資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)利率市場(chǎng)化影響研究

曹協(xié)和+黃革+何雁明

十八屆三中全會(huì)提出要“發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”。從中央銀行角度來看，利率市場(chǎng)化包含三個(gè)方面內(nèi)容，即“放得開、行得成、調(diào)得了”?！胺诺瞄_”是指逐步消除管制利率，從目前情況來看，中國(guó)人民銀行已于2013年放開貸款利率下限管制，存款利率上限浮動(dòng)水平也逐步上升至50%，管制利率消除只剩下存款利率放開最后一步?！靶械贸伞笔紫仁侵秆胄心苄纬煽煽氐?、市場(chǎng)化的政策利率（如短期回購(gòu)利率），其次是指金融市場(chǎng)通過競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)能自發(fā)形成基準(zhǔn)收益率曲線，從而為包括存貸款利率在內(nèi)的各種利率提供市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)?！罢{(diào)得了”是指利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢有效，央行政策利率能夠充分影響基準(zhǔn)收益率曲線，將貨幣政策意圖通過金融市場(chǎng)有效傳達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易債券的過程，它通過連接信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性不足的信貸資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因此，資產(chǎn)證券化對(duì)形成收益率曲線中長(zhǎng)期部分具有積極意義。此外，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以充分接收中央銀行利率變化信號(hào)，通過自身價(jià)格變化和結(jié)構(gòu)變化，將貨幣政策意圖傳遞到信貸市場(chǎng)。因此，資產(chǎn)證券化可以從“形得成”和“調(diào)得了”兩方面有效推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程及現(xiàn)狀

2005年4月，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式拉開帷幕。2008年全球金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)暫停。2011年9月，證監(jiān)會(huì)重啟對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的審批。2012年5月，中國(guó)人民銀行與相關(guān)部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸資產(chǎn)證券化重啟。2012年8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)（簡(jiǎn)稱“ABN”）業(yè)務(wù)正式開閘。2014年11月，中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)相繼將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快。

目前，我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括人民銀行與銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的券商資產(chǎn)證券化（ABS）、交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三種類型。2012～2014年末，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額3170.2億元，ABS發(fā)行總額174.9億元，ABN發(fā)行總額104.2億元，其中，信貸資產(chǎn)證券產(chǎn)品占全部資產(chǎn)證券化92%，是資產(chǎn)證券化的主力品種。

資產(chǎn)證券化對(duì)利率市場(chǎng)化的影響

資產(chǎn)證券化推動(dòng)信貸資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的形成

由市場(chǎng)決定各類金融資產(chǎn)價(jià)格是利率市場(chǎng)化的重要方面。信貸資產(chǎn)是金融資產(chǎn)最主要的組成部分，2014年末貸款占社會(huì)融資規(guī)模存量比重依然高達(dá)66.4%，信貸資產(chǎn)價(jià)格是最重要的金融資產(chǎn)價(jià)格。信貸資產(chǎn)證券化為貸款市場(chǎng)價(jià)格的形成提供了一條途徑。商業(yè)銀行通過證券化可以把原來流動(dòng)性很低甚至不具備流動(dòng)性的中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成具有高度流動(dòng)性、可以在市場(chǎng)自由交易流通的標(biāo)準(zhǔn)化的證券。在證券化產(chǎn)品形成的過程中，各種中介機(jī)構(gòu)，如：信托公司、評(píng)級(jí)公司和擔(dān)保公司會(huì)對(duì)原始信貸資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，綜合考量各種因素，為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)。此外，市場(chǎng)購(gòu)買者也會(huì)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估，通過大量的市場(chǎng)買賣，最終形成證券化產(chǎn)品的均衡價(jià)格。這個(gè)均衡價(jià)格反向傳導(dǎo)，就是信貸資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。

未來，商業(yè)銀行發(fā)放貸款不再依據(jù)“管制的存款利率”上浮一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)形成，而是依據(jù)該貸款所形成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最終在市場(chǎng)上的定價(jià)形成。這樣貸款利率最終擺脫“管制的存款利率”和央行貸款基準(zhǔn)利率束縛，走向真正的市場(chǎng)化利率。

