• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    管理層權(quán)力與高管薪酬差距研究

    2015-10-22 13:15:28邵劍兵朱芳芳
    對(duì)外經(jīng)貿(mào) 2015年9期

    邵劍兵 朱芳芳

    [摘 要]運(yùn)用2005—2012年我國A股上市公司數(shù)據(jù),基于核心高管變更視角分析管理層權(quán)力與高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的關(guān)系,得出以下結(jié)論:相對(duì)于核心高管未發(fā)生變更的公司來說,發(fā)生核心高管變更公司的管理層權(quán)力較??;核心高管發(fā)生變更的企業(yè),管理層權(quán)力與高管薪酬差距顯著負(fù)相關(guān)或者不相關(guān);核心高管變更會(huì)降低管理層權(quán)力—高管薪酬差距的敏感性。

    [關(guān)鍵詞]高管變更;核心高管;管理層權(quán)力;薪酬差距

    [中圖分類號(hào)]F276.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]

    2095-3283(2015)09-0113-07

    [作者簡介]邵劍兵(1973-),男,漢族,遼寧盤錦人,教授,管理學(xué)博士,研究方向:公司治理;朱芳芳(1992-),女,漢族,山東臨沂人,碩士研究生,研究方向:公司治理。

    一、引言

    高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距始終是公司治理領(lǐng)域中的一個(gè)重要問題,根據(jù)Lazear等(1981)的定義,高管薪酬差距是指CEO與其他高管之間薪酬水平的差異[1]。隨著研究的深入,越來越多的學(xué)者意識(shí)到,由于高管所處的位置至關(guān)重要,尤其是核心高管在諸多信息的掌握上都占據(jù)著優(yōu)勢地位,這為他們謀取超額收益提供了可能。在監(jiān)督和約束不健全的情況下,擁有較多管理層權(quán)力的核心高管必然會(huì)對(duì)其薪酬設(shè)定和調(diào)整施加影響,在獲取超額收益的同時(shí),還可能會(huì)導(dǎo)致高管薪酬差距擴(kuò)大(Bebchuk,F(xiàn)ried和Walker,2002;張長征和李懷祖,2008)[2][3]。由此,形成和發(fā)展了解釋靜態(tài)薪酬的高管權(quán)力論。

    實(shí)際上,高管團(tuán)隊(duì)與其所處的環(huán)境不是一成不變的。權(quán)力動(dòng)態(tài)觀認(rèn)為隨著環(huán)境的變化,在任高管的能力會(huì)受到挑戰(zhàn),并且在這個(gè)過程中,競爭對(duì)手也會(huì)向高管發(fā)難,高管面臨著更迭的風(fēng)險(xiǎn)(Ocasio,1994)[4]。一般來說,核心高管的更迭是高管團(tuán)隊(duì)中最重要的變化,當(dāng)核心高管發(fā)生變更時(shí),由于其在高管團(tuán)隊(duì)中擔(dān)負(fù)著極為重要的角色,因而會(huì)引發(fā)管理層權(quán)力的變化和高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的權(quán)力重組。本文重點(diǎn)研究發(fā)生改變的管理層權(quán)力會(huì)使得高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距發(fā)生怎樣的變化。

    二、文獻(xiàn)綜述與理論構(gòu)建

    在高管薪酬領(lǐng)域中,管理層權(quán)力一般被認(rèn)為是高管所掌握且能夠?qū)ζ湫匠暝O(shè)定、實(shí)施和調(diào)整過程施加影響的權(quán)力(Lambert et al.,1993)[5]。由于高管團(tuán)隊(duì)所處的內(nèi)外環(huán)境始終處于變化當(dāng)中,按照權(quán)力動(dòng)態(tài)觀的觀點(diǎn),管理層權(quán)力也處在循環(huán)和變遷的過程中。如新任CEO需要一段時(shí)間來進(jìn)行權(quán)力匹配和適應(yīng)新的崗位,以取得股東和董事會(huì)的信任以及其他高管成員的支持,否則會(huì)存在遭到廢退的可能性(Shen和Cannella,2002)[6]。不同高管之間同樣存在著利益沖突,他們會(huì)為了爭奪CEO的職位而開展權(quán)力爭奪,結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)致核心高管更迭(Ocasio和Kim,1999)[7]。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營困難時(shí),核心高管被解雇的風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高(Park和Shaw,2013)[8]。因此,核心高管的權(quán)力并不是保持不變的,特別是在發(fā)生核心高管變更前后,管理層權(quán)力的變化尤其突出。

    核心高管變更的原因很多,王立新和沈金洲(2011)依照經(jīng)濟(jì)增長理論中對(duì)失業(yè)的定義將其分為自然性變更(退休、任屆期滿)、摩擦性變更(控制權(quán)變動(dòng)、個(gè)人健康、辭職)和改良性變更(解聘、調(diào)任)三種類型[9]。Shen等(2010)探討了CEO變更的兩個(gè)視角,一個(gè)是基于管理層權(quán)力理論認(rèn)為強(qiáng)權(quán)CEO變更的風(fēng)險(xiǎn)較低,另一個(gè)是從錦標(biāo)賽理論出發(fā),設(shè)置的錦標(biāo)賽獎(jiǎng)金激發(fā)了其他非核心高管爭奪CEO職位的動(dòng)機(jī),加速了CEO變更[10]。Kaplan和Minton(2006)從內(nèi)外兩個(gè)維度對(duì)CEO變更進(jìn)行了分類,內(nèi)部源于董事會(huì)的解聘,外部源于被收購和企業(yè)破產(chǎn)[11]。研究發(fā)現(xiàn),核心高管變更往往與不良的企業(yè)績效相掛鉤,高管變更與公司業(yè)績呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(劉星,代彬和郝穎,2012;馮旭南和李心愉,2012)[12][13],但亦有研究指出,在業(yè)績不良的時(shí)候,權(quán)力較大的CEO會(huì)降低其被更換的概率(Finkelstein,Hambrick和Cannella,2009)[14],高管的政治關(guān)聯(lián)資本也為其構(gòu)筑了職位壕溝,使其被迫離職的可能性減?。ㄓ渭遗d,徐盼盼和陳淑敏,2010)[15]。

