金色定增資產(chǎn)管理產(chǎn)品創(chuàng)新實踐

文‖周穎

金色定增資產(chǎn)管理產(chǎn)品創(chuàng)新實踐

文‖周穎

定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為。2006年5月發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）建立了上市公司向特定對象非公開發(fā)行股票的制度。2007年9月，為規(guī)范上市公司非公開發(fā)行股票行為，證監(jiān)會制定了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》。

近年來，隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，定向增發(fā)已經(jīng)成為我國上市公司重要的股權(quán)再融資途徑之一。隨著2014年以來A股市場行情轉(zhuǎn)好，在上市公司市場化并購重組相關(guān)審批政策松綁（《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》），以及IPO審核時間較長等因素疊加推動下，眾多上市公司公布增發(fā)預案進行再融資。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2014年12月底，共有760多家上市公司公布增發(fā)預案，420多家上市公司實施增發(fā)，是2013年公布預案數(shù)量的4倍、實施增發(fā)的近2倍，實際募資總額近6000億元。

定向增發(fā)為企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展提供了重要的資本手段。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，通過定增手段，傳統(tǒng)企業(yè)可實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，新興行業(yè)可借助定增來并購或收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以實現(xiàn)業(yè)務擴張，同時還可改善上市公司的財務結(jié)構(gòu)。因此投資者參與定向增發(fā)具有較大的投資機會。根據(jù)歷史投資業(yè)績，雖然存在個別跌破發(fā)行價的定向增發(fā)項目，但定向增發(fā)的總體獲益能力較為可觀。隨著A股行情的向好，機構(gòu)投資者通過精選投資標的參與定向增發(fā)，獲得較高正投資回報的可能性進一步提高。

由于根據(jù)規(guī)定發(fā)行對象不得超過10人，使得定向增發(fā)成為資本市場中稀缺的投資標的。目前，市場上各類金融機構(gòu)以各種形式參與定向增發(fā)的投資，保險公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品是參與非公開發(fā)行的最主要投資者之一。長江養(yǎng)老保險股份有限公司作為合格資產(chǎn)管理機構(gòu)可發(fā)行專項資產(chǎn)管理產(chǎn)品，滿足廣大企業(yè)和個人客戶參與上市公司的定向增發(fā)投資。

依照《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點有關(guān)問題的通知》（保監(jiān)資金〔2013〕124號）（以下簡稱《通知》），養(yǎng)老資產(chǎn)管理公司可作為投資管理人發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，參與上市公司定向增發(fā)投資，面向以養(yǎng)老保障為目的的資金定向銷售。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

產(chǎn)品根據(jù)監(jiān)管要求采取“信托型、標準化、集合型、賬戶式”的結(jié)構(gòu)設(shè)計，委托人分享上市公司增發(fā)后高速發(fā)展帶來的收益同時，產(chǎn)品在發(fā)起設(shè)立、結(jié)構(gòu)治理、運營管理、投資增值、信息披露、風險管理等方面均能充分保障基金的便捷性、獨立性和委托人的權(quán)益（見圖）。

圖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

可見，委托人只需與長江養(yǎng)老簽署《資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同》，募集期間，委托人可向投資管理人提出認購申請，并按指定方式繳納認購資金。作為管理人，長江養(yǎng)老將委托托管銀行為產(chǎn)品開設(shè)獨立托管賬戶，委托資金主要參與上市公司非公開發(fā)行股票投資。

長江養(yǎng)老深入挖掘具有良好成長性的優(yōu)質(zhì)上市公司的定向增發(fā)項目，以具有估值優(yōu)質(zhì)、競爭力的價格參與，待鎖定期結(jié)束后賣出，分享上市公司增發(fā)后高速發(fā)展帶來的收益，在充分控制風險的前提下，實現(xiàn)委托資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值。

