協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革

李揚(yáng)

2012年上半年，盛松成牽頭的中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組連續(xù)發(fā)布了《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》和《協(xié)調(diào)推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放》兩篇報(bào)告，第一次明確提出了金融改革的“協(xié)調(diào)推進(jìn)論”。該理論受到經(jīng)濟(jì)金融理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注和認(rèn)同?！督鹑诟母飬f(xié)調(diào)推進(jìn)論——論中國的利率、匯率改革和資本賬戶開放》（中信出版社出版）是盛松成、劉西的最新著作。該書從理論到實(shí)踐、從國際到國內(nèi)、從定性分析到定量分析、從數(shù)理模型到計(jì)量模型、從靜態(tài)分析到動態(tài)分析，將金融改革與開放宏觀經(jīng)濟(jì)理論相結(jié)合、將金融改革與超調(diào)理論相結(jié)合，深入、系統(tǒng)地對我國協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革開放的理論進(jìn)行了闡述。實(shí)際上，該書也是對近幾十年來我國金融改革開放的理論總結(jié)，自然地，對于仍在進(jìn)行中的我國金融改革開放，也有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

在金融領(lǐng)域，以利率、匯率改革為主為先，而以資本賬戶開放為輔為后的“先內(nèi)后外”金融改革次序論曾占據(jù)主導(dǎo)地位。金融改革次序論是從“蒙代爾—弗萊明”模型推演出的。它有三個理論基礎(chǔ)，即金融抑制論、不可能三角理論和利率平價(jià)理論。金融抑制論論證了金融改革的必要性，而不可能三角理論和利率平價(jià)理論則是決定金融改革次序論的主要理論支柱。按照不可能三角理論和利率平價(jià)理論，在利率市場化和匯率形成機(jī)制改革完成前放開資本管制，跨境套利資金將自由進(jìn)入國內(nèi)市場，套取利差和匯差，加大經(jīng)濟(jì)波動，削弱國內(nèi)貨幣政策有效性，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 不可能三角理論和利率平價(jià)理論都有其局限性。“不可能三角”中的“三角”是絕對狀態(tài)，而這些絕對狀態(tài)并非常態(tài)?，F(xiàn)實(shí)情況往往是資本不完全自由流動或不完全管制，匯率也并非完全固定或完全浮動，也就是存在著中間狀態(tài)。各國金融改革與開放的起點(diǎn)大多都是某種這樣的“中間狀態(tài)”，改革的推進(jìn)過程，常常也并非指向“不可能三角”的某種純粹狀態(tài)。利率平價(jià)理論也未必與實(shí)際相符?，F(xiàn)實(shí)中的市場并不像市場原教旨主義者們宣稱的那樣有效，資本流動與利率變化也非一一對應(yīng)的關(guān)系。以上分析告訴我們，金融改革次序論在理論上并非絕對真理，教條地堅(jiān)持“大爆炸式”改革理論或者“先內(nèi)后外”、“先外后內(nèi)”等金融改革模式，而不考慮國情，無異“刻舟求劍”，當(dāng)然，以這種理想化的藍(lán)圖來指導(dǎo)改革，其成功也在未定之天。實(shí)踐提供了多彩的圖景：拉美國家的大爆炸式金融改革多以失敗告終；美國實(shí)行先外后內(nèi)的金融改革取得成功，而英國實(shí)施與美國幾乎相同的改革順序并不成功；日本先內(nèi)后外的金融改革最終失敗；德國的各項(xiàng)金融改革幾乎都在70年代完成，前后相差不過兩三年，各項(xiàng)改革互相配合，協(xié)調(diào)推進(jìn)，產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，取得了較好效果。實(shí)踐證明，如果我們將金融改革“次序論”僵化，過分強(qiáng)調(diào)改革的前提條件，就會使改革的漸進(jìn)模式蛻變?yōu)橄麡O、靜止的模式，從而延誤改革開放的時(shí)機(jī)。本書作者反復(fù)強(qiáng)調(diào)：我國的金融改革應(yīng)該植根于中國實(shí)際，應(yīng)當(dāng)全面協(xié)調(diào)各項(xiàng)改革舉措。這是很有見地的。

本書在論證協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革理論時(shí)，有四個亮點(diǎn)。

第一，將金融改革與宏觀經(jīng)濟(jì)平衡結(jié)合。作者在開放經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架下，論述了經(jīng)濟(jì)金融體系調(diào)節(jié)的靜態(tài)及動態(tài)機(jī)制。靜態(tài)看，固定順序的金融改革和協(xié)調(diào)推進(jìn)式改革過程中，各經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)不會出現(xiàn)大幅震蕩。固定改革順序是“先內(nèi)后外”還是“先外后內(nèi)”，主要取決于改革時(shí)的初始狀態(tài)。如果錯誤地判斷初始條件，改革順序就會有誤，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就會面臨較大震蕩。動態(tài)看，若協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革，經(jīng)濟(jì)金融體系可以較容易地實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。若按固定順序推進(jìn)金融改革，經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)會以循環(huán)的方式向均衡收斂。分步驟看，金融改革時(shí)的初始狀態(tài)決定了推進(jìn)利率、匯率改革和資本賬戶開放的時(shí)機(jī)，也決定了哪一項(xiàng)或哪幾項(xiàng)金融改革可以先行一步。