    目前,盡管對(duì)核心高管變更影響因素探討的文獻(xiàn)并不少見,但關(guān)于核心高管變更與管理層權(quán)力變化的研究還相對(duì)不多。權(quán)力循環(huán)理論為解釋權(quán)力動(dòng)態(tài)變化提供了重要理論基礎(chǔ),其核心是廢退機(jī)制和爭奪機(jī)制。前者認(rèn)為,核心高管的認(rèn)知和能力都存在著廢退的可能性,這會(huì)影響到核心高管的地位和權(quán)力。后者強(qiáng)調(diào)高管團(tuán)隊(duì)成員會(huì)為爭奪核心高管職位而出現(xiàn)權(quán)力重組現(xiàn)象(Ocasio,1994)[4]。當(dāng)公司發(fā)生核心高管變更后,新上任的核心高管在任職初期,會(huì)有一個(gè)明顯的“后繼任過程”(post-succession process)(Shen,2003)[16],廢退機(jī)制和爭奪機(jī)制都會(huì)起到作用。

    在這一階段,新上任的核心高管根基不穩(wěn),面臨改善企業(yè)績效和隨時(shí)被解聘的巨大壓力。他需要盡快融入到企業(yè)中,將此前所形成的智力資本與企業(yè)的運(yùn)行特質(zhì)結(jié)合起來,構(gòu)建起自己的專用性人力資本,并將自己的經(jīng)營理念灌輸?shù)狡髽I(yè)中。一旦這個(gè)過程不順利,他此前所積累的良好聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)就會(huì)受到質(zhì)疑,進(jìn)而導(dǎo)致廢退,缺乏較高的專用性人力資本也使新上任的核心高管在任職初期困難重重(Ma,Seidl和Guérard,2014)[17]。同時(shí),爭奪機(jī)制亦指出,核心高管繼任之后其他高管成員也可能會(huì)趁其位置并不穩(wěn)固進(jìn)行權(quán)力爭奪,包括采取不合作的態(tài)度,或令股東和董事會(huì)質(zhì)疑其能力等。畢竟,在較短的時(shí)間里,新任核心高管還難以迅速地在組織中找到自己的同盟者。此外,企業(yè)發(fā)生核心高管變更的時(shí)候往往處于其業(yè)績不良的階段,為了盡快地從組織內(nèi)部爭取支持,新任核心高管傾向于下放權(quán)力來尋求支持而不是集中權(quán)力,這樣做就可以避免其受到其他高管抵制和引起外部不滿。因此,在這個(gè)階段中,CEO的權(quán)力往往會(huì)表現(xiàn)為較低的水平。據(jù)此,提出假設(shè)1:endprint

    假設(shè)1:相對(duì)于未發(fā)生核心高管變更的公司,發(fā)生核心高管變更公司的管理層權(quán)力較小。

    高管可以利用所掌握的權(quán)力影響董事會(huì),特別是薪酬委員會(huì)中的關(guān)鍵人物——獨(dú)立董事。這種影響不僅體現(xiàn)在董事的提名、董事獨(dú)立發(fā)表意見等,而且能夠影響到其薪酬方案的設(shè)計(jì)和調(diào)整,以及其薪酬方案的具體執(zhí)行(Shleifer和Vishny,1997)[18]。作為高管團(tuán)隊(duì)的核心成員和最重要的角色,核心高管有動(dòng)機(jī)利用較大的CEO權(quán)力來提高其個(gè)人的薪酬總額,而不是高管團(tuán)隊(duì)的整體薪酬水平。因此,當(dāng)核心高管利用權(quán)力為自身謀取高額薪酬來影響薪酬機(jī)制時(shí),很可能表現(xiàn)為高管薪酬差距擴(kuò)大,即管理層權(quán)力的存在拉大了高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的薪酬差距,目前許多研究已支持上述觀點(diǎn)(盧銳,2007;黎文靖和胡玉明,2013;陳德球和步丹璐,2015)[19][20][21]。

    不過,當(dāng)公司發(fā)生核心高管更迭的時(shí)候,管理層權(quán)力與薪酬差距之間并不必然表現(xiàn)為上述關(guān)系。一般來說,較差的企業(yè)績效提高了核心高管發(fā)生變更的可能性(Park和Shaw,2013)[8],也就是說,當(dāng)核心高管發(fā)生變更且不是正常退休的話,往往意味著此時(shí)企業(yè)正處于糟糕的狀況當(dāng)中。因此,核心高管采取任何謀取私利的行為都要受到敗德行為成本的約束(Bebchuk et al.,2002)[2]。如果高管人員為自己設(shè)定的報(bào)酬遠(yuǎn)高于最優(yōu)薪酬契約數(shù)額,就會(huì)引起外界的憤怒,進(jìn)而威脅其職位,這就迫使高管人員更謹(jǐn)慎地采取行動(dòng)。因此,有研究發(fā)現(xiàn),在出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的公司,較強(qiáng)的CEO權(quán)力并未起到拉大高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的作用(魯海帆,2012)[22]。此外,由于核心高管擔(dān)心在敗德行為成本高的時(shí)候謀取超額薪酬會(huì)引起外界憤怒,他們可能會(huì)采取提升其他非核心高管的薪酬水平對(duì)其超額薪酬進(jìn)行隱藏,因此提高的整體薪酬水平并不必然導(dǎo)致薪酬差距的擴(kuò)大(邵劍兵等,2014)[23]。在國有企業(yè)中,相對(duì)權(quán)力較大的核心高管可以獲得更高的權(quán)力收益,這也引致他們對(duì)貨幣性收益不重視,而權(quán)力較小的核心高管只能更偏重貨幣性補(bǔ)償,因而,管理層權(quán)力與薪酬差距的正向關(guān)系對(duì)于權(quán)力較大的核心高管并不完全適用(呂長江和趙宇恒,2008),他們往往要考慮到來自利益相關(guān)者的約束[24]。