資產(chǎn)證券化推動(dòng)商業(yè)銀行存貸款定價(jià)市場(chǎng)化

目前，我國(guó)商業(yè)銀行擁有大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款和地方政府融資平臺(tái)貸款，這些貸款往往具有濃厚的行政色彩，對(duì)銀行而言是一種“非市場(chǎng)化行為”貸款，貸款利率往往以貸款基準(zhǔn)利率為主，嚴(yán)重阻礙了貸款利率的市場(chǎng)化。信貸資產(chǎn)證券化的推出，銀行可通過出售此部分定價(jià)偏低的資產(chǎn)，騰出信貸額度投放到收益更高、定價(jià)更市場(chǎng)化的資產(chǎn)中去，資產(chǎn)交易可以促進(jìn)商業(yè)銀行貸款定價(jià)的市場(chǎng)化。

商業(yè)銀行存款定價(jià)主動(dòng)權(quán)不足，是阻礙存款利率市場(chǎng)化的主要原因之一。存款是商業(yè)銀行補(bǔ)充資金來源的主要渠道，若突然放開存款利率，有可能會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)存款而競(jìng)相提升存款利率，經(jīng)營(yíng)較差的銀行為生存對(duì)存款出價(jià)較高，最終導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”。資產(chǎn)證券化拓寬了商業(yè)銀行的融資渠道，商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓來融通資金，從而減輕對(duì)存款的依賴，無須通過高息攬存來補(bǔ)充資金。若商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別水平高、貸款定價(jià)能力強(qiáng)，其信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就能在市場(chǎng)上暢銷，資金回籠快;其存款利率便可以依據(jù)自身的資金松緊程度上下浮動(dòng)，增加了對(duì)存款定價(jià)的主動(dòng)權(quán)，從而有利于推動(dòng)存款利率的市場(chǎng)化進(jìn)程。

資產(chǎn)證券化有助于完善債券市場(chǎng)收益率曲線

債券收益率曲線是市場(chǎng)“收益率曲線”的重要組成部分，是市場(chǎng)對(duì)債券收益率進(jìn)行合理定價(jià)的基礎(chǔ)。當(dāng)前，我國(guó)債券市場(chǎng)交易活躍的品種主要是國(guó)債、金融債、短期融資券和中期票據(jù)等利率債和高評(píng)級(jí)的信用債。短期融資券和中期票據(jù)利率多為短期利率，處于“收益率曲線”的短端;國(guó)債、金融債大多為5～10年的品種，其利率處于“收益率曲線”的長(zhǎng)端。我國(guó)債券市場(chǎng)缺乏2～5年的中期品種，債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，在此基礎(chǔ)上所形成的收益率曲線也是不連續(xù)、不完整的。銀行的信貸期限主要集中在2～5年，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富以后，債券市場(chǎng)就形成了全期限的“收益率曲線”。此外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率介于國(guó)債和企業(yè)債之間，因此也可以從收益率、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率等方面完善債券市場(chǎng)的收益率曲線。

資產(chǎn)證券化有助于促進(jìn)利率渠道傳導(dǎo)機(jī)制的形成

利率市場(chǎng)化后，我國(guó)貨幣政策將從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價(jià)格型調(diào)控。價(jià)格型調(diào)控依賴?yán)是纻鲗?dǎo)機(jī)制，央行貨幣政策意圖需要通過價(jià)格信號(hào)的方式傳遞至信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，因此，跨市場(chǎng)交易的金融產(chǎn)品是利率傳導(dǎo)機(jī)制中重要的一環(huán)，然而我國(guó)跨市場(chǎng)交易產(chǎn)品比較匱乏。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將是重要的跨市場(chǎng)金融產(chǎn)品之一。就信貸資產(chǎn)證券化而言，商業(yè)銀行通過出售資產(chǎn)從資本市場(chǎng)募集資金，將盤活的資金用于同業(yè)拆借、票據(jù)貼現(xiàn)等短期資金業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了信貸市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的融通，打破了兩者的割裂狀態(tài)。目前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)交易，交易主體主要為銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu);未來，若能將信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包裝成標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品在證券交易所交易，對(duì)短期利率敏感的貨幣基金、短期債券基金等成為投資主體，信貸市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)將徹底打通。

