騰訊控股投資價(jià)值分析

□唐建榮（副教授）吳清燕（海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 海南?？?70228）

騰訊公司總部位于深圳市南山區(qū)科技園，它最初于1998年11月由馬化騰和張志東注冊(cè)成立。2004年6月16日，騰訊控股成為第一家在香港主板上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。到目前，它是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商之一，也是中國(guó)服務(wù)用戶(hù)最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。

一、產(chǎn)品及盈利模式分析

（一）產(chǎn)品分析

1.產(chǎn)品介紹。騰訊的產(chǎn)品非常多，幾乎涵蓋互聯(lián)網(wǎng)所有領(lǐng)域。在2014年全球五大社交網(wǎng)絡(luò)中，騰訊旗下QQ、QQ空間和微信進(jìn)入前五名。（1）QQ及其相關(guān)產(chǎn)品。其最具代表性的產(chǎn)品是即時(shí)通訊軟件QQ。QQ誕生于1999年2月，目前月活躍用戶(hù)數(shù)僅次于Facebook，達(dá)到8.29億，成為全球第二大社交網(wǎng)絡(luò)。QQ同時(shí)在線(xiàn)人數(shù)，從2000年的10萬(wàn)到2014年突破2億，增長(zhǎng)了2 000倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為99.53%。從這些數(shù)據(jù)可以看出騰訊處于高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。與QQ有關(guān)的主要產(chǎn)品有：①Q(mào)Q空間。它是騰訊開(kāi)發(fā)的一個(gè)專(zhuān)屬于用戶(hù)自己的多媒體個(gè)性空間，即博客。截至2014年，其月活躍用戶(hù)達(dá)到6.45億，位列全球第三。②QQ郵箱。目前中國(guó)最大的電子郵箱服務(wù)商主要有4家，即網(wǎng)易郵箱、QQ郵箱、139郵箱和189郵箱。在用戶(hù)總量上，QQ郵箱與網(wǎng)易郵箱不相上下，注冊(cè)用戶(hù)數(shù)超過(guò)8億，活躍用戶(hù)數(shù)達(dá)到5到6億的規(guī)模，中國(guó)主要免費(fèi)郵箱覆蓋人數(shù)排名以及訪(fǎng)問(wèn)頻次均名列前茅。③QQ游戲。目前是國(guó)內(nèi)最大的網(wǎng)絡(luò)游戲社區(qū)，艾瑞2013年網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)收入排名前三為：騰訊 （326.3 億元 ）、盛 大 （83.4億元）、網(wǎng)易（43.9億元）。④QQ影音。該視頻播放器從無(wú)到有，截至2014年12月市場(chǎng)份額已經(jīng)提升到4.2%。⑤QQ音樂(lè)，艾瑞2014年12月中國(guó)音樂(lè)播放軟件有效使用時(shí)間市場(chǎng)份額前二名為：酷狗（31.9%）、QQ 音樂(lè)（28.7%）。⑥其他。如網(wǎng)絡(luò)電視軟件QQLive、QQ輸入法、網(wǎng)絡(luò)下載工具QQ旋風(fēng)等。（2）電子商務(wù)產(chǎn)品。①拍拍網(wǎng)。它是騰訊旗下的C2C電子商務(wù)交易平臺(tái)，依托龐大的QQ用戶(hù)群，拍拍迅速成長(zhǎng)。但近幾年電子商務(wù)迅速成長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，拍拍漸漸淡出主要市場(chǎng)。②財(cái)付通，它是騰訊推出的在線(xiàn)支付應(yīng)用和服務(wù)平臺(tái)，艾瑞中國(guó)2013年第三方網(wǎng)上支付交易規(guī)模市場(chǎng)份額排名前三為：支付寶（48.7%）、財(cái)付通（19.4%）、銀聯(lián)在線(xiàn)（11.2%）。（3）門(mén)戶(hù)網(wǎng)站。依托龐大的QQ用戶(hù)群，騰訊網(wǎng)迅速成長(zhǎng)，目前已成為中國(guó)瀏覽量最大的互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站之一。騰訊網(wǎng)還是2010年上海世博會(huì)獨(dú)家互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)高級(jí)贊助商。在網(wǎng)民最常使用的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站中，騰訊網(wǎng)僅次于新浪，排名第二。（4）視頻網(wǎng)站。截至2014年3月，騰訊視頻的月度覆蓋用戶(hù)數(shù)達(dá)到3.18億，成為國(guó)內(nèi)覆蓋用戶(hù)最多的視頻網(wǎng)站。（5）搜索引擎。騰訊搜搜于2013年9月與搜狐旗下搜狗合并，騰訊注資4.48億美元。2014年搜索引擎市場(chǎng)占有率排名前三為：百度搜索（最高值為57.51%），360搜索（最高值30.47%），新版的搜狗搜索（最高值為15.98%）。移動(dòng)搜索市場(chǎng)份額排名前四為：百度手機(jī)搜索（79.8%），谷歌手機(jī)搜索（5.1%），宜搜（4.0%），新搜狗搜索（2.5%）。 （6）網(wǎng)絡(luò)瀏覽器。QQ瀏覽器是騰訊推出的網(wǎng)絡(luò)瀏覽器，2014年12月中國(guó)瀏覽器軟市場(chǎng)份額排名前四為：IE（43.55%）、Chrome（32.23%）、 搜 狗 高速（4.72%）、騰訊 QQ（2.72%）。 （7）其他社交平臺(tái)。①微博。截至2013年12月底，騰訊微博注冊(cè)用戶(hù)數(shù)超過(guò)6.2億，日活躍用戶(hù)數(shù)近8 000萬(wàn)。②微信。它是騰訊公司于2011年1月21日推出的一個(gè)為智能終端提供即時(shí)通訊服務(wù)的免費(fèi)應(yīng)用程序。近年來(lái)在中國(guó)的發(fā)展速度已遠(yuǎn)超QQ及QQ空間，2014年月活躍用戶(hù)4.38億，躍居全球第五。截至2015年第一季度，微信已覆蓋中國(guó)90%以上的智能手機(jī)，月活躍用戶(hù)達(dá)到 5.49億。

