基于CAPM模型的中央企業(yè)資本成本研究

郭燕杰

【摘 要】中央企業(yè)由于其所有權(quán)的歸屬問(wèn)題一直備受關(guān)注。國(guó)資委在做大做強(qiáng)中央企業(yè)的原則下，適時(shí)提出了EVA的考核辦法，并給出了一個(gè)中央企業(yè)的資本成本的指標(biāo)。本文首先對(duì)資本成本理論做了一個(gè)概述，然后利用2000-2013年上證綜指的年度收益率和2006年以來(lái)構(gòu)成上證央企指數(shù)的50家上市公司的月度數(shù)據(jù)，對(duì)中央企業(yè)的資本成本進(jìn)行了謹(jǐn)慎性、保守性的計(jì)算，得出其資本成本為6.56%，高于國(guó)資委使用的5.5%的標(biāo)準(zhǔn)。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的復(fù)蘇階段使用適當(dāng)較低的標(biāo)準(zhǔn)有利于促進(jìn)大型中央企業(yè)的發(fā)展，但長(zhǎng)期來(lái)看，可能還需要國(guó)資委對(duì)資本成本做出一些適當(dāng)?shù)恼{(diào)整來(lái)激發(fā)中央企業(yè)的活力和創(chuàng)造力。

【關(guān)鍵詞】資本成本；CAPM模型；中央企業(yè)

一、引言

國(guó)資委在2006年修訂并于2013年開(kāi)始實(shí)施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中提出用經(jīng)濟(jì)增加值的方法取代傳統(tǒng)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來(lái)考核中央企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，這主要是因?yàn)镋VA？是企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在扣減了資本成本之后得到的企業(yè)價(jià)值增值。對(duì)于股東而言，這種計(jì)算方法更能反映股東的利益，從而服務(wù)于股東利益最大化這一最根本的企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

在使用EVA？方法計(jì)算企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)，如何確定企業(yè)的資本成本成為至關(guān)重要的一個(gè)問(wèn)題。國(guó)資委在第30號(hào)文中規(guī)定，中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%，但資本成本是如何計(jì)算得出的，國(guó)資委并沒(méi)有公布。本文將基于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中得到的數(shù)據(jù)按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對(duì)中央企業(yè)的資本成本進(jìn)行研究，試圖來(lái)回答中央企業(yè)的資本成本是否恰當(dāng)。

二、資本成本理論綜述

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）主要源于Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black （1970）的理論研究結(jié)果，之所以影響深遠(yuǎn)并風(fēng)靡全球，是因?yàn)樵缙卺槍?duì)西方國(guó)家的檢驗(yàn)都是支持CAPM模型得出的結(jié)論，即股票收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是呈現(xiàn)正相關(guān)的線性關(guān)系。代表性的研究有Black， Jensen， Scholes（1972）（BSJ模型）和Fama & MacBeth（1973）（FM模型），兩篇文章都是利用1926年到1966年紐交所的數(shù)據(jù)對(duì)CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)，不同之處在于前者是運(yùn)用時(shí)間序列和橫截面數(shù)據(jù)做的檢驗(yàn)，后者是利用時(shí)間序列檢驗(yàn)得到的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的可能收益率，結(jié)果都顯示出股票收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的正向線性關(guān)系成立。

雖然這種定價(jià)模式已經(jīng)廣泛應(yīng)用于世界各國(guó)的金融和實(shí)踐領(lǐng)域，但CAPM模型從提出之日起，就受到許多挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。Reinganum（1981）運(yùn)用與FM模型同樣的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，但使用的是日收益率而不是月收益率，結(jié)果顯示股票收益率竟然與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而極大的挑戰(zhàn)了CAPM模型的有效性。

國(guó)內(nèi)的質(zhì)疑聲也不少。董大宇（2014）使用2005年到2006年兩年期間的日收益率對(duì)在上證A股隨機(jī)選取的80支股票采用BJS三步驟法和FM模型進(jìn)行時(shí)間序列和橫截面數(shù)據(jù)分析，結(jié)果顯示CAPM模型在上海A股市場(chǎng)上的適用性并不強(qiáng)，并且發(fā)現(xiàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益率影響頗大。

