華爾街不再愛百度

施南

以自己15年非同尋常的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，外加可能高達(dá)260億人民幣的賭注，李彥宏和他的百度公司正在發(fā)起一場帝國反擊戰(zhàn)。這一次，李的敵人并非渾水、香櫞這些不入流的做空機(jī)構(gòu)，而是整個華爾街引以為傲的估值理念。

基于中國宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變化——現(xiàn)在連人社部都在文件中警示2015下半年可能出現(xiàn)區(qū)域性結(jié)構(gòu)性失業(yè)風(fēng)險了，以及A股市場去杠桿去泡沫化的持續(xù)進(jìn)程，在美掛牌上市的中概股近期持續(xù)走軟。然而，2015年7月28日，百度發(fā)布截至6月30日今年第二財季未經(jīng)審計財報所引發(fā)的公司股價深度下挫，確實(shí)出乎很多人的意料。

或許就一個中國普通投資者的眼光，這份Q2財報還是頗靚麗動人的：當(dāng)季營收26.73億美元，同比增長38.3%，凈利潤5.903億美元，同比增長3.3%，環(huán)比則銳漲了50%，同時別忘了，憑借牢牢在手的中國本土市場81%的移動搜索份額，其移動端收入占總營收的權(quán)重也在30%以上，無論占比還是貨幣轉(zhuǎn)化能力均遠(yuǎn)高于BAT三巨頭中的另兩家。當(dāng)然，同時公告的Q3營收多少有些難如人意，29.31億-29.97億美元的預(yù)計營收確實(shí)弱于此前華爾街給出的普遍預(yù)測，但那也就只短了2300萬美元，對于一家像百度這樣的準(zhǔn)藍(lán)籌企業(yè)，稍加努力完全可以填平缺口。

就像你永遠(yuǎn)不會知道參與救市的“國家隊”的耐心和退出時間，你也永遠(yuǎn)不會知道華爾街的真實(shí)想法，直至它開始行動，而那時圍觀者的反應(yīng)只能是——哇！

7月28日當(dāng)天早盤前，百度的股價已下跌12.17%，而開盤后甚至一度下跌18%，最終以15%跌幅慘烈收盤。事實(shí)上，這一天從道瓊斯到標(biāo)準(zhǔn)普爾500，包括此前陰跌的大部分中概股都收出了不錯的陽線。

之后三天的故事堪稱一部現(xiàn)實(shí)版的《速度與激情》。一邊是百度公關(guān)團(tuán)隊一改往日給外界的保守和老派印象，不僅速速請出了Robin老板及專責(zé)公司戰(zhàn)略和外宣的副總裁金宇詳盡闡述百度的新戰(zhàn)略構(gòu)想，同時也有勞多位重量級媒介資深人士背書。目的只有一個：告訴眾位方家，這只是一次“華爾街式下跌”，誤判緣于后者不懂中國。嗯，聽著有些耳熟。而另一邊也端是熱鬧，“一天跌去兩個去哪兒”、“百度被從BAT中除名”，只消有利于被搜索引擎抓取的熱門詞匯和語式——諷刺的是，這恰是百度起家的秘訣——不斷冒出刷屏。當(dāng)然僅僅吐口水是不夠的，百度宣布動用10億美元自有資金回購股票，并再度重申將投入200億人民幣用于O2O新業(yè)務(wù)。

好吧，最多時一天蒸發(fā)120億美元市值，總市值跌至587.7億美元的黑暗時分算是將將熬過。至7月最后一個交易周結(jié)束，172.66美元的每股價格，603.96億美元的總市值，以這種方式迎接8月5日的百度美國上市十周年慶，香檳注定沒有，不過一杯苦艾酒總好過生飲的黃連湯。

百度的郁悶可想而知。且不說9天前它長期的對標(biāo)公司美國谷歌12小時里股價上漲14%，市值增加了455億美元，沒錯，一個傳說中的小米估值。而理由除了收入同比上升11%——這個數(shù)字只及百度營收增長的三分之一弱噢，還有一個很重要：開始減少人員招聘、開始注重成本控制，也就是說開始聽華爾街話了。要知道，此前谷歌一直以不循規(guī)蹈矩、不對華爾街言聽計從聞名。