    如上所述,在后繼任階段,新任核心高管即使擁有較大的管理層權(quán)力,也往往不會(huì)主動(dòng)擴(kuò)大高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距,即使采取尋租行為,也是通過盈余管理或者減少長期投資等更為隱蔽的辦法來獲得私利(Krieger和Ang,2013;Harrison和Fiet,1999;Davidson et al.,2004)[25][26][27]。同時(shí),基于權(quán)力循環(huán)的爭奪機(jī)制,新任核心高管上任初期會(huì)受到其他高管的挑戰(zhàn),如果新任CEO不積極尋求高管成員和董事會(huì)的支持,而是大幅度進(jìn)行權(quán)力尋租,那么,他極有可能在這個(gè)敏感時(shí)期被解職。因此,新任CEO為了維持高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定和尋求投資者的支持,也為了避免過高的敗德行為成本,他不會(huì)憑借管理層權(quán)力擴(kuò)大薪酬差距來謀取私利,核心高管的變更會(huì)削弱核心高管利用權(quán)力擴(kuò)大薪酬差距的動(dòng)機(jī)。

    據(jù)此,提出假設(shè)2和假設(shè)3:

    假設(shè)2a:核心高管發(fā)生變更的企業(yè),管理層權(quán)力與高管薪酬差距不相關(guān)。

    假設(shè)2b:核心高管發(fā)生變更的企業(yè),管理層權(quán)力與高管薪酬差距顯著負(fù)相關(guān)。

    假設(shè)3:核心高管變更會(huì)降低管理層權(quán)力—高管薪酬差距的敏感性。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本研究以2005—2012年我國深滬兩市的A股上市公司為樣本進(jìn)行分析,在樣本選取過程中剔除了以下公司:第一,金融類上市公司;第二,ST、PT公司;第三,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)缺失的公司;第四,高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距為負(fù)的公司;第五,一年內(nèi)出現(xiàn)兩次及兩次以上總經(jīng)理變更的公司。為消除極端值的影響,對(duì)某些連續(xù)變量將處于前后1%的樣本進(jìn)行winsorize 縮尾處理。本文對(duì)從數(shù)據(jù)庫提取的部分樣本數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報(bào)進(jìn)行了手工檢驗(yàn)和更正,剔除后共得到觀測值10099個(gè)。樣本數(shù)據(jù)均來自CSMAR、CCER數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)。

    (二)變量定義

    1.核心高管變更。國外核心高管一般指CEO,我國絕大多數(shù)上市公司并沒有設(shè)立CEO的職位,基本采用傳統(tǒng)的董事長—總經(jīng)理/總裁的模式(魯海帆,2010)[28]。若核心高管發(fā)生變更,取值1,否則取值0。

    2.薪酬差距(LnPG)。采用高管前三名薪酬和的平均值與其他高管平均薪酬差額的自然對(duì)數(shù)表示高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距(LnPG1)??紤]到我國央企和國企的董事長和領(lǐng)取薪酬的董事們同樣存在權(quán)力尋租的動(dòng)機(jī),本文還采用董事前三名薪酬和的均值作為核心高管薪酬并計(jì)算薪酬差距(LnPG2)。

    3.管理層權(quán)力(power)。在借鑒已有文獻(xiàn)對(duì)管理層權(quán)力間接度量(權(quán)小峰等,2010;盧銳,2008)[29][30]的基礎(chǔ)上,選擇以下四個(gè)方面指標(biāo)進(jìn)行主成分合成管理層權(quán)力綜合指標(biāo):(1)內(nèi)部董事比例。比例越高,管理層權(quán)力越大;(2)總經(jīng)理、董事長兩職合一。兼任時(shí),取值為1;不兼任,取值為0;(3)股權(quán)分散。第一大股東持股比例/第二至第十大股東持股比例之和,若小于1,取值1,否則取0;(4)董事會(huì)規(guī)模,人數(shù)越多,數(shù)值越大,管理層權(quán)力越大。以上四個(gè)指標(biāo)按照主成分分析方法合成管理層權(quán)力綜合指標(biāo)power,指標(biāo)值越大,管理層權(quán)力越高。

    4.模型中涉及的其他變量及其說明見表1。

    (三)模型構(gòu)建

    本文構(gòu)建以下模型對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證:

    其中,模型1是驗(yàn)證假設(shè)1,當(dāng)系數(shù)β1為負(fù)時(shí),表明相對(duì)于未發(fā)生核心高管變更的公司,核心高管發(fā)生變更的公司其管理層權(quán)力較??;模型2是驗(yàn)證假設(shè)2,并分別基于全樣本和核心高管是否發(fā)生變更進(jìn)行分組,觀察管理層權(quán)力與薪酬差距的關(guān)系;模型3對(duì)假設(shè)3進(jìn)行驗(yàn)證,當(dāng)系數(shù)β1為正時(shí),表明管理層權(quán)力與薪酬差距呈正相關(guān);當(dāng)系數(shù)β2為負(fù)時(shí),表明核心高管變更與薪酬差距負(fù)相關(guān);當(dāng)系數(shù)β3為負(fù)時(shí),表明核心高管變更的存在的確會(huì)減弱管理層權(quán)力與高管薪酬差距的關(guān)系。endprint

    四、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)

