新三板與創(chuàng)業(yè)板估值差探因

新三板和創(chuàng)業(yè)板作為中國資本市場的“雙星”，其服務(wù)對象均有科技含量高、成長性強(qiáng)和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，然而兩者在估值方面卻大相徑庭。

截止到8月17日，創(chuàng)業(yè)板共有484家上市公司，市盈率高達(dá)102.48倍（TTM，中值），新三板共有3234家掛牌企業(yè)，而僅為31.70倍市盈率（TTM，中值）。為何新三板與創(chuàng)業(yè)板的估值差異如此懸殊？

我們以新三板與創(chuàng)業(yè)板在估值方面具有的代表性企業(yè)——凌志環(huán)保與萬邦達(dá)進(jìn)行對比分析，它們同屬于環(huán)境與設(shè)施服務(wù)行業(yè)，具有相似主營業(yè)務(wù)。因此，兩者在估值方面的對比分析具有一定的代表性。

通過比對凌志環(huán)保和萬邦達(dá)的市盈率和市銷率，我們可以見微知著，探知?jiǎng)?chuàng)業(yè)板和新三板在估值方面的差異。萬邦達(dá)的市盈率是57.69（TTM，最新年報(bào)），市銷率為10.38（TTM，最新年報(bào)）；而凌志環(huán)保的市盈率為39.22（TTM，最新年報(bào)），市銷率為1.54（TTM，最新年報(bào)）。顯而易見，兩者的估值懸殊巨大。

為何主營業(yè)務(wù)極為相似的兩家企業(yè)卻在不同市場上具有如此巨大的估值差異呢？我們認(rèn)為，當(dāng)投資者認(rèn)為投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，就會要求更高的回報(bào)率，而回報(bào)率的增高意味著股票價(jià)格的降低。

風(fēng)險(xiǎn)主要來源于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及流動性風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)方面。對于投資者而言，初創(chuàng)成長期企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績波動相對較大。根據(jù)萬邦達(dá)和凌志環(huán)保2012到2014年三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，較大的盈利波動提高了投資者所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而可能降低了企業(yè)的估值水平。

新三板對入市企業(yè)的盈利性并無要求，促使大量中小微企業(yè)紛紛在新三板掛牌上市。相比于創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過業(yè)績審核的上市公司而言，新三板的中小微企業(yè)的盈利能力存在劣勢。此外，中小微企業(yè)的兩方面特征增加了新三板企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：

第一，新三板企業(yè)多處于初創(chuàng)期，相對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大。根據(jù)生命周期理論，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往已經(jīng)處于技術(shù)成熟期，技術(shù)的開發(fā)與應(yīng)用技術(shù)已經(jīng)成熟，而新三板企業(yè)大多是新興科技企業(yè)，其技術(shù)還處于初創(chuàng)期，相關(guān)技術(shù)是否能夠成功應(yīng)用并在市場上拓展存在很大的不確定性。

第二，新三板企業(yè)普遍創(chuàng)立較晚，企業(yè)存續(xù)期較短，管理層經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)略顯不足，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。新三板企業(yè)普遍是比較年輕的企業(yè)，管理層在企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)方面相對創(chuàng)業(yè)板公司而言相對不足，即使擁有較高端的技術(shù)，但投資者對管理層是否能夠成功將技術(shù)投產(chǎn)并有效開拓市場持懷疑態(tài)度。這兩方面因素提高了新三板企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了市場對新三板的估值水平。

相比創(chuàng)業(yè)板，新三板企業(yè)盈利水平分化嚴(yán)重，投資者需要支付更多信息搜尋成本，從而要求更高的股票收益率來彌補(bǔ)信息成本。計(jì)算新三板上市企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)每股收益EPS（TTM，最新報(bào)表）、凈資產(chǎn)收益率ROE（加權(quán)，最新報(bào)表）和總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA（最新報(bào)表）的標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果顯示，新三板企業(yè)每股收益EPS的標(biāo)準(zhǔn)差比創(chuàng)業(yè)板大212.50%，ROE標(biāo)準(zhǔn)差比創(chuàng)業(yè)板高出1167.67%，而ROA標(biāo)準(zhǔn)差比創(chuàng)業(yè)板高出402.77%。該結(jié)果表明新三板企業(yè)的盈利能力參差不齊，較創(chuàng)業(yè)板而言分化現(xiàn)象嚴(yán)重，這將導(dǎo)致投資者在新三板選擇投資標(biāo)的時(shí)，將花費(fèi)更多的成本來搜索信息。這部分成本將提高投資者要求的回報(bào)率，從而降低新三板股票的估值水平。

新三板交易活躍程度遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板市場，從而提高了投資者所面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)對新三板和創(chuàng)業(yè)板的成分股個(gè)數(shù)、成交金額、成交量以及換手率的統(tǒng)計(jì)，即使新三板的成分股數(shù)量是創(chuàng)業(yè)板的6.52倍，但其成交金額、成交量以及換手率卻分別僅為創(chuàng)業(yè)板的0.26%、1.17%和5.95%。新三板的交易活躍程度與創(chuàng)業(yè)板尚有很大差距。因此，相比于創(chuàng)業(yè)板股票，持有新三板股票的投資者將更難把手中的股票變現(xiàn)，股票流動性較差，提升了投資者的流動性風(fēng)險(xiǎn)，從而對新三板企業(yè)的估值水平偏低。（作者/袁季，廣證恒生總經(jīng)理）