即便如此，基于CAPM模型計(jì)算市場(chǎng)中各個(gè)行業(yè)的資本成本還是具有較大的參考借鑒意義。在國(guó)內(nèi)對(duì)行業(yè)的資本成本研究也有很多，大多都建立在CAPM模型的基礎(chǔ)之上。廖理和沈超（2004）利用1997-2001年間的數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)的資本成本進(jìn)行了計(jì)算，得出房地產(chǎn)行業(yè)的資本成本為12.44%。于洋（2008）以中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司為例，計(jì)算得出我國(guó)保險(xiǎn)公司的權(quán)益資本成本為1.38%。張悟移等（2012）選取2007-2011年的時(shí)間跨度對(duì)中國(guó)的生物醫(yī)藥行業(yè)的資本成本進(jìn)行估算，得出該行業(yè)的資本成本為11.96%。

三、計(jì)算中央企業(yè)資本成本的意義

中央企業(yè)被稱為中國(guó)脊梁，肩負(fù)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任。長(zhǎng)期以來(lái)針對(duì)中央企業(yè)的指責(zé)不絕于耳正是源于中央企業(yè)特殊的身份和使命。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、和諧發(fā)展，中央企業(yè)的改革也迫在眉睫。十八屆三中全會(huì)上提出要發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許民資進(jìn)入中央企業(yè)，民資的進(jìn)入勢(shì)必要求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)回報(bào)率符合成本-收益的考量，所以在此階段來(lái)核算中央企業(yè)的資本成本，就顯得十分重要。

首先，國(guó)資委在第30號(hào)文中制定的5.5%的資本成本參考值是用來(lái)考核中央企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的經(jīng)營(yíng)成果，最終目的在于核算中央企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值。這個(gè)指標(biāo)不僅可以看出國(guó)家層面的戰(zhàn)略方向，還可以看出中央企業(yè)的管理者在市場(chǎng)面前的領(lǐng)導(dǎo)力水平。

其次，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，民資相對(duì)于國(guó)資來(lái)講，關(guān)注更多的是成本-收益比，所以一個(gè)通過(guò)國(guó)際通行方法計(jì)算得出的中央企業(yè)資本成本可以為民營(yíng)資本提供一個(gè)有價(jià)值的參考值。即便是對(duì)于國(guó)資來(lái)講，余琰等（2014）研究表明，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)總體上符合私人利益假說(shuō)的預(yù)期，而不是社會(huì)價(jià)值假說(shuō)的預(yù)期，也就是說(shuō)引入市場(chǎng)的因素，無(wú)論對(duì)于哪種所有權(quán)性質(zhì)的公司，都會(huì)有力的改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果。

最后，中央企業(yè)在中國(guó)的國(guó)情下由于所有者缺失，長(zhǎng)期以來(lái)一直被人們所詬病。魏明海和柳建華（2007）提出國(guó)有企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上存在不完善之處，國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人更傾向于利用內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金從事過(guò)度投資。而過(guò)度投資就會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和市場(chǎng)效率的低下。自2009年以來(lái)，中央企業(yè)的平均利潤(rùn)率僅為7.14%，甚至低于上證綜指的年度回報(bào)率，更是為學(xué)者和媒體提供了談資。

四、中央企業(yè)的資本成本計(jì)算

1.CAPM模型概述

CAPM模型是建立在3個(gè)假設(shè)前提之上的。第一，所有的投資者都是根據(jù)預(yù)期收益率和方差來(lái)選擇有價(jià)證券的各種組合；第二，交易費(fèi)用為零并且不存在稅收成本，資本和信息可以自由流通；第三，市場(chǎng)中的所有投資者關(guān)于計(jì)劃期水平和有價(jià)證券收益率的概率分布函數(shù)的估計(jì)都是一致的。

CAPM模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

E（Ri）=Rf+β（E（RM）-Rf） （1）

其中，E（Ri）為資產(chǎn)i要求的收益率

Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

E（RM）為股票市場(chǎng)的整體收益率

β是資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算公式為：

β=Cov（Ri，RM）/σ2（RM） （2）

2.使用CAPM模型計(jì)算中央企業(yè)的資本成本

運(yùn)用CAPM模型來(lái)計(jì)算中央企業(yè)的資本成本主要通過(guò)以下幾個(gè)步驟來(lái)完成：一是確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；二是確定股票市場(chǎng)的整體收益率；三是選取中央企業(yè)的代表樣本，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值；四是將所得數(shù)據(jù)代入公式（1）得到本文想要得到的中央企業(yè)的期望收益率。