    表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,其中LnPG1處于0~18.5179之間,LnPG2處于0~16.3219之間;power處于-4.581~3.7621之間,標(biāo)準(zhǔn)差為0.8927,均值為負(fù),表明樣本公司管理層權(quán)力偏小;ROE經(jīng)winsorize處理后介于-1.530~1.1116,均值為0.0514;GYG介于0~0.8629之間,國有股比例較低;MBO介于0~11.4653之間,均值為0.0145,管理層持股比例過低;LEV經(jīng)winsorize處理后介于0.0375~2.9228之間;第一大股東持股比例TOP1介于0.0362~89.4086,標(biāo)準(zhǔn)差為19.4773,分布較為分散。

    由表3可知,核心高管變更與管理層權(quán)力負(fù)相關(guān),而管理層權(quán)力與高管薪酬差距呈正相關(guān),初步判斷核心高管變更會(huì)對(duì)管理層權(quán)力、薪酬差距以及兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。

    (二)樣本均值差異檢驗(yàn)

    從表4 Panel A可看出,核心高管變更的公司在高管薪酬差距、管理層權(quán)力上均小于未發(fā)生變更的公司。Panel B中,依照管理層權(quán)力中位數(shù)進(jìn)行了分組,發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力較高的公司其薪酬差距均高于管理層權(quán)力較小的公司(LnPG2不顯著)。但是,核心高管變更與否公司在管理層權(quán)力方面的差異并不顯著,與預(yù)期有偏差。為此,進(jìn)行回歸分析,檢驗(yàn)核心高管變更對(duì)管理層權(quán)力、高管薪酬差距的影響。

    (三)回歸分析

    表5中,Model 1驗(yàn)證的核心高管變更與管理層權(quán)力的關(guān)系,其中核心高管變更turnover與管理層權(quán)力power顯著負(fù)相關(guān)(p<0.01),假設(shè)1得到驗(yàn)證。Model 2和Model 3分別檢驗(yàn)了全樣本高管薪酬差距LnPG1、LnPG2與管理層權(quán)力的關(guān)系,管理層權(quán)力power均顯著為正(p<0.01),表明從總體上來看管理層權(quán)力的存在擴(kuò)大了高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距,這和盧銳(2007)和黎文靖、胡玉明(2012)得到的結(jié)論一致。Model 2-1和Model 3-1分別驗(yàn)證了核心高管變更的公司其高管薪酬差距與管理層權(quán)力的關(guān)系,其中power與LnPG1顯著負(fù)相關(guān)(p<0.01),假設(shè)2b得到證實(shí),即核心高管發(fā)生變更的企業(yè),管理層權(quán)力與高管薪酬差距顯著負(fù)相關(guān);power與LnPG2呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系,這表明在核心高管發(fā)生變更的企業(yè),管理層權(quán)力和薪酬差距關(guān)系不顯著,假設(shè)2a得到證實(shí)。Model 2-2和Model 3-2分別驗(yàn)證了核心高管未變更的公司其高管薪酬差距與管理層權(quán)力的關(guān)系,其中power與LnPG均顯著正相關(guān)(p<0.01),這表明相對(duì)于核心高管變更的公司,未發(fā)生變更的公司其敗德行為成本較低,投資者對(duì)公司現(xiàn)有高管團(tuán)隊(duì)比較信任,因此,核心高管進(jìn)行權(quán)力尋租、拉大薪酬差距的行為不會(huì)輕易引起外界憤怒,反而會(huì)被認(rèn)為是對(duì)核心高管維持企業(yè)良好績效的補(bǔ)償。

    Model 2-3和Model 3-3報(bào)告了假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。從Model 2-3可看出,核心高管變更的確損害了核心高管進(jìn)行權(quán)力尋租的行為,具體體現(xiàn)在管理層權(quán)力與核心高管變更的交叉項(xiàng)power*turnover的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(p<0.01),上述證據(jù)表明若核心高管發(fā)生變更,管理層權(quán)力與薪酬差距的正向關(guān)系遭到削弱,降低了管理層權(quán)力拉大高管薪酬差距、謀取私利的敏感性,從而支持了假設(shè)3。Model 3-3中,管理層權(quán)力與核心高管變更的交叉項(xiàng)power*turnover的回歸系數(shù)不顯著,但是核心高管變更與薪酬差距仍在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān),表明以LnPG2為因變量時(shí),核心高管變更對(duì)其權(quán)力尋租行為仍存在一定的抑制作用,部分支持了假設(shè)3。

    2.各回歸模型的D.W.值接近于2,模型不存在自相關(guān)問題;方差膨脹因子VIF值顯示模型多重共線性不嚴(yán)重。下同。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為保證相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健,本文采用內(nèi)部董事比例、總經(jīng)理與董事長兩職合一(兼任時(shí),取值為1;不兼任,取值為0)、股權(quán)分散(第一大股東持股比例/第二至第十大股東持股比例之和,若小于1,取值1,否則取0)、董事會(huì)規(guī)模(董事會(huì)人數(shù))四個(gè)指標(biāo)的權(quán)力積分變量替代主成分合成的管理層權(quán)力指標(biāo),并且積分值越大,管理層權(quán)力越高。以權(quán)力積分變量對(duì)上述模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn),見表6。Model4中,核心高管變更與管理層權(quán)力顯著負(fù)相關(guān)(p<0.01),假設(shè)1得到驗(yàn)證。Model5和Model6中,管理層權(quán)力與薪酬差距均顯著正相關(guān)(p<0.01),與表5結(jié)果一致。核心高管變更的公司中,Model5-1中,power與LnPG1顯著負(fù)相關(guān)(p<0.1),驗(yàn)證假設(shè)2b;Model6-1顯示power與LnPG2不顯著,支持了假設(shè)2a。Model 5-2和Model 6-2、Model 5-3和Model 6-3得到的結(jié)果與表5一致。因此,本文的相關(guān)結(jié)論是穩(wěn)健的。