定增參與方式

產(chǎn)品可通過多種模式參與定增：

模式一：產(chǎn)品定向投資于單個股票定增項目。產(chǎn)品募集資金與定增項目周期匹配，實現(xiàn)現(xiàn)金流的匹配，并保障資金的利用效率。

模式二：產(chǎn)品定向投資于多款股票定增項目。集合投資模式，以閑置資金現(xiàn)金管理或固定收益投資，提升資金運作效率。

模式三：產(chǎn)品投資于定增項目。與此同時引入股指對沖或融券做空對沖，以期獲得無風險收益。

以上三種模式，在監(jiān)管和相關(guān)規(guī)定允許的情況下，長江養(yǎng)老均可根據(jù)委托人投資需求嵌入杠桿，進行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計，滿足不同風險偏好客戶參與定增投資的需求。

產(chǎn)品特點及投資價值

——定增投資價值

定向增發(fā)股票兼具績優(yōu)、成長性和長線投資三重特性。首先定向增發(fā)須經(jīng)主承銷商認同、證監(jiān)會審核批準等要求和審批程序，多層把關(guān)。因此實施定向增發(fā)的一般都是較優(yōu)質(zhì)的上市公司，具備績優(yōu)特點；其次，實施定向增發(fā)需要上市公司有好的可行性投資項目，能給公司未來業(yè)績帶來較大增長，因而對其未來股價也有較強的提振作用，具備成長性特點；再次，一般定增股票必須鎖定12個月，讓持有者真正地做到長線投資，具備長線投資特點。

定向增發(fā)股票具有投資價值優(yōu)勢（見表）。一是其一般折扣發(fā)行，折價區(qū)間達10%—30%，具有一定的天然的安全邊際，在績優(yōu)、成長性的同時，進一步降低了其風險；二是上市公司在定向增發(fā)再融資之后，每股凈資產(chǎn)會有較大幅度提高，利于產(chǎn)能擴大，行業(yè)地位更加穩(wěn)固或進一步提升，如屬于符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的投資項目將具有更好的投資價值；三是縱觀歷史收益，雖然存在破發(fā)項目，但總體平均投資收益均跑贏對應指數(shù)漲幅。2014年定增項目較多，但總體浮盈比例也在16%-130%左右。

表：

——產(chǎn)品特點

投資標的資源稀缺，收益預期較高。

由于投資門檻因素，參與定向增發(fā)認購的主要是機構(gòu)投資者，且定增項目比較稀缺。通過產(chǎn)品，使得合格投資人得以分享定向增發(fā)投資帶來的收益。一般而言，定向增發(fā)盈利來源由3部分組成：一是參與定向增發(fā)價格相對于二級市場的折扣；二是來自于個股成長性收益，即上市公司實施定向增發(fā)，基本面改善、定向增發(fā)公司股票的估值得到提升；三是來自于市場波動收益，即來源于權(quán)益市場上漲過程中，通過賣出股票資產(chǎn)獲得絕對收益。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，定向增發(fā)可以提升上市公司的盈利能力，一般情況下好于股票市場的同期表現(xiàn)。尤其是如通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、各方面資源的整合、強力的資金支持等利好支持，使得定增項目公司實現(xiàn)長期盈利能力的提升。

——擇股標準嚴格，風控措施嚴格。

風控措施方面，定向增發(fā)一般存在如下風險：投資對象風險、鎖定期流動性風險、股票鎖定期和解禁后破發(fā)風險等。投資者認購產(chǎn)品前需仔細閱讀風險提示函，對可能出現(xiàn)的風險進行確認。針對以上風險，未采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計的情況下，長江養(yǎng)老執(zhí)行嚴格的擇股標準，選擇滿足以下條件的上市公司定增項目進行投資，力求風險可控：

上市公司所處的行業(yè)未來1－2年發(fā)展態(tài)勢良好；上市公司在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，具有明顯的競爭優(yōu)勢；募集資金項目能顯著提升公司盈利能力；二級市場股票估值合理或低估；公司對于該行業(yè)和公司具有研究覆蓋能力，對增發(fā)項目能保持密切跟蹤。

