上市公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

□文/張松旺　王桂亮

（1.中天運(yùn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所山東分所山東·濟(jì)南；2.中國郵政儲(chǔ)蓄銀行北京）

上市公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

□文/張松旺1王桂亮2

（1.中天運(yùn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所山東分所山東·濟(jì)南；2.中國郵政儲(chǔ)蓄銀行北京）

［提要］本文基于La Port a，et al.（1999）提出的追溯控制鏈方法追溯上市公司的控制鏈，研究中國上市公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。研究結(jié)論顯示，終極控制權(quán)集中度與公司績效之間呈顯著的正線性關(guān)系。

公司治理；終極所有權(quán)；終極控制權(quán)；偏離度；公司績效

收錄日期：2015年7月12日

一、引言

自20世紀(jì)從90年代以后，通過追溯控制鏈來鑒別終極所有者已經(jīng)成為被廣泛使用的方法。研究者視所有權(quán)結(jié)構(gòu)為多維變量，既考查了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度，又考察了終極所有者的身份，并且還度量了終極所有權(quán)與控制權(quán)的偏離度。

La Porta，et al（1998）認(rèn)為公司價(jià)值隨控制性股東現(xiàn)金流權(quán)的提高而提高。Claessens、Djankov和Lang（2000）調(diào)查了東亞國家終極所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況，他們發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨現(xiàn)金流權(quán)的提高而提高，隨控制權(quán)的提高而下降。Lins和Servaes（2002）檢驗(yàn)了7個(gè)新興市場(chǎng)的上市公司，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持有的投票權(quán)充分超過了他的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，公司價(jià)值下降。在西歐、東歐的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家和亞洲的新興市場(chǎng)國家，國家仍持有上市公司的較大份額，現(xiàn)有的金融方面的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為私有企業(yè)比國有企業(yè)的業(yè)績更好（Megginson、Nash和Van Randenborgh，1994；Boubkari和Cosset，1988；Claessens和Djankov，1999；Shleifer，1998；Dewenter和Malatesta，2001；LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，2002）。Chernykh（2005，2008）研究了經(jīng)過多階段私有化進(jìn)程的俄羅斯的上市公司，發(fā)現(xiàn)國家仍為最重要的終極控制者，當(dāng)國家與私人投資者對(duì)上市公司共同控制時(shí)，會(huì)提高公司的績效水平。

在國內(nèi)，劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）以2001年1，160家上市公司的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，首次在國內(nèi)運(yùn)用終極產(chǎn)權(quán)替代直接股權(quán)，證實(shí)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效具有相關(guān)性。隨后，蘇啟林和朱文（2003）、夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）、胡一帆等（2006）、曹廷求等（2007）、毛世平和吳敬學(xué)（2008）、王鵬（2008）、甄紅線和史永東（2008）等分別從治理環(huán)境、家族控制、所有者性質(zhì)、金字塔結(jié)構(gòu)以及投資者保護(hù)等角度研究終極控制權(quán)與公司績效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的終極控制權(quán)與公司績效呈正向線性、U型關(guān)系、倒U型關(guān)系等不同結(jié)論。對(duì)于大股東的性質(zhì)與公司績效之間的關(guān)系，現(xiàn)有的研究也得出了不同的結(jié)論（陳小悅和徐曉東，2001；Sun and Tong，2003；Weiet al.，2005）。

二、研究假設(shè)

中國上市公司的治理機(jī)制相對(duì)薄弱，終極所有者的監(jiān)控成為一種次優(yōu)的選擇，從這個(gè)層面講，當(dāng)終極所有者的控制權(quán)集中度增加時(shí)，終極所有者則更有動(dòng)力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，因而在一定程度上緩解外部股東與管理層的代理問題，從而有利于改進(jìn)公司績效水平。尤其處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國上市公司，外部監(jiān)管環(huán)境和制度較弱的情況下，雖然控制權(quán)集中度的提高可能導(dǎo)致對(duì)中小股東利益的侵害，但是終極控股股東的監(jiān)管成為緩解代理問題的重要力量，故我們假設(shè)終極控制權(quán)的集中度與公司績效之間有顯著的正向線性關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)算方法。本文參考了La Porta et al.（1999）和Claessens，Djankov，Lang（2000）所提出的計(jì)算方法，用終極現(xiàn)金流權(quán)來度量終極所有權(quán)，即終極所有者通過全部控制鏈累積持有的上市公司的所有權(quán)權(quán)益比例，其中終極所有者在每條鏈上對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)權(quán)益比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積；我們以終極所有者的總投票權(quán)來度量終極控制權(quán)，即終極控制權(quán)（總投票權(quán)）等于所有控制鏈上最弱的投票權(quán)相加之和。