    五、結(jié)論

    本文基于核心高管變更這一視角分析了管理層權(quán)力與高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的關(guān)系,得出以下結(jié)論:第一,相對(duì)于核心高管未發(fā)生變更的公司來說,發(fā)生核心高管變更公司的管理層權(quán)力較?。坏诙?,核心高管發(fā)生變更的企業(yè),管理層權(quán)力與高管薪酬差距顯著負(fù)相關(guān)或者不相關(guān);第三,核心高管變更會(huì)降低管理層權(quán)力—高管薪酬差距的敏感性。即當(dāng)引入核心高管變更這個(gè)重要的情境變量之后,管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬差距的作用會(huì)發(fā)生較為明顯的變化。因而,要用動(dòng)態(tài)的眼光看待管理層權(quán)力,探討管理層的權(quán)力尋租行為時(shí)要考慮到內(nèi)外環(huán)境的變化。

    管理層權(quán)力是個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo),但本文只考慮了核心高管變更對(duì)管理層權(quán)力、高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的作用,而基于權(quán)力循環(huán)理論,不同利益群體之間的沖突最終會(huì)導(dǎo)致權(quán)力結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,這種沖突在高管發(fā)生變更和不同繼任來源的高管團(tuán)隊(duì)中表現(xiàn)得尤為明顯。因此,在未來的研究中應(yīng)考慮引入博弈論工具來探討整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)的變更和繼任對(duì)管理層權(quán)力、高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距及激勵(lì)效應(yīng)的關(guān)系。endprint

    [參考文獻(xiàn)]

    [1]Lazear E P,Rosen S.Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts[J].The Journal of Political Economy,1981,89(5): 841-864.

    [2]Bebchuk L A,F(xiàn)ried J M,Walker D I.Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation[R].National bureau of economic research,2002.

    [3]張長征,李懷祖.經(jīng)理自主權(quán),高管報(bào)酬差距與公司業(yè)績[J].中國軟科學(xué),2008(4): 117-126.

    [4]Ocasio W.Political Dynamics and the Circulation of Power: CEO Succession in US Industrial Corporations[J].Administrative Science Quarterly,1994,39(2): 285-312.

    [5]Lambert R A,Larcker D F.The Structure Of Organizational Incentives[J].Administrative Science Quarterly,1993,38(3): 438-461.

    [6]Shen W,Cannella A A.Power Dynamics within Top Management and Their Impacts on CEO Dismissal Followed by inside Succession[J].Academy of Management Journal,2002,45(6): 1195-1206.

    [7]Ocasio W,Kim H.The Circulation of Corporate Control: Selection of Functional Backgrounds of New CEOs in Large US Manufacturing Firms,1981–1992[J].Administrative Science Quarterly,1999,44(3): 532-562.

    [8]Park T Y,Shaw J D.Turnover Rates and Organizational Performance: a Meta-analysis[J].The Journal of Applied Psychology,2013,98(2): 268-309.

    [9]王立新,沈金洲.高管變更與現(xiàn)金持有價(jià)值[J].南方經(jīng)濟(jì),2011(7): 70-80.

    [10]Shen W,Gentry R J,Tosi H L.The Impact of Pay on CEO Turnover: A Test of Two Perspectives[J].Journal of Business Research,2010,63(7): 729-734.

    [11]Kaplan S N,Minton B.How has CEO Turnover Changed? Increasingly Performance Sensitive Boards and Increasingly Uneasy CEOs[R].National Bureau of Economic Research,2006.

    [12]劉星,代彬,郝穎.高管權(quán)力與公司治理效率——基于國有上市公司高管變更的視角[J].管理工程學(xué)報(bào),2012,26(1): 1-12.

    [13]馮旭南,李心愉.公司經(jīng)營績效影響高管變更嗎——來自地方國有上市公司的證據(jù)和啟示[J].管理評(píng)論,2012,24(012): 166-173.

    [14]Finkelstein S,Hambrick D C,Cannella A A.Strategic Leadership: Theory and Research on Executives,Top Management Teams,and Boards[M].Oxford University Press,2009.

    [15]游家興,徐盼盼,陳淑敏.政治關(guān)聯(lián),職位壕溝與高管變更——來自中國財(cái)務(wù)困境上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2010(4): 128-143.

    [16]Shen W.The Dynamics of the CEO-board Relationship: An Evolutionary Perspective[J].Academy of Management Review,2003,28(3): 466-476.

    [17]Ma S,Seidl D,Guérard S.The New CEO and the Post‐succession Process: An Integration of Past Research and Future Directions[J].International Journal of Management Reviews,2014.

    [18]Shleifer A,Vishny R W.A Survey of Corporate Governance[J].The Journal of Finance,1997,52(2): 737-783.

    [19]盧銳.管理層權(quán)力,薪酬差距與績效[J].南方經(jīng)濟(jì),2007(7): 60-70.endprint

    [20]黎文靖,胡玉明.國企內(nèi)部薪酬差距激勵(lì)了誰?[J].經(jīng)濟(jì)研究,2013(12): 125-136.

    [21]陳德球,步丹璐.管理層能力,權(quán)力特征與薪酬差距[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2015(3):9.

    [22]魯海帆.財(cái)務(wù)困境中 CEO 權(quán)力,高管層薪酬差距與公司業(yè)績[J].財(cái)貿(mào)研究,2012(3): 116-124.

    [23]邵劍兵,段艷霞,張金玉,高闖.基于權(quán)力視角的高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距形成原因及其激勵(lì)效應(yīng)[J].軟科學(xué),2014(9):87-90.

    [24]呂長江,趙宇恒.國有企業(yè)管理者激勵(lì)效應(yīng)研究——基于管理者權(quán)力的解釋[J].管理世界,2008(11): 99-109.

    [25]Krieger K,Ang J S.The Unintended Consequences of High Expectations and Pressure on New CEOs[J].Journal of Business Finance & Accounting,2013,40(3-4): 501-526.

    [26]Harrison J S,F(xiàn)iet J O.New CEOs Pursue Their Own Self-interests by Sacrificing Stakeholder Value[J].Journal of Business Ethics,1999,19(3): 301-308.

