同等業(yè)務(wù)類型同等規(guī)模的上市公司。樣本共包含整體上市企業(yè)85家,非整體上市企業(yè)81家。本文將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的具體表現(xiàn)形式歸為以下幾類:(1)非經(jīng)營性債權(quán)債務(wù)往來;(2)集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)交易;(3)關(guān)聯(lián)擔(dān)保;(4)非經(jīng)營性關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù);(5)非經(jīng)營性資金占用。分別用L1,L2,L3,L4,L5來反映。使用虛擬變量AverL(AverL=Average(L1,L2,L3,L4,L5))作為衡量企業(yè)內(nèi)部資本市場活躍程度的指標(biāo)。當(dāng)AverL值越大時(shí),其內(nèi)部資本市場活躍程度越高。

    本文引入業(yè)務(wù)多元化的概念作為內(nèi)部資本市場配置動(dòng)機(jī)大、可配置對象多的一個(gè)重要特征。Alchian(1969)提出內(nèi)部資本市場是企業(yè)多元化發(fā)展的必然結(jié)果。王峰娟、謝志華(2010)認(rèn)為內(nèi)部資本市場與企業(yè)多元化之間有密切的聯(lián)系,并提出適度多元化能彰顯內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢,而過分多元化會(huì)造成內(nèi)部資本市場配置效率下降。如果將一個(gè)業(yè)務(wù)類型劃分為一個(gè)資本配置對象,企業(yè)多元化程度越高,集團(tuán)母公司要進(jìn)行資本配置的對象就越多,進(jìn)行內(nèi)部資本市場運(yùn)作的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

    為了提高業(yè)務(wù)多元化作為內(nèi)部資本市場活躍程度的衡量指標(biāo)的合理性,引入了企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量企業(yè)內(nèi)部資本市場活躍程度的指標(biāo)。該指數(shù)考慮了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不同業(yè)務(wù)類型的投資規(guī)模和投資回報(bào),這種企業(yè)多元化程度更符合母公司在進(jìn)行內(nèi)部資本市場運(yùn)作時(shí)投資資金和回收資金的程度。該指數(shù)越低,企業(yè)集團(tuán)的多元化程度越高,也即內(nèi)部資本市場的活躍程度越高。

    赫芬達(dá)爾指數(shù)的計(jì)算公式為:

    企業(yè)價(jià)值(PVB、CROE)除了受到內(nèi)部資本市場配置活動(dòng)的影響,也會(huì)受到公司財(cái)務(wù)狀況、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長性、風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響,本文確定了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、主營業(yè)務(wù)收入作為控制變量。其中公司規(guī)模因素用2013年末的企業(yè)總資產(chǎn)來衡量,風(fēng)險(xiǎn)因素用財(cái)務(wù)杠桿來衡量。

    三、實(shí)證分析

    1.內(nèi)部資本市場活躍程度概述

    通過描述型統(tǒng)計(jì)分析,整體上市和非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場發(fā)生的比率分別為100%和96.47%。由此可見,在整體上市和非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部都存在著非常頻繁的內(nèi)部資本配置行為。非整體上市企業(yè)集團(tuán)除了發(fā)生行為最少的非經(jīng)營性資金占用比整體上市企業(yè)集團(tuán)要多以外,其他幾種內(nèi)部資本市場運(yùn)作行為發(fā)生的比率都低于整體上市企業(yè)集團(tuán),因此,可以得出整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場活躍程度要高于非整體上市企業(yè)集團(tuán)。整體上市企業(yè)集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)利潤赫芬達(dá)爾指數(shù)均值小于非整體上市企業(yè)集團(tuán),說明整體上市企業(yè)集團(tuán)的多元化程度要高于非整體上市企業(yè)集團(tuán),因此,也可說明整體上市內(nèi)部資本市場的活躍程度更高。

    2.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對企業(yè)價(jià)值影響分析

    本文使用的模型為:

    表1 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性

    從表1看出:企業(yè)集團(tuán)總體樣本AverL與企業(yè)價(jià)值指標(biāo)PVB、CROE均存在顯著負(fù)相關(guān);Hel與PVB、CROE均存在顯著的正相關(guān)。說明我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場活躍程度與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)。

