企業(yè)現(xiàn)金持有、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與職工薪酬
——來自我國上市公司的證據(jù)

（中南財經(jīng)政法大學會計學院 湖北武漢430073）

一、引言

近年來，人力資本的不斷上升使得企業(yè)職工薪酬成為企業(yè)成本的重要內(nèi)容，引起了社會的廣泛關(guān)注。陳冬華等（2011）認為企業(yè)管理層發(fā)放薪酬也是對職工的重要激勵方式，更是管理層和職工建立企業(yè)政治同盟的工具之一。職工薪酬成本管理也是重要的理論話題，依據(jù)美國管理行政學院的調(diào)查，職工薪酬成本管理是最重要的工作，既在于它數(shù)額巨大，又在于它能影響作為戰(zhàn)略和成本最終驅(qū)動因素的人的積極性。Jensen和Meckling（1976）認為，管理層往往為了控制權(quán)私利會向職工支付高工資。從理論上分析，管理層向職工支付的較高薪酬可能會出現(xiàn)兩種結(jié)果：首先，由于職工薪酬較高會使得管理層與職工之間的關(guān)系更為和諧，高工資會吸引優(yōu)秀職工和降低企業(yè)職工的流失率，并提高企業(yè)的未來業(yè)績；另外，支付較多的薪酬也有利于管理層與職工的私人利益，這種現(xiàn)象增加的則是企業(yè)的代理成本。

現(xiàn)金的持有對企業(yè)的健康運營與持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略影響，其持有的多少是一項重要的理財決策，關(guān)系到企業(yè)的日常交易和經(jīng)營活動，包括工資支付；同時企業(yè)現(xiàn)金持有決策還與其他財務決策，如企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、投融資決策等密切相關(guān)。關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的動機，Bates等（2009）認為主要有三類：交易動機、預防性動機和代理成本動機。隨著用工成本的增加，職工薪酬對于企業(yè)來講的現(xiàn)金支付總額也越來越大，是企業(yè)的重大現(xiàn)金流出項目。出于控制權(quán)私利最大化的動機，管理層往往會利用職工薪酬這一工具與職工建立工作之外的私人關(guān)系，所以當企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金時，企業(yè)可能會因為現(xiàn)金的持有上升、支付能力的提高從而提高企業(yè)本身應有的對職工的現(xiàn)金支付。

本文認為，在職工日益成為企業(yè)重要的人力資本的大環(huán)境下，若企業(yè)有較為充裕的現(xiàn)金，管理層會向職工進行更高的現(xiàn)金支付，而國有企業(yè)的現(xiàn)金支付更為明顯。本文的主要貢獻是，利用2007-2013年我國上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量大的企業(yè)更傾向于提高職工的薪酬，在國有企業(yè)這種傾向更加明顯。本文增加了企業(yè)現(xiàn)金持有經(jīng)濟后果的實證證據(jù)，也為企業(yè)職工薪酬的決定因素提出了一種新的可能。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧。在關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有因素的研究中，企業(yè)的現(xiàn)金持有具有三種動機：交易動機、預防性動機和代理成本動機。預防動機的支持者認為當企業(yè)進入資本市場難度較大時，會持有較多現(xiàn)金以應付突發(fā)狀況 （Riddick等，2009）。彭桃英（2006）認為與代理理論相比，權(quán)衡理論更加適合用來解釋我國上市公司的高額現(xiàn)金持有行為，可以認為企業(yè)現(xiàn)金的持有本身就是一種對于企業(yè)戰(zhàn)略的全盤考慮下的決策。王彥超（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有與過度投資受到融資約束的影響。

關(guān)于職工薪酬相關(guān)的研究最早起源于以個人為研究對象的勞動經(jīng)濟學。Pagano（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，當管理層和股東之間的利益沖突較大時，具有高控制權(quán)的管理層能夠與職工形成天然同盟，從而利用向職工支付高工資，管理層和職工一同去抵御外部的惡性收購。