此外，信貸資產(chǎn)證券化還可以提高貨幣政策利率傳導(dǎo)的效率。一是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為銀行間市場(chǎng)的債券種類，增加了央行公開市場(chǎng)操作的對(duì)象;二是信貸資產(chǎn)證券化加快了資金的流通速度，央行通過公開市場(chǎng)操作作用于銀行間同業(yè)市場(chǎng)的效率提升，對(duì)同業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響更為顯著。

當(dāng)前利率市場(chǎng)化進(jìn)程中資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的問題

對(duì)海南銀行業(yè)調(diào)查顯示，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)展較為緩慢，16家銀行僅有4家銀行開展該項(xiàng)業(yè)務(wù)，存在以下四個(gè)方面問題阻礙業(yè)務(wù)進(jìn)展。

信貸額度充裕導(dǎo)致銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)動(dòng)力不足。信貸資產(chǎn)證券化可以將銀行表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，減少資本占用，從而降低資本充足率水平，騰挪出更多的信貸額度。然而當(dāng)前海南經(jīng)濟(jì)增速放緩，一季度GDP增長(zhǎng)僅為4.7%，為近五年來歷史最低水平，上半年GDP增長(zhǎng)7.6%，比去年同期下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。上半年經(jīng)濟(jì)增速放緩是全省信貸需求不足的主要原因，據(jù)調(diào)查，國(guó)開行、工行、中信、光大等銀行年內(nèi)信貸額度充足，但貸款需求普遍較去年同期下降兩成，符合總行放貸條件的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目更少。信貸額度充足的情況下，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。

分支行不愿意將優(yōu)質(zhì)貸款做成證券化產(chǎn)品。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化處于發(fā)展的初級(jí)階段，各行為提升證券化產(chǎn)品的品牌聲譽(yù)，要求信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上，因此對(duì)分支行推薦的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)格控制，必須是優(yōu)質(zhì)貸款;另一方面，分支行又承擔(dān)貸款質(zhì)量考核壓力，優(yōu)質(zhì)貸款一旦作為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就要轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，不良貸款比率將上升。貸款質(zhì)量作為核心考核指標(biāo)，分支行將優(yōu)先考慮，因此不愿意將優(yōu)質(zhì)貸款做成信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

證券化產(chǎn)品的中間業(yè)務(wù)收入小于存貸利差導(dǎo)致分支行收益減少。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，商業(yè)銀行從貸款“發(fā)起—持有”的傳統(tǒng)零售模式向“發(fā)起—轉(zhuǎn)讓”的資產(chǎn)證券化批發(fā)模式轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要原因是，存貸利差收入小于資產(chǎn)證券化帶來的業(yè)務(wù)收入，但在我國(guó)卻相反。據(jù)調(diào)查，海南省已開展的證券化產(chǎn)品發(fā)行利率與基礎(chǔ)資產(chǎn)利率之間利差在0.78%左右（見表6），扣除受托人（信托公司）收入0.3%左右，承銷商（證券公司）收入0.3%，銀行分支行計(jì)入“中間業(yè)務(wù)收入”的基礎(chǔ)資產(chǎn)管理費(fèi)僅為0.2%左右。據(jù)對(duì)海南省某大型商業(yè)銀行調(diào)查，若貸款持有到期，分支行毛利差為2.3%（1年期貸款基礎(chǔ)利率4.8%，1年期存款利率2.5%），扣除撥備、稅費(fèi)后在2%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0.2%的中間業(yè)務(wù)收入。因此，若分支行在沒有騰挪信貸額度的迫切需求情況下，并不愿意開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