這就是聽話的小孩有糖吃嗎？拋除親疏有別的陰謀論，一年前，華爾街對待百度也是像自己人一樣啊。去年7月，百度股價也在170美元每股的低位徘徊。同樣是Q2財報亮相，19.32億美元營收（同比增長58.5%）、5.7億美元凈利（同比增34.1%），換來的是當(dāng)日上漲10.88%。百度公司市值之后穩(wěn)步上揚(yáng)并一度超過800億美元，特別是隨著城堡投資集團(tuán)、文藝復(fù)興科技、索羅斯基金、橡樹資本等近十個泰坦級對沖經(jīng)理入場，1000億美元乃至1500億美元市值的暢想紛紛出爐。

當(dāng)時，百度鐵桿粉絲屢屢引用的事實(shí)包括：百度上市以來業(yè)績增速每財季都保持在絕無僅有的50%以上，以27美元上市開盤價計，即便不考慮2010年1拆10的大比例股份拆細(xì)行動，其最高時的每股251.99美元也相當(dāng)于幫投資者賺了9倍有余。

究竟什么力量導(dǎo)致百度股價僅半年就從前期峰值削去了32.3%，是華爾街方面對自己此前盲目樂觀的集體糾錯嗎？

就如比爾·蓋茨所說：“你不管怎么矯正，人們通常都會低估五年之后的變化”，幾乎所有主流的華爾街投行都認(rèn)為每股170美元并不是百度價值的真實(shí)體現(xiàn)。且慢高興，雖然他們大多仍堅持“buy”，但也都下調(diào)了未來12個月至18個月的目標(biāo)股價。以高盛為例，即從每股239美元下調(diào)至216美元。如果這一觀點(diǎn)已成為共識，那說明在很長一段時間，至少華爾街認(rèn)為百度是一家700億美元級別的還不錯的公司，但論及追上阿里、騰訊，想想就可以了。

小米公司能替代百度的位置嗎？可能性并不大，很多投資者傾向于認(rèn)為小米的450億美元估值都已被高估。BAT暫時整成不了ATM，但李彥宏遇到的重重危機(jī)卻是事實(shí)。問題是百度所指責(zé)的，華爾街敢于自我否定的估值模式，真的是不靠譜嗎？

還是把華爾街的觀點(diǎn)聽全先，再次請出高盛。這家著名投行其實(shí)說得很清楚。首先，所有對百度的估值基礎(chǔ)都建立在其不可動搖的搜索引擎占有率和成長性上?，F(xiàn)在，百度已證明自身即使在移動端市場仍是霸王龍角色，這當(dāng)然好！問題是——今年前兩個財季其營收同比增長都大幅低于此前的50%起，而Q3也是一脈相承的疲弱。華爾街長期看好這家“中國谷歌”不假，否則10年前百度上市，也不會一天內(nèi)贏得355.85%的升幅；連續(xù)9年持續(xù)高速成長也不假，否則除了2008年受累于金融危機(jī)一度回落且導(dǎo)致李彥宏首次自掏腰包回購?fù)?，公司股價又怎么會妥妥地一直處于上升通道？但眼下，建立信任的根基似乎受到了不可扼制的動搖，而這遠(yuǎn)比數(shù)月前莆田系宣布停止廣告投放帶來的效應(yīng)嚴(yán)重得多。

高盛方面承認(rèn)其對百度的估值方法已由之前的PEG法改為SOP法。所謂PEG估值法，由傳奇的投資家彼得·林奇發(fā)明并率先使用，計算方式是用市盈率除以公司盈利的增率，也就是測算市盈率相對盈利增長的比率，而后者一般需選取3-5年每股收益的復(fù)合增長率。很顯然，只有當(dāng)投資者有把握對未來3-5年內(nèi)業(yè)績做出準(zhǔn)確判斷時，PEG估值法才得以真正生效。在華爾街，投行們素來對于那些市盈率不高但增長速度頗快的公司采用這一估值法?！盀榱烁貌蹲桨俣鹊暮诵乃阉鲀r值，同時發(fā)現(xiàn)早期階段的執(zhí)行風(fēng)險”，這是改弦更張的高盛很學(xué)術(shù)也很真實(shí)的想法。也就是說，無論高盛還是他的同行看來，過去的百度和未來的百度已不是同一家公司了。

