基于上市公司并購(gòu)的企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估問(wèn)題與改進(jìn)研究

□楊璐（長(zhǎng)江大學(xué)文理學(xué)院 湖北荊州434023）

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了快速發(fā)展，而在資本市場(chǎng)上，上市公司并購(gòu)也更加活躍起來(lái)。上市公司的并購(gòu)行為，儼然成為了我國(guó)調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化生產(chǎn)要素和配置資源的一項(xiàng)重要手段。截至2014年6月底，我國(guó)上市公司共有2 540家，股票總市值約24.413萬(wàn)億元。而在眾多的上市公司中，并購(gòu)活動(dòng)日益頻發(fā)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的作用。根據(jù)2013年清科研究中心的綜合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)公司并購(gòu)的數(shù)量為1 232起，并購(gòu)交易金額總數(shù)為932.03億美元，數(shù)量上比2012年增長(zhǎng)了24.3%，金額上比2012年增加了80%，每筆并購(gòu)交易平均額達(dá)到8 140.02萬(wàn)美元。今年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)在國(guó)企深化改革的機(jī)遇下，交易規(guī)模和金額也得到了迅速的發(fā)展。

然而，建立在如此巨大的并購(gòu)數(shù)量和資金數(shù)量的背后，卻引發(fā)很多關(guān)于并購(gòu)成功與否的疑慮?？v觀國(guó)內(nèi)外，失敗的并購(gòu)事件也經(jīng)常發(fā)生。根據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的公司并購(gòu)失敗率就接近70%之多。究其原因，關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題就是并購(gòu)的實(shí)施過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不夠合理與全面。上市公司并購(gòu)最主要的評(píng)估對(duì)象就是企業(yè)價(jià)值，所以對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估就成為并購(gòu)評(píng)估的重要方面。此外，并購(gòu)價(jià)值評(píng)估還存在評(píng)估方法和環(huán)境尚待優(yōu)化等問(wèn)題，因此，研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，特別是貼合并購(gòu)活動(dòng)常用的收益法，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、并購(gòu)企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估的理論分析

（一）并購(gòu)的含義與動(dòng)因。

1.并購(gòu)的含義。并購(gòu)，即以公司法人或者資產(chǎn)組合為交易標(biāo)的，在資本市場(chǎng)上完成交易活動(dòng)的總稱。上市公司并購(gòu)重組主要是指能夠?qū)ι鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及利潤(rùn)業(yè)務(wù)方面實(shí)施重要影響的活動(dòng)。從方式而言，主要包括上市公司收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組、回購(gòu)、合并、分立。

2.并購(gòu)的動(dòng)因。主要有以下幾個(gè)方面：（1）交易費(fèi)用的降低。通過(guò)并購(gòu)行為的實(shí)施，對(duì)企業(yè)而言，原有的市場(chǎng)交易關(guān)系可以通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部的行政關(guān)系，這種結(jié)果直接降低了企業(yè)的交易費(fèi)用。（2）經(jīng)營(yíng)的多元化需求。通過(guò)企業(yè)的并購(gòu)行為，可以使其加大多元化經(jīng)營(yíng)，能夠幫助企業(yè)增加收益并降低風(fēng)險(xiǎn)。（3）取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以更好地優(yōu)化資源配置，擴(kuò)大規(guī)模，從而獲得更加客觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法。在我國(guó)，上市公司并購(gòu)的實(shí)際交易對(duì)象重點(diǎn)是公司股東的全部股權(quán)或部分股權(quán)，所以，我國(guó)上市公司并購(gòu)行為的資產(chǎn)評(píng)估重點(diǎn)就是對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估常用的三種評(píng)估方法為成本法、市場(chǎng)法和收益法。這三種方法，從三個(gè)不同的時(shí)間點(diǎn)來(lái)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，具體如圖1所示。

在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估目的下，主要的考慮因素便是目標(biāo)企業(yè)未來(lái)能夠帶來(lái)的效益，而收益法在評(píng)估過(guò)程中，具體考慮到了企業(yè)未來(lái)的潛在收益能力和智力資本等因素，認(rèn)為資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值在于能夠?yàn)橘Y產(chǎn)持有方在未來(lái)帶來(lái)預(yù)期收益，所以，基于此種目的下，收益法是最能體現(xiàn)被估資產(chǎn)價(jià)值的方法。但是收益法在使用時(shí)，參數(shù)不易確定、期限確定有一定的主觀性，評(píng)估難度相對(duì)較大，所以應(yīng)該不斷改善收益法的具體測(cè)算方法，使之具有更強(qiáng)的適用性與操作性。

二、我國(guó)上市公司并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法存在的問(wèn)題

（一）收益法基本模型。收益法，是將預(yù)期收益按一定的折現(xiàn)率資本化或者折現(xiàn)，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。合理使用收益法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，必須在以下條件下進(jìn)行：一是資產(chǎn)預(yù)期收益能夠量化；二是預(yù)期獲利年限能夠預(yù)測(cè)；三是與折現(xiàn)相關(guān)的預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)能夠預(yù)測(cè)。收益法的基本模型為表評(píng)估對(duì)象價(jià)值；i代表年序號(hào)；n代表收益年限；Ri代表未來(lái)第i年的預(yù)期收益；r代表資本化率或折現(xiàn)率。