    [27]Davidson W N,Jiraporn P,Kim Y S,et al.Earnings Management Following Duality-creating Successions: Ethnostatistics,Impression Management,and Agency Theory[J].Academy of Management Journal,2004,47(2): 267-275.

    [28]魯海帆.高管層內(nèi)薪酬差距、CEO內(nèi)部繼任機(jī)會(huì)與公司業(yè)績研究——基于錦標(biāo)賽理論的實(shí)證分析[J].南方經(jīng)濟(jì),2010(5):23-33.

    [29]權(quán)小鋒,吳世農(nóng),文芳.管理層權(quán)力,私有收益與薪酬操縱——來自中國國有上市企業(yè)的實(shí)證證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(11): 73-87.

    [30]盧銳.管理層權(quán)力,薪酬與業(yè)績敏感性分析——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2008(7): 107-112.

    Abstract: Based on the perspective of key executives turnover,we use 2005-2012 A-share listed company data to analyze the relationship between the managerial power and executive pay gap. This paper showed that managerial power was smaller than those companies in which no key executive turnover occurs. And managerial power and executive pay gap were negative correlated significantly or uncorrelated when key executive had been replaced. Key executive turnover weaken positive relationship between managerial power and TMT pay gap.

    Key words: top management turnover; key executive;managerial power; pay dispersion