第二，將金融改革與利率、匯率超調(diào)理論結(jié)合。為了簡化金融改革效果的評估過程，作者作出了幾點(diǎn)假設(shè)。金融改革中有三個狀態(tài)，初始狀態(tài)、過渡期和最終狀態(tài)。決定金融改革成敗的關(guān)鍵在于過渡期里各指標(biāo)的變動方向、頻度和易變性。如果變動過多，超過社會承受力，改革可能失敗。指標(biāo)變動少的改革方案是好的方案。評估各指標(biāo)變動情況，首先就要看各項(xiàng)指標(biāo)是否超調(diào)。如果各指標(biāo)向均衡狀態(tài)平穩(wěn)收斂，這樣的改革就沒有超調(diào)之虞。如果金融改革分先后順序，各個領(lǐng)域逐步完成改革，經(jīng)濟(jì)體會沿著先實(shí)現(xiàn)局部均衡再實(shí)現(xiàn)一般均衡的路徑發(fā)展；利率、匯率、資本流動莫不如此。若局部均衡值與一般均衡值的方向存在較大差異，超調(diào)將不可避免。協(xié)調(diào)推進(jìn)金融改革，當(dāng)可減少局部均衡值與一般均衡值的沖突，減少甚至避免金融指標(biāo)超調(diào)。

第三，將金融改革與宏觀經(jīng)濟(jì)政策結(jié)合。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，金融改革當(dāng)然不可或缺，但是，為了減少經(jīng)濟(jì)和金融劇烈波動，金融改革與宏觀調(diào)控應(yīng)協(xié)調(diào)一致，也肯定是必然的要求。從宏觀調(diào)控一側(cè)看，應(yīng)當(dāng)減少軟約束的投資刺激計(jì)劃，減少投資對融資的過度依賴；從貨幣政策一側(cè)看，則需要貨幣政策與投資政策相協(xié)調(diào)，并做到松緊適度。短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)自身的發(fā)展、利率市場化改革等都可能產(chǎn)生推高利率水平的結(jié)果，因此，貨幣政策不能過緊。同時(shí)由于我國杠桿率快速提升，金融風(fēng)險(xiǎn)正在加劇，貨幣政策又不能過松。穩(wěn)健的貨幣政策對抑制利率的快速上漲是必要的。2014年，央行實(shí)施了一系列結(jié)構(gòu)性寬松政策，包括定向降準(zhǔn)、定向再貸款等，這些都有利于抑制利率上行，抵消利率市場化的短期影響。在推進(jìn)利率市場化過程中，過分追求實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，可能會導(dǎo)致短期利率波動較大。簡言之，由于金融改革自身就有宏觀調(diào)控的意義，改革與宏觀調(diào)控相配合，是一個自然的要求。

第四，不過分強(qiáng)調(diào)金融改革的前提條件，而是將一些所謂的前提條件看做金融改革的重要組成部分，它們與利率、匯率形成機(jī)制改革等同步協(xié)調(diào)推進(jìn)。金融市場建設(shè)不應(yīng)與利率市場化改革割裂開來，而是與利率形成機(jī)制改革一樣，成為利率市場化改革的一個有機(jī)組成部分。金融市場建設(shè)也應(yīng)貫穿于利率形成機(jī)制改革之始終。我們不可能等到金融市場沒有任何缺陷了才開展利率形成機(jī)制改革，或者等利率形成機(jī)制改革完成后才發(fā)展和完善金融市場。外匯市場建設(shè)與匯率形成機(jī)制改革也是互相促進(jìn)的關(guān)系。完善外匯市場能保障匯率形成機(jī)制改革順利實(shí)施，改革匯率形成機(jī)制能促進(jìn)外匯市場的發(fā)展。資本項(xiàng)目開放既要減少對資本流出的管制，也要減少對資本流入的管制。如此等等。

當(dāng)前，我國正進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制彈性化、資本項(xiàng)目開放等各項(xiàng)金融改革，面對的情況及其復(fù)雜。加之全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期蕭條，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，這種復(fù)雜情況使金融改革增添了一些不確定性。當(dāng)此關(guān)鍵時(shí)期，我們尤其需要金融改革的頂層設(shè)計(jì)及其實(shí)施的路線圖和時(shí)間表。盛松成等在本書中所作的探討，無疑有助于推進(jìn)我國金融改革的理論建設(shè)，從而有助于改革的順利推進(jìn)。