如采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計，在以上標準的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品一般通過結(jié)構(gòu)化、補倉線設(shè)置、保證擔保等風控措施進行防范。產(chǎn)品的受益人根據(jù)不同投資者的風險偏好分層配置，使具有不同風險承擔能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同收益，并承擔不同風險。定向增發(fā)股票在至少長達1年的限售期內(nèi)不能賣出，因此限售期內(nèi)股價下跌的風險主要由次級受益人承擔，以保障優(yōu)先級受益人的本金和預期收益。根據(jù)證券市場行情、標的股票質(zhì)地不同，優(yōu)先、次級比會有所調(diào)整。補倉機制安排以及保證擔保機制的引入使得產(chǎn)品優(yōu)先端收益有所保障。

——標準統(tǒng)一。

該產(chǎn)品對所有委托人，無論其繳費規(guī)模大小，可與公司簽署標準合同文本、申請加入流程、投資運作等采取統(tǒng)一標準。

——資產(chǎn)獨立。

該產(chǎn)品采用信托模式，委托人通過加入該產(chǎn)品而形成的委托資產(chǎn)與企業(yè)、受托人、第三方托管的自有資產(chǎn)的隔離，充分保障委托資產(chǎn)的獨立性和委托人的權(quán)益。

——信息透明。

該產(chǎn)品將清晰說明管理費收取信息；同時將按照及時、真實的原則對所有委托人以多種形式公開披露計劃運營管理情況，并通過網(wǎng)上、電話等渠道向受益人提供賬戶查詢服務。

產(chǎn)品平臺功能拓展

根據(jù)中共中央十八屆三中全會提出的“推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，建立長效激勵約束機制，強化國有企業(yè)經(jīng)營投資責任追究”的要求，2014年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃點的指導意見》及相關(guān)配套制度，明確上市公司可將本公司員工持股計劃委托給符合條件的保險資產(chǎn)管理公司管理。國務院發(fā)布的保險業(yè)“新國十條”《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見》也明確鼓勵保險公司開展服務創(chuàng)新。

在此背景下，長江養(yǎng)老銳意通過產(chǎn)品平臺開展創(chuàng)新投資和服務模式的探索。與一般證券公司、信托公司等資產(chǎn)管理機構(gòu)不同，長江養(yǎng)老作為養(yǎng)老資產(chǎn)管理公司除了可接受委托人為其提供定增投資管理服務外，還可搭建養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品及資管產(chǎn)品平臺，為委托人在計劃設(shè)立、激勵延付、賬戶管理、投資管理、風險管理及待遇給付等方面，根據(jù)委托人的實際需要提供個性化的創(chuàng)新服務，通過員工持股計劃+定向增發(fā)、延付激勵計劃+定向增發(fā)、養(yǎng)老金產(chǎn)品+定向增發(fā)等多種模式的嵌套設(shè)計，可更好滿足委托人的投資管理需求以及企業(yè)委托人人力資源管理和激勵機制建立完善的需求。

（作者單位：長江養(yǎng)老保險股份有限公司養(yǎng)老金財富管理部）

長江養(yǎng)老保險股份有限公司

2007年4月,由11家大中型國有企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立了長江養(yǎng)老保險股份有限公司,并于2007 年5月19日正式開業(yè)。公司整體承接并市場化管理經(jīng)營上海市社保局原企業(yè)年金中心管理的企業(yè)年金基金。長江養(yǎng)老保險股份有限公司以養(yǎng)老保障事業(yè)為己任、以向廣大企業(yè)提供專業(yè)化服務為天職、以提高和保障年金受益人的未來生活水平為目標;秉承“專業(yè)、審慎、誠信、盡責和客戶至上”的經(jīng)營方針,市場化、規(guī)范化經(jīng)營,為推動國內(nèi)養(yǎng)老保障事業(yè)健康快速發(fā)展而做出積極貢獻！

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