2.產(chǎn)品特點(diǎn)。騰訊產(chǎn)品具有以下特點(diǎn)：一是一站式在線(xiàn)生活服務(wù)。騰訊以“為用戶(hù)提供一站式在線(xiàn)生活服務(wù)”作為自己的戰(zhàn)略目標(biāo)，并基于此完成了業(yè)務(wù)布局。通常的互聯(lián)網(wǎng)生活方式如上網(wǎng)、聽(tīng)音樂(lè)、看電影、購(gòu)物、游戲等，騰訊均已布局。二是黏稠性高。QQ的黏稠性給騰訊帶來(lái)了無(wú)比的成功，QQ擁有的龐大用戶(hù)群，親戚朋友同學(xué)都用QQ，無(wú)法再轉(zhuǎn)用其他的即時(shí)通訊工具，因此牢牢鎖住了用戶(hù)。三是搶占“入口”。QQ試圖牢牢鎖定各種“入口”，瀏覽器（TT）是互聯(lián)網(wǎng)的“入口”，輸入法（QQ拼音）是電腦的“入口”，門(mén)戶(hù)網(wǎng)站（騰訊網(wǎng)）是資訊的“入口”，搜索引擎（搜搜網(wǎng)）是浩瀚的信息“入口”。

（二）盈利模式分析

1．增值服務(wù)。增值服務(wù)就是一種個(gè)性化服務(wù)，為用戶(hù)提供產(chǎn)品核心功能以外的附加功能，滿(mǎn)足用戶(hù)多樣化的需求。QQ是在增值服務(wù)上做到極致的產(chǎn)品，其形式有互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)和移動(dòng)增值服務(wù)。（1）互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)。QQ的核心功能是即時(shí)通訊，其普通用戶(hù)可以免費(fèi)使用QQ與世界任何地方的網(wǎng)民聊天。QQ附加了聊天以外的多種功能，如QQ等級(jí)加速、魔法表情、紅名、排名靠前等。附加功能為超級(jí)QQ會(huì)員用戶(hù)提供，20元/月。本來(lái)附加功能是可有可無(wú)的，但是附加功能滿(mǎn)足了用戶(hù)個(gè)性化的需求，許多人愿意付費(fèi)成為QQ會(huì)員。（2）移動(dòng)增值服務(wù)。為方便用戶(hù)，QQ還提供移動(dòng)QQ服務(wù)等手機(jī)增值業(yè)務(wù)。

2．廣告業(yè)務(wù)。騰訊的廣告展示位置很多，如QQ聊天窗口的右上角，QQ游戲內(nèi)，騰訊網(wǎng)，拍拍網(wǎng)，搜搜網(wǎng)等。

二、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力分析

（一）SWOT 分析

1.優(yōu)勢(shì)。擁有龐大的用戶(hù)群，產(chǎn)品豐富，用戶(hù)粘稠性高；資金實(shí)力雄厚；技術(shù)先進(jìn)、復(fù)制能力極強(qiáng)。

2.劣勢(shì)。創(chuàng)新能力不足，國(guó)際化水平不高。

3.機(jī)遇。截至2014年12月，中國(guó)網(wǎng)民人數(shù)達(dá)到6.49億，使用手機(jī)上網(wǎng)的網(wǎng)民達(dá)到5.57億人，中國(guó)是世界上未來(lái)最大的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)。

4.威脅。互聯(lián)網(wǎng)是中國(guó)最開(kāi)放的產(chǎn)業(yè)，也是競(jìng)爭(zhēng)最充分、最激烈的產(chǎn)業(yè)。騰訊所有產(chǎn)品面臨著競(jìng)爭(zhēng)的威脅，除了QQ外，其他產(chǎn)品都沒(méi)有遙遙領(lǐng)先于對(duì)手。