（二）研究假設。在企業(yè)中，管理層的薪酬設計都是與企業(yè)的業(yè)績相關(guān)的，所以作為企業(yè)的管理層有較強的動機去經(jīng)營企業(yè)。管理層與職工的關(guān)系包括正常的工作關(guān)系和工作之余的私人關(guān)系，正常的工作關(guān)系屬于顯性契約的范疇，管理層與職工屬于領(lǐng)導與被領(lǐng)導的關(guān)系，這些可以通過企業(yè)正式的規(guī)章制度來規(guī)范。然而，管理層為達到個人效用的最大化，會通過工作關(guān)系來加強這種私人關(guān)系。對于管理層個人來講，企業(yè)對職工的現(xiàn)金支付，類似于在用股東的財產(chǎn)作順水人情，是一種所謂的“借花獻佛”行為，而該損失是以犧牲投資者的利益為代價。本文認為管理層將企業(yè)現(xiàn)金向職工支付也會產(chǎn)生很多對于管理層來講的收益，其目的是管理層的控制權(quán)收益。所以，從支付高額薪酬的動機看，職工是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，也是管理層在企業(yè)內(nèi)重要的利益關(guān)系和同盟，以及管理層實現(xiàn)自己抱負的重要人力資源。管理層可能具有與職工建立私人關(guān)系獲取控制權(quán)私利等各方面的動機，而這種支付可能會損害股東利益。

從支付高額薪酬的條件上看，企業(yè)必須擁有相對豐富的現(xiàn)金持有。企業(yè)現(xiàn)金持有水平取決于包括自由現(xiàn)金流在內(nèi)的現(xiàn)金流的累積。管理層會將日?；顒又挟a(chǎn)生的現(xiàn)金流累積起來，增加自己的控制范圍，以便為將來的投資活動做準備。因此，現(xiàn)金持有水平就成為管理層與職工建立良好關(guān)系的條件。具備了動機和條件，管理層就有向職工進行高額支付的可能。

綜上，本文認為管理層既可能出于個人的目的，也有為了企業(yè)整體的考慮有一定的動機進行更高的職工薪酬支付，企業(yè)的現(xiàn)金持有為高額薪酬支付創(chuàng)造了條件，由此本文提出第一個假設：

假設1：企業(yè)的現(xiàn)金持有量越大越多，更傾向于增加職工薪酬現(xiàn)金的支付。

國有企業(yè)在我國上市公司中是有其特殊性的，對于企業(yè)薪酬影響因素的研究也一直都聚焦在企業(yè)的經(jīng)濟特征和治理上。以前的研究顯示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，對于企業(yè)薪酬有根本上的影響（陸正飛，2012；王雄元，2014）。由于政府對社會公平問題的關(guān)注，國有企業(yè)管理層的薪酬受到管制。在我國的國有企業(yè)中所有者即實際控制人缺位，容易出現(xiàn)公司治理問題。在目前我國的國有經(jīng)濟和行政命令配置資源的體制并未完全退出的市場環(huán)境下，這種體制仍然對國有企業(yè)收入分配有不同程度的作用。

綜上，國有企業(yè)易形成內(nèi)部人控制，本文認為國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特征會使得企業(yè)在持有更多現(xiàn)金的情況下，更易增加職工薪酬的現(xiàn)金支付。另外，對于國有企業(yè)來講，在缺乏有效激勵和監(jiān)督機制的情況下，實際掌握著企業(yè)控制權(quán)的內(nèi)部人可能會將企業(yè)剩余收益據(jù)為己有，也更容易以支付高薪酬的方式與職工結(jié)成利益聯(lián)盟，國有企業(yè)的情況下這種支付也更容易實現(xiàn)。由此本文提出第二個假設：

假設2：國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性會增強企業(yè)的現(xiàn)金持有與職工薪酬的正向關(guān)系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文的研究樣本是2007-2013年滬深兩市的上市公司，（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除 ST、*ST 等上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。共得到9 620個有效樣本，為消除極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量按照1%分位數(shù)進行了縮尾處理。企業(yè)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，管理層信息來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設定及變量說明。借鑒以往對企業(yè)管理層薪酬的做法，參考 Ke，Rui and Yu（2009）的研究成果，本文使用Change模型檢驗企業(yè)的現(xiàn)金持有對職工薪酬的影響，另使用Level模型做對照的穩(wěn)健性測試。為考察現(xiàn)金持有對職工薪酬的影響，本文設定模型（1）：

為了檢驗假設二，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入了關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項，得到模型（2）：