證券化產(chǎn)品流動(dòng)性差且收益率偏低導(dǎo)致需求不足。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要為機(jī)構(gòu)投資者，2014年56%的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被銀行購(gòu)買，也就是說半數(shù)以上的證券化產(chǎn)品是銀行之間互持，25%的產(chǎn)品被基金公司、私募、投資公司購(gòu)買。銀行互持的證券化產(chǎn)品很少在二級(jí)市場(chǎng)交易交易，造成信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)不足，而對(duì)于流動(dòng)不足的金融產(chǎn)品，投資者往往希望得到更高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。目前證券化產(chǎn)品平均6%的年化收益率，僅高于1年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR）1.2個(gè)百分點(diǎn)，無法滿足私募、基金等投資者2～2.5%的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這樣證券化產(chǎn)品只能被銀行購(gòu)買，流動(dòng)性進(jìn)一步降低，進(jìn)入“非良性”循環(huán)。某股份制銀行表示，2014年其總行連續(xù)推出5期個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，其中2014年上半年就有3期，然而今年上半年僅有1期，主要原因是銷售情況不好。

政策建議

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通過盤活存量資產(chǎn)增加可貸資金，對(duì)于海南這樣缺乏資金的省份來說具有積極意義。以下就扶持地方法人金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、推動(dòng)不良貸款證券化試點(diǎn)等提出幾點(diǎn)建議

扶持地方法人金融機(jī)構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前，海南省開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行都是分支行，在業(yè)務(wù)開展時(shí)受總行制約較多，無法充分挖掘海南信貸資源用于資產(chǎn)證券化;地方法人銀行不受此限制，可以充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，靈活開展業(yè)務(wù)。2015年海南某地方法人銀行監(jiān)管評(píng)級(jí)提升為2C級(jí)，已符合業(yè)務(wù)開展條件，2015年下半年計(jì)劃發(fā)行5～8億元信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，目前正處于招標(biāo)過程中。建議對(duì)地方法人銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，幫助其規(guī)范、穩(wěn)妥地開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

推動(dòng)不良貸款證券化在地方的試點(diǎn)。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品注冊(cè)制的推行，事實(shí)上將證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇權(quán)交予了市場(chǎng)。2006年至今，東方資產(chǎn)管理公司等幾家大型資產(chǎn)管理公司已發(fā)行了4單不良貸款證券化產(chǎn)品，不良資產(chǎn)證券化不存在技術(shù)障礙;目前銀行主要基于市場(chǎng)聲譽(yù)考量，對(duì)不良貸款證券化產(chǎn)品較為謹(jǐn)慎。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行過程中，全國(guó)不良貸款率持續(xù)上升，以海南為例，2015年5月末海南省不良貸款率1.05%，同比分別上升0.13個(gè)百分點(diǎn)，2015年平均不良貸款率為近三年最高點(diǎn)。若能將不良貸款證券化，可以為銀行降低不良資產(chǎn)率、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)開辟一條新途徑。建議對(duì)地方銀行業(yè)進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，要求其積極加入不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。

推動(dòng)地方省政府出臺(tái)信貸資產(chǎn)證券化的扶持政策。推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持，河南省率先出臺(tái)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的扶持政策，2015年要求資產(chǎn)證券化總量不低于貸款余額的3%，2017年信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模到達(dá)到新增貸款額度的10%左右，并對(duì)開展涉農(nóng)貸款、小微企業(yè)貸款證券化業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)給予稅收優(yōu)惠或現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。建議人行分支機(jī)構(gòu)會(huì)同銀行監(jiān)管部門，從金融監(jiān)管的角度，協(xié)調(diào)推動(dòng)地方政府出臺(tái)信貸資產(chǎn)證券化扶持政策。

推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管。目前我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，央行、銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管信托計(jì)劃的資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)、交易所監(jiān)管證券公司、基金公司資管計(jì)劃的資產(chǎn)證券化，保監(jiān)會(huì)監(jiān)管保險(xiǎn)公司資管計(jì)劃的資產(chǎn)證券化，不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受不同規(guī)章約束，分業(yè)監(jiān)管阻礙了跨市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)是利率市場(chǎng)化的內(nèi)在要求，金融監(jiān)管須適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的要求，建議建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制，避免出現(xiàn)監(jiān)管真空，從而促進(jìn)資產(chǎn)證券化跨市場(chǎng)發(fā)展。