    表2 總體樣本CROE線性回歸

    表2說明,我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場發(fā)生的配置行為越多樣,企業(yè)價(jià)值越低,企業(yè)業(yè)務(wù)多元化程度越高,企業(yè)價(jià)值越低。本文得出的結(jié)論是上市公司內(nèi)部資本市場的運(yùn)作是低效或者說是無效的。

    3.不同企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對企業(yè)價(jià)值影響的相關(guān)性分析

    表3 不同企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場和企業(yè)價(jià)值相關(guān)性

    從表3可知,整體上市企業(yè)集團(tuán)Hel對CROE表現(xiàn)出顯著的正相關(guān),AverL與CROE的影響也表現(xiàn)出了明顯的負(fù)相關(guān),說明整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了明顯的負(fù)向影響;非整體上市企業(yè)集團(tuán)Hel對CROE表現(xiàn)出較為顯著的負(fù)相關(guān)性,說明非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場活躍程度對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)向影響但不強(qiáng)烈。

    四、結(jié)論與展望

    本文實(shí)證分析可以得到以下結(jié)論,無論是整體上市還是非整體上市企業(yè)集團(tuán),其內(nèi)部資本市場的運(yùn)作都對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)向影響,即內(nèi)部資本市場運(yùn)作無效,并且整體上市企業(yè)集團(tuán)較非整體上市企業(yè)集團(tuán)其負(fù)向影響的顯著性更高,因此企業(yè)集團(tuán)整體上市后對內(nèi)部資本市場的運(yùn)作雖然表現(xiàn)出了更高的活躍度,但是其運(yùn)作效率低下。作者認(rèn)為,可能是因?yàn)楸疚难芯繕颖揪哂挟a(chǎn)生管理層代理問題的顯著特點(diǎn)。整體上市后,企業(yè)集團(tuán)的融資方式將由各分部單獨(dú)融資轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜心腹局苯釉谕獠渴袌鋈谫Y后再通過內(nèi)部資本市場平臺(tái)進(jìn)行資本配置,這樣勢必會(huì)增加內(nèi)部資本市場的配置負(fù)擔(dān),如何避免這種背景下的經(jīng)理人尋租等問題將會(huì)對企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部管理提出更高的要求。此外,整體上市企業(yè)集團(tuán)多為國有企業(yè),股權(quán)集中度普遍較高,其存在的“剩余控制權(quán)”缺失問題會(huì)造成內(nèi)部資本高效配置動(dòng)機(jī)的減弱。如果沒有很好的激勵(lì),無論是集團(tuán)CEO還是分部經(jīng)理都可能進(jìn)行尋租從而使內(nèi)部資本配置的動(dòng)機(jī)從企業(yè)價(jià)值最大化變?yōu)楣芾韺永孀畲蠡?。根?jù)雙層代理理論,管理層代理問題的突出將會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部資本市場的扭曲,從而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

    基于本文的研究結(jié)論,作者認(rèn)為可以提出以下政策建議:

    1.監(jiān)督和引導(dǎo)企業(yè)整體上市。雖然整體上市受到證券市場和學(xué)術(shù)界的多方看好,但是本文的實(shí)證研究并沒有發(fā)現(xiàn)它表現(xiàn)出良好的正向效應(yīng)。因此,我國企業(yè)集團(tuán)的整體上市應(yīng)該得到有關(guān)部門的監(jiān)督把關(guān),同時(shí)也要引導(dǎo)企業(yè)集團(tuán)不能為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、擴(kuò)充融資渠道等眼前利益盲目整體上市。

    2.改善公司治理結(jié)構(gòu)。管理層代理問題造成企業(yè)內(nèi)部資本市場的功能扭曲,尤其是國有企業(yè)背景顯著的整體上市企業(yè)集團(tuán)存在控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不對稱現(xiàn)象,剩余索取權(quán)是企業(yè)內(nèi)部資本市場高效配置的直接動(dòng)因,整體上市企業(yè)集團(tuán)應(yīng)該在管理層利用控制權(quán)謀取私利這一行為采取更多措施加以防范和約束。

    作者簡介:蔡鈺萍(1989- ),女,漢族,江蘇南通,研究生,東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,研究方向:財(cái)務(wù)管理、內(nèi)部資本市場