1、終極所有權(quán)的計(jì)算（即總現(xiàn)金流的計(jì)算）。總現(xiàn)金流權(quán)是直接和間接現(xiàn)金流權(quán)之和，計(jì)算公式如下：

其中：CF為總現(xiàn)金流權(quán)，用之來度量終極所有權(quán)；n為控制鏈條的數(shù)量；m為某一控制鏈條中層級(jí)的個(gè)數(shù)；Ikt為第k條控制鏈上第t個(gè)層級(jí)的持股比例。

2、終極控制權(quán)的計(jì)算（即總投票權(quán)的計(jì)算）?？偼镀睓?quán)是直接和間接投票權(quán)之和，計(jì)算公式如下：

表1　模型1的O LS回歸結(jié)果（3,935公司年度，2006～2008）

其中：V為總投票權(quán)，其他符號(hào)的定義同公式（1）。

3、終極所有權(quán)與終極控制權(quán)的偏離度即為CF/V。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文研究所選取的樣本為2006～2008年三個(gè)公司年度在上海和深圳證券交易所上市的公司數(shù)據(jù)。2006年、2007年、2008年我國上市公司數(shù)量分別為1，421家、1，530家、1，604家，故共有4，555個(gè)公司的年度數(shù)據(jù)。其中有74個(gè)上市公司的終極所有權(quán)數(shù)據(jù)無法取得，有215個(gè)上市公司的公司績效數(shù)據(jù)缺失，將上述所有的公司績效數(shù)據(jù)進(jìn)行極端值處理時(shí)，有331個(gè)數(shù)據(jù)屬于極端值，因此這些都從樣本中剔除，最終得到3，935個(gè)公司的年度數(shù)據(jù)。

四、計(jì)量結(jié)果與分析

根據(jù)上文的研究假設(shè)，公司績效水平對(duì)終極控制權(quán)的集中度和一系列控制變量的回歸開始，具體模型為：

Performance＝β0+β1Ulticon+β2Con50+β3LogSize+β4E/TA+β5（E/TA）2+ β6Energy+β7Metal+β8Inf+β9Trans+β10Manu+β11Y2007+β122008

其中：Performance是公司績效指標(biāo)的代理變量；Ulticon是終極所有者的總投票權(quán)比例；Con50是虛擬變量：當(dāng)終極所有者的投票權(quán)超過50%時(shí)取1，否則取0；LogSize是以百萬元人民幣計(jì)價(jià)的公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；E/TA是公司的股東權(quán)益比；（E/TA）2是公司股東權(quán)益比的二次項(xiàng)；Energy、Metal、Inf、Trans、Manu是行業(yè)控制變量，Y2007、Y2008是公司年度控制變量。模型1的回歸結(jié)果見表1。（表1）

從下表的回歸結(jié)果可以看到，終極控制權(quán)的系數(shù)在6個(gè)公司績效指標(biāo)下是顯著為正的（在1%的顯著性水平下），說明終極控制權(quán)與公司績效指標(biāo)是呈正向線性關(guān)系的。

終極控制權(quán)的集中度與公司績效之間呈現(xiàn)顯著的正線性關(guān)系。這一結(jié)論說明，在我國目前立法與制度建設(shè)都很弱，投資者不能得到充分保護(hù)的治理環(huán)境下，不論終極控制人是國家還是私人，終極控制權(quán)的集中能夠提高上市公司的績效水平。由于中國上市公司的市場(chǎng)治理機(jī)制比較薄弱，終極所有者的監(jiān)控成為了一種較好的選擇，故終極控制權(quán)的集中度的增加有利于改進(jìn)公司績效，因?yàn)榻K極所有者既有能力也有動(dòng)力監(jiān)控公司的管理層（Shleifer and Vishny，1997），因而在一定程度上緩解外部股東與管理層的代理問題。這一結(jié)果也解釋了我國上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象。此結(jié)論也充分說明在市場(chǎng)治理機(jī)制處于薄弱階段時(shí)終極控制人所發(fā)揮的監(jiān)控作用尤為重要。因此，在中國目前的公司治理體系的框架中，應(yīng)注意發(fā)揮終極控制人的積極作用?！?/p>

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