（二）波特五力量模型分析

1.供應(yīng)商議價(jià)能力。截至2009年度，騰訊五大供應(yīng)商占集團(tuán)總采購(gòu)額約31.09%，而集團(tuán)最大供應(yīng)商占集團(tuán)總采購(gòu)額約11.67%。從比例上看，大供應(yīng)商對(duì)騰訊具有很強(qiáng)的議價(jià)能力，這主要是由國(guó)內(nèi)壟斷的電信行業(yè)格局決定的。

2．購(gòu)買(mǎi)者議價(jià)能力。截至2009年度，騰訊五大客戶(hù)占集團(tuán)總收入約10.08%，而集團(tuán)最大客戶(hù)占集團(tuán)總收入約3.73%。大購(gòu)買(mǎi)者占比例不高，議價(jià)能力不足。騰訊QQ的主要客戶(hù)是廣大的網(wǎng)民，網(wǎng)民對(duì)每月20元的服務(wù)根本沒(méi)有什么議價(jià)能力。

3.同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。騰訊是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的“公敵”，中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括阿里巴巴、百度、新浪、搜狐、網(wǎng)易、盛大等都是騰訊的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它們都有相似的業(yè)務(wù)或者產(chǎn)品。

4.潛在進(jìn)入者的威脅。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)充分的市場(chǎng)，幾乎在所有領(lǐng)域都存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，互聯(lián)網(wǎng)也是一個(gè)開(kāi)放度高、門(mén)檻低的產(chǎn)業(yè)，隨時(shí)都有新進(jìn)入者。

5.替代品的威脅?；ヂ?lián)網(wǎng)世界里，技術(shù)更新非?？欤M(fèi)者需求多變，替代品也不斷出現(xiàn)，比如瀏覽器逐漸替代操作系統(tǒng)、即時(shí)通訊替代電子郵箱等。

表1 騰訊控股墓本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：億元（RMB）

三、企業(yè)估值分析

騰訊控股2009－2014年的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示。

（一）PEG 估值法

騰訊近三年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為 32.7%，2014年每股收益為 3.23元，以此預(yù)計(jì)2015年每股收益為4.29元。 給予 PEG 區(qū)間為（0.5，1），市盈率區(qū)間為（16.35，32.7），預(yù)計(jì)股價(jià)區(qū)間為（70.14，140.28）元。 注意，此處及以下的“元”均指人民幣。

（二）PE 估值

表2 騰訊控股歷年市盈率最高、最低統(tǒng)計(jì)表

以2014年普通股加權(quán)平均數(shù)7 372 000千股折算出2009年以來(lái)的每股收益趨勢(shì)和歷年市盈率最高、最低統(tǒng)計(jì)，見(jiàn)圖1和表2。

預(yù)計(jì)2015年每股收益為4.29元， 給予市盈率區(qū)間（14.48，231.34），估值為（62.12，992.45）元。

（三）PS 估值

表3 騰訊控股歷年市銷(xiāo)率最高、最低統(tǒng)計(jì)表

以2014年普通股加權(quán)平均數(shù)7 372 000千股折算出2009年以來(lái)的每股銷(xiāo)售收入和歷年市銷(xiāo)率最高、最低統(tǒng)計(jì)，見(jiàn)圖2和表3。

以近三年銷(xiāo)售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率40.43%，預(yù)測(cè)2015年每股銷(xiāo)售收入為15.04 元，給予（6，75.27）倍市銷(xiāo)率，區(qū)間估值為（90.24，1 132.06）元。

表4 騰訊控股歷年市凈率最高、最低統(tǒng)計(jì)

表5 估值匯總表 單位：港元

（四）PB 估值

以2014年普通股加權(quán)平均數(shù)7 372 000千股折算出2009年以來(lái)的每股凈資產(chǎn)如下：

以騰訊近三年股東權(quán)益41.13%的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)2015年每股凈資產(chǎn)15.31元，給予（9.41，68.2）倍市凈率區(qū)間，估值為（144.07，1 044.14）元，見(jiàn)表 4。

四、結(jié)論及投資建議

騰訊是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的奇跡，擁有中國(guó)最大的即時(shí)通訊工具——QQ，中國(guó)最熱門(mén)的移動(dòng)社交平臺(tái)——微信，中國(guó)最大的游戲平臺(tái)——QQ游戲，中國(guó)第二大網(wǎng)絡(luò)支付平臺(tái)——財(cái)付通。如今，騰訊控股已經(jīng)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值第二高的公司 （僅次于阿里巴巴），全球排名第七。騰訊控股2004年6月16日上市開(kāi)盤(pán)價(jià)格為4.375元（港幣），2015年6月20日騰訊控股最高價(jià)達(dá)155.60元，騰訊股價(jià)翻了35.57倍，股價(jià)11年復(fù)合增長(zhǎng)率為85.19%。

將上述四種估值方式的結(jié)果匯總成表5。2015年6月19日騰訊收盤(pán)價(jià)為154.3元，處于低估值區(qū)域，目前來(lái)看，對(duì)騰訊控股進(jìn)行投資的安全性很高，從其成長(zhǎng)性來(lái)看，值得長(zhǎng)期持有。本文僅是理論層面的分析，投資需謹(jǐn)慎，供參考。