    猜你喜歡
    企業(yè)價(jià)值
    信息透明度、企業(yè)價(jià)值與去家族化
    事件研究法下財(cái)務(wù)披露管理有效性的實(shí)證分析
    企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造
    試論管理會(huì)計(jì)對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的提升能力
    關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估方法的幾點(diǎn)思考
    企業(yè)價(jià)值影響因素分析
    經(jīng)濟(jì)外語類人才的企業(yè)價(jià)值
    金融企業(yè)并購價(jià)值評估的特殊性及方法選擇
    企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部控制相關(guān)性研究
    現(xiàn)金流量對企業(yè)價(jià)值的影響及衡量作用分析
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 13:38:26
    亚洲精品国产区一区二| 久久九九热精品免费| 亚洲av美国av| av在线播放免费不卡| 欧美黑人精品巨大| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 色在线成人网| 考比视频在线观看| 少妇精品久久久久久久| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产日韩欧美视频二区| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 美女扒开内裤让男人捅视频| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 麻豆国产av国片精品| 久久久久久久久久久久大奶| 一夜夜www| 18禁美女被吸乳视频| 免费高清在线观看日韩| 老司机影院毛片| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 99在线人妻在线中文字幕 | 在线永久观看黄色视频| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久 成人 亚洲| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 天堂8中文在线网| 99精品在免费线老司机午夜| 精品少妇内射三级| 色视频在线一区二区三区| 91大片在线观看| 午夜激情久久久久久久| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 露出奶头的视频| 露出奶头的视频| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产伦理片在线播放av一区| 人妻一区二区av| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲中文av在线| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产有黄有色有爽视频| 香蕉丝袜av| 国产免费福利视频在线观看| 国产成人精品久久二区二区91| 51午夜福利影视在线观看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 久久中文字幕人妻熟女| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 久久99一区二区三区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 最近最新免费中文字幕在线| 一区在线观看完整版| 免费观看a级毛片全部| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 国产在视频线精品| 脱女人内裤的视频| 伦理电影免费视频| 性少妇av在线| 麻豆国产av国片精品| 交换朋友夫妻互换小说| 女人久久www免费人成看片| 无遮挡黄片免费观看| 在线观看免费视频日本深夜| 一本大道久久a久久精品| 久久国产精品人妻蜜桃| 成年女人毛片免费观看观看9 | 一边摸一边抽搐一进一小说 | 久久中文字幕一级| 黄色视频,在线免费观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 亚洲av第一区精品v没综合| 久久免费观看电影| 制服诱惑二区| av片东京热男人的天堂| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产色视频综合| 免费观看a级毛片全部| 国产97色在线日韩免费| 夫妻午夜视频| 久久人妻av系列| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 国产精品1区2区在线观看. | 亚洲色图综合在线观看| 亚洲国产欧美网| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲三区欧美一区| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产在线一区二区三区精| 少妇精品久久久久久久| 久久亚洲精品不卡| 国产在线视频一区二区| 中文字幕人妻丝袜制服| 又大又爽又粗| bbb黄色大片| 成人三级做爰电影| 精品人妻1区二区| 美女午夜性视频免费| 国产精品久久久人人做人人爽| 午夜福利,免费看| 99国产综合亚洲精品| 青草久久国产| 久久这里只有精品19| 国产精品免费大片| 淫妇啪啪啪对白视频| 一本久久精品| 亚洲三区欧美一区| 老熟女久久久| 无遮挡黄片免费观看| 黄片小视频在线播放| 黄色视频,在线免费观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | cao死你这个sao货| 亚洲人成电影观看| 国产成人av教育| 大码成人一级视频| 国产成人av激情在线播放| 亚洲欧美一区二区三区久久| 9热在线视频观看99| 久久久久久久大尺度免费视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 