    (責(zé)任編輯:董博雯)endprint

    老汉色av国产亚洲站长工具| 国产精品 欧美亚洲| 在线天堂中文资源库| videos熟女内射| 好男人视频免费观看在线| 中文字幕人妻熟女乱码| 欧美日本中文国产一区发布| 乱人伦中国视频| 最近的中文字幕免费完整| 中文字幕最新亚洲高清| av片东京热男人的天堂| 男的添女的下面高潮视频| 大香蕉久久网| 91aial.com中文字幕在线观看| 制服丝袜香蕉在线| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲精品国产av成人精品| 成人手机av| 伦精品一区二区三区| 丝袜在线中文字幕| 久久午夜福利片| 亚洲精品国产一区二区精华液| 久久这里只有精品19| 日本wwww免费看| a级毛片在线看网站| 美女高潮到喷水免费观看| 青春草视频在线免费观看| 三级国产精品片| 国产1区2区3区精品| 国产亚洲最大av| 哪个播放器可以免费观看大片| 欧美最新免费一区二区三区| 午夜免费观看性视频| videossex国产| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 日韩 亚洲 欧美在线| 国产高清不卡午夜福利| 最近手机中文字幕大全| 母亲3免费完整高清在线观看 | 欧美日韩国产mv在线观看视频| 叶爱在线成人免费视频播放| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 又大又黄又爽视频免费| 国产在线视频一区二区| 久久久久久人妻| 免费黄色在线免费观看| 国产一区二区 视频在线| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产精品人妻久久久影院| 国产一区二区三区av在线| 电影成人av| 99国产综合亚洲精品| 看十八女毛片水多多多| 国产一区二区激情短视频 | 国产一区有黄有色的免费视频| 黄色 视频免费看| 美国免费a级毛片| 亚洲成人手机| 校园人妻丝袜中文字幕| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产一区亚洲一区在线观看| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 看非洲黑人一级黄片| 最新的欧美精品一区二区| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 黄色配什么色好看| 男女无遮挡免费网站观看| 国产一级毛片在线| 久久久久久久大尺度免费视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 一级黄片播放器| 我要看黄色一级片免费的| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 亚洲综合精品二区| 午夜福利影视在线免费观看| 久久精品久久精品一区二区三区| 国产精品 欧美亚洲| √禁漫天堂资源中文www| 女人精品久久久久毛片| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 美女国产视频在线观看| 少妇人妻久久综合中文| 制服诱惑二区| 黄片无遮挡物在线观看| 欧美日韩一级在线毛片| 亚洲一区二区三区欧美精品| 午夜福利,免费看| 久久久久久人妻| 亚洲精品在线美女| 丝袜美足系列| 日韩av免费高清视频| 人成视频在线观看免费观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 一级,二级,三级黄色视频| 久久国产精品大桥未久av| 久久99一区二区三区| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 精品国产一区二区三区久久久樱花| av有码第一页| 久久精品国产亚洲av涩爱| 性高湖久久久久久久久免费观看| 亚洲成色77777| 成年美女黄网站色视频大全免费| 国产成人精品福利久久| 免费在线观看完整版高清| 亚洲国产日韩一区二区| 美女高潮到喷水免费观看| 久久久久久久久久久免费av| 天堂中文最新版在线下载| 中文天堂在线官网| 久久精品亚洲av国产电影网| 人人妻人人澡人人看| 99热国产这里只有精品6| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 少妇人妻 视频| 欧美bdsm另类| 精品久久久久久电影网| 又黄又粗又硬又大视频| www.自偷自拍.com| 亚洲四区av| 伦理电影免费视频| 久久影院123| 色哟哟·www| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲精品久久午夜乱码| 精品少妇久久久久久888优播| videossex国产| 欧美国产精品va在线观看不卡| 一级a爱视频在线免费观看| 韩国av在线不卡| 国产精品久久久久久精品古装| 欧美成人精品欧美一级黄| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲三级黄色毛片| 久久久欧美国产精品| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 性色avwww在线观看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 欧美精品亚洲一区二区| 我要看黄色一级片免费的| 亚洲五月色婷婷综合| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 久久这里有精品视频免费| 18+在线观看网站| 国产日韩欧美亚洲二区| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 久久午夜福利片| 亚洲精品日本国产第一区| 美女国产高潮福利片在线看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲图色成人| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 在线观看一区二区三区激情| 午夜福利一区二区在线看| 欧美人与善性xxx| 久久国产精品大桥未久av| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲天堂av无毛| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 欧美少妇被猛烈插入视频| 有码 亚洲区| 天美传媒精品一区二区| 在线 av 中文字幕| 久久久精品区二区三区| 中文字幕亚洲精品专区| 精品国产一区二区三区四区第35| 尾随美女入室| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 日日撸夜夜添| 久久久国产一区二区| 综合色丁香网| 日韩免费高清中文字幕av| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 成年动漫av网址| 欧美激情高清一区二区三区 | 国产成人精品在线电影| 国产av码专区亚洲av| 日韩人妻精品一区2区三区| 制服诱惑二区| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 一本久久精品| 国产精品99久久99久久久不卡 | 丝袜在线中文字幕| 日韩电影二区| 亚洲,欧美精品.| 人体艺术视频欧美日本| 天天操日日干夜夜撸| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲伊人久久精品综合| 中文字幕最新亚洲高清| 日本爱情动作片www.在线观看| 午夜激情av网站| 老汉色∧v一级毛片| 九九爱精品视频在线观看| 日韩一区二区视频免费看| 在线天堂中文资源库| 欧美精品一区二区大全| 精品国产乱码久久久久久小说| 中文字幕色久视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| av不卡在线播放| 婷婷成人精品国产| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 蜜桃在线观看..| 在线天堂最新版资源| 日韩中字成人| av一本久久久久| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产精品二区激情视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 久久久久久久久久人人人人人人| 日韩三级伦理在线观看| 少妇 在线观看| h视频一区二区三区| 边亲边吃奶的免费视频| 综合色丁香网| 精品亚洲成国产av| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久久久久久久久久免费av| 一级毛片电影观看| 亚洲伊人色综图| 伊人亚洲综合成人网| 久久久久久久久免费视频了| 国产在线一区二区三区精| 波野结衣二区三区在线| 久久热在线av| 男女无遮挡免费网站观看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 99九九在线精品视频| 亚洲第一av免费看| 日韩av在线免费看完整版不卡| 一区二区三区四区激情视频| 一级爰片在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 97精品久久久久久久久久精品| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 国产精品久久久久久精品电影小说| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 大码成人一级视频| 久久精品国产a三级三级三级| 香蕉丝袜av| 国产精品女同一区二区软件| 欧美在线黄色| 亚洲av成人精品一二三区| a 毛片基地| 成年人免费黄色播放视频| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久99精品国语久久久| 色吧在线观看| 一级毛片电影观看| 亚洲欧美清纯卡通| 热re99久久精品国产66热6| 青春草国产在线视频| 97在线人人人人妻| 亚洲国产日韩一区二区| 2022亚洲国产成人精品| 啦啦啦在线观看免费高清www| 性色avwww在线观看| 男人舔女人的私密视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 国产精品女同一区二区软件| 三级国产精品片| 亚洲精品一二三| 国产精品国产三级专区第一集| 中文字幕最新亚洲高清| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 久久这里有精品视频免费| 国产黄色免费在线视频| 我要看黄色一级片免费的| 99国产精品免费福利视频| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 亚洲精品,欧美精品| 亚洲四区av| 精品酒店卫生间| 精品一区在线观看国产| 国产日韩欧美亚洲二区| 又大又黄又爽视频免费| 蜜桃国产av成人99| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲四区av| 90打野战视频偷拍视频| 精品少妇久久久久久888优播| 久久婷婷青草| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 久久午夜综合久久蜜桃| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 久久久久精品久久久久真实原创| 99热全是精品| 精品国产露脸久久av麻豆| 中文字幕人妻熟女乱码| 久久国产精品大桥未久av| 国产极品粉嫩免费观看在线| 色吧在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 免费观看无遮挡的男女| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 超色免费av| 国产一区二区 视频在线| 国产精品国产三级国产专区5o| 少妇被粗大的猛进出69影院| 久久免费观看电影| 国产亚洲最大av| 国产乱来视频区| 国产在线视频一区二区| 中文字幕人妻熟女乱码| 咕卡用的链子| tube8黄色片| 日韩av在线免费看完整版不卡| 人人澡人人妻人| 99久久人妻综合| 欧美最新免费一区二区三区| 国产一区二区在线观看av| 七月丁香在线播放| 老鸭窝网址在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 久久久久视频综合| 国产精品久久久久久av不卡| av线在线观看网站| 国产av码专区亚洲av| 日韩三级伦理在线观看| 不卡av一区二区三区| 成年女人在线观看亚洲视频| 2022亚洲国产成人精品| 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲精品国产av蜜桃| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 777米奇影视久久| 一级a爱视频在线免费观看| 国产毛片在线视频| 免费观看a级毛片全部| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲av在线观看美女高潮| 一级,二级,三级黄色视频| 欧美精品av麻豆av| 欧美av亚洲av综合av国产av | www.