被解釋變量為職工薪酬，企業(yè)在現(xiàn)金流量表披露的金額，以及在企業(yè)報表附注中披露的企業(yè)在崗職工人數(shù)以及管理層人數(shù)，兩者相除可以得到人均現(xiàn)金流，作為職工薪酬的代理變量。解釋變量是企業(yè)的現(xiàn)金持有，借鑒Harford et al.（2008）的定義，現(xiàn)金持有為現(xiàn)金加可交易性金融資產(chǎn)，本文將可交易性金融資產(chǎn)加上貨幣作為現(xiàn)金持有的代理變量。在控制變量方面，根據(jù)王雄元（2014）的關(guān)于權(quán)力型國有企業(yè)是否支付更高的職工薪酬研究，本文選取規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）和資本密集度（Ci）作為控制變量。為剔除業(yè)績對職工工資的影響，本文還選取了業(yè)績（Roa）、投資效率（Invest）以及市凈率（Mb）作為控制變量，考慮到本期的工資可能受到上期工資水平以及職工人數(shù)變動的影響，本文在模型中選取了上期工資水平（Llgwage）以及職工人數(shù)變動（Dnum）作為控制變量。相關(guān)變量說明見表1。

表1 主要變量說明

（三）描述性統(tǒng)計。由表2可以看出各主要變量的基本描述性統(tǒng)計。樣本上市公司工資均值為114 374元，遠遠大于中位數(shù)71 159元，表明工資分布明顯不均，低工資上市公司較多。取對數(shù)工資的平均值為11.24，中位數(shù)11.17，其分布可以控制；現(xiàn)金持有的均值為19.81，而中位數(shù)為19.83，根據(jù)方差為1.47來看，離散程度不是很大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

下頁表3是根據(jù)假設2進行的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組描述性統(tǒng)計，可以看到9 620個上市公司年度樣本，有4 589個民營企業(yè)樣本量和5 031個國營企業(yè)樣本量，由均值的差異檢驗，發(fā)現(xiàn)兩組的均值在本文的主要變量之間都有顯著的差異，說明了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的顯著影響。

表3 分組描述性統(tǒng)計

表4是主要變量的相關(guān)系數(shù)表，可以看到文中的被解釋變量職工薪酬（Dlgwage）和解釋變量（DCashhold）有較強的相關(guān)性，這樣從單變量也一定程度上驗證了假設1。

表4 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

四、實證結(jié)果與分析

（一）企業(yè)現(xiàn)金持有與職工薪酬。表5是主回歸結(jié)果，列（1）反映的是單變量回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)單變量回歸系數(shù)是顯著的，表明未控制其他因素的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金越多，職工的工資越多；列（2）和（3）的回歸結(jié)果，可以將結(jié)果解釋為企業(yè)增加的現(xiàn)金越多，職工工資的增長越多。無論是否引入控制變量，企業(yè)的現(xiàn)金持有與其職工薪酬的增加均有顯著的正向關(guān)系，表明企業(yè)的現(xiàn)金持有越多其職工薪酬數(shù)額越大，支持了假設1。

表5 企業(yè)現(xiàn)金持有與職工薪酬（主要部分）

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對國有企業(yè)和民營企業(yè)進行了分樣本檢驗。根據(jù)表6所示，本文利用國有企業(yè)的啞變量做了交乘，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項Dcashhold×Soe的系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會較為明顯地影響企業(yè)現(xiàn)金持有對職工薪酬支付的程度。 表 6列（1）和（2）分別表示在 Change模型和Level模型下的結(jié)果，顯示加入交乘項時企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)現(xiàn)金持有和職工薪酬支付關(guān)系的影響是顯著的。在列（1）中交乘項的系數(shù)是0.0335，當企業(yè)是國有企業(yè)時，企業(yè)的現(xiàn)金持有對工資影響的系數(shù)為0.994（0.0659+0.335），驗證了假設二。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

五、結(jié)論

本文運用2007-2013年A股上市公司的數(shù)據(jù)，對我國上市公司進行了關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有與職工的薪酬顯著正相關(guān)，意味著當企業(yè)擁有較多現(xiàn)金時，企業(yè)更可能會將現(xiàn)金發(fā)給職工。另外，本文通過引入交乘項的方法驗證了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，具體為國有企業(yè)相比較于民營企業(yè)，當擁有現(xiàn)金時更加傾向于支付職工薪酬。

本文的不足之處在于選擇職工薪酬代理變量利用的是企業(yè)現(xiàn)金流量表的金額，我國上市公司于2007年起于附錄中披露“應付職工薪酬”明細項目，其貸方發(fā)生額為企業(yè)每年對職工薪酬的應計支付，進一步的研究是對薪酬的具體結(jié)構(gòu)進行分析，探究企業(yè)現(xiàn)金持有對職工實際現(xiàn)金所得的影響。另外，在實證分析中也未進一步考慮企業(yè)融資約束的影響，而融資約束不同的企業(yè)根據(jù)理論推導其職工薪酬支付的可能也應該會表現(xiàn)出較大差異。