男人舔女人的私密视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 精品少妇黑人巨大在线播放| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲av欧美aⅴ国产| 一进一出抽搐动态| 美女扒开内裤让男人捅视频| 丁香六月欧美| 一二三四在线观看免费中文在| 久久久久久人人人人人| 在线永久观看黄色视频| 露出奶头的视频| 大香蕉久久成人网| 成人国产av品久久久| 国产一区二区三区视频了| 久久精品国产a三级三级三级| 他把我摸到了高潮在线观看 | 亚洲 欧美一区二区三区| 在线 av 中文字幕| 超碰97精品在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产男女超爽视频在线观看| 午夜福利在线观看吧| 免费在线观看黄色视频的| 欧美一级毛片孕妇| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 超碰成人久久| 黄色成人免费大全| 韩国精品一区二区三区| 99re在线观看精品视频| 成年人免费黄色播放视频| 香蕉国产在线看| av网站在线播放免费| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 久久人人97超碰香蕉20202| 国产av一区二区精品久久| 香蕉丝袜av| 久久性视频一级片| 午夜激情久久久久久久| 中文字幕av电影在线播放| 成年版毛片免费区| www.自偷自拍.com| 日韩欧美一区视频在线观看| 成年人免费黄色播放视频| 久久免费观看电影| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| av天堂久久9| 一本久久精品| 一边摸一边做爽爽视频免费| 久久久久久人人人人人| 亚洲第一青青草原| 满18在线观看网站| tocl精华| 亚洲欧洲日产国产| 色综合婷婷激情| 老熟妇仑乱视频hdxx| 两个人免费观看高清视频| 欧美激情高清一区二区三区| 国产精品偷伦视频观看了| √禁漫天堂资源中文www| 咕卡用的链子| 一边摸一边做爽爽视频免费| 久久狼人影院| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 人人澡人人妻人| 757午夜福利合集在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 日韩精品免费视频一区二区三区| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 欧美成狂野欧美在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 欧美大码av| 亚洲一区中文字幕在线| 久久人人97超碰香蕉20202| 欧美黄色片欧美黄色片| 啪啪无遮挡十八禁网站| 精品欧美一区二区三区在线| 黄色毛片三级朝国网站| 少妇粗大呻吟视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 捣出白浆h1v1| 麻豆av在线久日| 久久久久久免费高清国产稀缺| 新久久久久国产一级毛片| 大香蕉久久网| 99riav亚洲国产免费| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲精品中文字幕在线视频| 18禁国产床啪视频网站| 最近最新中文字幕大全免费视频| 99热网站在线观看| 久久青草综合色| 国产日韩欧美视频二区| 在线观看免费视频网站a站| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 狠狠狠狠99中文字幕| 日本wwww免费看| 日本av手机在线免费观看| 97人妻天天添夜夜摸| 国产日韩欧美亚洲二区| 亚洲中文av在线| 欧美日韩一级在线毛片| 黄色丝袜av网址大全| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产成人精品在线电影| 99国产综合亚洲精品| 免费人妻精品一区二区三区视频| 两性夫妻黄色片| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 亚洲国产欧美网| 午夜视频精品福利| 国产在线视频一区二区| 国产成人影院久久av| 最新在线观看一区二区三区| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 蜜桃国产av成人99| 亚洲视频免费观看视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 欧美一级毛片孕妇| netflix在线观看网站| 成人av一区二区三区在线看| 国产精品国产av在线观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 777米奇影视久久| 咕卡用的链子| 999久久久国产精品视频| 欧美激情极品国产一区二区三区| 亚洲天堂av无毛| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲熟女毛片儿| 久久久欧美国产精品| 最近最新免费中文字幕在线| av天堂久久9| 少妇 在线观看| 精品视频人人做人人爽| 国产亚洲精品久久久久5区| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 在线观看免费高清a一片| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 欧美黄色片欧美黄色片| 青草久久国产| 天堂8中文在线网| 欧美日韩黄片免| 亚洲男人天堂网一区| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 最新美女视频免费是黄的| 水蜜桃什么品种好| 日韩视频在线欧美| 夜夜爽天天搞| www.