（1）確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

一般情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指的是投資者可以確定回報(bào)的預(yù)期報(bào)酬率，而政府債券由于是國(guó)家信用作為擔(dān)保，所以通常被選定作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。廖理（2003， 2004）、余洋（2008）、丁琳和劉文俊（2013）均是使用銀行存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)對(duì)待，本文也采用中國(guó)銀行的一年期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

本文根據(jù)2006年到2014年中國(guó)銀行一年期存款利率的變動(dòng)情況，再用時(shí)間加權(quán)計(jì)算得出平均年度利率，求得一年期存款利率的幾何平均值為2.99%，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=2.99%。

（2）確定股票市場(chǎng)的整體收益率

中國(guó)的股票市場(chǎng)有滬深兩個(gè)股市，每個(gè)市場(chǎng)中又有多個(gè)綜合指數(shù)，廖理和汪毅慧（2003）選用的是滬深兩市A股的全部股票作為樣本計(jì)算，得出1997-2001年的股票市場(chǎng)年度收益率的幾何平均值為12.19%，即股票市場(chǎng)的整體收益率=12.19%。以上證A股綜合指數(shù)作為市場(chǎng)收益率的則更為普遍，余洋（2008）、張悟移（2012）、鄒舟和樓百均（2013）均是采用上證綜指作為市場(chǎng)收益率。

本文基于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，選取2000-2013年的上證綜指作為樣本來(lái)計(jì)算市場(chǎng)的整體收益率。本文選取了從2000年1月到2013年12月上證綜指的月度數(shù)據(jù)集，計(jì)算得出年度收益率的算數(shù)平均值為14.45%，幾何平均值為18.15%。

（3）計(jì)算中央企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

首先，選擇能代表中央企業(yè)的樣本。本文選擇構(gòu)成上證央企指數(shù)的50家上市公司作為樣本來(lái)代表中央企業(yè)的整體狀況。

其次，選擇時(shí)間跨度。本文的時(shí)間跨度主要是從2006年到2013年，上證央企指數(shù)中有些公司上市時(shí)間較晚，有7家上市公司是在2010年之后上市，但考慮到計(jì)算過(guò)程中使用的每個(gè)數(shù)據(jù)都進(jìn)行了保守的估計(jì)，所以并不影響結(jié)果的可參考性。

再次，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值。根據(jù)公式（2），需要分別計(jì)算：一是中央企業(yè)與股票市場(chǎng)收益率之間的協(xié)方差，二是即股票市場(chǎng)的方差。

為了得到，本文首先按照月份整理出每個(gè)股票的月個(gè)股流通市值和考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率，然后參照廖理（2004）的方法計(jì)算整個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均月收益率，權(quán)重為整個(gè)行業(yè)50家上市公司的月流通市值，從而計(jì)算得出中央企業(yè)整個(gè)行業(yè)的月度回報(bào)率和上證綜指的月度收益率，=0.2627%，=0.8429%。

=0.2627%/0.8429%=0.3116

最后，股票市場(chǎng)整體收益率的選取為了保守起見(jiàn)，選擇算數(shù)平均值和幾何平均值中較低的一個(gè)，即，然后利用CAPM模型計(jì)算中央企業(yè)的資本成本：

=2.99%+0.3116（14.45%-2.99%）=6.56%

五、結(jié)論

本文在計(jì)算中央企業(yè)的權(quán)益資本成本時(shí)，所有的參數(shù)均本著謹(jǐn)慎性和保守性的原則，主要的考慮是中央企業(yè)承擔(dān)著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大使命。即便如此，本文得出的中央企業(yè)權(quán)益資本成本還是高于國(guó)資委第30號(hào)文中所規(guī)定的5.5%?？紤]到2013年正值全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的復(fù)蘇階段，如果說(shuō)國(guó)資委是為了鼓勵(lì)中央企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)，也有一定的道理。但近年來(lái)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了各種“國(guó)進(jìn)民退”的質(zhì)疑聲，所以國(guó)資委也需要考慮適時(shí)對(duì)中央企業(yè)考核時(shí)所適用的資本成本進(jìn)行調(diào)整，在做大做強(qiáng)中央企業(yè)的同時(shí)，也確保國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

參考文獻(xiàn)：

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[3]廖理， 汪毅慧. 中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究[J]. 金融研究， 2003年第4期.