確實(shí)，百度此次在公布2015Q2財報時，還首次披露了其O2O業(yè)務(wù)的進(jìn)展?fàn)顩r和GMV（階段性成交總額）值。數(shù)字顯示，今年第二財季百度O2O實(shí)現(xiàn)營收405億人民幣（合66.2億美元），同比增長109%。

百度希望從一家信息提供商或者是搜索引擎商轉(zhuǎn)身為一個連接人與服務(wù)的渠道，李彥宏宣講這一理念的頻率愈來愈高，但這并不意味著百度有必要在此時此刻拋出旗下O2O業(yè)務(wù)的戰(zhàn)績。從餐飲團(tuán)購到電影票再到打車和在線酒店預(yù)訂，無須華爾街傷腦，所有人都知曉，這個所謂的萬億級人民幣市場正經(jīng)歷以貼補(bǔ)為主要手段的慘烈的撕逼大戰(zhàn)，這個當(dāng)口，無論BAT中任何一位，包括與大佬們在資本上藕斷絲連的美團(tuán)、大眾點(diǎn)評，營收并不作數(shù)，而利潤就羞于見人——不能指望每一家都會像亞馬遜般憑著宏大的業(yè)務(wù)構(gòu)建以及美妙又精準(zhǔn)的云戰(zhàn)略得到免看利潤的不死金牌。

只有一種可能：百度不只要以這種形式表達(dá)Robin李轉(zhuǎn)型的決心，阻擊對手陣營中勢頭更猛的那幾位不斷融資謀求上市的急急風(fēng)步伐，更重要的，在因?yàn)槟贸龊诵臉I(yè)務(wù)收益補(bǔ)貼O2O板塊從而導(dǎo)致前者從成長速度到利潤率雙向下滑之際，一定要以一個新故事激起華爾街的興趣。畢竟，工程師出身的李和一直以“更技術(shù)”示人的百度，一直給大洋彼岸的投資人相對誠懇踏實(shí)的感覺。

很抱歉，當(dāng)中國這廂熱衷于瘋狂牛市，祈盼著那個揭穿光身皇帝的小孩永不登場亮相時，華爾街卻更相信古希臘奴隸伊索的寓言——“一鳥在手勝過二鳥在林”，連沃倫·巴菲特也在伯克希爾·哈撒韋公司一年一度的報告中引用過。

所以，高盛不那么客氣：由于銷售管理費(fèi)用較高，且短期營收提升前景有限，同比將2015至2017財年每股收益預(yù)期下調(diào)22%至32%。同時，高盛特別指出，百度大舉投資活動已將核心利潤率下拉了30個百分點(diǎn)。

休要說什么華爾街投行染上了Groupon恐懼癥，也無需總拿Yelp在美不受資本界重視為例。中美消費(fèi)市場和服務(wù)行業(yè)的差異絕瞞不過那些年薪百萬美元起的分析師的毒眼，關(guān)鍵在于你的想法、你的業(yè)績，以至你深入骨髓的基因。如果出身于百度LBS部門的沈麗過檔美團(tuán)卻能做得風(fēng)生水起，如果原本已落后的百度錢包經(jīng)過一年努力，仍與螞蟻金服旗下支付寶的活躍用戶相差十倍有余，那么看空可能是唯一正確的抉擇。

有消息說，除了已上市的去哪兒和正爭取登陸上海新興板的愛奇藝，百度未來或?qū)俣韧赓u等O2O業(yè)務(wù)分拆并獨(dú)立融資，這應(yīng)是華爾街歡喜的。有一天，百度一分為二也并不會令人奇怪。屆時，估值法可能又要重新修正啦。