精华液| 水蜜桃什么品种好| 考比视频在线观看| 在线观看免费日韩欧美大片| 中文字幕最新亚洲高清| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产91精品成人一区二区三区 | 色老头精品视频在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 成人亚洲精品一区在线观看| 黄色片一级片一级黄色片| 国产成人精品久久二区二区免费| 男人舔女人的私密视频| 亚洲中文av在线| 精品久久久久久电影网| 我要看黄色一级片免费的| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 免费观看人在逋| 高清av免费在线| 一二三四在线观看免费中文在| 精品一品国产午夜福利视频| 日韩视频一区二区在线观看| 日韩大片免费观看网站| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 嫩草影视91久久| 欧美激情高清一区二区三区| 欧美一级毛片孕妇| 曰老女人黄片| 久久久精品免费免费高清| 十八禁人妻一区二区| 免费av中文字幕在线| 亚洲三区欧美一区| 十八禁网站网址无遮挡| bbb黄色大片| 一本大道久久a久久精品| 久久久精品免费免费高清| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 桃红色精品国产亚洲av| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 欧美亚洲日本最大视频资源| 国产欧美亚洲国产| 日本vs欧美在线观看视频| 国精品久久久久久国模美| 十八禁高潮呻吟视频| cao死你这个sao货| 黑人猛操日本美女一级片| 欧美亚洲日本最大视频资源| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 老司机影院毛片| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲成人免费av在线播放| 一个人免费在线观看的高清视频| 成年女人毛片免费观看观看9 | 亚洲成人免费电影在线观看| 免费少妇av软件| 十八禁人妻一区二区| 黄色怎么调成土黄色| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产精品 国内视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 欧美日韩亚洲高清精品| 黄色视频,在线免费观看| 国产精品成人在线| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 91国产中文字幕| 大片免费播放器 马上看| h视频一区二区三区| 久久香蕉激情| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲视频免费观看视频| 亚洲成国产人片在线观看| 蜜桃国产av成人99| 亚洲国产欧美一区二区综合| 99九九在线精品视频| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲一码二码三码区别大吗| 亚洲色图综合在线观看| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 男人操女人黄网站| 亚洲专区字幕在线| 热99久久久久精品小说推荐| 高清毛片免费观看视频网站 | 免费一级毛片在线播放高清视频 | 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲成av片中文字幕在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 男人舔女人的私密视频| 十八禁人妻一区二区| 757午夜福利合集在线观看| 五月开心婷婷网| 国产精品 欧美亚洲| 成人国产一区最新在线观看| 叶爱在线成人免费视频播放| 久久热在线av| 欧美在线黄色| 精品一区二区三区四区五区乱码| 亚洲五月色婷婷综合| 国产精品av久久久久免费| 黑人欧美特级aaaaaa片| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 精品免费久久久久久久清纯 | 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 免费观看人在逋| 两性夫妻黄色片| 亚洲成人手机| 久久毛片免费看一区二区三区| 后天国语完整版免费观看| 久久青草综合色| 宅男免费午夜| 国产精品久久电影中文字幕 | 亚洲自偷自拍图片 自拍| 免费在线观看完整版高清| 国产男女内射视频| av线在线观看网站| 欧美乱妇无乱码| 国产精品1区2区在线观看. | 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 777米奇影视久久| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲人成电影观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 欧美午夜高清在线| 亚洲成a人片在线一区二区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 视频区图区小说| 黄色a级毛片大全视频| 国产精品久久电影中文字幕 | 国产国语露脸激情在线看| 中文亚洲av片在线观看爽 | 最近最新中文字幕大全免费视频| 黄色a级毛片大全视频| 色在线成人网| 久久免费观看电影| 热99国产精品久久久久久7| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 夫妻午夜视频| 91字幕亚洲| 免费看十八禁软件| 亚洲成人手机| 高清视频免费观看一区二区| 成人国语在线视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 桃红色精品国产亚洲av| 老司机亚洲免费影院| 国产在线免费精品| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产不卡一卡二| 三级毛片av免费| 欧美日韩av久久| 美女高潮到喷水免费观看| 色尼玛亚洲综合影院| 欧美精品高潮呻吟av久久| 69精品国产乱码久久久| 妹子高潮喷水视频| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲国产欧美网| 十八禁网站免费在线| 正在播放国产对白刺激| 日韩视频在线欧美| 国产成人免费观看mmmm| 国产一区二区三区视频了| 国产精品成人在线| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 久久久国产精品麻豆| 久久国产精品人妻蜜桃| 在线观看免费视频网站a站| 精品第一国产精品| 