精华液| av在线app专区| 99热国产这里只有精品6| 免费看av在线观看网站| 黄片无遮挡物在线观看| 在线观看www视频免费| av在线观看视频网站免费| 美女国产高潮福利片在线看| 日本免费在线观看一区| av电影中文网址| 国产精品av久久久久免费| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲中文av在线| 9色porny在线观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| 久久99热这里只频精品6学生| 国产日韩欧美在线精品| 超色免费av| 九色亚洲精品在线播放| 纯流量卡能插随身wifi吗| 深夜精品福利| 观看av在线不卡| 久久国产亚洲av麻豆专区| 丝瓜视频免费看黄片| 制服丝袜香蕉在线| 国产男女内射视频| 亚洲精品在线美女| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 日本vs欧美在线观看视频| 国产成人aa在线观看| 捣出白浆h1v1| 国产97色在线日韩免费| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 国产日韩一区二区三区精品不卡| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 久久久久久久精品精品| 五月开心婷婷网| 啦啦啦在线免费观看视频4| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产成人a∨麻豆精品| 老汉色av国产亚洲站长工具| 丝袜美足系列| av.在线天堂| 春色校园在线视频观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 一二三四在线观看免费中文在| 亚洲一区二区三区欧美精品| 少妇 在线观看| 免费高清在线观看视频在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 又大又黄又爽视频免费| 午夜福利视频在线观看免费| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 九九爱精品视频在线观看| 最新中文字幕久久久久| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产亚洲欧美精品永久| 1024香蕉在线观看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲在久久综合| 国产人伦9x9x在线观看 | 日韩大片免费观看网站| www日本在线高清视频| 午夜福利,免费看| 国产精品亚洲av一区麻豆 | 一级黄片播放器| 国产av码专区亚洲av| av在线播放精品| 考比视频在线观看| 亚洲av男天堂| 黄色 视频免费看| 国产精品 国内视频| 最近手机中文字幕大全| 亚洲在久久综合| av一本久久久久| 一个人免费看片子| 成人国产麻豆网| 亚洲精品中文字幕在线视频| 交换朋友夫妻互换小说| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 亚洲,欧美,日韩| 欧美少妇被猛烈插入视频| 91成人精品电影| 少妇被粗大猛烈的视频| 一级a爱视频在线免费观看| 欧美激情高清一区二区三区 | 亚洲精品国产色婷婷电影| 韩国精品一区二区三区| 亚洲精品视频女| 99久久精品国产国产毛片| www.av在线官网国产| 搡老乐熟女国产| 精品一区二区三卡| 亚洲国产av新网站| 亚洲精品国产av蜜桃| 在线观看免费日韩欧美大片| 久久久久网色| 久久久久久久久久人人人人人人| 一区二区三区四区激情视频| 亚洲精品一二三| 男女国产视频网站| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 视频区图区小说| 韩国高清视频一区二区三区| 久久99一区二区三区| 国产免费一区二区三区四区乱码| 欧美bdsm另类| 午夜激情av网站| 精品国产露脸久久av麻豆| 久久青草综合色| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲av成人精品一二三区| 国产亚洲一区二区精品| 午夜福利网站1000一区二区三区| 好男人视频免费观看在线| 蜜桃在线观看..| 精品国产一区二区久久| 亚洲成人一二三区av| 男女免费视频国产| 美女福利国产在线| 成人午夜精彩视频在线观看| av福利片在线| 老司机亚洲免费影院| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 中文字幕av电影在线播放| 1024香蕉在线观看| 各种免费的搞黄视频| 999久久久国产精品视频| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| freevideosex欧美| 日韩成人av中文字幕在线观看| h视频一区二区三区| 观看av在线不卡| 青春草国产在线视频| 国产精品国产三级专区第一集| 99久国产av精品国产电影| 亚洲av电影在线进入| 日日爽夜夜爽网站| 蜜桃在线观看..| 国产高清国产精品国产三级| 免费看不卡的av| 天堂8中文在线网| 国产伦理片在线播放av一区| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 伊人久久国产一区二区| 久久精品国产自在天天线| 欧美日韩精品网址| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲成人手机| 久久国产精品大桥未久av| 国产免费视频播放在线视频| 秋霞伦理黄片| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 中文天堂在线官网| 一本大道久久a久久精品| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲精品av麻豆狂野| 99国产精品免费福利视频| 欧美少妇被猛烈插入视频| 在线观看免费视频网站a站| 久久久精品免费免费高清| 精品少妇内射三级| 黄片小视频在线播放| 国产成人精品婷婷| 亚洲美女搞黄在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产成人av激情在线播放| 久久精品国产亚洲av涩爱| 亚洲欧美清纯卡通| 街头女战士在线观看网站| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲内射少妇av| 91精品三级在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 又大又黄又爽视频免费| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产男人的电影天堂91| 深夜精品福利| 大片免费播放器 马上看| 国产有黄有色有爽视频| 成年人午夜在线观看视频| av免费观看日本| av在线老鸭窝| 亚洲精品久久午夜乱码| 国产成人精品久久二区二区91 | 一级爰片在线观看| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 成年女人毛片免费观看观看9 | 亚洲美女搞黄在线观看| 男女高潮啪啪啪动态图| 国产高清不卡午夜福利| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲国产精品999| 亚洲国产最新在线播放| 丝袜人妻中文字幕| 国产乱人偷精品视频| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产精品久久久久久久久免| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产精品.久久久| 97人妻天天添夜夜摸| 26uuu在线亚洲综合色| 两个人免费观看高清视频| 男男h啪啪无遮挡| 婷婷色麻豆天堂久久| 涩涩av久久男人的天堂| 我的亚洲天堂| 国产成人精品久久久久久| 欧美日韩亚洲高清精品| 欧美国产精品一级二级三级| 90打野战视频偷拍视频| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 视频区图区小说| 另类亚洲欧美激情| 婷婷色综合www| 国产熟女午夜一区二区三区| 亚洲国产看品久久| 国产成人免费无遮挡视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 多毛熟女@视频| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲三区欧美一区| 国产男人的电影天堂91| 女人久久www免费人成看片| 国产成人aa在线观看| 亚洲av.av天堂| 亚洲男人天堂网一区| a级毛片黄视频| 视频区图区小说| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产精品嫩草影院av在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲欧美一区二区三区久久| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 国产1区2区3区精品| 一级,二级,三级黄色视频| 91成人精品电影| 亚洲色图综合在线观看| a级毛片在线看网站| av在线app专区| 免费观看性生交大片5| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 新久久久久国产一级毛片| 丰满迷人的少妇在线观看| 免费观看在线日韩| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产视频首页在线观看| 制服丝袜香蕉在线| 亚洲图色成人| 午夜免费鲁丝| 男女边摸边吃奶| 精品亚洲成国产av| 日日爽夜夜爽网站| av在线观看视频网站免费| 男女无遮挡免费网站观看| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 成人黄色视频免费在线看| 久久毛片免费看一区二区三区| 亚洲四区av|