從理論意義上來(lái)說(shuō)，采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是從預(yù)計(jì)收益的角度來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，能夠全面反映企業(yè)的基本情況、預(yù)計(jì)收益能力從而獲得企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，是三種評(píng)估方法中最為科學(xué)合理的，最符合并購(gòu)的實(shí)際要求。因?yàn)樵趯?shí)施并購(gòu)行為時(shí)，企業(yè)考慮最多的便是目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的實(shí)際獲利能力的大小，收益法更容易被接受。但是在實(shí)際運(yùn)用中，采用收益法會(huì)涉及到對(duì)三個(gè)參數(shù)的估值和選擇，敏感性較大，例如折現(xiàn)率i的選擇，不同的數(shù)值，即使是很小的差異，都有可能使評(píng)估結(jié)果千差萬(wàn)別。所以，選擇收益法，除了要求評(píng)估人員具有豐富的經(jīng)驗(yàn)可以進(jìn)行正確的判斷，還要準(zhǔn)備充足的資料，難度較大。

（二）我國(guó)上市公司并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法存在的問(wèn)題。雖然收益法的運(yùn)用有諸多困難，但是由于該方法本身具有合理性，所以在運(yùn)用過(guò)程中，我們應(yīng)該找出現(xiàn)存問(wèn)題，進(jìn)行分析并解決。在我國(guó)，上市公司并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法存在的主要問(wèn)題有以下幾個(gè)方面：

1.缺乏對(duì)預(yù)計(jì)獲利年限的分析。在采用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的獲利年限的判斷比較主觀。現(xiàn)有并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，大多數(shù)都是參考目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況、所處行業(yè)的發(fā)展和所擁有技術(shù)的先進(jìn)程度等條件，結(jié)合各位專家對(duì)剩余獲利年限進(jìn)行判斷，得出結(jié)果之后，結(jié)合法律和經(jīng)濟(jì)法的發(fā)展情況，進(jìn)行最終確定。在現(xiàn)實(shí)中，大部分的目標(biāo)企業(yè)的預(yù)計(jì)獲利年限選擇時(shí)間過(guò)短，為五年以下。這個(gè)結(jié)果會(huì)使得相應(yīng)的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的現(xiàn)值確定偏小，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值發(fā)生誤差。

2.折現(xiàn)率的確定比較單一。使用收益法時(shí)，折現(xiàn)率的確定對(duì)結(jié)果的影響較大，在具體確定時(shí)，方法有很多，例如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、加權(quán)平均成本法、社會(huì)平均收益率法、行業(yè)平均收益率法和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬累加法。在我國(guó)，并購(gòu)行為引發(fā)的對(duì)目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，折現(xiàn)率的確定在選用成熟市場(chǎng)數(shù)據(jù)或國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)時(shí)，有一定的隨意性。而且，參考國(guó)內(nèi)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的數(shù)據(jù)，實(shí)際情況是無(wú)論企業(yè)評(píng)估采用何種折現(xiàn)率，在整個(gè)評(píng)估預(yù)測(cè)期，基本上全部用的都是評(píng)估基準(zhǔn)日的單一折現(xiàn)率。

3.收益額的確定。在并購(gòu)活動(dòng)的價(jià)值評(píng)估中，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)與折現(xiàn)率預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)經(jīng)常不匹配。主要有以下幾種情況：一是目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與折現(xiàn)率預(yù)測(cè)中的數(shù)據(jù)不匹配，例如對(duì)目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)而引發(fā)的利息費(fèi)用和所得稅預(yù)測(cè)方面，應(yīng)該與預(yù)測(cè)期數(shù)據(jù)相一致。二是在現(xiàn)金流量持續(xù)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)方面不太合理。例如現(xiàn)金流量應(yīng)與資本成本對(duì)應(yīng)，即考慮通貨膨脹影響下的現(xiàn)金流量等。三是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的優(yōu)惠政策無(wú)形中被永久化。例如國(guó)家的扶持優(yōu)惠和免稅政策有可能逐漸退出，并不一定是一項(xiàng)長(zhǎng)期永久的優(yōu)惠政策。

三、我國(guó)上市公司并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估收益法的改進(jìn)建議

根據(jù)上述分析，上市公司并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路和參數(shù)的選擇必須符合實(shí)際規(guī)律。收益法是一個(gè)整體，參數(shù)的選擇上應(yīng)該遵從于整體性，不應(yīng)該簡(jiǎn)單、孤立地選取數(shù)據(jù)。具體的改進(jìn)措施主要有：

（一）詳細(xì)預(yù)測(cè)期年限應(yīng)適量延長(zhǎng)。根據(jù)《價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》的規(guī)定，評(píng)估人員在確定詳細(xì)預(yù)測(cè)期年限時(shí)，應(yīng)該充分考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)所處行業(yè)和自身的各項(xiàng)因素進(jìn)行綜合分析。詳細(xì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量，相對(duì)于持續(xù)增長(zhǎng)或穩(wěn)定期現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)來(lái)說(shuō)更為準(zhǔn)確。