日韩精品免费视频一区二区三区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 满18在线观看网站| 丁香六月欧美| 99精品欧美一区二区三区四区| 精品久久蜜臀av无| 久久久久久人人人人人| 日韩三级视频一区二区三区| 男女床上黄色一级片免费看| 成年女人毛片免费观看观看9 | svipshipincom国产片| 精品亚洲乱码少妇综合久久| a在线观看视频网站| 下体分泌物呈黄色| cao死你这个sao货| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 性色av乱码一区二区三区2| 真人做人爱边吃奶动态| 国产精品免费一区二区三区在线 | 日韩有码中文字幕| 久久久久久久大尺度免费视频| 久久精品成人免费网站| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 人妻 亚洲 视频| 亚洲精品在线美女| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 人妻久久中文字幕网| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 男人操女人黄网站| 免费在线观看影片大全网站| 又大又爽又粗| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 欧美激情久久久久久爽电影 | 女警被强在线播放| 手机成人av网站| 亚洲情色 制服丝袜| 热re99久久精品国产66热6| 90打野战视频偷拍视频| 国产99久久九九免费精品| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 两个人看的免费小视频| 18禁国产床啪视频网站| 国产精品欧美亚洲77777| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产亚洲av高清不卡| 精品免费久久久久久久清纯 | 黑人欧美特级aaaaaa片| 欧美在线黄色| 91麻豆av在线| 亚洲成人免费av在线播放| 国产一区二区在线观看av| 丝瓜视频免费看黄片| 69精品国产乱码久久久| 悠悠久久av| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 9热在线视频观看99| 精品国产一区二区三区久久久樱花| av国产精品久久久久影院| 久久天堂一区二区三区四区| 国产精品免费大片| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产午夜精品久久久久久| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 日韩精品免费视频一区二区三区| 一区二区av电影网| 国产精品98久久久久久宅男小说| 久久久久精品人妻al黑| 国产精品欧美亚洲77777| 韩国精品一区二区三区| 母亲3免费完整高清在线观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 欧美久久黑人一区二区| 亚洲成人免费av在线播放| 老司机午夜十八禁免费视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 91国产中文字幕| 国产亚洲一区二区精品| 久久精品成人免费网站| 女同久久另类99精品国产91| av网站免费在线观看视频| 久久久久网色| 国产成人精品无人区| 欧美激情久久久久久爽电影 | 午夜成年电影在线免费观看| 中文字幕制服av| bbb黄色大片| 久久精品国产a三级三级三级| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 十八禁网站免费在线| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲第一青青草原| 久久久精品94久久精品| 国产91精品成人一区二区三区 | 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲全国av大片| 欧美日韩福利视频一区二区| 欧美亚洲日本最大视频资源| 男女免费视频国产| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 亚洲熟妇熟女久久| 久久99热这里只频精品6学生| 午夜福利,免费看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 人妻久久中文字幕网| 丝袜喷水一区| av片东京热男人的天堂| 无遮挡黄片免费观看| 欧美日韩福利视频一区二区| 91字幕亚洲| 色在线成人网| 国产色视频综合| av电影中文网址| 国产成人精品无人区| 在线 av 中文字幕| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 满18在线观看网站| 国产精品 国内视频| 久久国产精品影院| 视频在线观看一区二区三区| 少妇 在线观看| 欧美乱妇无乱码| 欧美亚洲日本最大视频资源| 美女主播在线视频| 亚洲精品在线美女| 免费观看a级毛片全部| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 欧美日韩成人在线一区二区| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 窝窝影院91人妻| 亚洲久久久国产精品| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 啦啦啦 在线观看视频| 一区二区三区国产精品乱码| videosex国产| 美国免费a级毛片| 黄频高清免费视频| www日本在线高清视频| 中亚洲国语对白在线视频| 国产精品免费视频内射| 91国产中文字幕| 国产高清视频在线播放一区| 国产欧美日韩一区二区精品| 嫩草影视91久久| av片东京热男人的天堂| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲综合色网址| 午夜福利欧美成人| 久久久久精品国产欧美久久久| 男女床上黄色一级片免费看| 一级片免费观看大全| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 最新的欧美精品一区二区| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲免费av在线视频|