詳細(xì)預(yù)測(cè)期年限，在對(duì)非長(zhǎng)期性影響現(xiàn)金流的變化因素上，會(huì)適量考慮。例如相關(guān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的減少、波動(dòng)以及重大的資本處置和資本支出、經(jīng)濟(jì)周期的影響和經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向可能帶來(lái)的結(jié)果等，這些情況會(huì)使得詳細(xì)預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流不能用常規(guī)平滑模式來(lái)計(jì)算。假設(shè)詳細(xì)預(yù)測(cè)期過(guò)短，便會(huì)造成這些短期的因素?zé)o法充分考慮，具體現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也會(huì)相應(yīng)受到影響。所以，在上市公司并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，應(yīng)相應(yīng)地延長(zhǎng)詳細(xì)預(yù)測(cè)期的時(shí)間。

（二）提高相關(guān)評(píng)估人員的職業(yè)和專業(yè)素質(zhì)。根據(jù)評(píng)估準(zhǔn)則的規(guī)定，評(píng)估人員在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)充分考慮評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象的情況和價(jià)值類型等相關(guān)因素，以此為基礎(chǔ)分析成本法、市場(chǎng)法和收益法的適用性。在我國(guó)，上市公司并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)際運(yùn)作中，收益法的選用與否、實(shí)際評(píng)估結(jié)果收益法結(jié)論的采用與否，都需要具體評(píng)估人員的職業(yè)和專業(yè)判斷。此外，評(píng)估人員在使用收益法時(shí)，相關(guān)參數(shù)的確定也和自身職業(yè)判斷有一定的關(guān)系。

在具體選擇評(píng)估方法時(shí)，評(píng)估人員應(yīng)該保持自己的獨(dú)立性和公正性，加強(qiáng)職業(yè)操守，綜合分析目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、所處行業(yè)的環(huán)境和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況等因素進(jìn)行客觀綜合的分析，以此為依據(jù)進(jìn)行評(píng)估方法的選擇，不能一味地選用對(duì)客戶最有利的方法和結(jié)果。所以，現(xiàn)階段，仍需要提高評(píng)估人員的職業(yè)和專業(yè)素養(yǎng)，通過(guò)不斷的學(xué)習(xí)與專業(yè)強(qiáng)化，提高自身認(rèn)識(shí)，從而做出更加客觀和專業(yè)的判斷。

（三）提高收益法各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測(cè)的一致性和增長(zhǎng)率的準(zhǔn)確性。

1.提高收益法各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測(cè)的一致性。使用收益法時(shí)，參數(shù)指標(biāo)的選擇尤為重要，收益額和折現(xiàn)率的選取口徑和相關(guān)指標(biāo)的選取應(yīng)加強(qiáng)一致性。例如，若是股權(quán)自由現(xiàn)金流量就適宜用股權(quán)資本成本折現(xiàn)，若是公司自由現(xiàn)金流量，則適用于企業(yè)資本成本折現(xiàn)。如果在事先預(yù)測(cè)折現(xiàn)率時(shí)，充分考慮到了付息的債務(wù)，那么在預(yù)測(cè)收益時(shí)，也應(yīng)該考慮相應(yīng)的現(xiàn)金流。如果在預(yù)測(cè)折現(xiàn)率時(shí)，考慮到了稅率的影響，那么在預(yù)測(cè)收益時(shí)，也應(yīng)該考慮相應(yīng)的所得稅額。

2.合理確定預(yù)測(cè)期階段詳細(xì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，很大程度上取決于持續(xù)價(jià)值，因此，在預(yù)測(cè)股權(quán)現(xiàn)金流或企業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)需要特別關(guān)注。在實(shí)際預(yù)測(cè)過(guò)程中，應(yīng)該考慮到持續(xù)價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)率。大多數(shù)企業(yè)，由于存在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和模仿，持續(xù)增長(zhǎng)率都會(huì)趨于回歸到行業(yè)均值。所以，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一般都只是短暫的。此外，在未來(lái)，預(yù)計(jì)的物價(jià)水平也會(huì)影響企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)率，因此，應(yīng)該參考專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)布的規(guī)模溢價(jià)數(shù)據(jù)，評(píng)估人員也要對(duì)評(píng)估對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)范調(diào)整。

3.控股權(quán)溢價(jià)和流動(dòng)性折扣應(yīng)規(guī)范調(diào)整。評(píng)估并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，要充分考慮目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)溢價(jià)和流動(dòng)性折扣。如果評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)，涉及到控股股權(quán)，評(píng)估人員應(yīng)該考慮控股的因素是否存在、控股的程度對(duì)控股價(jià)值的影響。此外，股權(quán)的流動(dòng)性也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，流動(dòng)性越高的股權(quán)，價(jià)值也越高，反之，如果股權(quán)缺乏流動(dòng)性，價(jià)值就越低。